徐鹿 劉偉

【摘要】 企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力是企業(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造和具體價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的統(tǒng)一，是人力資本、財(cái)力資本和物力資本為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的綜合能力的體現(xiàn)。恰當(dāng)衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力有利于披露企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的真實(shí)信息，有助于資本的優(yōu)化配置。

【關(guān)鍵詞】 價(jià)值創(chuàng)造力； 經(jīng)濟(jì)增加值； 市場增加值； 修正型MVA

企業(yè)發(fā)展的終極目標(biāo)是在滿足市場需求的基礎(chǔ)上為企業(yè)自身創(chuàng)造價(jià)值，評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力逐漸成為業(yè)績評(píng)價(jià)的重點(diǎn)。目前，在衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的指標(biāo)中，較具影響力的是經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和市場增加值（MVA）。這兩個(gè)指標(biāo)在價(jià)值創(chuàng)造力評(píng)價(jià)方面各有所長。本文首先討論價(jià)值創(chuàng)造力的概念，然后對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值、市場增加值這兩個(gè)價(jià)值創(chuàng)造力衡量指標(biāo)進(jìn)行細(xì)致分析，在此基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)更適合衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的指標(biāo)——修正型MVA，在一定程度上豐富了企業(yè)價(jià)值管理和業(yè)績評(píng)價(jià)方面的理論研究。

一、價(jià)值創(chuàng)造力的概念界定

關(guān)于價(jià)值創(chuàng)造力，國內(nèi)外理論界目前還沒能形成統(tǒng)一的定義?？v觀價(jià)值創(chuàng)造力相關(guān)研究的發(fā)展軌跡可以看出，關(guān)于價(jià)值創(chuàng)造力的認(rèn)識(shí)，經(jīng)歷了一個(gè)逐步深入的過程。

在最初的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)里，企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)中的兩個(gè)自變量——資本和勞動(dòng)力被看作是影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的驅(qū)動(dòng)力量。Wernerfelt（1984）認(rèn)為，與企業(yè)的外部條件相比，企業(yè)的內(nèi)部條件尤其是企業(yè)的內(nèi)部能力、經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的積累是提升價(jià)值創(chuàng)造力的重要因素。Grant（1991）從企業(yè)能力的角度出發(fā)，認(rèn)為資源是能力的來源，但擁有獨(dú)特資源的企業(yè)不一定能為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值，企業(yè)資源是提升價(jià)值創(chuàng)造力的必要非充分條件。Dyer（1998）從智力資本角度研究發(fā)現(xiàn)，由于某種資源與其他資源相結(jié)合所創(chuàng)造的價(jià)值往往高于其獨(dú)立發(fā)揮作用時(shí)所產(chǎn)生的價(jià)值，資源間相互關(guān)系更具有組織依附性，更難以模仿和復(fù)制，比李嘉圖租和熊彼特租更為持久，故可形成持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造力。Steven Firer（2003）研究表明，企業(yè)財(cái)務(wù)資本保證了戰(zhàn)略投資規(guī)劃的實(shí)施，正確的戰(zhàn)略投資又決定了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造力，故財(cái)務(wù)資本對(duì)提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造力起著舉足輕重的作用。Priem（2007）認(rèn)為，價(jià)值創(chuàng)造力主要是企業(yè)通過獲得、組合和利用資源來滿足顧客需求的一種能力。

從20世紀(jì)90年代開始，國內(nèi)研究企業(yè)價(jià)值和價(jià)值增值的專家學(xué)者逐漸增多，但是對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造力的研究甚少，目前仍處于摸索階段。

國內(nèi)學(xué)者張新（2003）從經(jīng)濟(jì)價(jià)值的角度將價(jià)值創(chuàng)造界定為企業(yè)以一定的勞動(dòng)力、自然資源和資本（含股權(quán)資本和債務(wù)資本）等資源投入，實(shí)現(xiàn)盡可能高的收益，或以盡可能低的資源投入實(shí)現(xiàn)一定的收益。別曉竹、侯光明（2005）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力由組分能力、結(jié)構(gòu)能力和動(dòng)態(tài)能力三維構(gòu)成。企業(yè)持續(xù)獲得競爭優(yōu)勢的內(nèi)因不是靜態(tài)的某一種能力，而是價(jià)值創(chuàng)造能力的動(dòng)態(tài)遷移，以短期競爭優(yōu)勢的不斷更新獲得持續(xù)發(fā)展。李生、于君（2009）認(rèn)為智力資本質(zhì)量可以通過智力資本持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造力體現(xiàn)出來，高質(zhì)量的智力資本在較長時(shí)間內(nèi)會(huì)保持較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造力。池國華（2010）從價(jià)值創(chuàng)造的角度對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)，他認(rèn)為股東價(jià)值創(chuàng)造力主要反映在以下三個(gè)方面：營銷能力、營運(yùn)能力、研發(fā)能力。

可見，國內(nèi)外的研究學(xué)者大多把企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力看作是企業(yè)發(fā)展過程中建立起來的一種動(dòng)態(tài)遷移的能力，價(jià)值創(chuàng)造力的高低是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的源泉，在企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值方面具有重要的戰(zhàn)略地位。

綜上所述，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力主要是指企業(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造和具體價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的統(tǒng)一，是人力資本、財(cái)力資本和物力資本為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的綜合能力的體現(xiàn)。恰當(dāng)衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力有利于披露企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的真實(shí)信息，有助于資本的優(yōu)化配置。

二、價(jià)值創(chuàng)造力衡量指標(biāo)

如何有效提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造力進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要。目前還沒有科學(xué)有效的衡量價(jià)值創(chuàng)造力的指標(biāo)，理論界和實(shí)務(wù)界普遍采用“價(jià)值增值大小”來衡量價(jià)值創(chuàng)造力的高低，企業(yè)價(jià)值增值越多，說明該企業(yè)在同行業(yè)中的價(jià)值創(chuàng)造力越強(qiáng)。衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的指標(biāo)中，較具影響力的是EVA和MVA。

（一）EVA

美國紐約Stern Stewart 公司開發(fā)的EVA指標(biāo)是指企業(yè)調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤扣除包括股本和債務(wù)的所有資本成本后的余額，EVA能夠較準(zhǔn)確反映公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

EVA最具特色的一點(diǎn)是它考慮了權(quán)益資本成本。從股東的角度來看，如果EVA大于零，表示企業(yè)的稅后收益高于權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，即公司為股東創(chuàng)造了新的價(jià)值，該項(xiàng)投資有利可圖。如果EVA小于零，結(jié)論則相反。

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)以利潤作為衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要指標(biāo)，容易導(dǎo)致經(jīng)營者為粉飾業(yè)績而操縱利潤。EVA依據(jù)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)政策對(duì)報(bào)表中的指標(biāo)進(jìn)行一系列調(diào)整，減少了企業(yè)改變會(huì)計(jì)政策和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值管理的空間，能夠較準(zhǔn)確地反映公司在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造的價(jià)值，避免會(huì)計(jì)信息失真。

EVA作為一種有效的激勵(lì)方式，可以激勵(lì)經(jīng)營者從所有者角度出發(fā)，以是否能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值增值為目標(biāo)進(jìn)行各種經(jīng)營決策。

EVA充分利用了企業(yè)所公開的內(nèi)部信息和含有風(fēng)險(xiǎn)因素在內(nèi)的外部信息，特別是在企業(yè)處于規(guī)模擴(kuò)張的情況下，能夠較早地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，在一定程度上起到企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力預(yù)警的作用。

基于以上優(yōu)勢，一些研究學(xué)者紛紛運(yùn)用EVA指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力。當(dāng)然，EVA作為財(cái)務(wù)指標(biāo)也有一定的局限性，如EVA是絕對(duì)指標(biāo)，不適用于不同規(guī)模的企業(yè)之間比較；EVA計(jì)算時(shí)要進(jìn)行的會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目太多，工作量較大，妨礙了EVA的廣泛應(yīng)用；EVA未考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)等因素，無法解釋企業(yè)內(nèi)在的成長機(jī)會(huì)。

（二）MVA

Stern Stewart公司基于價(jià)值增值的思想，于1988年開發(fā)了MVA指標(biāo)，MVA是指企業(yè)總資產(chǎn)的市場價(jià)值與股東和債權(quán)人投資于公司實(shí)際的資本總量（即企業(yè)的賬面價(jià)值）之間的差額。由于優(yōu)先股的賬面價(jià)值與市場價(jià)值的差異比較小，故MVA主要是普通股權(quán)益和負(fù)債權(quán)益超出其賬面的部分。當(dāng)MVA為正數(shù)時(shí)，表示企業(yè)為投資者創(chuàng)造財(cái)富，資本獲得增值，因?yàn)槠髽I(yè)資本的市場價(jià)值大于企業(yè)投資資本的實(shí)際數(shù)量；當(dāng)MVA為負(fù)數(shù)時(shí)，表示企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)為投資者所創(chuàng)造的價(jià)值低于投資者投入的資本價(jià)值，則企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值不足以彌補(bǔ)投資者投入資本從而使投入資本遭受了損失。

MVA與股東財(cái)富最大化的經(jīng)營目標(biāo)一致，不僅考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，而且以預(yù)示公司成長性的股價(jià)為基礎(chǔ)，對(duì)股票收益有較強(qiáng)的解釋能力。

MVA指標(biāo)反映了管理者有效運(yùn)用企業(yè)資源為投資者創(chuàng)造增值額的能力，是衡量企業(yè)長期業(yè)績的有效外部指標(biāo)，可以有效評(píng)價(jià)某一投資項(xiàng)目或經(jīng)營計(jì)劃對(duì)企業(yè)價(jià)值增值的貢獻(xiàn)度。

基于以上優(yōu)勢，部分學(xué)者把MVA作為衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的指標(biāo)。由于MVA是運(yùn)用證券市場上股票市價(jià)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力進(jìn)行評(píng)價(jià)，因此其效果好壞取決于證券市場的有效性。證券市場越有效，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值就越趨向統(tǒng)一。MVA容易受通貨膨脹影響，不能在物價(jià)波動(dòng)幅度過大時(shí)較準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值增值。

三、改進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造力衡量指標(biāo)的思考

EVA指標(biāo)需要進(jìn)行多項(xiàng)會(huì)計(jì)調(diào)整，也沒有考慮時(shí)間因素，而MVA指標(biāo)考慮了時(shí)間因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，但與EVA一樣，都屬于靜態(tài)指標(biāo)。本文提出選用修正型MVA指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力，彌補(bǔ)了上述兩個(gè)指標(biāo)的不足，充分考慮了企業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)遷移能力。

修正型MVA是指企業(yè)預(yù)期未來各期EVA的凈現(xiàn)值。其公式表示為：

修正型MVA=■■

在此公式中，選用WACC作為折現(xiàn)率對(duì)未來各期EVA進(jìn)行折現(xiàn)。

因?yàn)槠髽I(yè)的市場價(jià)值等于投入資本與MVA之和，而MVA是企業(yè)預(yù)期未來各期收益超過資本成本部分的現(xiàn)值，所以它將企業(yè)的市場價(jià)值與EVA直接聯(lián)系起來，對(duì)未來EVA預(yù)期的任何變化都會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)市場價(jià)值的增加或減少。

一般情況下，企業(yè)都以可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，本文假設(shè)企業(yè)未來各期EVA以g的速度持續(xù)增長，參考股利增長模型，修正型MVA可用以下公式表示：

修正型MVA=企業(yè)未來EVA的凈現(xiàn)值

=■■=■

由此關(guān)系式可知：修正型MVA是未來EVA的凈現(xiàn)值，二者正相關(guān)。修正型MVA的評(píng)價(jià)效果取決于證券市場的有效性，越有效的證券市場，EVA與修正型MVA的正相關(guān)性越高。在投入資本一定的情況下，回報(bào)率和投入全部資本的加權(quán)平均資本成本率都直接影響著EVA，間接影響著修正型MVA，只有回報(bào)率高于全部投入資本的加權(quán)平均資本成本率，企業(yè)價(jià)值才會(huì)增加，企業(yè)才會(huì)有效提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力。從上述關(guān)系式可知，影響修正型MVA的還有企業(yè)價(jià)值增值所保持的可持續(xù)增長率g，在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的情況下，修正型MVA越大，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力越強(qiáng)。

修正型MVA彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)僅反映企業(yè)當(dāng)前收益的不足，充分考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，能夠直接反映企業(yè)在未來發(fā)展中給股東帶來的潛在收益。當(dāng)然，修正型MVA作為絕對(duì)值指標(biāo)，不利于企業(yè)之間橫向比較。而且也會(huì)受到證券市場有效性的影響。為恰當(dāng)衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力，需要更多指標(biāo)參與。

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