闞小琦

摘要：2005年至今，中國(guó)的股票市場(chǎng)出現(xiàn)了股票市場(chǎng)歷史上少有的巨大波動(dòng)，以上海證券市場(chǎng)為例，2005年6月6日上證綜指從998點(diǎn)開始啟動(dòng)，在經(jīng)過了一年左右的反復(fù)調(diào)整，從2006年8月7日開始經(jīng)歷了一波聲勢(shì)巨大的上漲行情，上證綜指從1541點(diǎn)一路上升至本輪行情的最高點(diǎn)6124點(diǎn)，上漲了近乎300%，這一歷史最高點(diǎn)位出現(xiàn)在2007年10月16日，這樣的巨幅上漲僅僅在一年左右的時(shí)間內(nèi)完成。巨大的波動(dòng)不僅表現(xiàn)在巨幅上漲上，同樣的表現(xiàn)在巨幅上漲之后的急速下跌過程。上證指數(shù)用了不到一年的時(shí)間，從歷史最高點(diǎn)位6124點(diǎn)急速下跌至1802點(diǎn)，跌幅達(dá)到了70%，也創(chuàng)出了有史以來的最大跌幅。人們不禁要問，由于次債危機(jī)所導(dǎo)致的金融危機(jī)使得美國(guó)股市出現(xiàn)帶跌，但其跌幅也不超過30%，為什么中國(guó)這樣的一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度維持在10%左右的國(guó)家里，股票市場(chǎng)的跌幅竟然達(dá)到了驚人的70%，這就是我們對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)的有效性產(chǎn)生了研究的必要。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)；上證綜指；檢驗(yàn)

下面我們將通過對(duì)這輪行情以來上證綜指每日收盤點(diǎn)位來檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，通過實(shí)證檢驗(yàn)來說明中國(guó)股票市場(chǎng)在這輪行情過程中的有效性問題。

一、有效市場(chǎng)假設(shè)

有效市場(chǎng)理論是理性預(yù)期學(xué)派理論的一個(gè)重要組成部分，是現(xiàn)代證券市場(chǎng)理論體系的支柱之一，許多現(xiàn)代金融投資理論，諸如資本資產(chǎn)定價(jià)模型，套利定價(jià)公式等都是建立在有效市場(chǎng)的基礎(chǔ)之上的。Bachelier（1900）最先從隨機(jī)過程角度研究了不良運(yùn)動(dòng)以及股價(jià)變化的隨機(jī)性，并且他認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)在信息方面的有效性：過去，現(xiàn)在的事件甚至將來事件的貼現(xiàn)值反映在市場(chǎng)價(jià)格中，但價(jià)格的變化并無明顯關(guān)聯(lián)，即價(jià)格遵循“平賭模型”。但是這種思想一直未受到人們的關(guān)注。1970年，法瑪?shù)谝淮蜗到y(tǒng)的提出了有效市場(chǎng)假設(shè)理論，在他的經(jīng)典論文《Effieient capital market：A review of theory and empirical work》中，提出了完整有效市場(chǎng)假設(shè)的理論框架。

法瑪將有效市場(chǎng)定義為：假設(shè)t-1時(shí)期的證券價(jià)格依賴與未來時(shí)期t各種證券價(jià)格的聯(lián)合概率分布的特征，那么市場(chǎng)有效性要求，在決定t-1時(shí)期的證券價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)充分、正確的運(yùn)用了所有可獲得的信息，而這些信息又是被人們用來估計(jì)t時(shí)期證券價(jià)格的聯(lián)合概率分布的。

所謂的有效市場(chǎng)就是在一個(gè)證券市場(chǎng)中， 證券的價(jià)格完全反映他所可能獲得或利用的信息，每種證券的價(jià)格始終是其價(jià)值的表示。

有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為不同的信息對(duì)價(jià)格的影響程度是不同的，分別是歷史信息、公開信息和內(nèi)幕信息，根據(jù)信息的不同將有效市場(chǎng)分為三類：

1.弱勢(shì)有效市場(chǎng)，是有效市場(chǎng)的最低層次。在這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中證券的價(jià)格完全反映該證券的所有的歷史信息，不會(huì)影響到未來該證券的價(jià)格走勢(shì)。也就是說，股票投資者不能從過去的股票價(jià)格分析該股票以后的走勢(shì)，從而否定了技術(shù)分析這樣的投資分析方式。

2.半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，是有效市場(chǎng)的第二層次。在這個(gè)市場(chǎng)中政權(quán)的價(jià)格完全反映該證券的所有公開信息，證券價(jià)格會(huì)迅速準(zhǔn)確的對(duì)新的公開信息進(jìn)行及時(shí)充分的消化和調(diào)整，使得投資者不能利用這些公開信息獲取超額利潤(rùn)，否定了基本面分析的投資分析方式。

3.強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，是有效市場(chǎng)的最高層次。在這個(gè)市場(chǎng)中證券的價(jià)格充分反映了市場(chǎng)上所有的公開和未公開的信息，證券價(jià)格會(huì)迅速準(zhǔn)確的對(duì)新的內(nèi)幕信息進(jìn)行及時(shí)充分的消化和調(diào)整，使得投資者不能利用內(nèi)幕信息獲得超額收益，從而否定了任何的投資分析方式。

Malkiel（2003）在他的一篇論文中發(fā)展了有效市場(chǎng)假設(shè)理論，他認(rèn)為在整個(gè)的證券市場(chǎng)上靠信息持續(xù)獲得超額利潤(rùn)，即使金融市場(chǎng)有很多異常表現(xiàn)，但是只要沒有基于信息的持續(xù)逃離，這樣的市場(chǎng)就是有效的。同時(shí)認(rèn)為，即使人們能覺察到套利機(jī)會(huì)，但只要沒有基于信息的持續(xù)套利就是有效的。

二、對(duì)上證綜指的實(shí)證檢驗(yàn)

在上面的論述中，關(guān)注的重點(diǎn)在于中國(guó)股票市場(chǎng)是否屬于弱勢(shì)有效市場(chǎng)，我們將通過數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)

（一）檢驗(yàn)方法

根據(jù)若是有效假設(shè)檢驗(yàn)的傳統(tǒng)理論，其實(shí)證檢驗(yàn)主要是從股票價(jià)格的數(shù)據(jù)中，是否可以發(fā)現(xiàn)任何能識(shí)別和利用的規(guī)律來預(yù)測(cè)未來的變化，進(jìn)而可以通過該種規(guī)律或模式來獲取收益。對(duì)其的檢驗(yàn)方法大致可以分為以下三種：

1.檢驗(yàn)股票價(jià)格數(shù)據(jù)間的獨(dú)立性。即檢驗(yàn)股價(jià)數(shù)據(jù)間相關(guān)性。如果不同試點(diǎn)的估計(jì)之間存在統(tǒng)計(jì)上顯著的系列相關(guān)性，說明股價(jià)的升降對(duì)后來價(jià)格的變化存在著某種影響，即可以從股票價(jià)格的歷史變化中發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)未來股價(jià)的規(guī)律，即弱勢(shì)有效性不成立。

2.檢驗(yàn)股票價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)性。如果股價(jià)變化不具有統(tǒng)計(jì)上顯著的隨機(jī)性，則投資人有可能利用該非隨機(jī)特征獲得異常收益，即說明該市場(chǎng)弱勢(shì)有效性不成立。

3.檢驗(yàn)各種股票技術(shù)分析方法及交易規(guī)則的有效性?？梢杂脤?duì)過濾法則的檢驗(yàn)。所謂的“過濾法則”是只當(dāng)某一股票價(jià)格上漲x%時(shí)，立即購(gòu)買并持有這一股票直到其價(jià)格從前一次上漲后下跌x%時(shí)；當(dāng)股價(jià)從前一次下降后上漲x%時(shí)，立即賣出持有的股票；如此循環(huán)。在考慮傭金后這些過濾規(guī)則通常不能產(chǎn)生交易利潤(rùn)，此時(shí)的市場(chǎng)具有弱勢(shì)有效性。

由上述的原理分析可以總結(jié)出，在弱勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)檢驗(yàn)中可以運(yùn)用相關(guān)系數(shù)、自相關(guān)性以及游程檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果有所不同。如圖所示：

關(guān)于中國(guó)股票市場(chǎng)有效性的研究成果

大多通過相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)以及自相關(guān)性檢驗(yàn)三種方法來進(jìn)行檢驗(yàn)。本文擬運(yùn)用相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)以及游程檢驗(yàn)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)在持續(xù)三年的巨富波動(dòng)行情中的弱勢(shì)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

弱勢(shì)有效性的檢驗(yàn)主要是從股票價(jià)格數(shù)據(jù)中，是否可以發(fā)現(xiàn)任何能識(shí)別和利用的規(guī)律來預(yù)測(cè)未來的變化，進(jìn)而可以通過該種規(guī)律或模式來獲取收益。因此通過檢驗(yàn)上證綜合指數(shù)收盤點(diǎn)位間的獨(dú)立性，來驗(yàn)證中國(guó)股票市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性，即檢驗(yàn)股票指數(shù)之間的自相關(guān)性。如果不同時(shí)點(diǎn)的上證綜指收盤點(diǎn)位之間存在統(tǒng)計(jì)上的顯著的系列相關(guān)性，說明指數(shù)的升降對(duì)后來價(jià)格的變化存在著某種影響，即弱勢(shì)有效性不成立，說明在這一輪的巨幅波動(dòng)中中國(guó)的證券市場(chǎng)不是弱勢(shì)有效市場(chǎng)。

（二）建立模型

我們根據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)理論，建立如下的一元線性回歸模型：

（1.1）

式中Y表示上證指數(shù)當(dāng)日的收盤點(diǎn)位，X表示上證指數(shù)前一日的收盤點(diǎn)位， 、 為一元線性模型的系數(shù)， 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，它是一個(gè)不可觀測(cè)的隨機(jī)變量，可正可負(fù)，一次稱其為隨機(jī)擾動(dòng)或者隨機(jī)誤差。該模型試圖建立前期收盤點(diǎn)位于后期收盤點(diǎn)位之間的線性關(guān)系，如果后一日的收盤點(diǎn)位與前一日的收盤點(diǎn)位之間存在這相關(guān)性，則人們可以利用這樣的相關(guān)關(guān)系來預(yù)測(cè)未來的指數(shù)的收盤點(diǎn)位的走勢(shì)，同樣的也會(huì)運(yùn)用到個(gè)股的預(yù)測(cè)當(dāng)中，通過對(duì)歷史信息的掌握從而獲得持續(xù)的超額利潤(rùn)，這樣就不符合弱勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)。相反的，如果兩個(gè)變量之間不存在顯著的相關(guān)性，則說明這樣的市場(chǎng)符合弱勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)理論。

下面提出相關(guān)系數(shù)模型：

（1.2）

通過eviews數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)軟件來對(duì)上證綜指每日收盤點(diǎn)位進(jìn)行回歸，試圖利用線性回歸的可絕系數(shù)R2來對(duì)模型中兩個(gè)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，因?yàn)?/p>

（1.3）

又因?yàn)椋?/p>

（1.4）

（1.5）

因此就得出： （1.6）

根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，如果R2接近于1，則說明X，Y高度相關(guān)，即說明該市場(chǎng)為非弱勢(shì)有效市場(chǎng)，如果R2接近于零則說明兩個(gè)變量不相關(guān)，即中國(guó)證券市場(chǎng)為弱勢(shì)有效市場(chǎng)。

運(yùn)用2005年6月6日到2008年9月18日期間一共822個(gè)交易日每日的上證綜指收盤點(diǎn)位，對(duì)該一元線性模型進(jìn)行回歸結(jié)果如下：

表1 回歸結(jié)果

首先對(duì)該線性回歸模型檢驗(yàn)，以證明其合理性和有效性：

1.可絕系數(shù)檢驗(yàn)：R2=0.9977，說明模型在整體上擬合的非常好，即前期股價(jià)可以在很大程度上影響后期股價(jià)的走勢(shì)。

2.回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)： ，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，查t分布表，在自由度為n-2=820下，拒絕 的假設(shè)，及說明該線性回歸模型合理有效。

因此，我們將該線性回歸模型寫作如下形式：

（1.7）

可絕系數(shù)R2=0.9977，相關(guān)系數(shù)，r2=0.9977由此我們可以得出函數(shù)模型中的變量X、Y存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。

（三）游程檢驗(yàn)

同樣根據(jù)2005年6月6日到2008年9月18日期間共822個(gè)交易日每日的上證綜指收盤點(diǎn)位的數(shù)據(jù)，運(yùn)用spss統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行游程檢驗(yàn)，得出的檢驗(yàn)報(bào)告如下：

表2 檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)報(bào)告中可以看出，在眾多的數(shù)據(jù)當(dāng)中共出現(xiàn)了7個(gè)游程，說明當(dāng)序列值落在中值上方時(shí)，接下來的值也趨向于落在中值的上方，同樣，序列值處于中值下方時(shí)，接下來的值也趨向于落在中值的下方。也就是所該序列存在自相關(guān)。另一方面，結(jié)果中的Asymp. Sig. （2-tailed）的值為0.00小于0.01，所以可以得出結(jié)論，在0.01的顯著水平上，該序列存在自相關(guān)。（邁克爾.J.塞勒，金融研究方法論大全必備，清華大學(xué)出版社，2005，93-96）根據(jù)法碼等人關(guān)于有效市場(chǎng)假設(shè)檢驗(yàn)的理論，可以認(rèn)為該市場(chǎng)表現(xiàn)為非弱勢(shì)有效性。

由于相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)以及游程檢驗(yàn)共同的顯著性結(jié)果，可以認(rèn)定在中國(guó)股票市場(chǎng)上前期的股票價(jià)格在很大程度上會(huì)影響后期股票的價(jià)格走勢(shì)，市場(chǎng)投資者可以通過股票價(jià)格變化的歷史規(guī)律對(duì)以后股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)作出合理預(yù)測(cè)，從而獲得投資的超額利潤(rùn)。因此，05—08年在中國(guó)股票市場(chǎng)上出現(xiàn)的這輪巨幅波動(dòng)行情過程中，市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的非弱勢(shì)有效狀態(tài)，弱勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)在中國(guó)的證券市場(chǎng)不成立。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果原因分析

通過實(shí)證檢驗(yàn)證明在這一輪巨幅的市場(chǎng)波動(dòng)過程中，中國(guó)的股票市場(chǎng)不滿足若是有效市場(chǎng)假設(shè)，其原因是多方面的，筆者認(rèn)為其具體表現(xiàn)為以下三點(diǎn)：

（一）信息披露制度不完善。在中國(guó)的證券市場(chǎng)上由于信息披露制度存在著許多不完善之處。一方面，由于制度的不完善使得上市公司有可能在公司的公告中制造虛假信息；另一方面，大量的內(nèi)幕信息的存在很大程度上影響了若是有效假設(shè)的成立。

（二）投資者的不理性。在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，中小投資者擁有相當(dāng)大規(guī)模，一度有人稱中國(guó)的股票市場(chǎng)進(jìn)入了“大散戶”時(shí)代，大量的中小投資者缺乏證券投資的基礎(chǔ)知識(shí)，盲目跟風(fēng)，其投資行為表現(xiàn)為明顯的非理性。正是因?yàn)榇罅客顿Y者的非理性行為，中國(guó)的證券市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的非有效性特征。

（三）中國(guó)的資本市場(chǎng)的不成熟。在有效市場(chǎng)假設(shè)的前提中提到了市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)性，中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，表現(xiàn)出很大的不成熟，諸如監(jiān)管體制、政府干預(yù)機(jī)制等都有待完善和提高。在一個(gè)不成熟的市場(chǎng)中很難實(shí)現(xiàn)有效市場(chǎng)假設(shè)的狀態(tài)。

（四）國(guó)際金融形勢(shì)的影響。由于美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)所帶來的金融危機(jī)只是全球股市出現(xiàn)了集體大跌，由于中國(guó)資本市場(chǎng)的不成熟和股民的非理性導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)此次金融危機(jī)反應(yīng)強(qiáng)烈，也在一定程度上影響了中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性表現(xiàn)。

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