凌語蓉 文慧 熊正德

一、引言

匯率的波動(dòng)不僅關(guān)系到先進(jìn)技術(shù)及關(guān)鍵設(shè)備、產(chǎn)品服務(wù)銷售等對外依存度較大的國內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營和發(fā)展，進(jìn)而影響其股價(jià)表現(xiàn)，也將對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)“引進(jìn)來”和“走出去”政策的實(shí)施及資本項(xiàng)目開放進(jìn)程產(chǎn)生影響。

從目前有關(guān)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與金融市場對接的研究來看，探討較多的是金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而針對外匯市場和人民幣匯率波動(dòng)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響研究很少。其中，邸澤（2013）進(jìn)行戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資金需求分析時(shí)提出，在萌芽期階段市場上出現(xiàn)的匯率變動(dòng)使其面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，帶來的嚴(yán)重后果之一是企業(yè)面臨資金短缺甚至陷入困境的局面。蔣欽云（2012）認(rèn)為我國目前要發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在一些領(lǐng)域與美國重振制造業(yè)的戰(zhàn)略構(gòu)成了競爭關(guān)系，美國可能利用人民幣匯率問題的施壓作為政策工具，這將影響我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和自主創(chuàng)新政策的進(jìn)一步實(shí)施。楊青磊（2012）則從中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的角度，討論了匯率波動(dòng)與新興產(chǎn)業(yè)上市公司價(jià)值的關(guān)系，證實(shí)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對美元有顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。本文旨在通過實(shí)證研究來觀察人民幣匯率與我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司板塊指數(shù)之間的互動(dòng)關(guān)系，以此探討匯率波動(dòng)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的聯(lián)系。

二、研究方法

1.波動(dòng)度量GARCH模型

GARCH（廣義自回歸條件異方差模型）是在ARCH模型的基礎(chǔ)上提出來的，它可以很好的描述金融時(shí)間序列收益率波動(dòng)隨時(shí)間的變化特征，廣泛應(yīng)用于股票、匯率和利率等數(shù)據(jù)的分析。本文即采用GARCH（1，1）模型度量人民幣匯率與我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司板塊指數(shù)的收益波動(dòng)率。標(biāo)準(zhǔn)的GARCH（1，1）模型設(shè)定如下：

（1）

（2）

其中，式（1）是均值方程， 代表系數(shù)向量， 是解釋變量向量；式（2）是條件方差方程， 代表ARCH項(xiàng)，即用均值方程的殘差平方滯后值來度量從前期得到的波動(dòng)率信息， 代表GARCH項(xiàng)，是指上一期預(yù)測到的方差。

2.協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文將利用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)來研究匯率與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益波動(dòng)率的相關(guān)性。協(xié)整檢驗(yàn)用以觀測不平穩(wěn)的金融、經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間可能存在的平穩(wěn)性線性組合，探討兩個(gè)變量之間的長期穩(wěn)定關(guān)系。本文擬采用的EG檢驗(yàn)是協(xié)整檢驗(yàn)的其中一種方法，檢驗(yàn)步驟是先建立兩個(gè)樣本序列的協(xié)整回歸，再將得到的殘差序列 進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果殘差序列是平穩(wěn)的，滿足 的平穩(wěn)性條件，表明兩個(gè)樣本序列之間存在協(xié)整關(guān)系。格蘭杰因果檢驗(yàn)主要觀察的是兩個(gè)變量之間的因果關(guān)系，一般用于短期波動(dòng)之間的關(guān)系測度。格蘭杰因果關(guān)系的基本含義是：如果x是引起y變化的原因，則添加x的滯后值能夠顯著增強(qiáng)關(guān)于y的滯后值的回歸模型的解釋能力，即x有助于y的預(yù)測，此時(shí)說明的變化是變化的格蘭杰原因。

三、實(shí)證分析

本文關(guān)于匯率波動(dòng)與我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司股價(jià)關(guān)系的研究，主要是討論人民幣匯率與股市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)的價(jià)格波動(dòng)率傳導(dǎo)關(guān)系，利用GARCH模型來模擬兩個(gè)金融市場價(jià)格序列波動(dòng)的聚集性和時(shí)變性，并以此探究兩者的長期均衡關(guān)系和短期互動(dòng)關(guān)系。本文選擇人民幣兌美元匯率作為匯率價(jià)格指標(biāo)，選取巨潮—中金戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)指數(shù)（代碼為399392，簡稱為中金新興）作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司綜合股價(jià)和板塊價(jià)格指標(biāo)，它反映了滬、深兩市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司在等權(quán)重維度下的收益表現(xiàn)。研究樣本區(qū)間為2012年3月28日至2013年7月8日，其中剔除了非共同開市日期，共得到306組樣本數(shù)據(jù)。

為了降低數(shù)據(jù)的異方差，本文對匯率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)序列進(jìn)行了對數(shù)化處理，采用對數(shù)差分法計(jì)算得到兩者的日對數(shù)收益率。公式如下：

（3）

其中，Rt表示第t個(gè)交易日的收益率；Pt表示第t個(gè)交易日的收盤價(jià)。

1.基本統(tǒng)計(jì)特性分析

表1 匯率收益率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列的基本統(tǒng)計(jì)特征

表1顯示了兩序列的基本統(tǒng)計(jì)特性，匯率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)的收益率序列都呈現(xiàn)為負(fù)值，后者的標(biāo)準(zhǔn)差更大表明產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)的高風(fēng)險(xiǎn)性。兩個(gè)收益率序列的峰度都大于3，匯率收益率序列在偏度上表現(xiàn)為右拖尾，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)偏向左拖尾，JB統(tǒng)計(jì)量進(jìn)一步說明兩序列都不為正態(tài)分布，呈現(xiàn)尖峰厚尾特征，符合建立GARCH模型的初步條件。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

構(gòu)建GARCH模型度量波動(dòng)的前提是這一序列滿足平穩(wěn)性條件，表2的ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明在1%、5%和10%的置信水平下拒絕原假設(shè)，即匯率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列都不存在單位根，均為平穩(wěn)序列。

表2 匯率收益率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

3.自相關(guān)檢驗(yàn)

自相關(guān)檢驗(yàn)不但可以觀察序列是否具有波動(dòng)聚集性，也可以根據(jù)自相關(guān)較強(qiáng)的滯后階數(shù)構(gòu)建GARCH模型的均值方程，并以此測度序列的ARCH效應(yīng)。

表3 匯率收益率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列的自相關(guān)檢驗(yàn)

從表3可知，匯率收益率序列和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列的自相關(guān)性不太明顯，但兩收益率序列分別在滯后1階、5階和滯后3階、6階的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)較大，表現(xiàn)出一定程度的自相關(guān)性。

4.ARCH LM檢驗(yàn)

構(gòu)建GARCH模型的重要一步是判斷模型的殘差項(xiàng)進(jìn)行是否存在GARCH效應(yīng)，可以采用檢驗(yàn)ARCH效應(yīng)的LM檢驗(yàn)，本文即利用ARCH LM方法來檢驗(yàn)匯率收益率序列和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率的殘差序列是否存在GARCH效應(yīng)。根據(jù)兩序列的自相關(guān)檢驗(yàn)以及自回歸方程結(jié)果的顯著性，給出了ARCH LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的輔助檢驗(yàn)回歸方程如下：

方程中和分別代表日和日的匯率收益率序列，和分別代表日和日的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列，為擾動(dòng)項(xiàng)。在此基礎(chǔ)上對殘差序列進(jìn)行了條件異方差的ARCH LM檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4 匯率收益率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率殘差序列的ARCH LM檢驗(yàn)

表4的檢驗(yàn)結(jié)果表明在顯著性水平 的情況下，匯率收益率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率的殘差序列存在ARCH效應(yīng)，具有一定的波動(dòng)類聚性，適合運(yùn)用GARCH模型來刻畫兩個(gè)收益率序列的波動(dòng)值。

5.GARCH模型波動(dòng)度量結(jié)果及分析

基于以上分析，本文選擇用GARCH（1，1）模型度量匯率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列的波動(dòng)率。 代表ARCH項(xiàng)系數(shù)， 代表GARCH項(xiàng)系數(shù)，根據(jù)模型參數(shù)結(jié)果如表5所示。

表5 匯率收益率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)約束條件 和模型參數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著性的要求，分別對GARCH（1，1）模型的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng) 的分布情況進(jìn)行了不同設(shè)定，分別選取了GARCH（1，1）-normal模型和GARCH（1，1）-GED模型來度量匯率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列的波動(dòng)。兩序列波動(dòng)率的 值較小反映ARCH效應(yīng)和外部沖擊對波動(dòng)的影響大小， 值較大反映GARCH強(qiáng)烈，條件方差的沖擊較為持久，波動(dòng)持續(xù)性較強(qiáng)，波動(dòng)自身具有較強(qiáng)的“市場記憶性”。兩收益率序列波動(dòng)模型參數(shù) 和 之和小于并接近于1則反映了外部沖擊對其波動(dòng)的影響具有持久性。

模型結(jié)果顯示的AIC和SC值較小，可以認(rèn)為該模型較好地?cái)M合了樣本數(shù)據(jù)。本文進(jìn)一步對GARCH模型估計(jì)結(jié)果進(jìn)行了ARCH LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差序列已不再存在ARCH效應(yīng)，有效消除了條件異方差。

6.協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)測度的是兩個(gè)變量的長期波動(dòng)規(guī)律是否一致，本文利用EG檢驗(yàn)來考察匯率收益率序列和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)收益率序列的波動(dòng)值是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)的前提是進(jìn)行檢驗(yàn)的序列為平穩(wěn)序列，本文將GARCH模型得到的兩個(gè)波動(dòng)率序列進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)（如表6所示），發(fā)現(xiàn)原序列非平穩(wěn)，但一階差分后的波動(dòng)率序列滿足平穩(wěn)性條件，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表6 匯率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)波動(dòng)率序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對匯率波動(dòng)率序列和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)波動(dòng)率序列進(jìn)行了EG檢驗(yàn)，先利用最小二乘法進(jìn)行回歸，并對回歸后得到的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，回歸模型的殘差項(xiàng)為平穩(wěn)序列，表明匯率波動(dòng)率序列和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)波動(dòng)率序列存在協(xié)整關(guān)系，兩者的波動(dòng)在長期上存在穩(wěn)定性。

表7 匯率和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)波動(dòng)率回歸模型殘差序列ADF檢驗(yàn)

進(jìn)一步，本文對匯率波動(dòng)率序列和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)波動(dòng)率序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以期考察兩者的短期引導(dǎo)關(guān)系。結(jié)果在5%的顯著性水平下接受了原假設(shè)，即表明兩者之間并無互為Granger原因，即在短期來看匯率的波動(dòng)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)的波動(dòng)并無明顯的相互引導(dǎo)關(guān)系。

四、結(jié)論與政策建議

本文利用GARCH（1，1）模型度量了人民幣匯率與我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司板塊指數(shù)的收益波動(dòng)率，初步認(rèn)為匯率的變動(dòng)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在較長周期上的波動(dòng)規(guī)律具有統(tǒng)一性和同步性。雖然格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果未能顯示出兩者具有顯著的領(lǐng)先滯后關(guān)系，這可能與我國培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的時(shí)間較短、基于實(shí)際限制本文所選指數(shù)的樣本時(shí)間跨度不大等原因有關(guān)。

波動(dòng)度量GARCH（1，1）模型的參數(shù)結(jié)果說明匯率和我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)的波動(dòng)都受到了來自外部較為長久的沖擊影響，協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果支持了兩者在長期表現(xiàn)出某種共同的趨勢，人民幣匯率的升值和收益率的波動(dòng)都有可能預(yù)示戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的股價(jià)走勢和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。

基于以上分析本文還得到如下結(jié)論和建議：

第一，不可忽視匯率波動(dòng)對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。同處于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的外匯市場和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之間必然存在聯(lián)動(dòng)性，所屬行業(yè)公司應(yīng)該關(guān)注和評估匯率波動(dòng)對其生產(chǎn)運(yùn)營成本、投融資方向等產(chǎn)生的影響，及時(shí)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。

第二，制定合理的外匯政策支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。近期各地紛紛出臺(tái)政策鼓勵(lì)QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）及外商投資股權(quán)投資試點(diǎn)企業(yè)參與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資，外匯管理部門也可適度放寬對新興產(chǎn)業(yè)的管制或管理，在外匯結(jié)匯流程設(shè)計(jì)等方面疏導(dǎo)外匯投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、拓寬利用外資渠道，支持優(yōu)勢企業(yè)通過公開市場融資、重組并購等方式加快資產(chǎn)整合，鼓勵(lì)我國高新技術(shù)企業(yè)走出國門、跨國經(jīng)營和參與國際競爭，積極開拓境外戰(zhàn)略資源。在金融產(chǎn)品創(chuàng)新中針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資金引進(jìn)和產(chǎn)品進(jìn)出口的環(huán)節(jié)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)推出貿(mào)易融資、外匯套期保值等多種方式的匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品，幫助企業(yè)積極利用好境內(nèi)與境外人民幣市場，規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第三，基于外匯市場和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的互動(dòng)關(guān)系，建立有效的動(dòng)態(tài)監(jiān)控和預(yù)警機(jī)制。有關(guān)部門應(yīng)根據(jù)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的實(shí)際情況，及時(shí)發(fā)布國際市場和金融市場的變化信息及風(fēng)險(xiǎn)狀況，特別是在利用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)等方面加強(qiáng)對新興產(chǎn)業(yè)中外向型企業(yè)的信息服務(wù)和專業(yè)指導(dǎo)，有效建立并完善這一監(jiān)控預(yù)警機(jī)制，引導(dǎo)相關(guān)企業(yè)主動(dòng)規(guī)避貿(mào)易壁壘和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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本文系國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（11BJY007）、教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目（10YJA630180）、湖南大學(xué)2012年SIT重點(diǎn)項(xiàng)目的階段性研究成果。