張力 吳婧

看似突然，實則是一件水到渠成的事情，美的實際控制人何享健謀劃多年的構(gòu)想正在變?yōu)楝F(xiàn)實。

2013年4月1日，美的電器公告重組方案，母公司美的集團通過對美的電器進行吸收合并，完成整體上市；本次換股吸收合并完成后，美的電器的法人資格將注銷，美的集團作為存續(xù)公司將承繼及承接美的電器的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。

從2009年8月份，何享健辭任美的電器董事長；再到去年8月份再度辭任美的集團董事長，美的集團整體上市的猜想甚囂塵上，但美的官方一再否認人事調(diào)整與整體上市相關(guān)聯(lián)，亦不承認“集團將計劃于2015年完成整體上市”的說法。停牌8個月后，2013年愚人節(jié)的一系列相關(guān)公告不僅證實了上述猜想，而且還將時間大大提前。

由于重組方美的集團是非上市公司，屬于非上市公司吸收合并上市公司，去年9月份美的電器發(fā)布公告稱：該重大事項屬于“重大資產(chǎn)重組涉及無先例事項”的情形，需要繼續(xù)向相關(guān)部門進行政策咨詢。

“《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》針對的是上市公司去買賣資產(chǎn)而言，而上市公司被吸收合并，是否適應(yīng)這個管理辦法一直存在分歧。”一并購律師如是表示。

不過美的高層則信心滿滿?！拔覀冎案O(jiān)管部門是有充分溝通的，對方案達成了一致意見?！泵赖碾娖鞫亟i表示。

歷史往往驚人地相似，TCL在2004年2月份史無先例地通過“吸收合并+IPO”的方式完成了整體A股上市。不過，TCL是募集資金加吸收合并旗下上市子公司，走了IPO程序。而美的則是不對外募資的首次公開發(fā)行股份，走重組程序；TCL的主承銷商、財務(wù)顧問是中金公司，而美的集團的財務(wù)顧問同樣也選擇了中金公司。

整體上市之后，美的集團的小家電業(yè)務(wù)、機電業(yè)務(wù)、物流業(yè)務(wù)三塊非上市公司資產(chǎn)將與美的電器的大家電業(yè)務(wù)同時成為上市公司資產(chǎn)，有利于公司更好地貫徹美的集團“一個美的、一個體系、一個標準”的管控模式。

而集團上市，也是何享健一直以來謀求美國式公司治理的產(chǎn)物，希望通過所有者、管理者、監(jiān)督者三權(quán)分立的公眾公司模式，將家族企業(yè)的根基徹底挖掉，自己也可安然隱退。

值得注意的是，美的集團慷慨的股權(quán)激勵計劃，使得一大批美的高管人員也將擁有億萬身家，美的重組，儼然一場造富盛宴。

臨門一腳

金融資本的舉動往往是命門所在，其實，美的集團吸收合并美的電器整體上市是可以更早看出端倪的。

“在2011年鼎暉等PE機構(gòu)入股時，這個趨勢其實已經(jīng)很明顯了。”一位接近美的的權(quán)威人士透露。

截至目前，鼎暉、珠海融睿、佳昭控股等PE機構(gòu)共持有美的集團21.15%股份。

在他看來，這件事情一直在按部就班地進行，看似突然實則水到渠成，沒有親屬在美的集團系統(tǒng)任職、何享健逐步隱退、引入機構(gòu)投資者、權(quán)利移交職業(yè)經(jīng)理人，這些都是集團上市的征兆。

而何享健之所以敢于交權(quán)，其基礎(chǔ)條件則是方洪波、黃健、袁利群、蔡其武等美的核心高管對美的的忠誠度和過硬能力，“這些人在非常年輕甚至大學(xué)沒畢業(yè)的時候就進入美的，在美的和家電行業(yè)服務(wù)時間非常長；這么多年的發(fā)展，也證明了這支隊伍的能力和戰(zhàn)斗力?！?/p>

2012年何享健退出之后，方洪波作為職業(yè)經(jīng)理人正式執(zhí)掌美的集團，隨后緊鑼密鼓籌劃整體上市事宜。

根據(jù)方案，本次換股吸收合并美的集團發(fā)行價為44.56元/股，而美的電器換股價格為15.96元/股，較定價基準日（美的電器停牌日）前20個交易日的美的電器股票交易均價9.46元/股溢價68.71%；據(jù)此計算的換股比例為0.3582：1。即，美的電器股東所持有的每1股美的電器股份可以換取0.3582股美的集團本次發(fā)行的股份。

“這個溢價很高，對小股東有利?！币换鸾?jīng)理表示，“相信多數(shù)股東都會選擇換股，而不是行使現(xiàn)金選擇權(quán)?！?/p>

資產(chǎn)重組為美的電器中小股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，每股美的電器對應(yīng)現(xiàn)金10.59元，較定價基準日前20日均價溢價12%。

此次吸收合并，除美的集團持有41.17%股權(quán)外，其余所有股權(quán)換成美的集團股權(quán)（或選擇現(xiàn)金選擇權(quán)），美的集團持有的41.17%股權(quán)吸收合并完成后予以注銷。

隨后，美的集團申請在深交所上市；美的集團上市前，共10億股本，IPO吸收合并完成后，美的集團股本合計約17.13億股本。

“整體上市的計劃在何享健退休之前就已經(jīng)有所籌謀，以我所了解的美的，外界的因素很少能夠影響到他們的決定，政府、經(jīng)濟大環(huán)境，都不是影響美的的決定性因素?！币晃唤咏蜗斫〉臋?quán)威人士表示，“一定是他們很堅定地做了決定，也就是他們認為現(xiàn)在整體上市的時機是符合美的發(fā)展需求?！?/p>

本次換股吸收合并尚需滿足多項條件方可完成，包括美的集團和美的電器的股東大會審議通過、有關(guān)商務(wù)部門批準本次換股吸收合并涉及的相關(guān)事項、中國證監(jiān)會核準本次換股吸收合并方案等。

吃蟹者

非上市公司吸收合并上市公司，在美的之前，沒有任何成功的先例可循，如果做成，美的將成為中國證券市場非上市公司吸收合并上市公司的吃蟹者。

不過，截至目前，共有7單非上市公司吸收合并上市公司并在A股上市的申請。其中，類似廣汽集團的H股吸收合并A股上市公司并在A股上市的申請共有5單。

在3月31日的媒體見面會上，美的集團董事李飛德介紹，美的集團換股吸收合并美的電器，采取這樣的方式主要是避免了美的集團管控架構(gòu)的大規(guī)模調(diào)整，利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定。

“若采用將美的集團除美的電器外下屬資產(chǎn)注入美的電器的方式，集團公司需要注銷，重組完成后，內(nèi)部管理架構(gòu)將面臨重新調(diào)整，不利于集團的穩(wěn)定經(jīng)營。”他表示。

但由于美的集團是非上市公司，這涉及到“公開發(fā)行”的問題，事實上這已經(jīng)屬于IPO的過程，但從披露的方案來看，這又屬于重大資產(chǎn)重組。

“法律意見書中也是按照上市公開發(fā)行的要求把主要的程序都列明，集團作為非上市公司，既要發(fā)行股份，如果超過200人，就是公開發(fā)行。”前述并購律師說，“從概念上來講，發(fā)行股份是第一步，把上市公司的股東換成集團股東，如果不靠發(fā)行股份，就無法稱之為集團的股東，這更像是一個IPO的過程，而不是一個重大資產(chǎn)重組的過程?！?/p>

不過，在江鵬看來，這仍屬于重大資產(chǎn)重組的范疇，“IPO要融資，我們不融資，不涉及IPO，非上市公司吸收合并上市公司這種無先例的事項，適合重大資產(chǎn)重組，這也是我們跟監(jiān)管部門溝通取得的一致的意見，形式上確實首先是發(fā)行股份，在現(xiàn)有的重組辦法下，我們是第一家，從目前反饋看，市場還是比較認可的?！?/p>

江鵬向記者多次提及去年證監(jiān)會一位負責(zé)人的表態(tài)：關(guān)于非上市公司吸收合并上市公司行政許可流程簡化后的審核權(quán)限劃分，具體辦法還在制定之中，原則上融資額不超過交易金額的25%或是沒有融資的重大資產(chǎn)重組申請由上市部審核，超過25%的由發(fā)行部審核；此類非上市公司換股吸收合并A股上市公司并在A股上市的申請均按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進行審核，并在主體資格、獨立性、規(guī)范運作、信息披露等方面參照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。

可以參考的案例是，2004年TCL“IPO加吸收合并”實現(xiàn)A股整體上市：同樣是非上市母公司，同樣擁有一家A股上市子公司，同樣是母公司吸收合并子公司實現(xiàn)整體上市；不同的是，TCL向社會公眾發(fā)行了新的流通股股份而實現(xiàn)融資，走的IPO程序，但美的集團并沒有融資計劃，僅僅是換股吸收合并，走并購重組程序。

“美的的案例比當年TCL整體上市要簡單得多。”一券商投行部總經(jīng)理表示。

“現(xiàn)在相關(guān)的法規(guī)準備修訂了，將明確吸收合并就是重組?！苯i說。

造富盛宴

在非上市公司層面進行沒有各種約束條件的股權(quán)激勵，也讓此次重組變成了一場造富盛宴。

對于經(jīng)歷兩次股權(quán)激勵失敗的美的電器高管們以及之前就持有美的集團股份的創(chuàng)業(yè)元老來說，等這一天已經(jīng)很久了。

美的集團高級副總裁黃曉明3月31日表示，此次管理層持股計劃建立健全了公司長期、有效的激勵約束，公司對47名主要高層管理人員實施員工獎勵，激勵標的為美的集團3%的股份，來源于美的集團控股股東美的控股轉(zhuǎn)讓，無行權(quán)條件，鎖定期為三年；未來公司將根據(jù)實際經(jīng)營情況，適時推出更大范圍的股權(quán)激勵。

“上市公司對股權(quán)激勵有硬性要求，必須要有設(shè)置行權(quán)條件等要求，但這次在集團的非上市公司層面，把股權(quán)、出資額都設(shè)好，再把美的集團變成上市公司，從而規(guī)避了上市公司在實施股權(quán)激勵計劃方面的嚴苛要求。”前述接近美的人士表示。

“非上市公司，而且還不是國有企業(yè)，這樣搞股權(quán)激勵基本沒有限制?！鼻笆鐾缎胁靠偨?jīng)理說。

據(jù)悉，上述股權(quán)激勵計劃已經(jīng)在2012年實施完畢。

其中，2012年美的集團由于實施管理團隊持股計劃，按照會計準則“股份支付”處理方式，美的集團一次性計入管理費用約5.27億元。

此次股權(quán)激勵計劃亦包括美的電器層面的高管人員，由于2012年美的集團進行管理層持股計劃，帶來美的電器一次性股份支付2.8億元的管理費用。

早在2006年11月份，美的電器就曾制定過股權(quán)激勵計劃，按照當時的方案，公司擬授予美的電器總裁方洪波等公司高管總共5000萬份股權(quán)激勵，占激勵計劃簽署時股本總額的7.93%；行權(quán)價格僅為每股10.08元。

但由于該激勵方案沒有拿到證監(jiān)會批文，一直沒能提交給股東大會表決，最終被擱置。

2008年1月，美的電器再推股票期權(quán)激勵計劃，向激勵對象定向發(fā)行3000萬股A股股票，涉及的標的股票總數(shù)占美的電器目前股票總數(shù)的2.38%；行權(quán)條件為當年年度凈利潤增長不低于上一年度的15%，當年的年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于12%。

但當年3月份證監(jiān)會發(fā)布的《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》規(guī)定，股權(quán)激勵與公開增發(fā)不能同時進行，但公司之前又提出了增發(fā)方案?！爱敃r為了增發(fā)，就只能放棄激勵了?！鼻笆鰴?quán)威人士表示。

此外，美的電器還曾經(jīng)通過推動機電業(yè)務(wù)借殼威靈控股香港上市以及推動安得物流IPO，解決這些業(yè)務(wù)的股權(quán)激勵難題，但是由于香港資本市場對于威靈控股的低估，以及安得物流因為關(guān)聯(lián)交易問題上市擱淺，此前的激勵未能實現(xiàn)。

而此次整體上市，將一舉解決這些問題，一批千萬甚至億萬富翁將在美的誕生。

此次吸收換股合并之后，方洪波、黃健、袁利群、蔡其武、黃曉明、栗建偉、鄭偉康等7位美的集團核心高管的持股比例分別為：2.1%、1.75%、1.4%、1.17%、1.17%、1.17%、0.58%。

按44.56元/股的發(fā)行價算，這七位高管的身價將分別為：16億、13億、11億、9億、9億、9億、4億。

此外，作為美的集團為實施管理團隊持股計劃平臺的寧波美晟，整體上市后，持股比例也將達到1.75%。

從激勵機制上，集團整體上市在解決一部分創(chuàng)業(yè)元老的套現(xiàn)退出等歷史遺留問題的同時，通過持股計劃，讓新管理層更方便獲得股權(quán)的激勵。

“美的電器不夠承載美的集團如此長的鏈條，而如何讓這些職業(yè)經(jīng)理人留在美的，關(guān)鍵是股權(quán)變現(xiàn)，激勵政策兌現(xiàn)，只有美的電器上市，對于其他分支的或者更多部門的職業(yè)經(jīng)理人來說是不夠的，所以解決激勵問題也是謀求整體上市的一個初衷。”前述接近何享健的權(quán)威人士表示。

轉(zhuǎn)型陣痛

絕對領(lǐng)先的規(guī)模、超高的利潤率，使得美的集團的小家電業(yè)務(wù)成為此次重組備受關(guān)注的上市資產(chǎn)。

2012年，美的集團小家電業(yè)務(wù)收入258億元左右，是國內(nèi)小家電行業(yè)的絕對龍頭，擁有中國最完整的小家電產(chǎn)品群，2011年小家電收入規(guī)模甚至是國內(nèi)行業(yè)第二名（蘇泊爾）的四倍多。

此外，2012年，集團小家電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)利潤16.9億元，同比增長10%，營業(yè)利潤率6.4%，同比提升近2個百分點，主要小家電產(chǎn)品毛利率水平在30%左右。

不過，小家電業(yè)務(wù)當年卻是被美的電器拋棄的虧損業(yè)務(wù)。

2005年，美的小家電由于業(yè)績不佳，被美的電器作為不良資產(chǎn)剝離給美的集團，作價2.43億元；8年后，這部分資產(chǎn)約180億元，按2倍PB裝回上市公司，市值360億元，升值150倍。這也被認為當年美的電器存在賤賣的嫌疑。

如今高價回歸，不知是否會成為證監(jiān)會審核整體上市方案時的一大障礙？

“這不能同日而語，那時小家電的產(chǎn)品線跟現(xiàn)在完全不同，那時就幾個品類，現(xiàn)在已經(jīng)有幾十個品類；當時考慮剝離，是因為小家電業(yè)務(wù)還處于培育期，并且處于虧損狀態(tài)，而上市公司股東又要業(yè)績，所以就沒辦法繼續(xù)在上市公司培育?！鼻笆鰴?quán)威人士說。

“拋開估值，我覺得應(yīng)該看核心指標，美的電器的原有股東，收益是增厚的，集團內(nèi)部有一個估值的折讓，小家電業(yè)務(wù)的估值沒有高，而是做了折讓，所以美的電器浮動的收益才能增厚?！苯i如是表示。

美的集團的麻煩不止于此，業(yè)績的大幅下滑，也讓上市后三年內(nèi)每年至少拿出當年利潤的1/3進行現(xiàn)金分紅的承諾充滿變數(shù)。小家電一枝獨秀，但美的集團其他板塊在過去的兩年并不好過，2011年到2012年由于需求不振，成為美的轉(zhuǎn)型最為陣痛的時期。

2012年，美的電器實現(xiàn)營業(yè)收入681億元，同比下降26.9%，歸屬母公司凈利潤為34.8億元，同比減少6.25%；不過，2012年美的電器綜合毛利率22.8%，大幅提升4個百分點。

去年，美的集團主動進行產(chǎn)品質(zhì)量增長的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大幅縮減產(chǎn)品品類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，放棄部分低毛利產(chǎn)品的銷售，短期造成公司市占率有所下降，規(guī)?？s減。

有分析人士認為，美的集團在逐漸放棄自身的“狼性文化”。

“野蠻擴張跟美的的管理方式有關(guān)，事業(yè)部的管理方式是一個核心經(jīng)理人一個產(chǎn)業(yè)，因為激勵機制，團隊的收入、獲得的地位，跟銷售額、利潤等直接掛鉤，所以其擴張的邏輯就不難理解?！鼻笆鼋咏蜗斫〉臋?quán)威人士說。

2012年美的集團已完成內(nèi)部整合，實現(xiàn)“集團—事業(yè)部”兩級架構(gòu)，集團架構(gòu)更加扁平化。

目前的結(jié)構(gòu)為事業(yè)部“9+2+1結(jié)構(gòu)”：9個終端消費品事業(yè)部（空、冰、洗、中央空調(diào)、生活、廚房、環(huán)境、洗滌、熱水器）+2個產(chǎn)業(yè)鏈核心部件事業(yè)部（壓縮機、電機） + 1個國際運營平臺（國際事業(yè)部負責(zé)自主品牌推廣）及全國網(wǎng)絡(luò)布局物流公司（安得）共十三個經(jīng)營單位，架構(gòu)清晰精簡。

吸收合并完成后，美的集團將成為國內(nèi)最大的家電上市公司。

“架構(gòu)、人員、渠道這些大的調(diào)整已經(jīng)做完，目前慢慢趨于穩(wěn)定，而我們自己提出的提升品質(zhì)、改善效率還需要很長時間，轉(zhuǎn)型是個長期的事。”江鵬說。