李龍

美國(guó)市政債券

美國(guó)市政債券發(fā)行較早且規(guī)模較大，運(yùn)作也較為規(guī)范，因此最具有代表性。美國(guó)是一個(gè)典型的聯(lián)邦制國(guó)家，其財(cái)政體制實(shí)行的是“三級(jí)管理模式”，為了保證地方政府的公共財(cái)政職能，其法律是允許州和地方政府發(fā)行市政債券進(jìn)行債務(wù)融資，且地方政府具有獨(dú)立的發(fā)債權(quán)，州及州以下的地方政府可以不經(jīng)過(guò)聯(lián)邦政府和州政府的批準(zhǔn)或同意發(fā)行市政債券。

市政債券的種類。地方政府可以根據(jù)自身融資需求與信用狀況的不同而發(fā)行不同的市政債券。美國(guó)市政債券分為兩種類型，一種是一般責(zé)任債券。另一種是收益?zhèn)?。一般?zé)任債券不是為特定的建設(shè)項(xiàng)目而發(fā)行，而是地方政府為緩解資金壓力而臨時(shí)發(fā)行的債券。對(duì)一般責(zé)任債券的擔(dān)保又可分為有限擔(dān)保和無(wú)限擔(dān)保，一般責(zé)任債券發(fā)行人為有限擔(dān)保一般責(zé)任債券提供擔(dān)保的稅收收入和稅率是嚴(yán)格受法律限制的，而為無(wú)限擔(dān)保一般責(zé)任債券提供擔(dān)保的稅收收入是不受限制的；收益?zhèn)直环Q作專項(xiàng)債券，是指由地方政府或其代理機(jī)構(gòu)以特定的收入作為擔(dān)保而發(fā)行的債券，通常是為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)籌集資金，以相應(yīng)的收益還本付息，它與特定項(xiàng)目或部分特定稅收相聯(lián)系，其風(fēng)險(xiǎn)高于一般責(zé)任債券。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，收益?zhèn)谑姓兴嫉谋戎匾笥谝话阖?zé)任債券所占的比重。市政債券品種的多樣化滿足了不同的籌資需求，也擴(kuò)大了投資者的選擇范圍，活躍了市政債券交易市場(chǎng)。

市政債券發(fā)行主體及投資者。美國(guó)市政債券的發(fā)行主體主要有三類，一是地方政府，二是政府機(jī)構(gòu)及其授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)，三是直接發(fā)行體。在現(xiàn)實(shí)中，雖然各個(gè)地方政府發(fā)行市政債券的目的有所不同，但是在通常情況下，地方政府發(fā)行市政債券的主要目的還是為了融資。在規(guī)模方面，美國(guó)市政債券的發(fā)行主體還是以小規(guī)模為主、以大規(guī)模為輔。投資者比較多元化，結(jié)構(gòu)也較為穩(wěn)定，投資群體有很多，如銀行、保險(xiǎn)公司、個(gè)人家庭等等都是這個(gè)投資群體的重要組成部分，聯(lián)邦政府對(duì)個(gè)人投資者的市政債券利息免征所得稅。因此，市政債券對(duì)個(gè)人投資者有很大的吸引力，個(gè)人投資者持有的市政債券的比例一直穩(wěn)定在30%左右。

市政債券發(fā)債用途。美國(guó)州以及州以下的地方政府發(fā)行市政債券主要用途體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：用于公共資本項(xiàng)目的支出，如教育、交通、供水和排污系統(tǒng)等等。州憲法或法律禁止州地方政府通過(guò)借款來(lái)彌補(bǔ)預(yù)算赤字，這與聯(lián)邦政府相反；用于特定計(jì)劃或短期周轉(zhuǎn)性支出，如高速公路網(wǎng)、自然資源恢復(fù)等等；用于支持一些私人活動(dòng)，如學(xué)生貸款、工業(yè)發(fā)展、低收入家庭的住宅補(bǔ)貼等等；用于償還以前沒有償還或者沒有還清的債務(wù)；用于償還政府積欠的社會(huì)福利。由此可見，在市政債券的用途方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所占的比例很小，主要用于城市建設(shè)和公共服務(wù)，包括教育、交通、住房、公共設(shè)施和社會(huì)福利等各方面。

市政債券的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制。市政債券是有風(fēng)險(xiǎn)的。因此，加強(qiáng)對(duì)市政債券的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制是十分有必要的。美國(guó)現(xiàn)行的市政債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要有兩種，一種是美國(guó)市政債券規(guī)則委員會(huì)，另一種是美國(guó)證券交易委員會(huì)。其中，美國(guó)市政債券規(guī)則委員會(huì)是一種行業(yè)自律組織，主要負(fù)責(zé)制定市政債券的主要規(guī)則；而美國(guó)市政債券規(guī)則委員會(huì)主要從事的是事后監(jiān)管工作。為了有效地控制市政債券風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)建立了一套較為完善的風(fēng)險(xiǎn)控制結(jié)構(gòu)，這套風(fēng)險(xiǎn)控制結(jié)構(gòu)主要由以下幾項(xiàng)內(nèi)容組成：

規(guī)?？刂?。規(guī)模控制主要是針對(duì)一般責(zé)任債券而言的。在實(shí)踐中，規(guī)模控制要想充分發(fā)揮作用，需要基于負(fù)債率、債務(wù)率與資產(chǎn)負(fù)債率三項(xiàng)控制指標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，有47個(gè)州可以發(fā)行一般責(zé)任債券，而在這47個(gè)州當(dāng)中，有37個(gè)州實(shí)行了規(guī)?？刂拼胧?/p>

信用評(píng)級(jí)制度。由于美國(guó)市政債券的發(fā)行者往往不是盈利性機(jī)構(gòu)，從而形成了獨(dú)特的信用評(píng)級(jí)制度。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所有公開發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，已經(jīng)成為能有效識(shí)別債券風(fēng)險(xiǎn)的工具。信用評(píng)級(jí)主要從發(fā)行人總的債務(wù)狀況、堅(jiān)持穩(wěn)健預(yù)算政策的能力、可得到的收入來(lái)源以及所處的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境這四個(gè)方面對(duì)其發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)估。但是也應(yīng)該注意到在債券市場(chǎng)發(fā)展的初期，信用評(píng)級(jí)也帶有很大的偶然性。如20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期，違約的市政債券中有80%被當(dāng)時(shí)主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪公司評(píng)為AA級(jí)以上，即AAA級(jí)或AA級(jí)。

信息披露制度。為了提高市政債券的透明度，美國(guó)制定了專門的法律法規(guī)。例如，在上世紀(jì)70年代，美國(guó)的公共證券協(xié)會(huì)與城市財(cái)政局長(zhǎng)協(xié)會(huì)聯(lián)合制定了“自愿信息披露準(zhǔn)則”。在這項(xiàng)準(zhǔn)則的作用下，地方政府必須如實(shí)地披露市政債券發(fā)行前后的相關(guān)信息以及政府財(cái)政收支的相關(guān)信息，為投資者提供可靠的投資信息。伴隨著形勢(shì)的發(fā)展，現(xiàn)如今，信息披露制度已發(fā)展成為地方政府管理的強(qiáng)制性準(zhǔn)則。

債券保險(xiǎn)制度。因?yàn)槭姓哂幸欢ǖ娘L(fēng)險(xiǎn)性，所以我們有必要對(duì)其進(jìn)行保險(xiǎn)操作，債券保險(xiǎn)制度就是這種保險(xiǎn)操作的具體內(nèi)容。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，美國(guó)有半數(shù)以上的市政債券受到了債券保險(xiǎn)制度的保障。而且在美國(guó)的債券市場(chǎng)上還成立了專業(yè)的市政債券保險(xiǎn)公司，這些保險(xiǎn)公司又成立了專門的金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)組織，為市政債券市場(chǎng)的穩(wěn)定做出了重要貢獻(xiàn)。對(duì)于投資者而言，市政債券保險(xiǎn)是非常必要的。一方面，它為投資者提供了強(qiáng)大的債券賠償保障；另一方面，它增強(qiáng)了市政債券的信用等級(jí)。

債務(wù)危機(jī)預(yù)警及化解。美國(guó)市政債券風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警也是根據(jù)較為典型的俄亥俄州風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模式，建立起地方財(cái)政檢測(cè)計(jì)劃。它首先對(duì)地方政府的財(cái)政收支狀況做出準(zhǔn)確地判斷，然后向地方政府提交相關(guān)的監(jiān)測(cè)報(bào)告，并列出詳細(xì)的預(yù)警名單。如果預(yù)警名單上的地方政府的財(cái)政狀況還在進(jìn)一步惡化，就會(huì)將這個(gè)或這些地方政府納入到危機(jī)名單當(dāng)中。

日本地方債券

日本是一個(gè)典型的單一制國(guó)家，與美國(guó)相似，日本的財(cái)政體制也實(shí)行的是“三級(jí)管理模式”。日本的債券也稱為公社債。

地方債券類型。一般來(lái)說(shuō)，日本的地方債券大致可分為兩種類型：一種是地方公債（Municipal bonds），另一種是地方公企業(yè)債（Municipal public enterprise bonds）。顯而易見，地方公債就是指由地方政府直接發(fā)行的債券形式，而地方公企業(yè)債則是指由地方公營(yíng)企業(yè)發(fā)行的債券形式。在地方公企業(yè)債中，地方政府發(fā)揮了一種擔(dān)保作用。在兩種類型的地方債券當(dāng)中，地方公債是日本地方債券制度的主體。

發(fā)行主體及投資群體。日本是中央集權(quán)的國(guó)家，其發(fā)行的主體也相對(duì)單一。在日本，地方債券主要由都道府縣與市町村兩級(jí)地方政府以及其授權(quán)機(jī)構(gòu)或團(tuán)體來(lái)發(fā)行。地方政府機(jī)構(gòu)以及地方公共團(tuán)體的互助機(jī)構(gòu)是地方債券的認(rèn)購(gòu)主體。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，這個(gè)比例高達(dá)70%以上。對(duì)于一般投資者而言，它們大都將投資目光放在以非公募方式發(fā)行的地方債券或以公募方式發(fā)行的大都市債券上。因此，債券交易市場(chǎng)中的地方債券，一般都是以非公募方式發(fā)行的地方債券。

地方債券的發(fā)債用途。與其它債券形式相比，地方債券的發(fā)債用途主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：公營(yíng)企業(yè)與交通設(shè)施建設(shè)所需費(fèi)用；災(zāi)難后的救濟(jì)與生產(chǎn)恢復(fù)；向地方公營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款；地區(qū)開發(fā)、購(gòu)置公用土地、公營(yíng)住宅建設(shè)等公用事業(yè)；地方公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由此可見，建設(shè)性支出是地方政府發(fā)行的地方債券主要用途。

地方債券的監(jiān)管及風(fēng)險(xiǎn)控制。日本有著更加嚴(yán)格的管理制度。首先，地方債券要嚴(yán)格按照大藏大臣編訂的地方公債計(jì)劃實(shí)行；其次，要明確地方債券的發(fā)行金額、債券用途、債券持有人、資金分類等相關(guān)信息；最后，地方公債要嚴(yán)格按照中央政府通過(guò)的協(xié)議審批制度發(fā)行。在日本，總務(wù)大臣擁有地方公債發(fā)行的審批權(quán)。此外，日本地方債券發(fā)行也有一定的比例要求。

因此，基于上述原因，日本只有小部分地方債務(wù)以債券形式出現(xiàn)。而且，日本地方公債是一種政策性融資，而不是純粹意義上的金融性或市場(chǎng)性融資，這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的市政債券制度有著明顯的區(qū)別。

對(duì)我國(guó)發(fā)行地方公債的啟示

現(xiàn)實(shí)中，美國(guó)的市政債券和日本的地方債券都具有典型性與代表性。前者代表的是分權(quán)制國(guó)家的地方債券融資制度，而后者代表的是集權(quán)制國(guó)家的地方債券融資制度。借鑒這兩種債券融資制度，有著極其重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)價(jià)值，對(duì)我國(guó)地方債務(wù)的發(fā)行也有重要的借鑒意義。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，對(duì)我國(guó)發(fā)行地方公債做進(jìn)一步的思考。

種類設(shè)計(jì)。美國(guó)、日本地方發(fā)行的債券都有兩種基本類型，一類是地方政府直接發(fā)行的，不直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，其償還主要是依賴地方稅收和預(yù)算外資金、財(cái)政補(bǔ)貼等財(cái)政收入的債券。另一類是政府代理機(jī)構(gòu)或授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，能夠直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，并以產(chǎn)生的收益償還本金和支付利息的債券。我國(guó)發(fā)行的債券主要是政府直接發(fā)行，如上海市財(cái)政局、浙江省財(cái)政廳，其資金投向包括污水處理廠、生態(tài)建設(shè)工程、教育、醫(yī)療衛(wèi)生以及交通等重點(diǎn)民生工程。我國(guó)地方政府稅種太少、財(cái)政自主性有限，也應(yīng)該嘗試發(fā)行能夠帶來(lái)收益的收益?zhèn)?，這樣做的好處在于可以不再依賴或較少依賴地方財(cái)政收入償還本金。

財(cái)政體制。美國(guó)地方政府是獨(dú)立的財(cái)政主體，可以申請(qǐng)破產(chǎn)。而日本作為中央集權(quán)制的國(guó)家，在法律和道義方面，上級(jí)政府往往不可避免地成為下級(jí)政府債務(wù)的最后兜底人。我國(guó)地方政府不是獨(dú)立的財(cái)政主體，并由此導(dǎo)致預(yù)算軟約束，由于這種“父愛主義”的存在，地方政府舉借債務(wù)規(guī)模過(guò)大，償債意識(shí)不高，反而成為了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的集中機(jī)制。我國(guó)現(xiàn)階段如果不從制度上根本解決“父愛主義”問(wèn)題，地方政府償債意識(shí)就不會(huì)提高，中央政府也不可避免的成為地方政府債務(wù)最終兜底人。

風(fēng)險(xiǎn)控制及預(yù)警。從風(fēng)險(xiǎn)控制及預(yù)警來(lái)看，美國(guó)政府和日本政府的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制都十分健全。就實(shí)際操作，美國(guó)的地方政府更注重的是信息披露和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，而日本的地方政府更注重的是地方公債計(jì)劃與協(xié)議審批制度。我國(guó)應(yīng)借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行嚴(yán)格的審批制度，同時(shí)也應(yīng)該借鑒美國(guó)政府處理債務(wù)危機(jī)的方法，實(shí)行地方財(cái)政檢測(cè)計(jì)劃，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

融資性質(zhì)。美國(guó)市政債券個(gè)人投資者占很大的比重，而日本地方債券的投資者中個(gè)人投資者只占很小的比例。因此，美國(guó)市政債券是真正意義上的市場(chǎng)性、金融性融資，而日本地方債券可以說(shuō)是帶有轉(zhuǎn)移支付性質(zhì)的財(cái)政融資。從我國(guó)試點(diǎn)地方政府所發(fā)行的債券來(lái)看，也并非真正意義上的市場(chǎng)、金融性融資，而是財(cái)政性融資，這點(diǎn)我國(guó)和日本是類似的。我國(guó)發(fā)行地方公債是否也應(yīng)該像美國(guó)一樣實(shí)行市場(chǎng)、金融性融資，是我們要深入研究的問(wèn)題。

發(fā)債規(guī)模與信用風(fēng)險(xiǎn)。像美國(guó)這樣完善且發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，市政債券也曾發(fā)生過(guò)多次違約事件，由此可見，我國(guó)發(fā)行地方債券，必須對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)價(jià)。由于我國(guó)地區(qū)之間的差異性，每個(gè)地區(qū)應(yīng)該發(fā)行債券的規(guī)模與信用風(fēng)險(xiǎn)也是不一樣的，甚至有些地區(qū)并不具備發(fā)行債券的條件。為了較好的評(píng)估地方債券的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，需要選取合適的指標(biāo)對(duì)每個(gè)地區(qū)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并根據(jù)不同的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定其合適的發(fā)債規(guī)模，以控制信用風(fēng)險(xiǎn)。