陳長(zhǎng)權(quán)　袁曦　馮碩碩

摘要：貨幣政策的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響一直是金融研究的重要課題。本文利用貨幣政策中的存款準(zhǔn)備金率這一重要工具，來研究存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響，選取其中的五次作為樣本，運(yùn)用事件研究法來研究存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的公告效應(yīng)，研究表明：存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)有較顯著的影響，但是存款準(zhǔn)備金率對(duì)股票市場(chǎng)的影響幅度并不確定。

關(guān)鍵詞：存款準(zhǔn)備金率 股票市場(chǎng) 事件研究法

一、引言

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所采取的措施，特別是控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項(xiàng)措施，來達(dá)到特定的政策目標(biāo)——物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國際收支平衡。為實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，需要運(yùn)用一些必要的工具，如公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策等。存款準(zhǔn)備金政策是指中央銀行對(duì)商業(yè)銀行等存款貨幣機(jī)構(gòu)的存款規(guī)定存款準(zhǔn)備金率，強(qiáng)制性地要求商業(yè)銀行等貨幣存款機(jī)構(gòu)按規(guī)定比例上繳存款準(zhǔn)備金，中央銀行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金以增加或減少商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備，從而影響貨幣供應(yīng)量的一種政策措施。

存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)影響，可以歸納為以下幾個(gè)方面：通過影響市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響市場(chǎng)資金供給，最終影響股票市場(chǎng)；通過影響市場(chǎng)利率，再而影響股票市場(chǎng)的資金供給和股票市場(chǎng)的相對(duì)收益率，由此影響擴(kuò)大到整個(gè)股票市場(chǎng)；通過官方公布的存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，給投資者一種貨幣政策擴(kuò)張或緊縮的預(yù)期，進(jìn)而影響投資者的市場(chǎng)行為等。本文中，選用存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，采用事件研究法來分析存款準(zhǔn)備金率政策的影響效應(yīng)。

二、方法介紹與樣本選取

（一）事件研究法

事件研究法是金融研究中最常用的實(shí)證研究方法之一，最早是由Ball and Brown（1968）和Fama、Fisher、Jenson and Roll（1969）提出的，它是在特殊的事件窗口中研究投資者對(duì)同樣事件信息的異常價(jià)格反映的方法。事件研究首先進(jìn)行事件定義，即選定事件日、估計(jì)窗口、事件窗口。本文對(duì)其定義如下：事件日，以存款準(zhǔn)備率調(diào)整公告日作為事件日，即0天；估計(jì)窗口：以公告日前8天至公告日前18天作為估計(jì)期，共10天，以此估計(jì)期來計(jì)算股票的期望報(bào)酬率，即正常收益率；事件窗口，以公告前7天至公告日后7天為事件期，以此觀察股票價(jià)格在存款準(zhǔn)備率調(diào)整前后的反應(yīng)，共15（14）天。

事件研究法通過分析事件發(fā)生后異常收益率和累積異常收益率等指標(biāo)來研究事件對(duì)股價(jià)的影響。收益可分為正常收益和異常收益，正常收益是指投資者在正常情況下所能獲得的預(yù)期合理收益；異常報(bào)酬是超出正常收益的投資收益部分，即異常報(bào)酬等于實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率。正常收益的計(jì)算有四種方法：市場(chǎng)模型、常數(shù)均值模型 、市場(chǎng)調(diào)整模型、不變收益模型，這里我們選用最常用的模型--市場(chǎng)調(diào)整模型，即為事件估計(jì)窗口的市場(chǎng)平均收益率。異常收益率（Abnormal Return）：是指t時(shí)刻上證綜指的異常收益率，累積異常收益率CAR（Cumulative Abnormal Return）：是指各時(shí)刻異常收益率的累加。

（二）樣本選取

存款準(zhǔn)備金率自1990年12月上海證券交易所開始營業(yè)，共調(diào)整了40多次，要研究這個(gè)事件對(duì)股市的影響，選取這40多次分別進(jìn)行研究顯然有些繁瑣，因此，必須選擇其中的幾次進(jìn)行研究分析，選取的原則有：一是多個(gè)政策信息對(duì)市場(chǎng)的共同作用，二是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整的因素，三是存款準(zhǔn)備金率的重大變革，應(yīng)用這樣的原則，最終篩選出的五次。

三、實(shí)證分析

從圖1可見，從2004年4月11日中國人民銀行宣布調(diào)高存款準(zhǔn)備金率之前的第七個(gè)交易日，累積異常收益率為0.009649，之后累積異常收益率開始持續(xù)波動(dòng)上升，到政策公告前的第一個(gè)交易日則突然下降，公告日之后繼續(xù)下降，圖上可知從信息公布前一天到信息公開后累積異常收益率都持續(xù)下降，這說明公告信息可能存在提前泄露的情況，市場(chǎng)提前做出了反應(yīng)。而公告日之后，累積異常收益率繼續(xù)下降，這也說明了市場(chǎng)對(duì)政策信息的反應(yīng)比較有效，并且其結(jié)果也與經(jīng)濟(jì)理論的預(yù)測(cè)是一致的。

從圖2可以看出，2006年11月3日中國人民銀行宣布調(diào)高存款準(zhǔn)備金率之前的第七個(gè)交易日，累積異常收益率為-0.00038，之后幾天累積異常收益率變化不大，直到公布前第四日開始快速上升，在公告日后累積異常收益率呈現(xiàn)上下波動(dòng)。信息公告前，股指的累積異常收益率持續(xù)上升，這可能是由于股市本身受市場(chǎng)因素的影響。公告日后，股指累積異常收益率波動(dòng)劇烈，說明市場(chǎng)對(duì)這次公告信息已經(jīng)充分吸收了。

從圖3可以看出， 2007年12月7日中國人民銀行宣布調(diào)高準(zhǔn)備金率之前第六個(gè)交易日累積異常收益率達(dá)到最低0.038885，之后開始逐步上升，信息公布后的第四個(gè)交易日才出現(xiàn)小幅下降，之后到第五個(gè)交易日達(dá)到最大0.185279，。這可能是2007年中國整個(gè)股市出現(xiàn)大牛市有關(guān)，此次調(diào)整準(zhǔn)備金率對(duì)股市稍微起到一定作用，但由于受到整個(gè)市場(chǎng)的影響，此次調(diào)整的影響就顯得不是那么大了。

從圖4可以看出，2008年10月8日中國人民銀行宣布調(diào)低存款準(zhǔn)備金率之前的第六個(gè)交易日，累積異常收益率為0.079282，之后累積異常收益率開始上升，到公布前的第三個(gè)交易日達(dá)到最高，然后逐步下降，到宣布之后的第六個(gè)交易日達(dá)到0.045381， 政策宣布前后，累積異常收益率基本處于下降階段，幾乎沒有受到調(diào)低存款準(zhǔn)備金率的影響，這可能是由于2008年全球金融危機(jī)的影響，特別是因金融風(fēng)暴沖擊2008年10月9日暫停交易的冰島股市，10月14日恢復(fù)交易，開盤即暴跌77%，由于受到國際市場(chǎng)的影響，并且加之國內(nèi)市場(chǎng)信心不足，始終無法有效恢復(fù)，造成政策實(shí)施的實(shí)際效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。

從圖5可以看出，2011年11月30日中國人民銀行調(diào)低存款準(zhǔn)備金率政策公布之前的前七個(gè)交易日累積異常收益率出現(xiàn)波動(dòng)上升，在信息公布之前的第1個(gè)交易累積異常收益率達(dá)到最高為0.029406 ，在公告日當(dāng)天出現(xiàn)大幅下跌到0.001096 ，之后的第1個(gè)交易累積異常收益率又達(dá)到較高值0.028431 ，信息公告之后累積異常收益率出現(xiàn)明顯較大波動(dòng)。從圖上可以看出，調(diào)整信息發(fā)布之前，累積異常收益率出現(xiàn)明顯上升，這說明市場(chǎng)可能對(duì)這次調(diào)整有所察覺，存在信息泄漏的可能。然而信息發(fā)布實(shí)后，累積異常收益率又開始出現(xiàn)波動(dòng)上升，說明股票市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)這次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的信息充分吸收了。

四、結(jié)論及建議

本文通過選取六次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，分析了調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)股票市場(chǎng)的影響，得出以下結(jié)論：調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)股票市場(chǎng)所帶來的累積超額收益率比較顯著，特別是1998年、2004年、2011年的調(diào)整對(duì)股市的累積異常收益率都帶來了明顯變化，但是2006年、2007年、2008年的調(diào)整沒有給股市帶來太大的影響，并且與我們通常所知道的調(diào)高存款準(zhǔn)備金率會(huì)使股價(jià)上漲，調(diào)低存款準(zhǔn)備金率會(huì)使股價(jià)下跌相悖，這可能是中國人民銀行頻繁調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，使得市場(chǎng)事先有所預(yù)期，或者是由于貨幣政策的滯后性，使得政策效應(yīng)在較長(zhǎng)時(shí)間得以實(shí)現(xiàn)，在短期內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)。另外，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整給股市帶來的累積異常收益率不太確定，有正有負(fù)，但多數(shù)情況帶來正的累積異常收益率。因此，隨著我國金融市場(chǎng)的不斷完善，在保證經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的情況下，盡可能少調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，過度頻繁的調(diào)整存款準(zhǔn)備金率會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成一定的影響，可能不會(huì)達(dá)到調(diào)整所預(yù)期的效果，并且也可能會(huì)對(duì)中國人民銀行政策工具的權(quán)威性帶來些許影響。由于選取估計(jì)窗口天數(shù)過短等原因，也可能與實(shí)際的情況出現(xiàn)一些偏差，這也就成為了繼續(xù)研究的一個(gè)方向和動(dòng)力。

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