段瑾怡　王滿倉(cāng)

摘要：盈余公告后漂移現(xiàn)象是金融學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)所關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，本文基于我國(guó)弱有效市場(chǎng)的條件運(yùn)用Fama-French三因素模型證明我國(guó)A股市場(chǎng)上PEAD存在性，進(jìn)一步考察了流動(dòng)性是引起PEAD現(xiàn)象最關(guān)鍵的因素，并研究發(fā)現(xiàn)高未預(yù)期盈余組即好消息組合比低未預(yù)期盈余組即壞消息組合的流動(dòng)性強(qiáng)，對(duì)盈余消息更加敏感。

關(guān)鍵詞：盈余公告后漂移；三因素模型；流動(dòng)性

一、引言

隨著對(duì)證券價(jià)格與反應(yīng)其價(jià)格信息之間關(guān)系的研究的深入，國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出了各種理論假設(shè)并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)說(shuō)明價(jià)格和信息之間是如何相互作用，盈余公告后漂移現(xiàn)象是股票市場(chǎng)存在的一種特殊的異象。我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，發(fā)展不規(guī)范的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)中存在大量的投機(jī)炒作現(xiàn)象，然而，我國(guó)的證券市場(chǎng)也處于不斷改革的過(guò)程中，我國(guó)A股股票市場(chǎng)也可能存在這種“漂移”現(xiàn)象，本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于通過(guò)Fama-French 三因素模型[1]，在弱有效市場(chǎng)條件下，探究形成盈余公告后漂移現(xiàn)象的動(dòng)因以及這些因素對(duì)PEAD現(xiàn)象的影響程度。

（一）PEAD存在性的證明

國(guó)外學(xué)者包括Ball and Brown（1968）[2] 于1968年首次發(fā)現(xiàn)了盈余公告后漂移現(xiàn)象，指出出股價(jià)的變動(dòng)方向與未預(yù)期盈余的變動(dòng)方向呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，也即證明得出了盈余公告后漂移現(xiàn)象。Beaver（1973）[3]證明了公司在年報(bào)上的年度盈余公告發(fā)布后的一周內(nèi)，股票價(jià)格會(huì)隨著所公布的未預(yù)期信息發(fā)生相應(yīng)的變化，同樣證明了PEAD現(xiàn)象的存在。Beaver，Clarke，and Wright（1979）[4]證明了未預(yù)期盈余與股價(jià)變動(dòng)不僅在方向變動(dòng)上是同比例的并且在變動(dòng)的數(shù)量上也是同比例的。國(guó)內(nèi)學(xué)者包括趙宇龍（1998）[5]得出了在盈余公告發(fā)布的前后8周中的未預(yù)期盈余與股價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）[6]證實(shí)了盈余報(bào)告在我國(guó)A股市場(chǎng)的有用性，盈余信息具有很強(qiáng)的信息含量最主要的就是可以影響股票價(jià)格。

（二）PEAD的成因分析

一種是堅(jiān)持市場(chǎng)是有效的，之所以會(huì)出現(xiàn)價(jià)格漂移的異象的原因是在體系的內(nèi)部或者是模型設(shè)定上的缺陷，Ball（1968）[7]提出即使在有效市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)價(jià)格漂移的現(xiàn)象，主要的原因是CAPM在計(jì)算超額收益時(shí)的參數(shù)的估計(jì)錯(cuò)誤。

另一種是指出市場(chǎng)的非有效性，譚偉強(qiáng)（2008）[8]將未預(yù)期盈余分為15組構(gòu)造出好消息組合和壞消息組合，并通過(guò)CAPM和三因子模型對(duì)這兩個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行調(diào)整得出流動(dòng)性是產(chǎn)生PEAD現(xiàn)象的重要原因，并得出好消息組合對(duì)流動(dòng)性更敏感?？酌駯|（2008）[9]認(rèn)為市場(chǎng)具有套利局限，得出套利風(fēng)險(xiǎn)與PEAD現(xiàn)象有著顯著的正向關(guān)系，套利風(fēng)險(xiǎn)的增加是使PEAD現(xiàn)象持續(xù)的重要原因。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外盈余公告后漂移現(xiàn)象都是被證明普遍存在的，并從多個(gè)角度研究了PEAD現(xiàn)象的成因，本文通過(guò)Fama-French 三因素模型，在弱有效市場(chǎng)條件下，探究形成盈余公告后漂移現(xiàn)象的動(dòng)因以及這些因素對(duì)PEAD現(xiàn)象的影響程度研究。

二、研究的數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究的數(shù)據(jù)全部來(lái)源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)（ccer），以在上海證券交易所交易的上市公司的季度數(shù)據(jù)來(lái)研究盈余公告后漂移現(xiàn)象，研究的樣本為滬市的A股股票，由于考慮到數(shù)據(jù)的實(shí)效性和可獲得性，本文的樣本選取的時(shí)間范圍為2008-2012年。

（一）被解釋變量

本文的被解釋變量是異常收益率AR與累計(jì)超常收益CAR在計(jì)算異常收益率時(shí)采用同規(guī)模組合收益率來(lái)進(jìn)行調(diào)整，即公司i在第d個(gè)交易日的異常收益率為

（二）解釋變量

本文的解釋變量是標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余，計(jì)算公式如下所示：

為收入增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差。

（三）控制變量

1. 流動(dòng)性指標(biāo)

我們給出衡量流動(dòng)性指標(biāo)，用換手率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響來(lái)衡量，公式如下：

其中，Pn是該股票的當(dāng)期價(jià)格，Pn-1是該股票上一期的價(jià)格，可以看出，分子是對(duì)數(shù)收益率，而分母實(shí)際上就是換手率。

2. 交易成本（Vol）

借鑒Bartov， Radharkrishman和Krinsky（2000） [10]，以交易金額作為交易成本的代理變量是符合現(xiàn)實(shí)的。計(jì)算公式如下：

Vol=NP，其中，N為公司在t季度的交易股數(shù)，P為公司在P季度的成交價(jià)格。

3. 套利風(fēng)險(xiǎn)（ArbRisk）

根據(jù)Wurgler和Zhuravskaya（2002）[11]以資產(chǎn)收益對(duì)它的替代品進(jìn)行回歸來(lái)計(jì)算公司的套利風(fēng)險(xiǎn)，在本文中，通過(guò)計(jì)算t-1季度的樣本日收益率對(duì) 市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸的殘差平方和作為套利風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。

4. 換手率（Turn）

換手率可以衡量投資者對(duì)股票的關(guān)注程度，可以衡量投資者由于反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度等原因所造成的PEAD現(xiàn)象 ，借鑒Loh（2009）用季度盈余公告發(fā)布日前的3個(gè)月的平均換手率作為其代理變量來(lái)檢驗(yàn)。

5. 賬面價(jià)值比B/M

本文運(yùn)用賬面價(jià)值比因素作為解釋異常收益的控制變量。其計(jì)算公式如下：

賬面價(jià)值比=資產(chǎn)賬面余額-資產(chǎn)折舊或攤銷-資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

6. 公司規(guī)模（Size）

對(duì)于公司規(guī)模的界定，我們借鑒大多數(shù)學(xué)者用年末市值作為公司規(guī)模的代理變量。

（四）研究設(shè)計(jì)及研究假設(shè)

第一步，提出假設(shè)一：在我國(guó)A股市場(chǎng)上存在PEAD現(xiàn)象。運(yùn)用面板數(shù)據(jù)和三因素模型對(duì)PEAD現(xiàn)象進(jìn)行調(diào)整。并加入在弱有效市場(chǎng)下的代理變量包括流動(dòng)性、交易成本、套利風(fēng)險(xiǎn)、換手率，進(jìn)行線性回歸考察結(jié)果是否顯著。

第二步，提出假設(shè)二并證明：流動(dòng)性是在弱有效市場(chǎng)條件下造成PEAD現(xiàn)象最關(guān)鍵的因素。

三、實(shí)證結(jié)果及結(jié)論

（一）實(shí)證結(jié)果

1. 基于Fama-French三因素模型調(diào)整回歸

Fama and French在1993提出了三因素模型，認(rèn)為在影響金融資產(chǎn)價(jià)格的多種因素中，除了最基本的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β外，還需要加入規(guī)模因素（size）和賬面價(jià)值比因素（B/M），用這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的盈利能力的差異。

從表二的回歸結(jié)果可以看出，模型一在沒(méi)有加入三因素模型中的控制變量時(shí)，其P值為0.354，AR與SUE回歸的結(jié)果是不顯著的，而模型二加入規(guī)模因素（size）和賬面價(jià)值比因素（B/M）后，其P值為0.285，結(jié)果仍然是不顯著的，因此在經(jīng)過(guò)三因素模型對(duì)規(guī)模、賬面價(jià)值比和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的意外盈余仍然存在，P值減小說(shuō)明三因素模型對(duì)PEAD現(xiàn)象有一定解釋力，但不能完全解釋未預(yù)期盈余與股價(jià)變動(dòng)之間的關(guān)系。這與Fama-French的三因素模型并不能很好的解釋盈余公告后漂移現(xiàn)象的結(jié)論是相一致的。

2. 加入弱有效市場(chǎng)條件下的控制變量調(diào)整回歸

根據(jù)之前的論述在弱有效市場(chǎng)條件下的控制變量包括：流動(dòng)性（L）、交易成本（Vol）、套利風(fēng)險(xiǎn)（Arb）和換手率（Turn）。

從表二的分布回歸結(jié)果顯示，模型三加入了控制變量后擬合優(yōu)度提高，說(shuō)明在弱有效市場(chǎng)條件下的控制變量可以對(duì)SUE的收益率產(chǎn)生影響。各個(gè)變量的顯著性水平明顯增加，SUE的P值為0.036在5%的置信水平下顯著，并且回歸系數(shù)為正，說(shuō)明SUE與AR具有正相關(guān)關(guān)系，即在公司的盈余公告發(fā)布后，股票價(jià)格將會(huì)隨著未預(yù)期盈余的方向變動(dòng)即證明了盈余公告后漂移現(xiàn)象的存在。這樣，證明了假說(shuō)一，即在我國(guó)的證券市場(chǎng)上盈余公告后漂移現(xiàn)象是顯著存在的。

表二 模型回歸結(jié)果

注：檢驗(yàn)值***、**、*分別表示P值在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

進(jìn)一步，通過(guò)比較回歸系數(shù)的大小可以得到在解釋變量中流動(dòng)性L的系數(shù)最大為0.0088，因此證明了假說(shuō)二，即流動(dòng)性是在弱有效市場(chǎng)條件下造成PEAD現(xiàn)象最關(guān)鍵的原因。

（二）結(jié)論

本文以2008年至2012年上交所A股股票的季度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，運(yùn)用Fama and French的三因素模型，實(shí)證研究加入市場(chǎng)、賬面價(jià)值比和規(guī)模三個(gè)因素對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)上PEAD現(xiàn)象的影響，并結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)的弱有效性的特征證明了我國(guó)A股市場(chǎng)上存在PEAD現(xiàn)象，通過(guò)對(duì)弱有效市場(chǎng)條件下的各個(gè)影響因素進(jìn)行多元線性回歸，驗(yàn)證了流動(dòng)性、交易成本、套利風(fēng)險(xiǎn)和換手率都是引起PEAD現(xiàn)象的影響因素，比較其回歸系數(shù)得出流動(dòng)性是引起PEAD現(xiàn)象最關(guān)鍵的因素。

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基金項(xiàng)目：陜西省重點(diǎn)學(xué)科“國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)”和陜西省“三秦學(xué)者”崗位研究計(jì)劃資助