徐亦駿

【摘 要】近年來，隨著金融危機(jī)的不斷加深，企業(yè)的發(fā)展壯大不斷面臨各種挑戰(zhàn)，其中一個極為重要的問題就是融資困難。傳統(tǒng)的銀行貸款、發(fā)行股票債券的方式早已不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，現(xiàn)如今，信托融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)基金、金融租賃、民間搭橋融資等新型融資方式日漸耳熟能詳。但是，隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)也使得企業(yè)對于融資的選擇應(yīng)更加謹(jǐn)慎小心。

【關(guān)鍵詞】投資并購；對賭協(xié)議；金融

對賭協(xié)議就是在十年前PE進(jìn)入中國時，帶來的舶來品。它類似于國外投資并購項(xiàng)目中的earn-out agreement，但是由于中國現(xiàn)行法律對此類協(xié)議尚處空白，即使最高法院通過海富案判決了對賭協(xié)議無效，但事實(shí)上，對賭協(xié)議給中國帶來的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于簡單的有效無效之爭。

一、PE熱引發(fā)的對賭協(xié)議

對賭協(xié)議就其適用來看，往往是作為投資機(jī)構(gòu)的PE為目標(biāo)企業(yè)提供融資時選擇的一種保底手段，也有人稱之為投資機(jī)構(gòu)的“保護(hù)傘”。除了單純的投資之外，對賭協(xié)議還可能在企業(yè)重組并購時，為注資方所用。目標(biāo)企業(yè)拿到的融資可以用來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營，例如京東商城在拿到融資后，不斷增加在線銷售的產(chǎn)品種類，延長產(chǎn)業(yè)鏈，從自建倉庫覆蓋到自主配送；也可以用來進(jìn)行重組并購，行業(yè)整合，最為典型的例子是軟銀亞洲對盛大網(wǎng)絡(luò)的投資，盛大網(wǎng)絡(luò)在獲得投資后，開始了一系列的并購重組，大大加強(qiáng)了自身實(shí)力，在在線游戲行業(yè)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。對賭協(xié)議的出現(xiàn)，正是投資人和目標(biāo)企業(yè)在融資時博弈的產(chǎn)物。

二、對賭協(xié)議在中國的特點(diǎn)

首先就對賭的籌碼看，對賭協(xié)議往往聚焦于企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)輸?shù)慕Y(jié)果是大股東出讓大部分股權(quán)導(dǎo)致管理層更迭，最壞的結(jié)果就是像太子奶集團(tuán)那樣，資不抵債最終破產(chǎn)。并且，“國內(nèi)企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績效條款，而且一般都以單一的凈利潤為標(biāo)尺，以股權(quán)為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計(jì)”，這會導(dǎo)致企業(yè)過度注重盈利忽視企業(yè)的治理，最終也是處于失敗的境地。

相比國外的對賭協(xié)議籌碼，他們通常涉及財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層取向六個方面的內(nèi)容。i例如，在贖回補(bǔ)償上，不僅僅是投資方對股權(quán)的贖回補(bǔ)償，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方可以通過獲得董事會多數(shù)席位，或提高累計(jì)股息的方式補(bǔ)償自己的損失。這就使得對賭協(xié)議呈現(xiàn)多樣性，對賭的結(jié)果也不僅限于國內(nèi)常見的控制權(quán)易手，掌門人出走類下場。

其次，輸贏的結(jié)果上看，投資機(jī)構(gòu)往往是對賭協(xié)議的最大贏家。這一特點(diǎn)取決于兩方面原因，一是我國企業(yè)對對賭協(xié)議的認(rèn)識不足，行業(yè)規(guī)則不熟悉，以及對融資的盲目、貪婪心態(tài)所造成。在中國，中小型企業(yè)大多是投資機(jī)構(gòu)的下手對象，除了他們本身有較大增長空間外，更大的原因是他們對于資金的渴望會使得投資方與目標(biāo)企業(yè)處在不平等地位，投資者成為“救命稻草”，融資變成“資本綁架”，負(fù)面效應(yīng)自然是目標(biāo)企業(yè)受制于投資者，為了融資答應(yīng)不利于自己的對賭條款。另一原因是機(jī)構(gòu)投資者作為對賭協(xié)議的規(guī)則者，深知“游戲規(guī)則”且實(shí)力雄厚，信息量巨大，市場中的信息不對稱加劇了目標(biāo)企業(yè)的不利地位。

就對賭協(xié)議的本身來看，實(shí)現(xiàn)雙贏才是對賭的最高境界，對于目標(biāo)企業(yè)的激勵效應(yīng)以及投資方的保底策略只是實(shí)現(xiàn)雙贏的手段，就像《中國好聲音》為浙江衛(wèi)視和星燦傳媒帶來的巨大利益一樣，做大的蛋糕才是市場的最有效產(chǎn)品，一方的輸贏都無法體現(xiàn)資源的最有效配置。

最后，是協(xié)議的效力存在爭議。相關(guān)法律的空白，不足以肯定對賭協(xié)議的合法性，同樣也無法否定對賭協(xié)議無效，在我國司法判決不屬于正式法律淵源，不能因?yàn)楹８话傅膶€協(xié)議無效而全盤否定對賭協(xié)議，這就使得對賭協(xié)議處在一個模糊不清的地帶。

三、對賭協(xié)議之我見

準(zhǔn)確的說，對賭協(xié)議確實(shí)應(yīng)被視為“雙刃劍”，好處是為資金困難的企業(yè)、需要發(fā)展的企業(yè)雪中送炭，壞處是中國環(huán)境下盲目企業(yè)太多，對對賭協(xié)議缺乏合理，科學(xué)的認(rèn)識，金錢刺激除了非理性的融資方式選擇，企業(yè)家們一頭熱的決定，一鼓作氣的發(fā)展干勁促成了筆筆對賭交易，有輸有贏，卻也輸多贏少，真正的贏家是賺了錢就走人的投資機(jī)構(gòu)。

但合情合理的是：趨利避害是交易雙方正常的利益取舍，既然雙方事前心知肚明，事后當(dāng)然要愿賭服輸；從法律角度看，一份生效的合同得以嚴(yán)格履行也是合同效力和嚴(yán)肅性的體現(xiàn)。“對賭”本無對錯，我們不能因某個成功的案例就忘乎所以，更不能因失敗案例頻現(xiàn)就把對賭協(xié)議挖出來“鞭尸”。ii

僅僅將對賭協(xié)議妖魔化，將其比喻為“活雷鋒”、“中山狼”這類字眼iii，就體現(xiàn)了我國市場內(nèi)對于對賭協(xié)議認(rèn)識的不理性和極端性，這會限制企業(yè)融資的渠道。自2008年金融危機(jī)發(fā)生以來，銀行貸款、IPO等傳統(tǒng)融資手段早已無法承擔(dān)企業(yè)擴(kuò)張的重任，搞活市場的工具本來就應(yīng)該適應(yīng)市場而不斷衍生發(fā)展，私募基金、風(fēng)投基金這類營利主體，不可能是企業(yè)心中的“財(cái)神爺”，它們設(shè)立的目的就是進(jìn)一步挖掘市場中可能的價(jià)值從而獲利，“錢炒錢”的操作方式使得它們并不關(guān)注企業(yè)本身的經(jīng)營和未來的發(fā)展目標(biāo)，這時，如果企業(yè)忽略這一事實(shí)，僅僅因?yàn)槌渥愕默F(xiàn)金流而盲目的承諾可能對自己不利的條款，即使結(jié)果讓目標(biāo)企業(yè)一敗涂地，這也是咎由自取。事實(shí)上，這樣的后果不應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒ㄔ旱倪^度保護(hù)，市場競爭的本質(zhì)是優(yōu)勝劣汰，企業(yè)如果都不替自己盡到合理審慎的義務(wù)，為什么反而要得到更多的保護(hù)呢？這難道不違反公平原則么？

債權(quán)人的利益固然重要，可是投資人的利益同樣重要，如果不是高額的投資回報(bào)驅(qū)使，誰會愿意將自己的錢放在高風(fēng)險(xiǎn)的投資行業(yè)。殘酷的說，企業(yè)的經(jīng)營、未來的發(fā)展與投資人本來就毫無關(guān)系，投資關(guān)系也僅僅是一紙協(xié)議之下的雙方法律關(guān)系，投資與回報(bào)，就這么簡單。投資者之所以選擇成為投資者，就是為了避免作為股東這類主體，承擔(dān)過多的管理、監(jiān)管責(zé)任。所以，企業(yè)怎么樣本來就不在投資人的考慮范圍內(nèi)，冷眼旁觀對賭的結(jié)果不是為了侵害債權(quán)人，也壓根就不存在這樣的企圖，僅僅以保護(hù)債權(quán)人為由就否認(rèn)合同的意思自治，判決對賭協(xié)議無效是可笑的。

說到底，無效判決背后離不開對本國企業(yè)以及債權(quán)人利益的保護(hù)，對外國投資機(jī)構(gòu)、投資人的桎梏?，F(xiàn)如今，活躍在我國私募、風(fēng)投市場的投資主體，大多都是外國投資機(jī)構(gòu)，美林、摩根等，好歹也是個香港背景的投資機(jī)構(gòu)才有熟練獨(dú)到的眼光，對中國企業(yè)進(jìn)行投資。這也是對賭協(xié)議效力難以明確的一個重要原因，為什么目標(biāo)企業(yè)賭贏了的時候，外國投資機(jī)構(gòu)沒有主張對賭協(xié)議無效，反而只有目標(biāo)企業(yè)失敗后面臨高額債務(wù)時的無效呢？其原因有兩個：投資人的愿賭服輸和國內(nèi)利益的保護(hù)。

扭轉(zhuǎn)對于對賭協(xié)議的司法態(tài)度，一是靠完善對賭協(xié)議本身，促使對賭協(xié)議在國內(nèi)法的框架內(nèi)合法合理，二是靠轉(zhuǎn)變國內(nèi)的PE市場，擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道，這不僅僅是解決對賭協(xié)議的方法，更是促進(jìn)市場繁榮，企業(yè)健康發(fā)展的重要手段。

注釋：

i謝德明，王君彩.對賭協(xié)議：美酒還是毒藥？[J].企業(yè)管理，2009（4）.

ii同腳注1。

iii李志起.“對賭協(xié)議”是個圈套[J].中國經(jīng)濟(jì)周刊，2008（46）.http：//www.ceweekly.cn。