田峰

【摘 要】本文以2004～2011年間中小板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響，研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)行與中小板現(xiàn)金股利支付傾向間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度與要素市場(chǎng)發(fā)育程度導(dǎo)致了地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程與中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向間存在了正相關(guān)的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】市場(chǎng)化進(jìn)程；現(xiàn)金股利支付傾向；中小板上市公司

一、引言

股利政策決定了上市公司是將盈余留存公司內(nèi)部以期未來發(fā)展，還是支付給股東，為股東提供直接受益。在西方成熟的資本市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利是上市公司支付股利的首選方式，然而在中國上市公司中，卻出現(xiàn)了現(xiàn)金股利支付傾向非常低以及現(xiàn)金股利支付力度同樣非常低的現(xiàn)狀。但是，并非所有上市公司的現(xiàn)金股利支付傾向都非常低，中小板上市公司就具有特殊性，在2004年中小板創(chuàng)立的首年間，甚至所有的中小板上市公司均支付了現(xiàn)金股利。那么為什么中小板上市公司如此青睞支付現(xiàn)金股利呢？本文就此問題進(jìn)行研究。

由于中小板歷史較短，單獨(dú)對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金股利政策進(jìn)行研究的文獻(xiàn)并不多。鄒莉和王清泉（2008）定性分析了中小板上市公司現(xiàn)金股利政策的特征，謝軍和王娃宜（2009）基于股權(quán)視角研究了公司成長性與中小板上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，林川和曹國華（2010）則檢驗(yàn)了中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向與迎合理論的關(guān)系。可以看出，當(dāng)前已有文獻(xiàn)對(duì)于中小板上市公司的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，本文將基于市場(chǎng)化進(jìn)程的視角，研究地區(qū)市場(chǎng)化差異與中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)與回歸模型

1.被解釋變量?，F(xiàn)金股利支付傾向（SDT）：以中小板上市公司是否支付現(xiàn)金股利的行為進(jìn)行衡量，即若中小板上市公司當(dāng)年度支付了現(xiàn)金股利，則SDT=1，否則SDT=0。

2.解釋變量。地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程（MI）：本文根據(jù)樊綱等

（2011）在《中國市場(chǎng)化指數(shù)》中提供的“各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)”的總得分進(jìn)行衡量。同時(shí)，考慮到樊綱等（2011）還提供了“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”指數(shù)（GI）、“非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”指數(shù)（NEDI）、“產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度”指數(shù)（PMI）、“要素市場(chǎng)的發(fā)育程度”指數(shù)（EMI）以及“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)（MAI）等五個(gè)市場(chǎng)化進(jìn)程的子指標(biāo)，因此本文將進(jìn)一步檢驗(yàn)這五個(gè)子指標(biāo)對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響。

3.控制變量。參考Fama and French（2001）及陳立泰等（2010）的研究，本文加入相應(yīng)控制變量：資產(chǎn)規(guī)模（Size）：以中小板上市公司資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）：以中小板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率衡量；股權(quán)集中度（H10）：以中小板上市公司前十大股東持股比例的平方和衡量。

4.回歸模型。根據(jù)變量設(shè)計(jì)，本文構(gòu)建相應(yīng)的二元選擇

本文會(huì)根據(jù)研究需要對(duì)（1）式分開進(jìn)行檢驗(yàn)，其中C為截距項(xiàng)，為殘差項(xiàng)。

（二）樣本數(shù)據(jù)選擇

由于中小板于2004年正式推出，因此本文選擇2004～2011年間中小板上市公司為原始樣本，并按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行刪減：（1）刪除特殊處理的中小板上市公司樣本；（2）刪除金融行業(yè)中小板上市公司樣本；（3）刪除樣本期間內(nèi)缺失數(shù)據(jù)

量較多且無法通過定期報(bào)告進(jìn)行補(bǔ)充的中小板上市公司樣本。最終，本文得到2004～2011年間2136個(gè)中小板上市公司樣本。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。變量SDT均值為0.812，意味著樣本內(nèi)又超過八成的中小板上市公司支付了現(xiàn)金股利，可見中小板上市公司的現(xiàn)金股利支付傾向非常高。而從地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，各變量的最大最小值差距較大，這就意味著不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程差距較大，不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程及市場(chǎng)化發(fā)育程度存在顯著地差異，并未形成不同地區(qū)的共同發(fā)展。變量Size均值為21.028，說明中小板上市公司的平均資產(chǎn)規(guī)模約為13.56億元；變量Debt均值為0.345，說明中小板上市公司的負(fù)債總額約占資產(chǎn)總額的三成半，也就是說中小板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率并不高；變量H10均值為0.191，可見中小板上市公司的股權(quán)集中度并不高，但是不同公司間的股權(quán)集中度同樣差異較大。同時(shí)，本文對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)（未列出相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果）。通過相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量間的相關(guān)系數(shù)值較低，也就是意味著各變量間的共線性問題較弱，并不存在多重共線性的狀況，因此后文的實(shí)證是可以操作的。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表2為本文的回歸檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，各檢驗(yàn)結(jié)果的LR統(tǒng)計(jì)量均可以通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)，這就表明各回歸結(jié)果的被解釋變量的實(shí)際分布值與由解釋變量構(gòu)成的預(yù)測(cè)分布值之間并不存在顯著地差異，因此各檢驗(yàn)結(jié)果是可信的。具體到各變量，變量MI與變量SDT間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，這就表明地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程與中小板上市公司的現(xiàn)金股利支付傾向間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程越高，那么中小板上市公司就越傾向支付現(xiàn)金股利。而在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程子指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果中，僅變量PMI與變量EMI通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度與要素市場(chǎng)發(fā)育程度的好壞會(huì)影響中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的選擇，產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度越高以及要素市場(chǎng)發(fā)育程度越高，那么中小板上市公司越傾向支付現(xiàn)金股利，也就是說正是產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度與要素市場(chǎng)發(fā)育程度的好壞導(dǎo)致了地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)中小板上市公司的現(xiàn)金股利支付傾向產(chǎn)生影響。而政府市場(chǎng)的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r以及市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境的狀況并未能夠?qū)χ行“迳鲜泄镜默F(xiàn)金股利支付狀況產(chǎn)生明確的影響。

而在控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果中，變量Size與變量SDT間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，這說明規(guī)模越大的中小板上市公司，支付現(xiàn)金股利的傾向也越大；變量Debt與變量SDT間存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明負(fù)債率越高的中小板上市公司，支付現(xiàn)金股利的傾向則越?。欢兞縃10與變量SDT間的關(guān)系未能通過顯著性檢驗(yàn)，可見股權(quán)集中度與中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向之間的關(guān)系并不確定。

四、研究結(jié)論

本文以2004～2011年間中小板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響，研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程與中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，即在市場(chǎng)化進(jìn)程越高的地區(qū)，該地區(qū)的中小板上市公司支付現(xiàn)金股利的傾向就越高，反之則越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，是產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度與要素市場(chǎng)發(fā)育程度導(dǎo)致了地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程與中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向間存在了正相關(guān)的關(guān)系，即品市場(chǎng)發(fā)育程度越高以及要素市場(chǎng)發(fā)育程度越高，那么中小板上市公司越傾向支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還表明，規(guī)模越大及負(fù)債率越低的中小板上市公司越傾向支付現(xiàn)金股利。

當(dāng)前，中小板上市公司的歷史還不到10年，也就是說中小板上市公司還處在成長中，尤其是當(dāng)前大部分的中小板上市公司都屬于東中部經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，而市場(chǎng)化進(jìn)行相對(duì)落后地區(qū)的中小板上市公司數(shù)目則較少。那么隨著中小板上市公司歷史的延續(xù)，上市公司數(shù)目的增加，地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響是否會(huì)產(chǎn)生變化，應(yīng)是本文進(jìn)一步研究關(guān)注的問題。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]鄒莉，王清泉.我國中小企業(yè)板上市公司股利政策分析[J].時(shí)代金融.2008，12：93～94

[2]謝軍，王娃宜.股利政策、股權(quán)制衡與公司成長性[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào).2009，2：23～27

[3]林川，曹國華.現(xiàn)金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究.2010，11：92～97

[4]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011

[5]Fama E，and French K.Disappearing Dividends：Changing Firm

Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J].Journal of Financial

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[6]陳立泰，林川，陳耿.財(cái)務(wù)特征、公司治理與現(xiàn)金股利分配傾向[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào).2010，11：92～97