張金艷

( 中原工學(xué)院 政法學(xué)院，河南 鄭州450007)

一、金融衍生工具的概念及對其進(jìn)行法律監(jiān)管的必要性

(一)金融衍生工具的概念

由于金融衍生工具屬于新生的金融事物，加上發(fā)展變化的迅速和內(nèi)涵的復(fù)雜性及外延的難以確定性等，使得至今很多國家都沒有通過立法對其進(jìn)行確切的法律定義。巴塞爾委員會在《對銀行金融衍生工具交易的謹(jǐn)慎監(jiān)管》(1994年)中將衍生工具定義為:“廣義而言，衍生產(chǎn)品是一種金融協(xié)議，其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)的價值。”〔1〕經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)認(rèn)為，衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協(xié)議，它們的價值是從基本的資產(chǎn)或某種基礎(chǔ)性的利率或指數(shù)上衍生出來的。衍生交易所依賴的基礎(chǔ)包括利率、匯率、商品、股票及其他指數(shù)?！?〕我國銀監(jiān)會在2004年發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中首次以立法形式對衍生工具進(jìn)行定義和規(guī)范。該辦法第3 條規(guī)定:“衍生產(chǎn)品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)。衍生產(chǎn)品還包括具有遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具?！庇山鹑谘苌ぞ叩南嚓P(guān)定義和描述可知，金融衍生工具是以基礎(chǔ)金融產(chǎn)品為依托的，其價格由基礎(chǔ)金融產(chǎn)品決定，本質(zhì)上是一種合同或契約。

(二)對金融衍生工具市場進(jìn)行法律監(jiān)管的必要性

與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品相比，金融衍生工具具有發(fā)現(xiàn)價格、規(guī)避風(fēng)險、盈利及促進(jìn)金融市場經(jīng)濟(jì)流動等經(jīng)濟(jì)功能，這也是近年來金融衍生工具得以迅速成長的主要原因。但是另一方面，由于其特殊的功能結(jié)構(gòu)和特定的交易機(jī)制，金融衍生工具卻蘊藏了復(fù)雜和極易放大的突發(fā)性和系統(tǒng)性風(fēng)險，一旦控制不當(dāng)，很容易使相關(guān)市場參與者遭受巨大損失并進(jìn)而影響整個金融市場的穩(wěn)定。20世紀(jì)90年代以來，金融衍生工具作為一種新興金融事物在迅速發(fā)展的同時也伴隨著一系列的金融風(fēng)險。從國外來看，1995年巴林銀行倒閉、1997年東南亞金融危機(jī)、2008年初法國興業(yè)銀行欺詐事件以至2008年席卷全球的金融危機(jī)無不存在金融衍生工具風(fēng)險作祟的影子。而國內(nèi)1995年的“327 國債期貨逼倉事件”也正是金融衍生工具市場潛在風(fēng)險的最好注腳。1994年，國際證券事務(wù)委員會和巴塞爾委員會根據(jù)風(fēng)險的性質(zhì)、來源以及風(fēng)險之間的聯(lián)系與區(qū)別等，將金融衍生工具市場的風(fēng)險分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、法律風(fēng)險等六大類。其中市場風(fēng)險是由基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價格波動導(dǎo)致金融衍生工具價格或價值變動給交易商帶來的風(fēng)險。這是一種最普遍的風(fēng)險類型，與基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的市場風(fēng)險相比，金融衍生工具的市場風(fēng)險更加巨大。信用風(fēng)險是金融衍生工具交易中由一方違約給另一方造成損失的風(fēng)險。一般而言，場內(nèi)交易的信用風(fēng)險要低于場外交易。流動性風(fēng)險是指合約的持有者因缺乏合約對于或合適交易者而無法找到出貨或平倉機(jī)會的風(fēng)險，一般包括市場流動性風(fēng)險和資金流動性風(fēng)險兩個方面。操作風(fēng)險即營運風(fēng)險，是指在進(jìn)行金融衍生工具交易過程中，因企業(yè)內(nèi)部管理不善、人為操作失誤等內(nèi)部控制系統(tǒng)或信息系統(tǒng)的失誤導(dǎo)致的風(fēng)險。結(jié)算風(fēng)險是指結(jié)算日對于無法按時付款所造成的風(fēng)險，屬于廣義上信用風(fēng)險的一種，也被稱為交割風(fēng)險。法律風(fēng)險則是指因法律法規(guī)不明確、交易不受法律保護(hù)等使合約無法履行給交易商帶來損失的風(fēng)險。由于各國金融衍生工具發(fā)展創(chuàng)新很快，使得相關(guān)立法很難及時規(guī)范，從而使其游離于法律規(guī)范和監(jiān)管之外。2008年美國次貸危機(jī)發(fā)生的根源就是以金融衍生工具為主體的金融創(chuàng)新的過度發(fā)展與金融監(jiān)管的疏漏所致，這也是必須加強(qiáng)對金融衍生工具市場法律監(jiān)管的主要原因。此外，壟斷、公共物品理論、外部性理論和信息不對稱理論等也是對金融衍生工具市場進(jìn)行法律監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)。加強(qiáng)對金融衍生工具的法律監(jiān)管，不僅是防范金融衍生工具市場風(fēng)險、保障金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運營的重要舉措，也是全球經(jīng)濟(jì)金融一體化和當(dāng)今國際金融監(jiān)管的需要。

二、我國金融衍生工具市場法律監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在問題

(一)我國金融衍生工具市場法律監(jiān)管的現(xiàn)狀

1．相關(guān)監(jiān)管法律體系

金融衍生工具作為一種金融創(chuàng)新領(lǐng)域下的新生事物，其在我國的產(chǎn)生和發(fā)展的歷史并不長。雖然早在1982年，中國銀行就開始提供外匯遠(yuǎn)期交易服務(wù)，但是最早的場內(nèi)金融衍生工具交易則始于1992年上海外匯調(diào)劑中心和上海證券交易所推出的外匯期貨和國債期貨。自此，我國金融衍生工具市場在經(jīng)歷起步、停止整頓和重新發(fā)展的跌宕起伏中逐步前行，與之相應(yīng)的法律監(jiān)管也經(jīng)歷了同樣的發(fā)展階段。雖然1993年《外匯期貨業(yè)務(wù)管理辦法》和1995年《國債期貨交易管理暫行辦法》對此有相應(yīng)規(guī)范，但由于缺乏健全完善的金融法規(guī)、成熟的基礎(chǔ)金融市場和先進(jìn)的金融監(jiān)管措施，在1994年至1995年初發(fā)生數(shù)起嚴(yán)重的國債期貨風(fēng)波(其中最典型的就是“327 國債事件”和“319 風(fēng)波”)之后監(jiān)管部門于1995年5月17日被迫宣布取消國債期貨交易，在深圳交易的6 只認(rèn)股權(quán)證也于1996年摘牌。金融衍生工具市場發(fā)展進(jìn)入停滯階段。2004年，國務(wù)院發(fā)布《推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出了穩(wěn)步發(fā)展期貨市場和開發(fā)金融衍生工具的要求，這標(biāo)志著我國金融衍生工具市場的重新啟動。2004年2月5日，銀監(jiān)會頒布《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，該辦法首次對金融衍生工具進(jìn)行法律定義，這是我國第一次對金融衍生場外交易進(jìn)行全面、系統(tǒng)規(guī)范的法律文件。2005年5月16日，中國人民銀行發(fā)布了《全國銀行間債券市場債券遠(yuǎn)期交易管理規(guī)定》。2005年《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》、《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》出臺以及股權(quán)分置的改革，使認(rèn)股權(quán)證重新發(fā)行。2006年1月1日實施的新《證券法》的相關(guān)條款對金融衍生工具及其交易進(jìn)行了原則性規(guī)定。2007年國務(wù)院頒布了《期貨交易管理條例》，從期貨交易所、期貨公司、期貨交易規(guī)則、期貨業(yè)協(xié)會、監(jiān)督管理、法律責(zé)任等幾方面進(jìn)行了全面系統(tǒng)的規(guī)定，規(guī)范期貨交易行為。同年，中國期貨交易所又相繼發(fā)布《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》、《中國金融期貨交易所信息管理辦法》、《中國金融期貨交易所套期保值管理辦法》等一系列交易規(guī)則，構(gòu)筑了中國期貨市場的基本法制框架。2010年2月12日，證監(jiān)會通過《中國金融期貨交易所滬深300 股指期貨合約和修改〈交易規(guī)則〉、〈違規(guī)違約處理辦法〉的批復(fù)》，標(biāo)志著金融期貨交易制度已經(jīng)成熟。2010年4月15日實施的《期貨交易管理條例》，確立了期貨交易中投資者的主導(dǎo)地位，開啟了我國金融衍生工具市場的新時代。2011年《金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》被修改更名為《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理辦法》，新的管理辦法從總則、市場準(zhǔn)入管理、風(fēng)險管理、產(chǎn)品營銷與后續(xù)服務(wù)、罰則等方面對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生工具業(yè)務(wù)進(jìn)行了系統(tǒng)性規(guī)范。

2．監(jiān)管體制

我國金融衍生工具市場監(jiān)管采取政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會和交易所監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管模式。政府層面的監(jiān)管主要分別由中國人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等多個中央級的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其派出機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對金融衍生工具市場實施監(jiān)管。其中，證監(jiān)會主要負(fù)責(zé)對證券和期貨市場的統(tǒng)一監(jiān)管。銀監(jiān)會和中國人民銀行也是金融衍生工具市場的監(jiān)管主體。在行業(yè)協(xié)會監(jiān)管方面，主要有中國證券業(yè)協(xié)會、中國期貨業(yè)協(xié)會、中國銀行業(yè)協(xié)會和中國國債協(xié)會等。此外，期貨交易所是自律管理的機(jī)構(gòu)，其依照《期貨交易管理條例》和國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，建立、健全各項規(guī)章制度，加強(qiáng)對交易活動的風(fēng)險控制和對會員以及交易所工作人員的監(jiān)督管理。

(二)存在的主要問題

1．法律體系方面

雖然近年來我國金融衍生工具市場監(jiān)管的相關(guān)法律文件層出不窮，在很大程度上彌補(bǔ)了以往立法薄弱的缺陷，但與國外金融衍生工具市場監(jiān)管立法相比較，我國金融衍生工具市場監(jiān)管的法律體系仍存在一定的問題，具體如下:

(1)現(xiàn)有法律規(guī)定不夠健全和完善。如前所述，雖然2006年修訂后的《證券法》相關(guān)條款對證券衍生產(chǎn)品作出了相關(guān)規(guī)定，但都過于原則，缺乏針對性和可操作性。如該法第2 條僅用“證券衍生產(chǎn)品的發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”等寥寥數(shù)語原則上將證券衍生產(chǎn)品納入該法的調(diào)整范圍，但該法并沒有對證券衍生產(chǎn)品的發(fā)行、交易及監(jiān)管等具體制度作出明確的規(guī)定。此外，修訂后的《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》和《公司法》等對此也沒有涉及，期待已久的《期貨交易法》、《國債法》等一些基本法律遲遲未能出臺。(2)立法滯后。由于我國金融市場尚處于初期發(fā)展階段，對金融衍生工具這一新興金融事物缺乏足夠的認(rèn)識，對其立法難免存在先試點后規(guī)范、摸著石頭過河的尷尬，立法的滯后問題突出。立法的滯后容易產(chǎn)生交易商過度投機(jī)、不易取得市場參與主體信任和市場參與者參與交易后利益難以保障等混亂局面。(3)相關(guān)法律層次低。雖然我國目前有關(guān)金融衍生工具的相關(guān)法律文件較多，但基本上都是行政法規(guī)和部門規(guī)章，尚沒有一部統(tǒng)一的、高位階的金融衍生工具市場監(jiān)管的全國性法律。立法位階低不僅影響法律的執(zhí)行效力，也影響法律實施的協(xié)調(diào)性。

2．監(jiān)管體制方面

(1)缺乏統(tǒng)一有效的政府監(jiān)管。2003年4月，我國形成了中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等“一行三會”的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”格局，但在“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”格局下又存在著混業(yè)經(jīng)營的萌芽現(xiàn)象及其對混業(yè)監(jiān)管的需求。一方面，“分業(yè)監(jiān)管”模式使各監(jiān)管部門之間自成系統(tǒng)，缺乏配合，在這些監(jiān)管主體之間存在重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管真空的問題。另一方面，由于缺乏統(tǒng)一的具有權(quán)威性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)間互相推諉監(jiān)管責(zé)任或重復(fù)監(jiān)管。(2)自律型監(jiān)管功能微弱。相較于政府部門對金融衍生工具的監(jiān)管，我國的自律監(jiān)管相對薄弱，具體體現(xiàn)為:第一，現(xiàn)行法律對交易所的行政干預(yù)過多，無論從人事、規(guī)則、業(yè)務(wù)等各個方面無不受到政府的嚴(yán)格控制和監(jiān)督，獨立性弱。第二，自律組織的內(nèi)部管理不完善，人員素質(zhì)不高。自律組織沒有科學(xué)合理的管理體制，且管理人員往往由監(jiān)管機(jī)構(gòu)派出，對行業(yè)經(jīng)營情況不了解，難以對行業(yè)內(nèi)部的問題和風(fēng)險進(jìn)行管理。(3)內(nèi)部風(fēng)險控制制度不完善。雖然2011年的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理辦法》對金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的各項制度和操作規(guī)范作出了規(guī)定，但我國內(nèi)部風(fēng)險的控制仍存在許多問題。一是制度制定者由于種種原因往往忽視內(nèi)部風(fēng)險控制，造成內(nèi)部風(fēng)險控制制度的缺失;二是一些機(jī)構(gòu)的管理者禁不住利益的誘惑，違規(guī)參與金融衍生工具交易，使內(nèi)部風(fēng)險放大。

三、我國金融衍生工具市場法律監(jiān)管的完善

(一)完善法律體系

完善的金融衍生工具市場監(jiān)管法律體系是建立我國金融衍生工具市場監(jiān)管體系的重要保障。對金融衍生工具的監(jiān)管要堅持立法先行，盡快制定金融衍生工具交易方面的專門性法律法規(guī)，為市場的健康發(fā)展提供法律保障。首先應(yīng)加快國家層面的立法，制定統(tǒng)一的《金融衍生工具交易法》，以保證法律監(jiān)管的權(quán)威性、穩(wěn)定性，為金融衍生工具市場交易及監(jiān)管提供基本的法律依據(jù)，在立法過程中應(yīng)注意堅持立法先行、審慎監(jiān)管、國際合作等原則，適當(dāng)具有超前性。其次，應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)法律規(guī)定，出臺配套的實施細(xì)則，同時進(jìn)一步完善法律體系的層次和門類，對不同種類的金融衍生工具分別制定相應(yīng)的法規(guī)，強(qiáng)化各類規(guī)范的協(xié)調(diào)性和可操作性。再次，應(yīng)加快對相關(guān)法律的修訂和出臺步伐。對于遲遲沒有出臺的重要法律如《期貨交易法》、《國債法》等，應(yīng)加快其出臺步伐。對于《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》和《公司法》等重要相關(guān)法律，應(yīng)盡快修改并增加其中關(guān)于金融衍生工具交易及其監(jiān)管的規(guī)定。最后，還應(yīng)對現(xiàn)有法律法規(guī)及時進(jìn)行清理，消除法律法規(guī)之間的矛盾和沖突現(xiàn)象，對于配套法律如《會計法》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則》、《金融企業(yè)會計制度》等，應(yīng)進(jìn)一步健全并完善。

(二)健全監(jiān)管體制

為避免金融衍生工具市場多頭監(jiān)管的效率低下和權(quán)責(zé)不清，我國應(yīng)當(dāng)對現(xiàn)有金融衍生工具市場監(jiān)管格局進(jìn)行重新分配。一要建立金融衍生產(chǎn)工具市場統(tǒng)一權(quán)威的監(jiān)管體系，保證監(jiān)管的全面性和有效性，以解決多重監(jiān)管和監(jiān)管真空的問題。二要借鑒世界各國先進(jìn)經(jīng)驗，立足本國國情，建立相互配合、相得益彰的政府監(jiān)管、行業(yè)自律和交易所自我管理三級監(jiān)管模式。

1．建立統(tǒng)一的、權(quán)威的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)。通過逐步建立統(tǒng)一的、權(quán)威的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，明確各監(jiān)管部門的職責(zé)劃分，加強(qiáng)信息資源共享，提高政府監(jiān)管效率。目前我國是銀行、證券、保險“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的格局，對金融衍生工具交易風(fēng)險監(jiān)管沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。適應(yīng)國際監(jiān)管格局朝向集中統(tǒng)一監(jiān)管邁進(jìn)的趨勢，我國也應(yīng)逐步由多頭分業(yè)監(jiān)管走向集中統(tǒng)一監(jiān)管。當(dāng)然，鑒于中國金融市場的發(fā)展程度和金融監(jiān)管的現(xiàn)狀，不宜直接轉(zhuǎn)變成綜合金融監(jiān)管體制，可逐步進(jìn)行改革，先設(shè)綜合金融監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會不失為過渡階段的較好選擇。此外，還應(yīng)注意監(jiān)管的適度問題，既不能過于嚴(yán)苛影響金融衍生工具積極功能的發(fā)揮和金融衍生國家市場的正常發(fā)展，更不能過度放任。

2．加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管。針對目前我國行業(yè)協(xié)會監(jiān)管弱化、組織松散、人員素質(zhì)不高等問題，應(yīng)通過法律規(guī)定明確相關(guān)行業(yè)協(xié)會的地位、性質(zhì)、職能、作用，賦予其更多的權(quán)利，以保證其履行自律監(jiān)管職能的權(quán)威，更好地發(fā)揮其監(jiān)管作用。同時，行業(yè)協(xié)會也應(yīng)提高自己的管理能力，建立與交易所制度相配套的各種行業(yè)自律條規(guī)，強(qiáng)化對會員的制約與管理，真正起到自律作用。

3．加強(qiáng)交易所監(jiān)管。針對目前交易所受限較大、不能很好發(fā)揮作用的弊端，應(yīng)保持交易所獨立的法人地位，減少行政依附，在章程修改、人事任免、會員資格審批、會員獎懲、保證金和儲備金制度的制定和實行、金融交易合約上市等方面給予其更大的自主權(quán);還應(yīng)建立交易所人員職業(yè)情操和專業(yè)技能的審查、考核制度，保證交易所人員的專業(yè)素質(zhì)。

金融衍生工具市場交易的法律監(jiān)管是一個系統(tǒng)工程，除以上兩個方面以外，還需要相關(guān)配套制度如市場準(zhǔn)入制度、信息披露制度等重要制度的完善，也要進(jìn)一步加強(qiáng)金融衍生工具國際監(jiān)管與合作。

〔1〕唐波．新編金融法學(xué)〔M〕．北京:北京大學(xué)出版社，2005．251．

〔2〕顧功耘．金融衍生工具的法律規(guī)制〔M〕．北京:北京大學(xué)出版社，2007．8，9．