朱雪飛

（安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠233000）

國有上市公司自由現(xiàn)金流的代理成本探析

朱雪飛

（安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠233000）

自由現(xiàn)金流量是公司高管可以自由支配使用的現(xiàn)金流量.上市公司存在的自由現(xiàn)金流量越多，公司高管越有可能出現(xiàn)損害公司所有者利益的行為，從而最終導(dǎo)致公司業(yè)績下降.我國國有上市公司由于所有者缺位，且持有大量現(xiàn)金，導(dǎo)致我國國有上市公司的自由現(xiàn)金流量代理成本問題更為嚴(yán)重.文章主要分析了我國國有上市公司自由現(xiàn)金流成本的成因及經(jīng)濟后果.為合理約束代理人行為、降低代理成本、完善公司治理結(jié)構(gòu)提供政策建議.

自由現(xiàn)金流量；代理成本；公司治理

1 引言

Jensen在1986年發(fā)表的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務(wù)與收購》一文中，他首次給出了自由現(xiàn)金流量的定義：企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量,即為自由現(xiàn)金流量.隨著現(xiàn)代公司制度的形成與發(fā)展，不可避免的產(chǎn)生兩權(quán)分離，從而形成委托代理關(guān)系，最終導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生.自由現(xiàn)金流量引起的代理成本問題越來越受到公司所有者和理論界的關(guān)注，也得到中外學(xué)者們的廣泛實證檢驗.自由現(xiàn)金流量在我國上市公司中普遍存在，胡建平、干勝道（2009）的研究顯示：50%以上的樣本公司存在正的自由現(xiàn)金流.特別是國有上市公司，這種現(xiàn)象則更為嚴(yán)重.國有上市公司由于大量自由現(xiàn)金流量的存在以及所有者的缺位導(dǎo)致的公司治理不完善，使我國國有上市公司的自由現(xiàn)金流量代理成本問題更為嚴(yán)重.當(dāng)公司存在正的自由現(xiàn)金流時，管理層“揮霍”資金的表現(xiàn)大致可分為三種：過度投資、在職消費、低效并購.這三種自由現(xiàn)金流的處置行為，會導(dǎo)致公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，費用率上升，最終導(dǎo)致公司業(yè)績下降.因此，對自由現(xiàn)金流必須予以控制，促使經(jīng)理層“吐出”多余現(xiàn)金，從而降低代理成本.自由現(xiàn)金流量的代理成本問題可以通過設(shè)計有效的公司治理機制來加以控制.一方面，有效的公司治理機制能夠促使管理層將公司的自由現(xiàn)金流分配給公司的股東或者上繳國家，降低公司的自由現(xiàn)金流量，從而防止公司的自由現(xiàn)金流量被管理者濫用.另一方面，有效的公司治理機制，可以強有力的監(jiān)督和約束管理者的行為，以及更有效的激勵管理者，使管理者做出符合股東利益的決策.

2 我國國有上市公司自由現(xiàn)金流量代理成本的成因分析

國家的政策扶持，資金幫助，融資便利以及行業(yè)壟斷等因素，導(dǎo)致我國的國有上市公司每年的盈利規(guī)模相當(dāng)巨大.加之我國國有上市公司上繳國庫的利潤比例偏低，導(dǎo)致我國國有上市公司的現(xiàn)金持有量十分巨大.2011年度中國59家國有上市公司的資產(chǎn)負債表上所列的現(xiàn)金項加起來總額高達1,670億美元，其中煤炭企業(yè)神華集團就有116億美元，而中石油則為160億美元，貴州茅臺也有30億美元.國有上市公司如此大規(guī)模的現(xiàn)金持有量，為自由現(xiàn)金流量代理成本的產(chǎn)生提供了“溫床”.

為了解決某些行業(yè)的公司的社會收益與自身的成本之間的差異而產(chǎn)生的市場失靈，國有企業(yè)扮演了重要的角色（阿特金森和斯蒂格利茨，1980），因此，國有上市公司的高管一般比其他類型的公司的高管擁有更多的資源、特權(quán)和政策照顧.國有公司的真正所有者應(yīng)該是我國全體人民，可是全體人民不可能直接行使公司的所有權(quán)和控制權(quán)，參與公司的管理，最終導(dǎo)致實際行使所有權(quán)和控制權(quán)的卻是國有公司的經(jīng)營者，導(dǎo)致了國有上市公司的所有者缺失.國家授予了國有上市公司管理層一定的公司管理權(quán)，但對國有上市公司管理層進行有效的控制和監(jiān)督卻很難.所以，國有上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象更加嚴(yán)重（錢穎一、青木昌彥，1995；張維迎，1996.在大部分國有上市公司中，高管往往擁有較大的控制權(quán)和行政級別，但是卻沒有剩余收益索取權(quán)（施萊弗和維什尼，1997），因為利益的驅(qū)動與頻繁的職位調(diào)動，國企的管理層只求能夠在某個崗位上順利過渡，得到提拔或晉升，一般不會關(guān)心公司的長遠發(fā)展，所以這些國有上市公司的高管會利用手中的職權(quán)占有超額的資金，出現(xiàn)尋租行為，最終導(dǎo)致貪污腐敗.國有公司高管的顯性薪酬普遍偏低，高管為了滿足自身的自我價值需求，有利用自由現(xiàn)金流滿足自身需求的動機.國有公司管理者擁有獨有的特權(quán)，當(dāng)國有上市公司持有超額的自由現(xiàn)金流量時，國企的管理層更有動機進行在職消費、低效并購和過度投資，進而產(chǎn)生代理成本.

3 自由現(xiàn)金流量可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果

已有的研究表明，當(dāng)公司存在正的自由現(xiàn)金流時，管理層“揮霍”資金的表現(xiàn)大致可分為三種：過度投資、在職消費、低效并購.這三種自由現(xiàn)金流的處置方式，都與公司所有者的目標(biāo)相背離，最終導(dǎo)致公司價值的下降.

3.1 過度投資

公司高管的私人收益隨著公司規(guī)模的增大而增大，小公司高管的私人收益要遠低于大公司.因此，上市公司高管有濃厚的打造“商業(yè)帝國”的動機.隨著國有上市公司經(jīng)理層可以控制的自由現(xiàn)金流增多，過度投資行為越嚴(yán)重.格里芬是最早實證檢驗這一假設(shè)的學(xué)者之一，1988年，他選用美國25家大石油公司為樣本數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建嫁接、純粹和新古典三個自由現(xiàn)金流量模型，從而證實了美國石油業(yè)由于存在大量自由現(xiàn)金流量所引起的代理成本問題.理查德森（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在高自由現(xiàn)金流量時，過度投資現(xiàn)象比較嚴(yán)重，公司存在正的自由現(xiàn)金流量時，自由現(xiàn)金流量中的20%被用于過度投資.劉銀國（2012）選取2008—2010年滬深兩市所有的上市公司為樣本，研究表明，公司過度投資行為與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)關(guān)系.楊棉之、馬迪（2012）研究顯示：我國上市公司存在過度投資行為，而且與正自由現(xiàn)金流量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系.胡建平和干勝道（2009）、劉昌國（2006）、周立（2002）等的研究均顯示，公司擁有的自由現(xiàn)金流量越多，過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重.由此可見，公司擁有超額的自由現(xiàn)金流量，越容易引發(fā)經(jīng)理層的過度投資行為.

3.2 超額在職消費

在職消費指企業(yè)高管人員，尤其是國有企業(yè)管理層，獲取除工資報酬外的額外收益.與在職消費有關(guān)的費用科目大致可分為八類：會議費、通訊費、小車費、辦公費、差旅費、業(yè)務(wù)招待費、出國培訓(xùn)費和董事會費.公司高管可以很容易的通過這些科目報銷私人費用，從而將其轉(zhuǎn)化為公司費用.適度的在職消費是公司開展正常的生產(chǎn)經(jīng)營所必需的支出，無可厚非，然而，由于兩權(quán)分離和信息的不對稱，公司管理者往往追求私人利益的最大化而背離公司價值最大化的目標(biāo)，即超額在職消費.當(dāng)公司存在大量的自由現(xiàn)金流時，公司管理者的這一行為將更加惡劣.超額在職消費并不會給公司的業(yè)績提升提供任何幫助，除了為公司高管提供私利，摒除這些消費支出并不會影響企業(yè)的正常運營.在職消費是公司高管侵占公司資源的一種方法，是自由現(xiàn)金流代理成本的一種表現(xiàn)形式.

陳紅明和符蓉等認為公司擁有的自由現(xiàn)金流量越多，高管越可能為了個人私利而進行隨意性收益支出或在職消費.陳紅明（2005）研究表明，隨意性支出現(xiàn)象確實存在，而且越是自由現(xiàn)金流量充足的公司，在職消費現(xiàn)象越嚴(yán)重.胡建平等（2008）、符蓉、慶燕燕（2007）等的實證研究都表明，自由現(xiàn)金流量與在職消費正相關(guān)，在職消費與經(jīng)營業(yè)績負相關(guān).

3.3 低效并購

對于存在大量自由現(xiàn)金流量的公司，公司高管有能力和動機收購一些業(yè)績不良、效益低下、甚至瀕臨破產(chǎn)的公司，以增加公司的規(guī)模，從而增加自己的私人收益.Hanson（1992），Harford（1999），Opler（1999）等研究顯示，存在大量自由現(xiàn)金流量的公司均存在低效并購.國內(nèi)學(xué)者對這方面也做了實證研究，王培林（2007）、丁麗華和傅昌鑾（2004）、黃本多和干勝道（2008）等研究表明，并購方的并購績效或價值與自由現(xiàn)金流量呈負相關(guān)關(guān)系.曾亞敏和張俊生（2005）以中國1998—2000年發(fā)生股權(quán)收購的上市公司為研究樣本，對收購動因的兩種假說：內(nèi)部資本市場假說和自由現(xiàn)金流假說進行了實證檢驗.研究結(jié)果顯示：上市公司收購前后的市場業(yè)績變動和會計業(yè)績變動都與公司收購前的自由現(xiàn)金流量呈顯著負相關(guān)關(guān)系，與公司的融資約束程度無關(guān)，從而否定了內(nèi)部資本市場假說，支持了自由現(xiàn)金流假說.

4 對策建議

上市公司持有一定的自由現(xiàn)金流量，表明公司具有回報所有者和進行自我發(fā)展的能力，但是由于公司的所有者的利益最大化與經(jīng)營者的利益最大化不一致，再加上他們掌握的信息不對稱和簽訂契約不完全，在對上市公司自由現(xiàn)金流量的使用上就存在著明顯的差別.當(dāng)上市公司持有大量的自由現(xiàn)金流量時，可能使得上市公司高管在使用和分配現(xiàn)金流量時缺少全面的考慮和必要的謹慎或者較容易地謀取個人私利而不顧公司利益.在我國由于公司管理契約尚不健全、資本市場和經(jīng)理人市場正在發(fā)展，國有上市公司的高管人員的顯性薪酬相對偏低，使管理人員傾向于選擇在職消費來進行自我激勵.同時由于國有企業(yè)的所有者缺位，導(dǎo)致公司治理機制的發(fā)揮，受到限制，使高管濫用自由現(xiàn)金流量無法得到有效的監(jiān)督和控制.綜上分析，本文希望可以從下面幾個方面提供對策，合理約束代理人行為并完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而增加國有上市公司的價值.

4.1 提高國有上市公司利潤上繳比例，規(guī)范國有資金的經(jīng)營預(yù)算.

國企向包括國有股東在內(nèi)的所有股東分紅是世界各國比較一貫的做法.當(dāng)前，西方發(fā)達資本主義國家的國有企業(yè)向國家上繳的利潤遠遠高于我國的比例.最低的法國，利潤分配比例也有10%，英國更是達到70%-80%.我國國有公司的紅利上繳比例過低，以2010年度為例，國有企業(yè)上繳國家的紅利440億，而實現(xiàn)利潤將近2萬億元，上繳比例只占國企利潤的5%左右.我國國企長期利潤不上繳或者上繳比例偏低的局面，不僅導(dǎo)致國企在職消費膨脹，過度投資，貪污腐敗，而且鞏固了國有上市公司的行業(yè)壟斷地位，不利于我國社會主義市場經(jīng)濟的健康發(fā)展，使社會福利遭到巨大損失.為使當(dāng)前的狀況得到改變，一定要分級分類大幅提高國企尤其是央企的利潤上繳比例，規(guī)范資金使用范圍.

4.2 實施股權(quán)激勵，健全激勵機制.

目前，我國國有企業(yè)的高管薪酬水平普遍偏低，與國外相比有不少的差距.我國國有企業(yè)高管的持股比例較低，沒有發(fā)揮統(tǒng)一公司所有者和經(jīng)營者目標(biāo)的作用.我國國有企業(yè)可以實施股權(quán)激勵方案，建立有效的長期激勵機制，賦予高管剩余收益索取權(quán)，從而使經(jīng)營者的目標(biāo)和公司價值最大化相一致.

4.3 完善內(nèi)部控制制度.

我國于2008年5月22日印發(fā)了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，自2009年7月1日起在上市公司范圍內(nèi)施行.完善內(nèi)部制度，應(yīng)該完善組織結(jié)構(gòu)，遵循不相容的職務(wù)相分離原則.完善內(nèi)部審批和預(yù)算控制制度，從而規(guī)范資金的使用，加強對高管權(quán)利的制衡.

4.4 提高披露有效性，強化社會監(jiān)督

國企高管利用自由現(xiàn)金流量導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，一個重要的原因是，監(jiān)管者和高管們的信息不對稱，高管比監(jiān)管者掌握更多的公司信息，從而國企高管們可以利用手中的職權(quán)謀求個人私利.我國國有上市公司除了年報和招股說明書等傳統(tǒng)披露外，可以額外增加一些披露事項，當(dāng)發(fā)生某些事項時，必須在互聯(lián)網(wǎng)上進行披露.建立社會監(jiān)督機制，使社會公眾可以監(jiān)督高管的行為.提升信息的傳遞速度、透明度和準(zhǔn)確性，從而抑制經(jīng)理人謀取個人私利動機，使國有公司監(jiān)管者可以加強對自由現(xiàn)金流量代理成本的控制.

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1673-260X（2013）09-0072-03