謝朝華，朱洪甲

(1.長沙理工大學現(xiàn)代金融研究所，湖南 長沙 410114;2.長沙理工大學經(jīng)濟與管理學院，湖南 長沙 410005)

一、引 言

作為中國經(jīng)濟體制改革的一項重大創(chuàng)新，股票市場的建立在改善融資結構、優(yōu)化資源配置、完善公司治理和促進經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮了十分重要的作用。但是，中國股票市場現(xiàn)存的上市公司質(zhì)量、投資者結構、投資者關系和股價操縱等方面的問題嚴重抑制了其作用的發(fā)揮。諸多問題的形成既有經(jīng)驗缺失的成分，也有對特定環(huán)境下中國股票市場本體認識的不足。股票市場是一個復雜的演化的經(jīng)濟系統(tǒng)，主流經(jīng)濟學的均衡分析和靜態(tài)分析無法把握其發(fā)展;演化經(jīng)濟學借助生物學隱喻和認知科學可在一定程度上彌補主流經(jīng)濟學機械論范式的不足。類比生物學的變異機制、選擇機制和遺傳機制，經(jīng)濟系統(tǒng)的演化相應存在著創(chuàng)新機制、選擇機制和擴散機制。股票市場的演化分析還原股票市場復雜性本體，尊重股票市場參與主體的能動性，認為股票市場是一個具有多元性參與主體、由交易制度維系的股票交易的技術平臺。股票市場要素及其組合的變化所導致的股票市場的結構優(yōu)化、功能完善和效率提升的過程即為股票市場的演化。雖說演化經(jīng)濟學至今未能動搖主流經(jīng)濟學的地位，但是其研究范式可以幫助我們更好地把握股票市場的動態(tài)變遷過程，并為選擇其演化方向提供思路。

本文吸收演化經(jīng)濟學的相關理論成果嘗試系統(tǒng)地框定股票市場“五位一體”的演化機制，并提出指引中國股票市場演化方向的系統(tǒng)措施，希望能借此推動中國股票市場的發(fā)展。

二、文獻綜述

股票市場的演化存在著創(chuàng)新機制、選擇機制和擴散機制。

1.關于創(chuàng)新機制

創(chuàng)新是新的行動可能性的發(fā)現(xiàn)，可以是技術、慣例、組織結構和社會制度等不同對象的創(chuàng)新。生存危機驅(qū)動、角色危機驅(qū)動和意識形態(tài)驅(qū)動是創(chuàng)新的三種動力機制［1］。金融創(chuàng)新是經(jīng)濟主體自發(fā)的博弈結果，是金融體系演化的動力［2］。證券交易的全程電子化和網(wǎng)上交易是資本市場重大的技術創(chuàng)新［3］，網(wǎng)絡技術促成了資本市場多種交易方式并存的格局［4］;交易制度影響投資者行為［5］，制度性缺陷是中國資本市場發(fā)展的主要障礙［6］，制度創(chuàng)新是中國資本市場發(fā)展的重要動力［7］，政府是中國股票市場制度變遷的重要動力［8］;中國資本市場發(fā)展的方向是市場化主題下的效率提升［9］。

2.關于選擇機制

對創(chuàng)新的選擇表現(xiàn)為模仿和反對，是模仿還是反對，依賴于群體中模仿的頻率［10］。選擇機制的核心是市場競爭［11－12］，但不能忽視主體能動性［13－14］。適應性學習和市場選擇是并列共存的選擇機制［15］，學習和選擇之間的關系具有明顯的拉馬克特征［16－17］。金融市場的個體通常采取模仿策略，是否模仿與信息成本有關［18］。機構投資者為了更高的利益而模仿，個體投資者為了節(jié)約信息成本而模仿［19］。模仿是羊群行為的形成機制［20］，投資者適應度的增加可能導致與真實經(jīng)濟基本面的背離和過度波動。

3.關于擴散 (慣例)機制

慣例是經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟狀態(tài)中產(chǎn)生某種思考和行動的一種演繹系統(tǒng)［21］。納爾遜和溫特認為慣例是組織的“基因”，它控制、復制和模仿著經(jīng)濟演化的路徑和范圍;Young認為個人之間的交往、有限理性和隨機干擾決定了慣例的駐存和演化［22］;Coche利用納爾遜和溫特的演化模型對資本市場的效率進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)資本市場的投資者通過創(chuàng)造新的慣例和模仿其他投資者的慣例來改變行為［23］;Cohendet和 Llerena指出情景關系導致慣例在復制能力、慣性程度和搜尋潛力有很大的不同［24］;韋森認為慣例是市場運作主要的規(guī)約機制，慣例的存在能降低市場的交易費用［25］;高展軍和李垣通過一個組織慣例演進的動態(tài)循環(huán)模型說明了內(nèi)外部因素在組織慣例演化中的不同作用機制、組織慣例內(nèi)生變化的條件和組織慣例演化的非線性路徑特點，為控制慣例的演化和克服企業(yè)的能力剛性提供了指導［26］。

股票市場是一個系統(tǒng)，股票市場演化是股票市場要素及其組合的變化所導致的股票市場的結構優(yōu)化、功能完善和效率提升，股票市場參與主體、技術平臺、交易制度及外在監(jiān)管的演化都應當是股票市場演化分析的對象和演化機制的重要組成部分。既有的股票市場演化機制研究圍繞股票的價格行為這個重點有限地展開，較少涉及到股票市場演化的非價格行為，因而沒能就股票市場的演化機制提出一個完整的框架。

三、股票市場的演化機制

1.股票市場參與主體利益追求的原動力機制

社會關系中人們奮斗所爭取的一切都同他們的利益有關，對自身需要的滿足和利益的追求是人類一切社會生活實踐最深厚的內(nèi)在動力和思想動機。生存危機驅(qū)動、角色危機驅(qū)動和意識形態(tài)驅(qū)動三大創(chuàng)新動力機制中，利益是最基本的動力。在利益追求機制和利益沖突的作用下，人們出于對既有制度和技術條件下利益滿意度的不滿和對新制度和技術條件下利益滿意程度的期望，形成制度和技術創(chuàng)新的思想動機和主體動力。股票市場的參與主體可分為市場主體和政府兩大類，二者均為有限理性主體，追求既定條件下的最大利益。市場主體的融資、投資或提供中間服務的需求，最終都可以歸結到利益需求上來;政府建立和發(fā)展股票市場可能具有各種特定的目的，但通過角色危機和意識形態(tài)的驅(qū)動最終都將回歸到優(yōu)化資源配置并以此促進經(jīng)濟增長上來。政府和市場主體對利益的追求導致與此相關的適應性學習行為和與股票市場相關的技術和制度創(chuàng)新，參與主體對利益的追求是股票市場演化發(fā)展最深層、最持久的動力。

2.股票市場參與主體的適應性學習機制

股票市場是一個復雜的自適應系統(tǒng)，參與主體為了通過市場平臺達到自己的目標，首先必須進行適應性學習。市場類主體必須熟悉交易制度、在交易實踐中搜尋滿意的投融資策略;政府必須不斷跟進市場動態(tài)、學習成熟市場的歷史經(jīng)驗和搜尋國內(nèi)市場監(jiān)管的良策。這種適應性學習是參與主體對股票市場系統(tǒng)演化的一種主動迎合，是為適應市場環(huán)境而形成的自我改進。從適應性學習過程來看，市場參與主體必須不斷改變自己;從適應性學習結果來看，市場參與主體在不斷地確認并保持有利于自己生存的特征和淘汰不利于生存的特征;適應性學習的效果最終由參與股票市場收益的滿意程度來評判，這種滿意程度與主體適應股票市場演化的程度一致，股票市場本身可以起到對適應性學習的導向作用。同時，股票市場的演化又受參與主體適應性學習的影響，作為選擇標準的市場和受適應性學習影響的市場之間的歷時長短受股票市場有效性程度的影響。適應性學習過程也是股票市場系統(tǒng)創(chuàng)新的擴散過程，既有的交易制度和投資策略是昨日創(chuàng)新的結果，今日的學習也是明日創(chuàng)新的準備。適應性標準的暫時性使得適應性學習成為一種貫穿股票市場參與主體整個生存過程的動態(tài)調(diào)整機制。

3.股票市場技術與制度創(chuàng)新及其協(xié)同演化的主動力機制

技術和制度具有天然的聯(lián)系，技術與制度的協(xié)同演化是經(jīng)濟增長背后主要的推動力 (納爾遜，1999)。股票市場參與主體在適應性的學習過程中不斷地進行利益滿意程度評估，搜尋利益增長的可能途徑。投資者搜尋高效益信息途徑和低成本交易途徑，在既定制度框架下投資者的自組織成為組織制度創(chuàng)新的一種必然，股票群、私募基金和公募基金等成為投資者組織創(chuàng)新的典型形式?；I資者搜尋低成本獲取資金和高效率使用資金的途徑，在既定制度框架下籌資者遵照上市融資制度進行相應的合規(guī)性改造 (或傳遞降低標準的訴求)、投資項目的甄別和項目實施的保障性制度建設，不完善的制度框架可能留有虛假陳述的空間。中間商搜尋能滿足投資者和籌資者需要的資源和途徑，技術平臺的創(chuàng)新和交易信息披露制度的變遷成為選擇的必然。政府搜尋改善市場監(jiān)管和提升市場效率的途徑。參與主體的搜尋所形成的需求和供給在一定條件下導致市場的技術創(chuàng)新和制度變遷 (包含組織制度)。技術創(chuàng)新和制度變遷是股票市場演化的直接內(nèi)容，同時彼此還會引起一定程度的適應性互動，正是股票市場的技術與制度創(chuàng)新及其協(xié)同演化直接推動股票市場的演化發(fā)展。

4.股票市場參與主體間動態(tài)博弈的選擇機制

投資者、籌資者、中間商與政府是股票市場的四類參與主體。投資者的利益追求通過利得和紅利體現(xiàn)，利得依股票估價和相應的操作而實現(xiàn)，紅利取決于公司的盈利狀況和股利分配政策。估價的基礎是相關信息和信息處理能力，信息的分布直接影響通過利得獲得利益滿足的程度。籌資者的利益追求通過上市融資資格的獲取和融資項目的妥善運營而實現(xiàn)，融資資格界定和公司治理直接影響其利益的實現(xiàn)程度。中間商的利益追求通過股票經(jīng)紀或咨詢業(yè)務而實現(xiàn)，交易通道的可獲得性、研發(fā)報告的權威性和市場地位影響其利益的實現(xiàn)程度。政府的利益追求通過監(jiān)管代理人而實現(xiàn)，監(jiān)管代理人的監(jiān)管能力和道德水準直接影響其利益的實現(xiàn)程度。投資者之間的博弈可以改善信息分布、降低信息租金和優(yōu)化投資者結構;籌資者之間的博弈可以淘汰偽合規(guī)公司、提升治理能力和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構;中間商之間的博弈可以提升中間商的服務能力、降低交易成本和優(yōu)化市場結構。投資者與中間商之間的博弈可以提升交易通道的可獲得性和降低交易成本;籌資者與中間商之間的博弈可以提升上市通道的可獲得性和降低融資成本;投資者與籌資者之間的博弈可以提升籌資者的治理能力和紅利支出比率。投資者、中間商和籌資者之間的博弈可以減少損害第三方的任意雙方的合謀。政府與市場主體之間的博弈可以提升政府的監(jiān)管能力、選擇有利于股票市場演化的市場主體的組織形式和組織行為。在市場參與主體之間的動態(tài)博弈過程中主體利益追求的創(chuàng)新途徑 (技術與制度創(chuàng)新)經(jīng)歷了市場檢驗和監(jiān)管審查，獲得監(jiān)管認可，能帶來利益滿足的技術和制度創(chuàng)新就成為適應性學習新的內(nèi)容。

5.股票市場結構—功能—效率的傳動機制

股票市場是一個有機的生態(tài)學系統(tǒng)，有機的生態(tài)學系統(tǒng)的結構、功能和效率三者之間具有內(nèi)在的統(tǒng)一性和相關性。在研究股票市場的系統(tǒng)演化時，應綜合考慮這三者間相互聯(lián)系的內(nèi)在動力機制。結構部件是股票市場系統(tǒng)的有機組成部分，各部件的組合方式的差異決定了其功能的多寡及其完善程度，各部件的質(zhì)量及其組合的方式的差異決定了其效率的高低。股票市場的結構是股票市場功能的基礎，股票市場結構決定股票市場功能;股票市場功能反映股票市場結構，在一定條件下又反作用于股票市場結構，推動股票市場結構的優(yōu)化;股票市場效率是股票市場結構部件的質(zhì)量及其組合方式優(yōu)劣的外化，反映股票市場結構合理化程度和功能發(fā)揮程度。股票市場效率的提升需要股票市場結構的優(yōu)化和功能的完善。股票市場參與主體在利益追求原動力的驅(qū)動下，通過學習適應股票市場的運行，通過技術與制度創(chuàng)新滿足其利益追求，最后通過主體之間的博弈選擇性固化創(chuàng)新的技術與制度。股票市場選擇性的技術與制度創(chuàng)新觸發(fā)了股票市場的結構—功能—效率機制，并將市場主體的演化動力傳導到股票市場系統(tǒng)的層面上，表現(xiàn)出股票市場結構的優(yōu)化、功能的完善和效率的提升。以上五大機制邏輯展開，循環(huán)和嵌套，共同維系股票市場的演化發(fā)展。

四、中國股票市場演化指引

1.改革發(fā)行制度，規(guī)范上市公司行為，為投資者提供價值投資選擇對象

交易是主體利益實現(xiàn)的基本過程，公平、公開和公正是股票市場交易的基本要求?！叭杯h(huán)境下的股票投資風險可以承受，而非“三公”環(huán)境下的股票投資風險則會激發(fā)投資者退場、銷戶甚至過激行為。股票市場建立以來，投資者取代財政、銀行在獲得較低回報的情況下為中國經(jīng)濟發(fā)展提供了大量的資金，投資者是中國經(jīng)濟發(fā)展的功臣。但是，投資者相對于上市公司、中間商和監(jiān)管方等主體是股票市場的弱勢群體，在當前的環(huán)境下投資者的參與熱情彌足珍貴，投資者的利益迫切需要獲得尊重與保護。而對投資者利益的尊重與保護的重點在于改革發(fā)行制度、規(guī)范上市公司行為。經(jīng)濟發(fā)展過程中產(chǎn)業(yè)結構演化的層次性和產(chǎn)業(yè)規(guī)模決定了股票市場的層次性和板塊結構，股票市場應當是經(jīng)濟發(fā)展的動態(tài)反映和適度超前。當前由于上市門檻的層次性不明顯和板塊結構控制不足，很多符合產(chǎn)業(yè)導向的企業(yè)被擋在股票市場門外。與此同時，上市企業(yè)又過多地集中于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)的專用性和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換成本嚴重弱化了中國股票市場的配置效率。深化發(fā)行制度改革就是要從諸多的企業(yè)中遴選出更多的公司治理到位、符合產(chǎn)業(yè)演進方向和具有一定業(yè)績水平的企業(yè)以適當?shù)膬r格上市融資 (嚴格的退市機制是其合理延伸)，規(guī)范上市公司行為就是要強化股東約束、強化公司治理和規(guī)范生財之道，從而使股票市場更好地推動產(chǎn)業(yè)結構的演進和經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。

2.構建學習環(huán)境，加強投資者教育，落實投資者角色功能

中國股票投資者整體來看長期投資意識不濃、參與上市公司治理動力不足和機構投資者比率偏低、股價操縱與盲目跟風盛行，利得排擠紅利幾乎成為投資者利益滿足的唯一可能來源。在上市公司質(zhì)量不斷提升的同時，構建學習環(huán)境，加強投資者教育，可以提升其投資理財能力、培養(yǎng)長期投資理念和提高公司治理參與度，從而可以大大減少短期投資、股價操縱和盲目跟風等市場行為和增強股票市場對上市公司的約束，為價值投資提供完善的治理保障，逐步將投資者利益追求的滿足途徑轉(zhuǎn)移到紅利分享上來。在學習的過程中，投資者將在既定的制度框架下搜尋創(chuàng)新的技術與制度，逐漸明晰投資者自身的角色和功能。在市場交易與公司治理參與方面嘗試新的利益滿足途徑的同時逐漸落實投資者角色與功能。以當前投資者的自組織形式創(chuàng)新為例，目前該類組織的信息來源與價值可能存在較多的問題，但是該組織不僅降低了投資者單位資金的信息成本、擴大單位信息的收益，整體上降低股票市場的信息租金，提升股票市場的信息效率。同時，這種自組織形式也可減輕投資者參與上市公司治理的成本約束，強化上市公司的股東約束，從而強化紅利滿足投資者利益追求的主渠道地位。在該類組織信息的供給無法滿足組織內(nèi)個體投資者的需求時，該組織必將演化成具有較強內(nèi)部分工和專業(yè)化信息供給的類機構投資者。

3.完善創(chuàng)新選擇機制，促進技術與制度適應性變遷，夯實股票市場演化的主動力

股票市場是一個直接融資的平臺，其內(nèi)在組織結構為交易所撮合競價交易平臺和證券公司席位延伸提供網(wǎng)絡通道。交易所交易平臺的穩(wěn)定性、撮合競價成交的時效性和容量以及證券公司網(wǎng)絡通道的可獲得性、穩(wěn)定性和交易指令傳達的時效性都以相應的技術為基礎和支撐。拓展交易網(wǎng)絡和鼓勵技術創(chuàng)新可以提高交易指令傳達的便捷性、交易指令傳達和撮合競價成交的時效性以及交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性，從而降低證券交易和相關信息發(fā)布的內(nèi)部時滯。加之拓展交易網(wǎng)路帶來的證券公司之間的競爭所導致的交易傭金的下調(diào)，可以較好地提高股票市場的運營效率，也為股票市場的配置效率的提升提供技術支持。股票市場配置效率的實質(zhì)是定價效率，上市公司運行制度界定股票的價值空間，投資者行為規(guī)范減少市場對股票價值實現(xiàn)程度的扭曲，股票市場微觀結構影響市場對股票價值實現(xiàn)的程度。股東參與、治理強化、信息披露和強制紅利等上市公司運行制度創(chuàng)新選項可以視條件成熟度大膽推出;投資者創(chuàng)新型組織、異動交易信息披露和機構投資者持倉結構等投資者行為規(guī)范創(chuàng)新選項可以視條件成熟度大膽推出;雙向交易機制、漲跌幅限制、做市商制度和T+0等交易機制創(chuàng)新選項的推出必須經(jīng)過科學的試驗與選擇，因為股票市場微觀結構的變化將導致股票價格行為的變化，不同國家的股票市場這種對應關系還可能存在較大的差異，成熟市場上的經(jīng)驗必須通過國內(nèi)市場的模擬檢驗。技術與制度的創(chuàng)新是否可行、是否經(jīng)濟，必須通過科學的論證，必須以是否有利于維護市場穩(wěn)定、是否有利于提高市場的效率為標準，這也是創(chuàng)新選擇機制完善的標準。

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