○ 張 健 趙 耀

（山東理工大學(xué)商學(xué)院 山東 淄博 255000）

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究已是財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域中比較成熟的一個(gè)分支。自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM理論以來(lái)，學(xué)者們主要基于三個(gè)層面展開(kāi)后續(xù)的研究：探尋資本結(jié)構(gòu)的影響因素；研究公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效間的關(guān)系；資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)問(wèn)題研究。目前，雖然學(xué)術(shù)界從相當(dāng)廣泛的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素做了實(shí)證分析，但在這一問(wèn)題的研究上仍存在著一定的局限性，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是分析方法大都為數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)型描述，二是收集的樣本都是全國(guó)范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)。由此可見(jiàn)，我國(guó)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究仍然存在可以改進(jìn)之處。所以，本文以山東省上市公司為例，通過(guò)二步模型法先用EFA-探索性因子分析后再用多元回歸分析來(lái)探究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

一、文獻(xiàn)回顧和理論假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單地說(shuō)就是指企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源之間的相互關(guān)系。陸正飛、辛宇（1998）在控制了行業(yè)因素的情況下，對(duì)選取的35家機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)上市公司進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)論表明：盈利能力對(duì)該行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響顯著。洪錫熙、沈藝峰（2000）選取了1995—1997年在上交所注冊(cè)上市的221家工業(yè)類企業(yè)作為樣本，進(jìn)行列聯(lián)表卡方檢驗(yàn)，研究結(jié)論表明：企業(yè)規(guī)模、盈利能力影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著，公司權(quán)益與成長(zhǎng)性及行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。肖作平與吳世農(nóng)（2002）選取在1996年1月1日之前深市上市的117家企業(yè)，具體分析了它們1998年年末的資本結(jié)構(gòu)，并采用多遠(yuǎn)回歸的方法進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要因素，而投資數(shù)額與負(fù)債水平之間的關(guān)系并不顯著。公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、負(fù)債水平和財(cái)務(wù)困境成本呈正相關(guān)關(guān)系；而非債務(wù)稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力、成長(zhǎng)性與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平（2004）以1995年1月1日之前上市的239家非金融企業(yè)作為樣本，運(yùn)用資本存量模型進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：交易成本是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一。郭昱、顧海英（2008）在《基于因子分析的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究》一文中采用二步模型法，對(duì)2005年12月31日前在深滬兩市上市的公司作為研究樣本，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素做了相關(guān)研究。蘇劍（2012）也運(yùn)用了因子分析對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素做了實(shí)證研究。

二、研究設(shè)計(jì)

1、資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇

雖然使用市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算負(fù)債比率更能體現(xiàn)一個(gè)公司的真實(shí)價(jià)值，由于中國(guó)股票的相關(guān)機(jī)制并不完善，不能完全真實(shí)地反映公司的價(jià)值，所以本文采用賬面價(jià)值來(lái)計(jì)算上市公司的負(fù)債比率。在眾多的負(fù)債比例中，由于總負(fù)債比率（RLA）比較概念簡(jiǎn)單而且容易被界定，被國(guó)內(nèi)外的大多數(shù)研究采用，故本文采用這一指標(biāo)作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)。

2、解釋變量設(shè)計(jì)

資本結(jié)構(gòu)的影響因素有很多。在尋找影響因素的解釋變量時(shí)，應(yīng)遵循可行性、可比性、全面性的原則進(jìn)行設(shè)計(jì)。因此對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的每個(gè)因素，應(yīng)盡可能多地設(shè)計(jì)幾個(gè)解釋變量，以消除單一變量造成的信息丟失所導(dǎo)致的分析結(jié)果偏差。通過(guò)借鑒其他學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，結(jié)合山東省上市公司的實(shí)際情況及特點(diǎn)，本文共總結(jié)了20個(gè)可能影響負(fù)債比率的解釋變量（略）。

3、樣本描述

本文的研究對(duì)象為山東板塊滬深兩市A股上市的145家上市公司（不包括B股以及境外上市公司），截止到2012年4月25日有132家上市企業(yè)發(fā)布了2011年的年報(bào)。為了分析山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及比較于2010年的動(dòng)態(tài)變化情況，基于對(duì)數(shù)據(jù)的可獲得性的考慮，我們剔除了2010年12月31號(hào)后上市（即沒(méi)有披露2010年年報(bào)的上市公司）和ST、PT的上市公司，避免出現(xiàn)如負(fù)債率大于100%的異常值，最后匯總得到分布于18行業(yè)的107家上市公司2010—2011年的年報(bào)數(shù)據(jù)。這里需要說(shuō)明的一點(diǎn)的是，研究的107家山東省上市公司中沒(méi)有金融類企業(yè)，所以前面在確定相關(guān)指標(biāo)時(shí)也考慮了這個(gè)方面的影響。本文的研究數(shù)據(jù)均來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)和上海證券交易所。對(duì)于所選取的數(shù)據(jù)運(yùn)用SPSS17.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、因子分析和多元線性回歸分析。

4、研究方法

由于解釋變量之間存在一定的相關(guān)性，而且解釋變量與被解釋變量的殘差可能相關(guān)，在這樣的情況下直接應(yīng)用多元直線回歸進(jìn)行分析將會(huì)導(dǎo)致變量誤差，所以本文采用兩步模型法進(jìn)行研究，首先對(duì)這些解釋變量做探索性因子分析（EFA），找出相互獨(dú)立的解釋因子，然后再就這些主要的解釋因子對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行多元線性回歸分析，探究這些因子是如何影響資本結(jié)構(gòu)的。

三、實(shí)證分析及結(jié)果

1、EFA-探索性因子分析

（1）相關(guān)性檢驗(yàn)。EFA是為了簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)或者找出基本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，所以在使用因子分析之前需要觀測(cè)變量之間有較強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。若變量之間相關(guān)程度較小，那么它們就不可以共享因子。通過(guò)對(duì)107家企業(yè)20項(xiàng)指標(biāo)的分析，得出了Anti-image相關(guān)矩陣及KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果和相關(guān)系數(shù)矩陣。

其中，KMO值為0.631，由Kasier給出的標(biāo)準(zhǔn)值（0.5）可知，適合進(jìn)行因子分析。Bartlett球形檢驗(yàn)數(shù)值為1946.825，且對(duì)應(yīng)的P值為.000，遠(yuǎn)小于顯著性水平0.01，通過(guò)檢驗(yàn)。綜上所述，原指標(biāo)變量適合做因子分析。從相關(guān)系數(shù)矩陣（表略）可以看出，每個(gè)變量都至少與一個(gè)變量存在顯著相關(guān)關(guān)系，所以保留所有變量，不考慮刪除問(wèn)題。

（2）提取公共因子。本文分析中，采用主成分分析法來(lái)提取公共因子，在解釋的總方差分析表中（表略），10個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率都大于3%，最高的達(dá)到28.018%，累積的方差貢獻(xiàn)率高達(dá)89.366%。但是僅僅有前7個(gè)公共因子的特征值大于1，且前7個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了78.502%，足以提供原始數(shù)據(jù)中足夠的信息。所以為了用最少的公共因子對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行充分的解釋，在這里提取前7個(gè)公共因子，分別記為F1，F(xiàn)2，……，F(xiàn)7。

利用Varimax正交旋轉(zhuǎn)法對(duì)因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)得到的因子載荷，旋轉(zhuǎn)后，因子載荷進(jìn)一步提高了因子的可解釋性。在探索的過(guò)程中，還運(yùn)用Direct Oblimin斜交旋轉(zhuǎn)進(jìn)行試驗(yàn)，但得出的結(jié)果并沒(méi)有明顯比正交旋轉(zhuǎn)的結(jié)果更好，故采用正交旋轉(zhuǎn)得到的結(jié)果。載荷矩陣中系數(shù)的絕對(duì)值越大，表明公共因子與相應(yīng)變量的相關(guān)程度越強(qiáng)。從分析的結(jié)果可以看出，第一公共因子F1包括總資產(chǎn)累計(jì)折舊率、累計(jì)折舊對(duì)銷售比率、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)在長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益占比、固定占比率，F(xiàn)1可命名為固定性指標(biāo)。第二公共因子F2包括總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售凈利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，所以F2可命名為盈利性指標(biāo)。第三公共因子F3則包括速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)變化率，把F3命名為資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)。第四公共因子F4包括流動(dòng)負(fù)債率、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)以及利息負(fù)擔(dān)率，可將F4命名為公司規(guī)模指標(biāo)。第五公共因子F5包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售收入增長(zhǎng)率，可將F5命名為成長(zhǎng)速度指標(biāo)。第六公共因子F6僅包括銷售費(fèi)用支出比率，這個(gè)指標(biāo)可以說(shuō)明一個(gè)企業(yè)產(chǎn)品的獨(dú)特性，故定名為獨(dú)特性指標(biāo)。第七公共因子F7則包括流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率和研究開(kāi)發(fā)支出占比，把F7命名為風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)。

2、多元回歸分析

為了驗(yàn)證前面得到7個(gè)影響因子的正確性，以及探究它們與資本結(jié)構(gòu)及總資產(chǎn)負(fù)債率RLA之間的關(guān)系，本文利用多元線性回歸的方法進(jìn)一步探究這7個(gè)因子是如何影響企業(yè)的總負(fù)債比率的。從模型擬合的的總體情況來(lái)看，R Square值為0.687，即這7個(gè)影響因子可以解釋資本結(jié)構(gòu)變異的68.7%。從回歸方程檢驗(yàn)的方差分析表中可以看出，自變量F1～F7對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率 RLA 的線性回歸方程是顯著的，F(xiàn)（7，99）=31.052，P=0.000，即說(shuō)明選取7個(gè)公共因子可以作為影響資產(chǎn)負(fù)債率即資本結(jié)構(gòu)的解釋因子。

從回歸分析的結(jié)果可以看出，除了F1固定比率以外，其他6個(gè)公共因子的偏回歸系數(shù)t檢驗(yàn)都達(dá)到了顯著性水平，p＜0.01，而F1固定比率并沒(méi)有達(dá)到顯著性水平，p=0.342＞＞0.01，這說(shuō)明F1固定比率對(duì)山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)幾乎無(wú)影響，可以忽略不計(jì)。在篩選出來(lái)6個(gè)影響因子中，可以看出F4公司規(guī)模指標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響力較大，且與負(fù)債比率呈正相關(guān)，也就是說(shuō)公司規(guī)模越大其資產(chǎn)負(fù)債比率越高。上市公司的規(guī)模越大，在一定程度上說(shuō)明其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，公司有能力也更傾向于通過(guò)發(fā)行債券等來(lái)融資。F3資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)?，?dāng)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性較強(qiáng)時(shí)，其變現(xiàn)能力也隨之提高，所以在一定程度降低了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的需求。F2盈利性指標(biāo)與負(fù)債比率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，由于企業(yè)的盈利性較強(qiáng)，就會(huì)帶來(lái)大量的內(nèi)部盈余，從而對(duì)外部債務(wù)融資的需求較小，這同時(shí)也與優(yōu)序融資理論相一致。F7風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)與負(fù)債比率呈正相關(guān)，也就是說(shuō)如果一個(gè)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是積極的，那它更傾向于采用債務(wù)融資這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的融資手段。F6企業(yè)獨(dú)特性指標(biāo)與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)產(chǎn)品的獨(dú)特性越高，其利用債務(wù)融資的需求越小。F5成長(zhǎng)速度指標(biāo)與負(fù)債比率呈正相關(guān)關(guān)系，對(duì)資本結(jié)構(gòu)有一定影響。企業(yè)成長(zhǎng)越快，就越需要大量資金予以支持，由債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)決定，會(huì)加大債務(wù)融資的比例。

四、結(jié)論及建議

本文通過(guò)對(duì)山東省107家上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，以探尋影響山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。采用兩步模型法，最終篩選得到6個(gè)達(dá)到顯著性水平的因子，分別為公司規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、盈利性、對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、獨(dú)特性以及成長(zhǎng)性指標(biāo)。其中，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性以及風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，而資產(chǎn)流動(dòng)性、盈利性、獨(dú)特性指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)?；谏綎|省上市公司特點(diǎn)可得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：第一，山東省上市公司的融資模式基本遵循融資優(yōu)序理論中的融資原則，也就是說(shuō)上市公司優(yōu)先考慮利用內(nèi)部盈余，在無(wú)法滿足需要的情況下才會(huì)利用負(fù)債融資。第二，由生命周期理論可知，成長(zhǎng)期的上市公司其發(fā)展速度、公司規(guī)模的擴(kuò)張都是最快的，此時(shí)的企業(yè)需要大量資金，由于債務(wù)融資到位快、易取得、富彈性、成本低等優(yōu)勢(shì)，成為山東省上市公司成長(zhǎng)的主要融資來(lái)源。2011年年報(bào)數(shù)據(jù)分析：山東上市公司的整體負(fù)債率為59.20%，比較合理，而流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例高達(dá)48.96%，過(guò)多的流動(dòng)負(fù)債使得上市公司面臨短期還款的壓力，而陷入資金流動(dòng)性危機(jī)中，從而影響財(cái)務(wù)質(zhì)量。

由此可以看出山東省上市公司仍需要從資本結(jié)構(gòu)的各影響因素出發(fā)對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，趨近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。為此本文提出如下幾點(diǎn)建議：第一，完善企業(yè)的融資體制，為上市公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好外部條件。第二，端正資本市場(chǎng)的功能定位，強(qiáng)化其建設(shè)基礎(chǔ)工作，提高運(yùn)行的效率。調(diào)整要從結(jié)構(gòu)上進(jìn)行，積極建設(shè)多品種、多層次的資本市場(chǎng)。第三，加強(qiáng)山東省上市公司的改革，完善其治理結(jié)構(gòu)，使其籌資行為更加理性化，基于對(duì)山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，建立符合山東省上市公司獨(dú)特性的資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制。

[1]陸正飛、辛宇：上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，1998（8）.

[2]洪錫熙、沈藝峰：我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000（3）.

[3]肖作平：資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型——來(lái)自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2004（2）.

[4]肖作平：資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究綜述[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005（11）.

[5]郭昱、顧海英：基于因子分析的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[J].山東師范大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2008（6）.

[6]蘇劍：影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素分析[J].沈陽(yáng)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012（4）.

[7]李治國(guó)：公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性研究——基于對(duì)山東上市公司的實(shí)證研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008（6）.