○ 駱 彬

（洛陽(yáng)鉬業(yè)集團(tuán)金屬材料有限公司 河南 洛陽(yáng) 471003）

一、引言

孫中山先生曾說(shuō)過(guò)：國(guó)者人之積，人者心之器。若僅僅單從行為學(xué)的角度來(lái)理解這句話，那就是群體行為是由一個(gè)個(gè)個(gè)體行為所組成，而個(gè)體行為又取決于個(gè)人的心理，即大腦的思維。我國(guó)股市發(fā)展的時(shí)間較短，擁有的股民數(shù)量龐大，但和歐美成熟的資本市場(chǎng)相比，很不規(guī)范，非理性炒股的現(xiàn)象居多，甚至有時(shí)左右著股市的大趨勢(shì)和風(fēng)向。按照正常的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但在中國(guó)，股市所反映出來(lái)的趨勢(shì)往往和經(jīng)濟(jì)基本面背道而馳，卻成為了危機(jī)的晴雨表，是什么原因造成了這種種怪現(xiàn)象呢？本文即對(duì)股市中的投資者行為做一點(diǎn)簡(jiǎn)要的分析。

二、投資者相互影響行為分析

以僅僅將其看成一種偏離現(xiàn)象，而是會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重破壞，最終中短期的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的崩潰，導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的消極影響。

現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中，非理性投資者并非是可以忽略不計(jì)的，它們的投資行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有非常大的影響，但它們的投資態(tài)度受多種因素影響，并且可能因相互影響而發(fā)生改變。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在其經(jīng)典著作中指出的，股票投資類似于“選美”比賽，如果你要選對(duì)最后的勝出者，不是完全根據(jù)你自身的好惡判斷，而是挑選你認(rèn)為大多數(shù)人會(huì)選的那一位，這樣你選中的可能性就更大，股票投資也一樣。因此，資本市場(chǎng)中的投資者是相互影響的，如果要獲得較好的股票投資收益，特別是對(duì)于中短期投資者，就不得不關(guān)注其他投資者的投資行為，而不僅僅依據(jù)股票的基礎(chǔ)價(jià)值。這部分投資者會(huì)因這種影響而不斷地改變自己投資態(tài)度，因此股票市場(chǎng)中的投資者群體及其數(shù)量并不是固定不變的。

三、投資者相互影響的基本因素和中國(guó)股市的實(shí)證

經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為非理性投資者在資本市場(chǎng)中居于少數(shù)，他們最終將被理性投資者淘汰出市場(chǎng)。因此，從長(zhǎng)期的結(jié)果看，理性投資者的有效套利活動(dòng)使非理性投資者的擾動(dòng)交易所帶來(lái)的短暫有限影響可以忽略不計(jì)，資本市場(chǎng)總體上是理性有效的。這樣，市場(chǎng)是理性和有效的也就成為經(jīng)典金融理論研究一切資本市場(chǎng)投資行為的假設(shè)前提。依據(jù)這樣的條件，資本市場(chǎng)不應(yīng)該出現(xiàn)大的波動(dòng)和崩潰。

雖然許多國(guó)外學(xué)者的研究利用長(zhǎng)期資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)，如利用美國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)一百多年的股票指數(shù)和紅利數(shù)據(jù)，證明了在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)股票的價(jià)格仍然是圍繞價(jià)值波動(dòng)的，并且從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期看，股票的價(jià)格偏離只是暫時(shí)性的。但是這些研究卻忽略了股票價(jià)格對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值的回歸，不是源于理性投資者的有意識(shí)的、主動(dòng)的套利活動(dòng)，實(shí)際是源于破壞性的股票價(jià)格泡沫的崩潰，結(jié)果也非像套利活動(dòng)那樣回歸到基礎(chǔ)價(jià)值附近，而往往會(huì)導(dǎo)致相反的結(jié)果，即股票價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)較大地低于其內(nèi)在價(jià)值，一些研究將其稱為負(fù)泡沫。并且這種泡沫的形成與崩潰往往持續(xù)數(shù)年甚至十幾年，因此并不是可

資本市場(chǎng)中的投資者，往往會(huì)通過(guò)觀察其他投資者的投資行為而修正自己的投資策略，為了解釋這種現(xiàn)象，行為金融研究者進(jìn)行了大量的研究?？偨Y(jié)起來(lái)，主要有以下因素影響投資者的投資選擇。

1、不確定性和信息柵。資本市場(chǎng)中的投資者所獲得的信息呈現(xiàn)不確定性，投資者除可以獲得不完全的公共信息外，同樣還擁有并不完全的私人信息，并且投資者知道他人擁有并不為自己所知的私人信息。這時(shí)，當(dāng)投資者習(xí)慣決策時(shí)，先進(jìn)行決策并付諸行動(dòng)的投資者就會(huì)對(duì)后進(jìn)行決策的投資者產(chǎn)生影響。從而后決策的投資者會(huì)放棄自己的私人信息，去模仿前面人的行為，盡管這些私人信息可能是真實(shí)的。不斷的模仿就形成一種趨勢(shì)，而不管趨勢(shì)是否在錯(cuò)誤的方向上。這實(shí)際上形成了所謂的信息柵，即新的信息在交易中得不到體現(xiàn)，是一定時(shí)期內(nèi)在錯(cuò)誤方向上的趨勢(shì)得不到修正所造成的。

2、由于后悔厭惡而實(shí)施的非理性行為。后悔是人們由于沒(méi)有做出正確決策時(shí)的心里體驗(yàn)，是認(rèn)為自己能夠做出更好的決策、獲得更好的結(jié)果卻沒(méi)有這樣做而感到后悔。后悔有時(shí)比受到損失更使人痛苦，因?yàn)槿藗冋J(rèn)為要為此承擔(dān)責(zé)任。后悔厭惡是指人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦，為了避免后悔，人們往往做出一些非理性行為，在資本市場(chǎng)中則表現(xiàn)為追隨多數(shù)人的行為進(jìn)行決策，以減少犯錯(cuò)的可能性，同時(shí)可以在心理上把投資失誤的責(zé)任推卸給別人，減少后悔。與后悔厭惡相關(guān)的一類心理情緒是認(rèn)知失調(diào)，認(rèn)知失調(diào)是當(dāng)人們持有一定的信念后，常常會(huì)拒絕接受新的信息或提出歪曲的理念以繼續(xù)維持自己的信念或假設(shè)。這種認(rèn)知失調(diào)進(jìn)一步加強(qiáng)了人們因后悔厭惡而實(shí)施的非理性行為。

3、投資代理人的報(bào)酬結(jié)構(gòu)、聲譽(yù)。投資代理人（如證劵市場(chǎng)基金）與實(shí)際資本市場(chǎng)投資人之間是一種典型的委托—代理關(guān)系，這種關(guān)系中代理人多數(shù)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。而實(shí)際投資人的最優(yōu)投資策略則是與代理人簽訂與基準(zhǔn)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)掛鉤的報(bào)酬合約。在這種合約條件下，代理人的最優(yōu)策略則是追隨其他人的投資行為，并且報(bào)酬合約基本為中短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)合約，而即使趨勢(shì)錯(cuò)誤，但資本市場(chǎng)中這種錯(cuò)誤往往不能在中短期得到糾正，這又進(jìn)一步誘導(dǎo)代理人的從眾行為。此外，聲譽(yù)是代理人及相關(guān)環(huán)境（如證劵分析師、股評(píng)家）又一主要考慮的因素，正如凱恩斯指出的“違反常規(guī)的勝利與符合常規(guī)的失敗相比，后者更有利于維持聲譽(yù)”，這樣代理人等也會(huì)模仿其他人的行為而受到影響。

4、缺乏知識(shí)經(jīng)驗(yàn)及一些個(gè)性特征。專業(yè)知識(shí)、接受信息的能力、思維的靈活性、自信心和智力水平等因素都會(huì)加強(qiáng)人們相互之間的影響。一般來(lái)說(shuō)，越少專業(yè)知識(shí)、信息分析能力越弱及自信心越低的人，越容易拋棄個(gè)人信息，去追隨所謂的專業(yè)人士的行為和受到證劵分析師和股評(píng)人員的誘導(dǎo)。這樣，投資代理人之間表現(xiàn)為行為的相互追隨，其他人員又表現(xiàn)為對(duì)代理人行為的追隨，這種相互影響不斷強(qiáng)化，某種趨勢(shì)似乎不可以避免，這其中就包括資產(chǎn)的價(jià)格泡沫趨勢(shì)及泡沫崩潰趨勢(shì)。

自中國(guó)股票市場(chǎng)建立以來(lái)短短不到20年的時(shí)間，上海和深圳股票交易指數(shù)經(jīng)歷了五次跌幅超過(guò)50%的暴跌，有兩次甚至接近70%，這反映出基本價(jià)值并不是股價(jià)的唯一影響因素，投資者情緒與態(tài)度對(duì)股票價(jià)格同樣有很大的影響。

歐美成熟資本市場(chǎng)中，上市公司的基本價(jià)值對(duì)股票價(jià)格的制約作用更有效一些，股票市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比率（市凈率）整體在一倍左右，因此總資本利潤(rùn)率與利率的差值是描述股票市場(chǎng)投資環(huán)境的較好指標(biāo)，也能真實(shí)反映上市公司基礎(chǔ)價(jià)值的變化。在我們國(guó)家，股票的市凈率要高得多，不考慮價(jià)格變化因素，投資收益率要遠(yuǎn)低于總資本利潤(rùn)率。因此，這里使用凈利潤(rùn)與股票市值的比率，即市盈率（反應(yīng)靜態(tài)投資回收年限）的倒數(shù)，替代總資本利潤(rùn)率。

雖然市場(chǎng)中有許多投資者態(tài)度的調(diào)查資料，但人們聲明的態(tài)度和實(shí)際的態(tài)度通常是不一致的，這樣投資者態(tài)度仍然不是一個(gè)可以直接統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)。根據(jù)模型的假設(shè)價(jià)格變化按交易者過(guò)度需求量特定比例調(diào)整，即價(jià)格變化與投資者態(tài)度有強(qiáng)相關(guān)性。

四、中國(guó)資本市場(chǎng)的基本特征、資產(chǎn)價(jià)格與金融安全

研究結(jié)果表明，通過(guò)使用交易者相互影響模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中、短期內(nèi)投資者態(tài)度對(duì)于股票價(jià)格的影響作用要遠(yuǎn)大于基礎(chǔ)價(jià)值因素的影響，表明現(xiàn)階段中國(guó)股票市場(chǎng)交易的投機(jī)性較強(qiáng)，投資者對(duì)于中國(guó)上市公司基本面因素注意不夠。當(dāng)然，一方面表明交易者的非理性，另一方面上市公司的行為表現(xiàn)也是投資者非理性投資行為的一個(gè)誘因。

中國(guó)的上市公司偏好于股權(quán)融資，一個(gè)重要原因是自身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力嚴(yán)重不足，這樣多數(shù)公司僅僅把資本市場(chǎng)看成成本“低廉”的資金籌集場(chǎng)所，甚至有些不負(fù)責(zé)任的上市公司把募集來(lái)的股民的資金看作是人皆可餐的“唐僧肉”，不吃白不吃，根本不考慮回報(bào)股東，僅把股票上市看成是公司融資的“自動(dòng)提款機(jī)”。但實(shí)際上，根據(jù)資本成本理論，外部股權(quán)融資被認(rèn)為是成本最高的籌資來(lái)源，在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，如美國(guó)近年來(lái)凈的股權(quán)融資額甚至為負(fù)。而之所以中國(guó)上市公司把這種籌集來(lái)源看成“低廉”，也是缺乏回報(bào)股東責(zé)任意識(shí)的表現(xiàn)，即向股東派發(fā)足以反映他們所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平的股利并不被上市公司認(rèn)為是應(yīng)該履行的責(zé)任?；谶@樣的意識(shí)，一些上市公司當(dāng)然會(huì)認(rèn)為相對(duì)于必須定期支付利息的借款來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資是“廉價(jià)的”。這種意識(shí)加上盈利水平偏低就導(dǎo)致上市公司整體上分紅派息的積極性不高，分紅比例過(guò)小，總體比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)水平。這種情況下，投資者并不像國(guó)外的成熟市場(chǎng)那樣能穩(wěn)定地獲得紅利收入，他們更多會(huì)寄希望于股票價(jià)格上漲所帶來(lái)的資本利得，但單純投機(jī)性的價(jià)格上漲只能是零和投機(jī)博弈，價(jià)格上漲、泡沫膨脹必然對(duì)應(yīng)于價(jià)格下跌、泡沫破裂。

中國(guó)資本市場(chǎng)這兩方面的特點(diǎn)決定了其過(guò)度的投機(jī)特征，這從中國(guó)滬深股市成立以來(lái)的不足20年的時(shí)間里已經(jīng)經(jīng)歷了5次超過(guò)50%下跌的狀況中就可以反映出來(lái)，而較近一次的下跌更是超過(guò)了70%。在中國(guó)資本市場(chǎng)越來(lái)越成為金融體系重要組成部分以及上市公司股票即將全流通的條件下，資產(chǎn)價(jià)格的這種劇烈波動(dòng)性及泡沫的破裂必然成為中國(guó)金融體系安全的重要隱患。因此，中國(guó)資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展，不僅需要投資者更趨于理性，而且也要求上市公司不斷改善自身的管理行為，提高上市公司整體的盈利能力。當(dāng)然，政府監(jiān)管部門加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè)、提高市場(chǎng)監(jiān)管力度和效率行為，使市場(chǎng)更加透明與公正，也是改善這兩方面特征必不可少的前提條件。只有這樣，才能不斷消弱產(chǎn)生惡性資產(chǎn)價(jià)格泡沫的基礎(chǔ)，減少和盡量避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹和崩潰的惡性循環(huán)，維護(hù)中國(guó)的金融安全。

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