○ 高家輝

（中炬高新技術實業(yè)（集團）股份有限公司 廣東 中山 528400）

一、引言

近年來，我國基金行業(yè)得到迅猛發(fā)展，證券投資基金已成為支撐我國資本市場持續(xù)健康發(fā)展的一個重要機構投資者力量。然而，我國基金業(yè)在發(fā)展過程中也面臨著種種問題。一方面是基金及基金管理公司本身所面臨的“治理困境”使得基金持有人的權益無法得到充分的保障。另一個方面則是當前相對滯后的法律環(huán)境在一定程度上制約了共同基金業(yè)的健康發(fā)展。經(jīng)過了近一個世紀跌宕起伏后的美國基金業(yè)有太多的經(jīng)驗，也有太多的教訓，因而往往為世界各主要國家為發(fā)展本國基金業(yè)而參照與效仿。本文通過對美國共同基金歷史發(fā)展脈絡的全景式地回顧與梳理：美國開始于1920年代、完成于1990年代的“投資革命”是基于個人投資者改善投資技術、共同基金和大型公眾公司強化自身治理這三大需求的適應性結果，它們驅(qū)使著美國金融體系經(jīng)歷了一個由銀行主導到市場主導，再到證券化階段的演進歷程，也使得共同基金經(jīng)歷了一個從封閉式向開放式，從契約型基金到公司型的制度變遷，同時還促使美國大型公眾上市公司的治理最終發(fā)展為一個政治性過程。美國的歷史經(jīng)驗與教訓將為我國資本市場和共同基金的健康發(fā)展，為基金“治理困境”的突破，也為上市公司治理結構的改善提供了有益的啟示。

二、美國共同基金的歷史演進

隨著美國資本市場的不斷發(fā)展，以共同基金為代表的機構投資者通過聚集家庭投資者而逐漸成為資本市場的主要投資載體，從而導致了資本市場上“看得見的手”—“資本帝國”的形成?！百Y本帝國”與“經(jīng)理帝國”相對應，前者代表著金融資本力量，后者代表著產(chǎn)業(yè)資本力量，二者之間既對抗又合作的關系構成了美國大型公眾公司治理的永恒主題。當這一關系最終發(fā)展成為一個政治性過程時，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間便基本實現(xiàn)了力量上的均衡，從而也就為資本市場以及產(chǎn)業(yè)公司的健康發(fā)展提供了前提。這一投資革命是基于個體投資者改善投資技術、共同基金和大型公眾公司強化自身治理的適應性結果，它驅(qū)使著美國金融體系經(jīng)歷了一個由銀行主導階段到市場主導階段，再到證券化階段的這樣一個發(fā)展歷程，也使得共同基金的組織形式經(jīng)歷了一個從封閉式向開放式，從契約型到公司型的制度變遷，同時還促使美國大型公眾上市公司的治理最終發(fā)展為一個政治性過程。這一革命起始于1920年代，到1990年代基本宣告完成。下文我們依次從六個方面對美國共同基金的歷史演進作出全景式概括。

第一，美國開始于19世紀初的工業(yè)化進程導致了社會財富和家庭財富的迅速積累以及股份公司的產(chǎn)生，第一次世界大戰(zhàn)時期美國經(jīng)濟的壯大以及戰(zhàn)后的繁榮促進了大型公眾公司的出現(xiàn)與快速成長。

在美國早期分散化的銀行體系下，股份公司的出現(xiàn)以及大型公眾公司的快速成長必然推動美國股票市場的規(guī)模擴張與功能完善。在這樣的背景下，個人投資者強烈的逐利動機和風險意識意味著對專業(yè)化投資服務的需求，正是這種需求促使20世紀20年代共同基金制度從英國引入到美國并得到了初步的發(fā)展。另外，隨著大型公眾公司所有與控制分離程度的不斷加深，公司治理的矛盾日益激烈。作為一種集體行動方式，共同基金能有效地解決大型公眾公司治理中可能存在的“搭便車”問題。通過將“消極財產(chǎn)”變成“積極財產(chǎn)”，美國的共同基金獲得了巨大的市場需求，從而作為機構投資者的共同基金便在一定范圍內(nèi)取代家庭而成為一個獨立的投資主體。

第二，20世紀20年代以共同基金的引入為代表的金融創(chuàng)新以及金融市場缺乏監(jiān)管而導致的美國股票市場的崩潰是20世紀30年代美國大蕭條的重要誘因，這便構成了羅斯福政府通過新政立法對美國的金融業(yè)進行管制的基本理由，從而標志著包括投資基金在內(nèi)的美國金融業(yè)進入到管制時代。美國20世紀30年代的金融管制產(chǎn)生了兩個相互聯(lián)系的重要后果：首先，為美國金融體系由銀行主導階段最終過渡到市場主導階段奠定了基礎；其次，確保了美國共同基金業(yè)在曲折中得以繼續(xù)發(fā)展。

第三，二戰(zhàn)時期美國經(jīng)濟的恢復以及戰(zhàn)后美國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，促進了戰(zhàn)后美國金融市場的多樣化和金融工具的不斷創(chuàng)新。與此同時，1940年及1941年美國頒布的兩部重要法律，即《投資公司法》和《投資顧問法》，為共同基金的健康發(fā)展進一步提供了完善的法律基礎，從而使美國的共同基金業(yè)進入了一個持續(xù)的、相對穩(wěn)定的成長時期。在這段時期，美國的金融體系正式進入到市場主導階段，市場正逐漸成為對非金融機構和金融機構提供融資的主要渠道，這既為金融活動的最終證券化提供了條件，也促使銀行傳統(tǒng)功能不斷弱化。

第四，20世紀80年代金融技術創(chuàng)新（主要是指垃圾債券市場的出現(xiàn)）以及美國金融分散化的政治傳統(tǒng)是美國第四次并購浪潮興起的主要原因。這一并購浪潮的興起反映了投資者，尤其是機構投資者對大型公眾公司治理問題的關切。機構投資者的需求與第四次并購浪潮的興起是互為因果的，是包括共同基金在內(nèi)的機構投資者介入上市公司治理以及最大化投資收益的需求導致了第四次并購浪潮興起，與此同時，第四次并購浪潮的興起通過催生垃圾債券市場進而驅(qū)動了機構投資者的快速成長。

第五，第四次并購浪潮的終結最終導致了機構投資者的崛起——股東行動主義的出現(xiàn)。股東行動主義的興起意味著包括共同基金在內(nèi)的機構投資者開始尋求介入上市公司治理的新途徑，這便導致了美國公司治理運動的出現(xiàn)：通過股票的直接控制。對于共同基金而言，通過股票的直接控制的一個重要方式就是代理權之爭。與并購浪潮不同，代理權之爭意味著公眾公司的治理正日益成為一個以董事會為核心的政治性的過程。因此，機構投資者崛起是在現(xiàn)行的法律和經(jīng)濟環(huán)境下，大型公眾公司的股東在公司治理領域所實現(xiàn)的一項適應性的制度創(chuàng)新，它反映了機構投資者介入上市公司治理的全新方式。由于這一方式能基本地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的“微妙”平衡，因而這一行動得到了美國立法的支持。最終，機構投資者的崛起改變了美國公司治理的版圖，確定了當今美國公司治理的基本格局。

第六，隨著經(jīng)濟全球化趨勢的日益顯著，為加強銀行業(yè)的國際競爭力，20世紀80年代以來美國金融業(yè)進入到放松管制時代。金融監(jiān)管的放松是共同基金，尤其是貨幣市場基金得以快速成長的一個重要原因。當然，共同基金本身所具有的以下特征也是它能夠得以快速發(fā)展的內(nèi)在原因：完善的基金治理以及持續(xù)的金融創(chuàng)新。因此，進入20世紀90年代以來，共同基金便已成為美國資本市場的中流砥柱，這標志著美國金融體系正式進入證券化階段。

綜上所述，我們可以從以下三個方面來全面地概括美國共同基金的變遷史：首先，共同基金的演進是一部投資者身份的變遷史，也就是一個通過儲蓄的機構化，從而實現(xiàn)投資者由零散到相對聚集，私有財產(chǎn)由分散到相對集中的歷史。其次，共同基金的演進也可看作是一部金融體系的適應史，是在競爭壓力下金融體系為履行其功能所進行的一種適應和改善。最后，美國共同基金的演化同時還是一部大型公眾公司治理結構的變遷史，與這一變遷史相伴隨的，是所有者與管理者在公司權力配置過程中的不斷博弈。

三、對我國基金業(yè)的啟示

肇始于1978年的改革開放再次開啟了中國“工業(yè)化”的偉大進程，資本市場近三十年的發(fā)展也正孕育著中國版的“華爾街革命”。當我們試圖利用資本市場來支撐并放大實體經(jīng)濟時，資本市場內(nèi)含的潛在風險對實體經(jīng)濟可能帶來的巨大傷害卻不容忽視，尤其是在資本市場全球一體化這樣的大背景之下。“以史為鑒，可以知興衰”。資本市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律的一致性使我們不由得將目光投向美國——一個有著相對連續(xù)的金融體系以及投資基金制度變遷史的國度。我們期望本文所做的歷史回顧為我國資本市場和共同基金的健康發(fā)展，為基金“治理困境”的突破，也為上市公司治理結構的改善提供有益的啟示。在我國共同基金經(jīng)歷了2007年的跨越式發(fā)展之后，面向未來，冷靜的歷史回顧可能顯得格外重要。

第一，自“工業(yè)化”時期以來，美國金融體系依次經(jīng)歷了一個由“銀行主導”階段到“市場主導”階段，再到“證券化”階段這樣一個制度變遷的歷史。與這一變遷史相伴隨的，是商業(yè)銀行傳統(tǒng)功能的不斷弱化，也包括共同基金在內(nèi)的各種非銀行金融機構功能的不斷擴張。如果說日本的銀行業(yè)在其20世紀90年代初期“泡沫經(jīng)濟”的破滅以及1997年金融危機中難辭其咎，是否可以這樣認為：美國金融體系在歷史上所實現(xiàn)的適應性的制度變遷是美國經(jīng)濟得以持續(xù)繁榮的重要條件。

當前，我國的金融體系也正處于制度變遷這一歷史進程當中。放眼未來，如何認識商業(yè)銀行傳統(tǒng)功能的金融價值，以及如何界定商業(yè)銀行在我國未來的金融體系中所要占據(jù)的位置，將是構成我國發(fā)展包括共同基金在內(nèi)的各種非金融機構的一個邏輯起點。因為，共同基金的發(fā)展與整個金融體系的制度演進必定是相互依存的。

第二，20世紀70年代以來美國共同基金得以快速發(fā)展的一個重要原因，就是通過放松金融監(jiān)管以促進金融自由競爭和金融創(chuàng)新，從而不斷地滿足不同投資者的需求以及投資者變化著的需求。同時也必須看到，美國對金融監(jiān)管的放松是建立在其已發(fā)展多年的市場導向的金融體系以及嚴格的投資者保護機制的基礎上的。

當前，我國《基金法》關于基金組織形式、投資范圍以及市場準入等方面的規(guī)定對共同基金市場創(chuàng)新的抑制作用日益凸現(xiàn)，基金業(yè)的制度變革勢在必然。從美國的基金歷史中吸取的教訓是：基金業(yè)制度變革必須以本國資本市場的發(fā)育程度為基礎，并且必須在金融創(chuàng)新、風險和投資者保護三者之間持續(xù)地尋求適當?shù)钠胶狻?/p>

第三，美國共同基金的歷史變遷經(jīng)歷了從契約型基金到公司型基金，從封閉式基金到開放式基金這樣一個品種與結構不斷豐富和完善的過程。公司型基金（即投資公司）之所以在1940年以來一直在美國基金市場上占據(jù)絕對的主導地位，一個重要原因就是公司型基金能夠更好地滿足其自身治理的需求，從而比契約型基金更具生存優(yōu)勢。也就是說，通過基金財產(chǎn)與其管理者法人人格的一體化，以及基金持有人和基金股東身份的一體化，公司型基金實現(xiàn)了基金股東和基金持有人利益的統(tǒng)一。因此，美國的基金歷史同時可以看作是一部由基金治理內(nèi)在需求所驅(qū)動的制度變遷史。

當前，我國的基金業(yè)正面臨著嚴重的“治理困境”。這一“困境”不僅根源于作為一個契約治理結構的基金治理與作為一個法人治理結構的基金公司治理間的邏輯沖突，也內(nèi)生于契約型基金的基金份額持有人與基金管理公司股東之間天然存在的利益沖突。由于美國當前的基金業(yè)格局基本上是一個自然演進的過程，我們是否可從中得到如下啟示：修訂《基金法》，創(chuàng)新基金形態(tài)，適時推出公司型基金，以實現(xiàn)公司型基金和契約型基金競爭生存的局面，將是走出我國當前基金“治理困境”的根本出路。

第四，美國的基金業(yè)是在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈中不斷發(fā)展的。美國的歷史材料表明，通過恰到好處地處理金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的關系，將大型公眾公司治理發(fā)展成為一種政治性的過程，這樣既避免曾經(jīng)發(fā)生在日本和德國的那種金融資本對產(chǎn)業(yè)資本的控制，也以較小的社會成本有效地解決了產(chǎn)業(yè)公司的治理問題。

我國大力發(fā)展包括投資基金在內(nèi)的機構投資者的一個重要的政策意圖，就是試圖透過機構投資者來強化上市公司的治理。美國共同基金的制度變遷為這一政策意圖的合理性提供了歷史依據(jù)。然而，同時必須注意到的另一個事實是：共同基金參與上市公司治理結構的有效性直接取決于基金本身治理的有效性。一個存在治理缺陷的投資基金將增加個人投資者與上市公司之間的代理成本，而不是將個人投資者的治理訴求有效地傳遞給上市公司。近一段時期，關于基金投票權是否符合基金持有人利益的爭論即為此之佐證。在這個意義上，我們認為，基金治理的不斷完善是優(yōu)化上市公司治理結構的重要條件。

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