張振波 宋 倫

（西安工程大學 陜西 西安 710048）

一、管理層收購的定義、起源及進展

管理層收購是指目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，重組公司并獲得預期收益的一種收購行為。

管理層收購20世紀70年代起源于美國，80年代達到頂峰，90年代又有新發(fā)展。英國在20世紀70年代末期引入管理層收購，80年代逐步實施，90年代處于主要地位。同時德國、法國、荷蘭和意大利的管理層收購取得迅速發(fā)展，并在其他歐洲中小上市公司普遍使用。我國在20世紀90年代引入并在十四屆五中全會后逐漸實施。

1998年北京四通集團產(chǎn)權(quán)改革開始，中國正式揭開了管理層收購的序幕。至此以后，管理層收購在上市公司中快速升溫，并且收購對象逐漸從社會法人股向國有股蔓延。2001年，宇通客車是第一家通過國有股轉(zhuǎn)讓實施管理層收購的上市公司。

2002年9月財政部放開國有股對民營企業(yè)的轉(zhuǎn)讓。十六大的召開解決了國有企業(yè)改革及管理層收購審批難這一技術(shù)性難題，賦予了地方政府處置國有資產(chǎn)更大的自主權(quán)。這一利好消息促進了管理層收購在中國的行進步伐。此后，出現(xiàn)了管理層收購的大浪潮，當時僅上市公司中就先后有洞庭水殖、勝利股份、ST甬富邦、鄂爾多斯、創(chuàng)興科技等公司實現(xiàn)了管理層收購。

2003年3月，國家財政部鑒于管理層收購中存在較大問題而暫停了管理層收購的審批。此后管理層收購似乎有些沉寂，但是一些企業(yè)曲線管理層收購并未停止。在財政部緊急叫停管理層收購后，上市公司管理層收購進行的依然熱火朝天，這無疑引起了人們的廣泛關(guān)注，質(zhì)疑的聲音層出不窮，諸如對管理層收購侵吞國有資產(chǎn)的質(zhì)疑等等。

其實，自管理層收購在我國實行以來就受到廣泛的關(guān)注和異議，其中尤以具有國資背景的上市公司管理層收購為甚。管理層收購在國外僅僅是一個普通的購并手段，而在中國則兼具國企改革和財富的雙重光芒，這或許也是國內(nèi)管理層收購不能承受的緣由，而對國內(nèi)管理層收購的種種爭論也幾乎是以此為焦點，但管理層收購仍然是實施企業(yè)改革的好辦法。

二、管理層收購的特征和步驟

1、管理層收購的特征

（1）管理層收購一般在投資銀行的總體策劃下完成，通過企業(yè)的資本運作實現(xiàn)。操作中不僅涉及到國家或企業(yè)所有者、管理者、員工等各方面的利益，而且涉及到企業(yè)定價、重組、融資、上市等資本運作事項，其中涉及眾多的財務(wù)、法律等問題，由于操作的復雜性，在國外都是在投資銀行的總體策劃下完成的。

（2）管理層收購主要投資者是目標公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們對本公司非常了解，并有很強的經(jīng)營管理能力，他們通常會設(shè)立一家新的公司，并以該新公司名義來收購目標公司。通過管理層收購，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份。

（3）管理層收購主要是通過借貸融資來完成的，因此，管理層收購的財務(wù)結(jié)構(gòu)由先償債務(wù)、后償債務(wù)與股權(quán)三者構(gòu)成，這樣目標公司的管理者要有較強的組織運作資本能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人帶來預期的價值，同時這種借貸具有一定的融資風險性。

（4）管理層收購的目標公司往往是個有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過投資者對目標公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入、并給投資者超過正常收益回報的目的。

（5）管理層收購完成后，目標公司可能由一個上市公司變?yōu)橐粋€非上市公司。一般來說，這類公司在經(jīng)營了一段時間以后，又會尋求成為一個新的上市公司并且上市套現(xiàn)。另外一種情況是，當目標公司為非上市公司時，管理層收購完成后，管理者往往會對該公司進行重組整合，待取得一定的經(jīng)營績效后，再尋求上市，使管理層收購的投資者獲得超常的回報。

2、管理層收購的實施步驟

管理層收購方案的擬定與可行性分析、收購集團組建和融資安排；管理層收購計劃的實施，包括目標公司的股權(quán)或資產(chǎn)估價、與目標公司所有者的談判、收購合同簽訂與執(zhí)行；公司重組，包括業(yè)務(wù)整合、管理及流程改進、人員調(diào)整等；債務(wù)償還。

三、管理層收購的作用

1、有利于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有資本退出

隨著產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整，國有資本將逐步退出一般競爭性行業(yè)。國有資本退出之后，由管理層來持有公司股權(quán)是一種比較理想的選擇，從宏觀的角度來看，其社會資產(chǎn)總量不減，盤活原來的國有資產(chǎn)會使國資發(fā)生增值。國家出售中小企業(yè)所有權(quán)所獲得的資金投到關(guān)系國計民生的重要行業(yè)，做到有進有退，有所為有所不為，這符合國企改革的政策。

2、有利于國有企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進企業(yè)所有者回歸

管理層收購是企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方法之一。國有企業(yè)必須調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，深入拓展核心業(yè)務(wù)，積極構(gòu)建企業(yè)的核心能力。管理層收購既避免了母公司的經(jīng)濟情報外泄，又能很好地同管理層收購企業(yè)建立協(xié)作關(guān)系，同時真正做到企業(yè)的三權(quán)統(tǒng)一，使經(jīng)營者從管理上成為企業(yè)的重要一員，從而使所有者復位。

3、有利于降低企業(yè)代理成本，提高企業(yè)管理效率

管理層收購使管理者擁有經(jīng)營者和所有者的雙重身份，能充分調(diào)動其積極性和創(chuàng)造性，管理層收購常伴有高負債杠桿的性質(zhì)，形成對管理者的債務(wù)約束和內(nèi)在壓力，促使其努力工作。金融機構(gòu)的介入，使管理者的監(jiān)督更有效和更積極，減少了代理成本上升的機會。

4、有利于建立激勵和約束機制，降低代理成本

實施管理層收購，使得所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)集中到管理者手中，有利于解決現(xiàn)代企業(yè)理論中的代理成本和系列合同理論所提出的管理低效問題。管理層收購就是以產(chǎn)權(quán)為紐帶，把管理層的經(jīng)濟利益和未來發(fā)展緊密結(jié)合起來，形成長期穩(wěn)定的利益共同體，建立有效的激勵機制和約束機制，這在很大程度上避免了管理層為獲得股東權(quán)益最大化而出現(xiàn)公司規(guī)模、社會聲望等利益的問題，大大降低了國有企業(yè)的代理成本。

四、實施管理層收購的問題

1、相關(guān)法律法規(guī)滯后

實施管理層收購需要有完備的法律和政策，但從現(xiàn)有法律法規(guī)來看，收購行為在許多方面處于無法可依的狀態(tài)，有些甚至與現(xiàn)有的法律規(guī)定相沖突。

2、資本市場不健全

經(jīng)過多年的建設(shè)，資本市場有了一定發(fā)展，但直接融資體系不健全、股票市場和債券市場規(guī)模過小、融資工具少和融資渠道狹窄等問題仍然突出，這些導致實施管理層收購的難度加大。

3、中介機構(gòu)不完善

成熟的有操作經(jīng)驗和專業(yè)技能的中介機構(gòu)既能為企業(yè)提供各種改善經(jīng)營的建議，降低收購的成本和費用，又能保證實施過程的透明與公正。但現(xiàn)有的中介機構(gòu)很不完善，機構(gòu)較小，運作過程不規(guī)范，致使實施管理層收購難度增加。

4、收購過程不規(guī)范

收購的關(guān)鍵是公平地確定管理層收購中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，但收購方的管理者和出讓方的國有股代表之間存在著信息不對稱，難以確定相對公平合理的價格。多數(shù)管理層收購采用協(xié)議收購的方式，轉(zhuǎn)讓價格有的是企業(yè)領(lǐng)導主觀臆斷的結(jié)果，有的是管理層與上級主管雙方交涉的結(jié)果。

五、完善管理層收購的對策

1、完善相關(guān)的法律法規(guī)和程序

收購必須經(jīng)過國資委的批準和監(jiān)督；必須經(jīng)過中介機構(gòu)的評估和審計，保證收購程序的公正性；健全信息披露制度，及時披露收購的原因和收購價格的確定依據(jù)、收購資金的來源、收購定價與審批等環(huán)節(jié)的相關(guān)信息，杜絕腐敗及內(nèi)部交易行為的發(fā)生。

2、拓寬融資渠道

管理層收購是充分利用金融市場和工具來調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，所以多樣化的金融工具是決定收購計劃能否成功的關(guān)鍵。在目前資本市場尚不完善的情況下，國家應(yīng)加大金融體制改革力度，發(fā)揮券商、投資基金、保險公司等投資機構(gòu)的作用，拓寬融資渠道，降低融資成本和風險。

3、健全中介機構(gòu)服務(wù)體系

由于管理層收購涉及與政府溝通、對目標公司的資產(chǎn)評估、協(xié)商談判、融資安排、確定公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多環(huán)節(jié)，管理者自身不可能擁有所需的全部專業(yè)知識，所以需要有豐富操作經(jīng)驗的中介機構(gòu)來協(xié)助完成。但目前中介機構(gòu)缺乏豐富的經(jīng)驗和足夠的人才，他們最多只能幫助設(shè)計收購方案，還難以在融資、談判，特別是收購后在企業(yè)資源整合中發(fā)揮更大的作用。因此，加快中介機構(gòu)的建設(shè)，培育一支業(yè)務(wù)能力強、思想素質(zhì)好的專業(yè)人才隊伍是當務(wù)之急。

4、完善產(chǎn)權(quán)交易市場和監(jiān)督體系

市場化的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓機制是確保交易價格合理性、防止國有股權(quán)被侵蝕的前提。所以防止管理層收購過程中不公平交易的發(fā)生，必須建立一個公開、公正、公平的產(chǎn)權(quán)交易行為市場，引入外部收購者，形成多個收購主體參與的公開競價收購機制。在中介機構(gòu)評估價值的基礎(chǔ)上通過買賣雙方的博弈，才能最終達成交易價格。

此外，必須健全管理層收購的監(jiān)督體系，形成一個多層次、多部門共同監(jiān)管的體系。一是建立以戰(zhàn)略投資者為核心的內(nèi)部監(jiān)督機制；二是完善外部監(jiān)督機制。國資委作為外部監(jiān)督主體對國有資產(chǎn)的保值增值負有不可推卸的責任，必須加強對管理層收購行為的監(jiān)管。

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