朱意秋，陳 艷

(1.中國海洋大學 經(jīng)濟學院，山東 青島 266100;2.青島理工大學 管理學院，山東 青島 266520)

FFA是指forward freight agreements，中文翻譯為遠期運費協(xié)議，屬于運費金融衍生品中的一種，由遠期合約雙方直接或者在經(jīng)紀人撮合下成交，協(xié)議中規(guī)定具體的船型、航線、合約價格、數(shù)量和到期月等內(nèi)容，到期時由虧損方向贏利方支付結算價格與合約價格的差額即可，不進行實物交割。FFA目前以場外交易為主，市場主要在英國倫敦、挪威奧斯陸和新加坡。

欲對我國是否創(chuàng)立干散貨FFA市場以及我國企業(yè)如何參與FFA市場的問題作出有的放矢的戰(zhàn)略性建議，需就FFA市場自創(chuàng)立以來在市場效率方面的變化進行評估。本文回顧其自2008年金融危機后在市場機制方面的改革，在海運相關企業(yè)需要FFA市場規(guī)避運價波動風險的基礎上，提出我國建立和發(fā)展FFA市場的戰(zhàn)略。

一、20年來FFA市場的變化

國內(nèi)外關于FFA市場的研究主要是運用金融時間序列模型，對其價格預測、套期保值和信息傳遞效率進行定量分析。國外研究FFA市場最多的是以Kavussanos教授為首的團隊和以Alizadeh教授為首的團隊，1999年至2007年間他們對FFA市場進行過一系列開創(chuàng)性研究，其成果發(fā)表在Journal of Banking＆Finance、Transportation Research Part E等世界著名學術期刊上。

在國家社會科學基金和國家自然科學基金的贊助下，自2009年始筆者對FFA市場進行了一系列市場效率方面的研究，包括FFA預測即期市場價格的精度、FFA套期保值比率和效率、FFA的波動溢出效應等，成果陸續(xù)發(fā)表在國內(nèi)學術期刊上。

1.FFA市場規(guī)模不斷擴大

Kavussanos等用作研究的船型都是巴拿馬型船，選擇的航線是P1、P1A、P2和P2A。筆者用作研究的船型以好望角型船為主，以巴拿馬型船為輔，在航線選擇上，以與我國從巴西和澳大利亞進口鐵礦石和煤炭的C5和C3航線為主，以歐洲程租航線C4和好望角4條期租線平均CTA和巴拿馬4條期租航線PTA為對照。筆者對FFA市場的研究區(qū)間是2006年1月至2011年6月，正好涵蓋了2008年以前的2年及其后的3年，可以對金融危機前后FFA市場的表現(xiàn)進行比較。

Kavussanos團隊對FFA進行研究的2002年前后，F(xiàn)FA市場上只有巴拿馬船型的數(shù)個遠期產(chǎn)品，現(xiàn)在的FFA市場有3種巴拿馬型船產(chǎn)品，5種好望角型船產(chǎn)品，靈便型船和超靈便型船產(chǎn)品各有1種。每一條航線的遠期又有數(shù)個月、數(shù)個季度和數(shù)個年份十幾種類型，全部產(chǎn)品約有150種?，F(xiàn)在FFA市場的產(chǎn)品是2002年以前的數(shù)倍。

從交易量上看，1997年FFA的年成交量約為25萬手①程租船1000噸為1手，期租船1天為1手。，至2002年也只有50萬手，2003年為100萬手，2006年達到200萬手，2008年達到歷史最高為213萬手，以后逐年下降。從成交金額上來看，1997年的年成交額約為20億美元，2002年約為80億美元，2006年約為500億美元，2008年則達到創(chuàng)紀錄的1530億美元，第一次超過租船實體市場的1300億美元。由此看來，2006年以后FFA市場的規(guī)模是2002年以前的數(shù)倍，并與運輸實體市場規(guī)模相當。

從參與者來看，2002年以前FFA市場的參與者主要是航運業(yè)和大宗貨主，2003年以后除了國際著名投行如摩根斯坦利、花旗和麥格理以外，還有很多不知名的期貨公司參與其中，雖然市場的投機成分多了一些，但是，流動性顯著增加。

20多年來，F(xiàn)FA市場在產(chǎn)品數(shù)量、交易量以及參與者數(shù)量上獲得了很大的發(fā)展，已經(jīng)具有成熟衍生品市場的端倪。

2.FFA市場效率逐漸提高

關于FFA市場的價格引領作用，筆者發(fā)現(xiàn)［1］，遠期與即期原始價格之間存在協(xié)整關系，也就是長期均衡關系，而且其統(tǒng)計顯著性也比較強。運用雙變量模型(VAR和VEC)，筆者測度了遠期預測即期價格的精度(靜態(tài)的、向前一步的)可以達到98%的準確度，但是并不比單變量模型(AR和ARIMA)預測的精度高。但是遠期對即期的價格引領作用尚比較弱。國外Batchelor團隊關于遠期預測即期價格的研究中［2］運用的數(shù)學模型與本課題的模型基本一致，但是雙變量模型比單變量模型的精度稍好，令他們意外的結果是遠期序列收斂于即期，而不是即期收斂于遠期，這說明FFA不像成熟期貨市場那樣能夠引領即期市場價格。2006年以來，F(xiàn)FA市場在引領即期價格方面沒有顯著提高。

關于FFA市場的套期保值功能，筆者發(fā)現(xiàn)［3］，各航線采用各種數(shù)學模型所得到的最優(yōu)套期保值比率均小于1，異于套保比率恒為1的“幼稚”套保策略，說明在進行套期保值操作時，遠期數(shù)量小于現(xiàn)貨的相應數(shù)量。在套保效率上，C5和C3航線的套保效率最高，C4次之，CTA再次之，PTA最低，這與它們在市場上的流動性排序恰恰相反，說明越是套保效率高的航線，F(xiàn)FA市場的參與者越不青睞，可見FFA市場的參與者更多以投機為目的。Kavussanos團隊關于套期保值效率的主要結論是［4］:FFA在各條航線上的套期保值效率有較大的差異?？绱笪餮蠛骄€的套期保值效率比較理想，跨太平洋航線的套期保值效率稍差一些。從套期保值效率上來看，2006年以來FFA市場的套期保值效率獲得改善，尤其是金融危機中和后FFA市場的套保效率是提高而不是降低了［5］。

關于FFA市場的信息傳遞功能，筆者發(fā)現(xiàn)，各航線即期和遠期收益率之間存在雙向格蘭杰因果關系，遠期和即期收益率殘差項之間也存在雙向格蘭杰因果關系，兩者均是即期對遠期的強度大于遠期對即期的強度。即期對遠期的脈沖響應程度低而慢，而遠期對即期的脈沖響應程度高而快，其衰退時間只有4天，而Kavussanos團隊所研究區(qū)間的該指標大約為7天［6］，說明遠期市場脈沖響應持續(xù)時間變短。即期和遠期之間存在雙向波動溢出，大部分航線都是遠期波動溢出大于即期波動溢出。筆者的重要發(fā)現(xiàn)是［7］，當天的波動溢出效應遠遠大于昨天的波動溢出效應。而且，遠期市場對即期市場的波動溢出效應在金融危機中和后的強度要大于危機前的強度，這說明FFA對即期市場的信息傳遞功能在危機中和后獲得加強［8］。筆者還證實了，F(xiàn)FA市場在金融危機期間是導致國際干散貨市場劇烈波動的“罪魁禍首”。比較2002年以前和2006年以后的市場表現(xiàn)，F(xiàn)FA的信息傳遞功能獲得了較大提高。

二、金融危機后FFA市場機制的改進

2008年運費暴漲和暴跌之后，F(xiàn)FA市場遇到了兩大棘手難題:一是訴訟案例直線上升，二是市場交易量大幅下挫。常言道，置之死地而后生，世界航運界尤其是波交所為了FFA市場重發(fā)生機，在改進結算機制和集中交易方面做了不懈努力，已經(jīng)見到了良好的效果。

1.幾乎全部實施清算所結算制度

FFA市場運行很長時間后，在資金結算上都以柜臺方式為主，交易雙方在協(xié)議到期后，按協(xié)議價格計算差額，虧損方通過銀行將款項劃撥給贏利方。由于缺乏強制虧損方付款的機制，虧損方拖延甚至違約的情況時常發(fā)生，所以在簽訂新的FFA合同時，經(jīng)紀人先要查清交易雙方是否有以前合同沒有結清的記錄，否則，不會簽訂新的合同。這種柜臺清算的好處是，雙方不需要事先交納保證金，減少企業(yè)資金占用。

為避免違約情勢的發(fā)生，2005年至2006年間紐約商品交易所、倫敦結算所和新加坡交易所先后推出了場外交易的運費遠期結算業(yè)務。通過結算所結算時，交易雙方必須預先在結算所賬戶中存入一定比例的保證金，每月底結算一次，由清算所借記虧損方，貸記贏利方，直至合約期滿，由此可以減少違約是由出現(xiàn)。柜臺結算和清算所結算的比例大轉折發(fā)生在2008年金融危機期間，2008年8月以前大部分采用柜臺結算方式，以后大部分采用清算所結算方式，現(xiàn)在清算所結算方式幾乎占到FFA交易的100%。

2.努力推進中央交易平臺

傳統(tǒng)上，F(xiàn)FA交易的成交過程都由經(jīng)紀人通過電話與買賣雙方之間協(xié)商而成，交易細節(jié)尤其是價格只有當事的三方知曉，到了下午波交所公布當天的FFA報告時，局外人只能知道一個經(jīng)過標準化以后的加權價。在交易時間里，市場參與者不知道別人的成交價格，更無從知道在什么價位上成交量是多少，這就是FFA市場交易的不透明特征。這種不透明性容易造成交易者聽從咨詢公司的建議，也容易造成對市場的誤判。鑒于此，F(xiàn)FA交易者普遍贊成早日建立FFA中央交易平臺，但是，F(xiàn)FA經(jīng)紀人則擔心傭金收入減少而極力反對。為此，波交所在建立中央交易平臺一事上做了多年的努力和斡旋，尤其是2008年以后。與其有關的重要事件如下。

——2010年12月:波交所宣布開發(fā)成功FFA中央電子交易系統(tǒng)，名稱為BALTEX，該系統(tǒng)把船東、租船人、經(jīng)紀人、金融資本集中到一個平臺上，以提高市場的透明度和公正性。

——2011年2月1日:新加坡場外交易結算所開始遠期運費協(xié)議中央電子系統(tǒng)交易，成為國際上首家營運的FFA中央屏幕交易系統(tǒng)的結算所，容許衍生產(chǎn)品經(jīng)紀和交易商在屏幕上報價和成交。

——2011年4月11日:波羅的海航運交易所在上海浦東啟動運價衍生品中央交易系統(tǒng)BALTEX。這是波交所成立200多年來首次在海外啟動重大航運交易平臺。但是，由于外匯和金融衍生品管制的原因，上海的FFA沒有立即進入交易。

——2011年6月8日:波羅的海航運交易所BALTEX系統(tǒng)在倫敦正式營運。美國花旗集團認為，該項服務可吸引對沖基金至少240億美元的市場規(guī)模。

綜合上述，從技術和政府管理層面上，F(xiàn)FA在集中的、電子顯示的平臺上進行交易已經(jīng)成為現(xiàn)實。這種系統(tǒng)可以簡化FFA的交易程序，交易價格會適時顯示在交易系統(tǒng)屏幕上，但會員的交易身份仍然會被隱藏。這為提高FFA交易的透明度、必要時進行漲跌停限制提供了可能。

三、中國建立和發(fā)展FFA市場的戰(zhàn)略

受到外匯和境外期貨管理的限制，我國參與FFA市場的企業(yè)本來就寥若晨星，2009年3月國資委下發(fā)《關于進一步加強央企金融衍生業(yè)務監(jiān)管的通知》以后，F(xiàn)FA市場的中國企業(yè)幾乎絕跡。這一通知下發(fā)之后，筆者注意到中國遠洋只是將持有的FFA頭寸到期交割，不再進行套期保值操作，導致中國遠洋承受巨大的收入敞口，2011年高達110億人民幣的虧損本來可以減輕一些。市場調(diào)查顯示，國家對境外衍生市場的限制政策是導致我國企業(yè)參與FFA交易過少的主要原因。

1.中國創(chuàng)設和發(fā)展FFA的宏觀建議

2011年4月11日波羅的海航運交易所全球航運運價衍生品中央交易系統(tǒng)BALTEX在上海浦東啟動。2012年12月10日上海清算所公告試運行“人民幣遠期運費協(xié)議中央對手清算業(yè)務”［9］，該公告稱從事航運現(xiàn)貨、衍生品相關業(yè)務的中華人民共和國境內(nèi)的企業(yè)法人，可作為投資人參與人民幣FFA業(yè)務。上述兩個事件說明，以人民幣清算的FFA市場在技術和政府監(jiān)管層面上已經(jīng)在我國形成，如果直接采用電子集中交易的優(yōu)勢，利用我國鋼鐵和航運企業(yè)眾多的優(yōu)勢，在我國建成具有世界影響力的FFA市場將指日可待，屆時該市場不僅將為我國企業(yè)規(guī)避運價波動風險，更重要的是，將為我國具有國際運輸價格定價權提供可能。

為使新生的運費衍生品市場能夠茁壯成長，提出以下建議:(1)從審批和資金上降低進入該市場的門檻，不管對境內(nèi)企業(yè)還是境外企業(yè);(2)鼓勵金融機構作為做市商進入該市場，以擴大市場資金的流動性，使得以保值目的進入該市場的實體企業(yè)容易找到交易對手;(3)鼓勵金融機構作為清算會員進入該市場，以降低企業(yè)采用清算所結算方式時的保證金壓力;(4)盡早設立適合我國國情的監(jiān)管制度，向比較成熟的我國一些商品期貨市場學習，建立具有中國特色的市場監(jiān)管制度，譬如，設立漲跌停板制度，以避免2008年金融危機期間FFA日降幅37%的情況出現(xiàn)。

2.中國企業(yè)參與FFA市場的微觀建議

誠然，2008年FFA的劇降給全球航運界造成一些創(chuàng)傷，其大背景是遭遇全球金融危機，其小背景是一些機構熱衷于投機。假如參與其中的航運企業(yè)抱定保值目的不動搖，在2008年不僅不會虧損，倒有可能獲得市場劇跌的好處。即便宣布浮虧40億人民幣的中國遠洋，2006年至2011年六年間在FFA市場上累計贏利29.39億元，累計虧損29.77億元，凈虧損只有0.38億元，他們在FFA市場的業(yè)績不算糟糕。2008年底浮虧的原因在于中國遠洋在FFA市場的操作方向不對。

對于航運相關企業(yè)在FFA市場的運作提出三個建議:(1)明確參與FFA市場的目的。實體公司不應追求在FFA市場上的贏利，而是利用該市場抵消現(xiàn)貨市場的價格變動。操作衍生品的部門不能以贏利指標考核，而應以是否達到有效套期指標考核。(2)確定正確的操作方向。實體企業(yè)應該抱定套期保值的宗旨，有成本敞口時做多頭，有收入敞口時做空頭。而且，對于有數(shù)個分公司的總公司而言，應該將各個分公司的成本和收入敞口進行內(nèi)部“匹配”后，再將剩余的敞口放到FFA市場上進行套期保值。(3)選擇合適的運費衍生品。品規(guī)避租船成本風險時宜選用好望角型船和巴拿馬型船產(chǎn)品，規(guī)避收入風險時宜選用綜合性指數(shù)產(chǎn)品，譬如挪威航運交易所的BDI指數(shù)期貨。

雖說是，一朝被蛇咬，十年怕井繩。但是對于一個具有全球市場的大公司來講，更應該是總結經(jīng)驗接受教訓，更好地利用這個市場，而不是避而遠之。畢竟，我們面臨的是一個全球市場。

［1］朱意秋，周海霞，段繼宬.遠期運費市場(FFA)預測即期運價的精度分析［J］.大連海事大學學報:社會科學版，2012(4):35-39.

［2］BATCHELOR R，ALIZADEH A，VISVIKIS I D.Forecasting spot and forward prices in the international freight market［J］.International Journal of Forecasting，2007，23(1):101-114.

［3］朱意秋，任仙玲，呂令穎.國際干散貨遠期運費市場套期保值效率研究［J］.中國海洋大學學報:社會科學版，2012(2):55-61.

［4］KAVUSSANOS M G，VISVIKIS I D.The hedging performance of over-the-counter forward shipping freight markets［C］.Izmir:14th International Association of Maritime E-conomists(IAME)Conference Proceedings，2004.

［5］朱意秋，任仙玲.金融危機前后遠期運費市場套期保值效率比較［J］.山東大學學報:哲學社會科學版，2012(2):18-24.

［6］KAVUSSANOS M G，VISVIKIS I D.Market interactions in returns and volatilities between spot and forward shipping freight markets［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2004，28(8):2015-2049.

［7］朱意秋，陳先洋.C3和C5航線遠期運費波動溢出效應實證研究［J］.中國海洋大學學報:社會科學版，2011(3):28-32.

［8］朱意秋，鄭文璪.金融危機前后C5航線遠期運費波動溢出效應比較［J］.上海海事大學學報，2012(1):67-72.

［9］上海清算所.關于人民幣遠期運費協(xié)議中央對手清算業(yè)務試運行的公告［EB/OL］.［2013-06-02］.http://www.shclearing.com/Notice/ShowInfo.asp?InfoID=9783.