郭萬明

（1.上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院,上海 200240；2.安徽財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院,安徽 蚌埠 233030）

場外金融衍生交易監(jiān)管之新動向

郭萬明

（1.上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院,上海 200240；2.安徽財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院,安徽 蚌埠 233030）

從一些金融衍生交易較發(fā)達的國家的場外金融衍生品監(jiān)管理論和實踐來看，對于場外衍生品的監(jiān)管，呈現(xiàn)以場外衍生品監(jiān)管方式場內(nèi)化為主，并伴隨著場外與場內(nèi)監(jiān)管方式融合為輔的發(fā)展趨勢。場外金融衍生品監(jiān)管場內(nèi)化趨勢又以場內(nèi)化的中央對手方結(jié)算為主，兼采提高場外衍生品合約的標(biāo)準(zhǔn)化和交易的透明度來降低場外衍生品交易風(fēng)險的監(jiān)管目的。

場外衍生品；場內(nèi)衍生品；監(jiān)管方式；中央對手方結(jié)算；標(biāo)準(zhǔn)化；透明度

我國自2005年中國人民銀行在銀行間債券市場正式推出債券遠期交易以來,場外衍生品市場迅猛發(fā)展。場外金融衍生品交易市場不僅有規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)的功能,也是投資者逐利的場所。在看到場外金融衍生品市場蓬勃發(fā)展的同時,其風(fēng)險也不容忽視。投資大師沃倫·巴菲特有句名言:“衍生品是金融領(lǐng)域的大規(guī)模殺傷性武器”。缺乏監(jiān)管的場外信用違約互換（CDS）、抵押擔(dān)保證券（CDO）交易等被濫用恰是美國次貸危機的罪魁禍?zhǔn)?。因?對于場外衍生品監(jiān)管制度的研究不論在國內(nèi)還是國外都具有很重要的意義。

本文將首先對場外與場內(nèi)衍生交易進行對比,分析場內(nèi)衍生交易在風(fēng)險特征及監(jiān)管方式上的優(yōu)勢,然后進一步論證場外衍生品監(jiān)管方式場內(nèi)化的趨勢、原理及對我國場外衍生品監(jiān)管制度的啟示。

一、場內(nèi)金融衍生品相對于場外金融衍生品在風(fēng)險及風(fēng)險防范手段上的優(yōu)點

場外金融衍生品和場內(nèi)衍生品除在交易品種和市場參與者方面有很大區(qū)別,通過對場外衍生品與場內(nèi)衍生品的研究和比較,我們可以發(fā)現(xiàn)場內(nèi)金融衍生品相對于場外金融衍生品在風(fēng)險及風(fēng)險防范手段上有許多優(yōu)勢。

（一）場內(nèi)衍生品交易相較于場外衍生品交易面臨的風(fēng)險較小

在產(chǎn)品設(shè)計上,場內(nèi)衍生品多屬標(biāo)準(zhǔn)化合約,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單、靈活性小,估值公允且流動性好,定價透明且精確,風(fēng)險小。

而場外衍生品具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜、靈活性強、流動性弱的特點。因為其標(biāo)的物、金額、到期日等條件都是雙方商定,所以場外衍生品是個性化的私下的一對一交易的金融工具,可以根據(jù)雙方的實際需求量身定制基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)及存續(xù)期限等。正是因為這種“量身定做”,非標(biāo)準(zhǔn)化的場外合約就會因為在二級市場很難找到交易對手而產(chǎn)生流動性風(fēng)險,一旦行情惡化,交易者就會因無法以較低的成本進行倉位調(diào)整和結(jié)清頭寸而遭受巨大損失導(dǎo)致違約,這就會產(chǎn)生信用風(fēng)險。伴隨著金融工程等新興學(xué)科的快速發(fā)展,場外衍生品更趨專業(yè)化、復(fù)雜化,造成了衍生品信息和風(fēng)險的更加不對稱［1］（P51-52）。這種不對稱更加劇了場外衍生品的信用風(fēng)險。

（二）場內(nèi)衍生品交易比場外衍生品交易更加透明

因為衍生品場內(nèi)交易的場所是交易信息的集散地,所以交易者很容易獲得交易信息。而且場內(nèi)衍生品一般交易的是標(biāo)準(zhǔn)化合約,交易主體對其交易標(biāo)的的法律性質(zhì)很明了。而場外衍生品交易,主要參與者是大型金融機構(gòu),雖然可以通過觀察諸如指令流等指標(biāo)獲取交易風(fēng)險等要素信息,但出于競爭的需要,這些機構(gòu)常常對這類信息保密,該類產(chǎn)品缺乏競爭性報價和公平透明的市場,造成一般的參與者無法及時獲取場外衍生品的交易信息。

（三）場內(nèi)衍生品交易比場外衍生品交易面臨的法律風(fēng)險更小

首先,場內(nèi)衍生品交易一般都有交易者資格的限制制度,產(chǎn)生與不具備法律規(guī)定資格的交易對手簽署合約而導(dǎo)致合約無效的風(fēng)險就小得多；其次,場內(nèi)衍生品交易是通過事先制定好的經(jīng)過反復(fù)實踐過的標(biāo)準(zhǔn)化合約進行交易,所以一般不存在與法律相抵觸而無效的條款或因解釋失誤而蒙受損失的風(fēng)險。而場外衍生品合約條款是當(dāng)事人之間按照特定的要求自由訂制的,合約中的具體條款隨機應(yīng)變與現(xiàn)行法律法規(guī)相抵觸而無效的風(fēng)險很大。

（四）場內(nèi)金融衍生品比場外衍生品風(fēng)險防范手段更加豐富、科學(xué)和嚴(yán)密，場內(nèi)交易者更加有保障

場外衍生品杠桿率高,風(fēng)險很高,而其風(fēng)險防范主要是依靠合同或者協(xié)商的履約保證金,除此之外,場外衍生品履約完全取決于交易雙方的信用狀況、履約能力和交易動機。而場內(nèi)衍生品風(fēng)險防范機制有較多優(yōu)點:場內(nèi)金融衍生品風(fēng)險防范體系通常包括價格限制制度、制度化了的保證金制度,漲跌停板制度,逐日盯市、強行平倉、持倉限額、大戶報告、風(fēng)險警示以及風(fēng)險共擔(dān)機制等。

（五）市場監(jiān)管體系的不同：場內(nèi)衍生品監(jiān)管是政府監(jiān)管和行業(yè)自律，而場外衍生品監(jiān)管體制是以行業(yè)自律為主，官方監(jiān)管和國際合作只是補充

場外衍生品比場內(nèi)衍生品受到的監(jiān)管更為寬松。2008年金融危機之前,美國場外衍生品市場在歷史上一直不受政府金融監(jiān)管,更多依賴于行業(yè)自律,沒有單獨的立法來規(guī)范市場運作。而場內(nèi)衍生品交易則相反,是在公開、透明的交易所交易,受到監(jiān)管當(dāng)局、交易所、行業(yè)協(xié)會的全面監(jiān)管。如何來克服上述場外衍生品交易的風(fēng)險呢？通過對各國的衍生品監(jiān)管實踐的研究我們可以發(fā)現(xiàn),近年,對場外衍生品有使場外衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單化、監(jiān)管場內(nèi)化的傾向,即以場內(nèi)化的中央對手方結(jié)算為主,兼采取提高場外衍生品合約的標(biāo)準(zhǔn)化和交易的透明度來達到降低場外衍生品交易風(fēng)險的目的,從而達到對于場外衍生品監(jiān)管的功效。

二、場外金融衍生品監(jiān)管制度場內(nèi)化趨勢

（一）場內(nèi)化趨勢之一：場外金融衍生品中央對手方結(jié)算化趨勢

1.中央對手方的概念。中央對手方（Central Counter Party,CCP）通常由證券登記結(jié)算機構(gòu)或單純的證券清算所擔(dān)當(dāng),它是指在一個或多個金融市場結(jié)算過程中,介入合同參與方之間,通過替代交易者相互之間的合約,使原來的買賣方之間的合約變成以中央對手方為中心,中央對手方分別和買賣方之間的合約,中央對手方成為所有參與結(jié)算的買方和賣方的唯一交易對手。［2］（P4）中央對手方介入買賣雙方合同關(guān)系的效果是:一方面,買賣雙方之間的原始合約因為被買賣雙方分別與中央對手方之間的合約所替代,從而完成合約更替,即:原買賣雙方相互間的履約責(zé)任解除,買賣雙方的履約責(zé)任分別指向了中央對手方；另一方面,中央對手方必須保證合約在任何情況下的正常履行,即便買賣中的一方違約,那也是對于中央對手方的違約,而不再是對原合同相對方的違約,中央對手方必須對守約方履行合約義務(wù),并向違約方追究違約責(zé)任。

芝加哥期貨交易所（CBOT）在20世紀(jì)率先采用中央對手方機制,此后中央對手方機制日漸顯現(xiàn)其優(yōu)勢,進而擴展至其他衍生品交易所甚至現(xiàn)貨證券交易所。

歐盟委員會和歐洲議會在2002年6月6日發(fā)布了“Directives 2002/47關(guān)于金融附隨安排”,在金融衍生品交易中第一次倡導(dǎo)引入“中央對手方,結(jié)算機構(gòu)或清算所”,來減少跨國結(jié)算差異。［3］

2.場外衍生交易中央對手方結(jié)算的趨勢。從場內(nèi)交易的證券現(xiàn)貨和衍生產(chǎn)品市場來看,中央對手方機制的應(yīng)用目前已經(jīng)基本普及。因為場外衍生品多半是非標(biāo)準(zhǔn)化的,且其出現(xiàn)晚于場內(nèi)衍生品,所以起初對場外衍生品沒有實施中央對手方清算,且被豁免監(jiān)管。

2008年爆發(fā)的金融危機中,人們認(rèn)識到中央對手方機制有很強的防范金融風(fēng)險方面的作用,于是將該機制嘗試運用到場外衍生品市場,且起到了積極的效果從而被逐漸推廣。2009年5月,美國政府開始對場外衍生品交易實施新的監(jiān)管框架。其內(nèi)容之一就是修訂商品交易法和證券法,規(guī)定所有標(biāo)準(zhǔn)化的場外合約必須統(tǒng)一由受監(jiān)管的中央交易所（CCPS）清算,輔之以充足的保證金覆蓋和其它必要的風(fēng)險控制措施,從而最大限度降低場外衍生品交易風(fēng)險,確保金融市場的穩(wěn)定。［4］（P39）

2009年9月和2010年6月召開的兩次G20峰會也都在強調(diào)中央對手方結(jié)算機制在防范場外衍生品信用風(fēng)險,保證市場流動性方面的重要作用。同時,明確提出了具體實施中央對手方清算的要求。

（二）場內(nèi)化趨勢之二：以中央對手方結(jié)算為中心，增加場外衍生品合約透明化趨勢

場外衍生品交易之所以會造成危機,另一個重要原因是缺乏透明度。場外衍生品因為不在固定交易場所進行交易,基本交易信息和數(shù)據(jù)就沒有一個集中匯集的場所,場外衍生品市場的交易信息無法被市場監(jiān)管者和交易者及時獲取,交易的透明度不足,無法及時辨識、化解衍生品交易的潛在市場風(fēng)險。

近年來,采用中央對手方結(jié)算機制,將符合條件的場外衍生品納入中央對手方結(jié)算,通過對場外衍生品合約交易的雙方當(dāng)事人、合約內(nèi)容、交易頭寸、金額等實行強制披露。中央結(jié)算機構(gòu)因為擁有和管理著大量的場外衍生交易信息,市場參與者能更加便利地通過中央對手方清算機構(gòu)收集諸如交易頭寸、交易價格和對手方風(fēng)險方面的信息,因此,提高了透明度,降低了交易風(fēng)險。政策制定者和研究人員也能更方便地獲得為這些定制化的、私人場外衍生品合約監(jiān)管提供依據(jù)的基礎(chǔ)信息和數(shù)據(jù)。例如,芝加哥商業(yè)交易所（CME）規(guī)定在對場外衍生品進行清算時,場外結(jié)算會員應(yīng)當(dāng)全面、及時地向清算所報告諸如風(fēng)險、結(jié)算、流動性及操作問題相關(guān)的所需信息。此外,結(jié)算會員還應(yīng)當(dāng)向中央對手方說明該交易是交易商還是代理商所為,以及從事該交易的目標(biāo)和策略,甚至還要求對合約有關(guān)的會計計算準(zhǔn)則以及定價方法進行說明。［5］（P52）

美國奧巴馬政府于2010年7月通過的專門針對場外衍生品的《華爾街透明度和責(zé)任法》的重要目的之一就是要求提高場外衍生品市場的效率和透明度,防止市場被操縱,降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險?！度A爾街透明度和責(zé)任法》以集中清算為平臺,對除獲得豁免之外的場外金融衍生品提出了必須在CFTC或在SEC管轄的衍生品清算組織或清算機構(gòu)進行集中清算或分層次的交易信息報告要求。［6］（P149）

（三）場內(nèi)化趨勢之三：以中央對手方結(jié)算為中心，場外衍生品合約標(biāo)準(zhǔn)化趨勢

1.互換合同標(biāo)準(zhǔn)與格式的統(tǒng)一是衍生品交易邁出標(biāo)準(zhǔn)化的第一步。上世紀(jì)八十年代,利率互換開始興起,因為當(dāng)初的互換交易都是通過私下雙方協(xié)商進行的,人們對互換的概念、條件、內(nèi)容等問題尚沒有多么理性、深刻的認(rèn)識,缺乏業(yè)界公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn),在交易者之間,“期權(quán)”和“互換”的概念容易混淆而產(chǎn)生理解上的分歧,市場的進一步發(fā)展的需求強烈呼喚互換交易的標(biāo)準(zhǔn)化與統(tǒng)一化。于是,1985年,紐約互換市場上最有名的10家衍生交易商成立了一個互換交易商自己的組織,對互換交易的基本內(nèi)容進行了明確界定和探討,并命名為“國際互換交易商協(xié)會”（International Swaps Dealers Association,簡稱ISDA）。ISDA組織的成立,開啟了對于不統(tǒng)一的互換交易市場建立明確的交易標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范的先河,統(tǒng)一了每年約5000份的互換合約的標(biāo)準(zhǔn)與格式。［7］（P76）互換合同標(biāo)準(zhǔn)與格式的統(tǒng)一是衍生品交易邁出標(biāo)準(zhǔn)化的第一步。

2.ISDA關(guān)于金融衍生交易協(xié)議的誕生是衍生品交易邁出標(biāo)準(zhǔn)化的第二步。伴隨著各類新型衍生品種的不斷出現(xiàn)和衍生交易量的逐年激增,互換交易以外的其他衍生品交易也迫切需要有通行的國際標(biāo)準(zhǔn)。1992年ISDA組織出版的新的衍生品交易的主協(xié)議適用范圍涵蓋了目前絕大部分的衍生交易品種。1993年,該組織也隨主協(xié)議適應(yīng)范圍擴大的現(xiàn)實將自己的名稱由“國際互換交易商協(xié)會”更改為“國際互換和衍生交易協(xié)會”（International Swaps and Derivatives Association）。這是衍生品標(biāo)準(zhǔn)化的里程碑式的第二步。

ISDA協(xié)議文件群包括主協(xié)議、主協(xié)議附件與交易證實書。ISDA主協(xié)議（Master Agreement）是具有框架性質(zhì)的基礎(chǔ)性文件。主協(xié)議通過對當(dāng)事人一系列交易中涉及的共同問題和交易條件作出規(guī)定而使主協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化,包括陳述與保證、違約事件、適用法律與司法管轄選擇等。

在ISDA主協(xié)議的實際簽訂過程中,因為主協(xié)議是格式標(biāo)準(zhǔn)化的文本,被視作當(dāng)事人概括接受,雙方當(dāng)事人的簽約過程并非直接在主協(xié)議文本上進行條款修改、選擇和完善,而是在主協(xié)議之后的“附件”上進行,附件供當(dāng)事人雙方就某些術(shù)語、備選條款,如對準(zhǔn)據(jù)法（紐約州法還是英格蘭法）、支付貨幣的幣種進行選擇、達成一致,對一些具體條款進行修改、增刪。同樣,這些備選條款也是標(biāo)準(zhǔn)化了的,當(dāng)事人只有選擇的權(quán)利,但是沒有改變條款內(nèi)容的權(quán)利。

ISDA主協(xié)議還采取了“單一協(xié)議原則”,使當(dāng)事人得以將他們之間原本應(yīng)由多個合同來完成的若干交易由一個具有法律約束力的合同來進行規(guī)范,將原本多個法律關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€整體法律關(guān)系。這樣,“單一協(xié)議原則”的優(yōu)點是不僅省去了每一個具體交易逐筆談判的麻煩,節(jié)約了交易和管理成本,而且還通過凈額結(jié)算保護了當(dāng)事人在對手方出現(xiàn)破產(chǎn)等事件的情況下免受破產(chǎn)管理人進行挑揀履行（cherry-pick）,促進了交易安全,有力地促進了場外衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展,因此被認(rèn)為是ISDA主協(xié)議中的主要條款。［8］（P96）單一協(xié)議模式其實是將若干合約系列化、一體化了,是一種不得已情況下的標(biāo)準(zhǔn)化趨勢的次優(yōu)選擇。

在ISDA協(xié)議簽訂過程中,最不具標(biāo)準(zhǔn)化的就是交易證實書,交易證實書是對具體交易內(nèi)容,包括已經(jīng)通過電話、傳真或電子信息系統(tǒng)成交的交易品種、價格與支付等條款進行確認(rèn),同時規(guī)定交易證實書受雙方之間主協(xié)議的約束。在ISDA主協(xié)議交易框架下交易證實書視為衍生交易協(xié)議最終的承諾,它重要到一項協(xié)議的效力即使沒有主協(xié)議,但是不能沒有證實書。［7］（P81）其原因就是交易證實書是除標(biāo)準(zhǔn)化的主協(xié)議內(nèi)容之外的不可能再標(biāo)準(zhǔn)化的要體現(xiàn)交易者最終的交易意愿的文件。

3.第三步:中央對手方結(jié)算對衍生合約標(biāo)準(zhǔn)化的要求促使合約更趨標(biāo)準(zhǔn)化。場外衍生品合約主體在從事衍生品交易時追求的目標(biāo)莫過于兩點:一是安全,二是效率。對于安全的追求主要就是對手方能夠信守合約,不發(fā)生信用風(fēng)險；在效率方面,交易主體追求的是衍生品合約能夠滿足套期保值的需要以實現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避或風(fēng)險轉(zhuǎn)移。但即使是在標(biāo)準(zhǔn)化了的ISDA標(biāo)準(zhǔn)化了的協(xié)議交易的情況下,衍生品在場外交易往往因為流動性風(fēng)險和對手方的信用風(fēng)險還是達不到以上目標(biāo),所以,對于場外衍生品交易者來說,尤其是那些處于信息劣勢、技術(shù)劣勢的交易者有一種天生的對于追求場內(nèi)衍生品交易環(huán)境下的安全的追求——中央對手方結(jié)算,而中央對手方結(jié)算的前提是合約具有一定程度的標(biāo)準(zhǔn)化。因此,從這一點來說,自從中央對手方結(jié)算制度的誕生,場外衍生品交易者就有一種追求標(biāo)準(zhǔn)化合約的趨勢。場外衍生品合約標(biāo)準(zhǔn)化也是其作為商事交易便捷、效率原則對于衍生品合約交易方式定型化的要求。而場內(nèi)化本身又是衍生品交易商對商事交易便捷和安全原則的追求。［9］（P97）可以說,場外衍生品場內(nèi)化結(jié)算是繼ISDA主協(xié)議之后衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)化的第三個里程碑意義的創(chuàng)新。

三、中央對手方在場外衍生品交易中的監(jiān)管職能

（一）中央對手方結(jié)算有效地降低交易對手的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險

對場外衍生品進行場內(nèi)清算,如前所述,首先,場外衍生交易者通過與實質(zhì)作為中央對手方的交易所或清算組織的“合約更替”,將原合約買賣雙方相互之間的履約義務(wù)轉(zhuǎn)換成買賣雙方分別對中央對手方的履約義務(wù),將低信用度的市場參與者之間的雙邊信用風(fēng)險轉(zhuǎn)換為具有高信用度的中央對手方分別與參與者之間標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險。而由于結(jié)算機構(gòu)本身信用較高,本身基本上不會出現(xiàn)違約,從而極大地減少了場外衍生品交易中的信用風(fēng)險,增強了交易者的信息及市場流動性。其次,中央對手方輔之以保證金、抵押品、凈額結(jié)算原則等風(fēng)險管理措施,也有效地降低了交易中的信用風(fēng)險。最后,中央對手方機制采用的會員制度,清算會員對中央對手方的在收益與損失上的共享或共擔(dān)的關(guān)系,促使清算會員對于結(jié)算機構(gòu)負(fù)有一種主人翁的責(zé)任感,大大提高了自己及督促客戶履約的積極性。［10］中央對手方作為每個清算會員交易的直接對手方,各個會員因為其中立地位而對這個交易對手更加信任與敬畏,大大提高了會員的履約動力。

另外,中央對手方結(jié)算還能降低流動性風(fēng)險。在不采用中央對手方機制的場外衍生品交易市場上,因為交易不集中,選擇性小,交易合約內(nèi)容五花八門,衍生品合約了結(jié)自身頭寸相對困難得多。在中央對手方機制下,因為交易集中,交易者眾多,交易合約標(biāo)準(zhǔn)化,市場交易者可以更容易與中央對手方建立反向頭寸來了結(jié)敞口,靈活地降低交易風(fēng)險,大大地增加了市場的流動性。

（二）中央對手方機制有準(zhǔn)入監(jiān)管和持續(xù)監(jiān)管的作用

交易所和清算所等市場中介屬于介于國家和市場主體之間的輔助的市場監(jiān)管主體,［11］（P49）中央對手方機制也可以被用作對金融衍生產(chǎn)品交易監(jiān)管的重要手段。

1.中央對手方機制對場外衍生品合約的審查作用。對場內(nèi)衍生品合約的審查一般包括對合約設(shè)計、測試和對上市規(guī)則的審查。［12］（P65）在中央對手方機制下,結(jié)算機構(gòu)對合約的審查是一種事后審查,因為結(jié)算機構(gòu)對場外衍生品的審查僅始于交易雙方將合約遞交給結(jié)算機構(gòu)之時,該審查主要不是側(cè)重于合約本身的效力,而僅對合約定價模型導(dǎo)所致的雙方權(quán)利、義務(wù)分配所存在的風(fēng)險進行審查。作為中央對手方的結(jié)算機構(gòu)為避免使自己在合約地位上淪為不利的一方,對那些定價模型過于復(fù)雜、相關(guān)市場因素變動和價格關(guān)系難以識別以及那些在市場波動時容易導(dǎo)致雙方權(quán)利、義務(wù)失衡的合約一般不予接受。

2.中央對手方對場外衍生品交易的持續(xù)監(jiān)管作用。在場外衍生交易過程中,中央對手方在遵守清算所規(guī)則和合理保密標(biāo)準(zhǔn)的前提下,會對場外結(jié)算會員進行現(xiàn)場風(fēng)險評審并對與清算所有關(guān)的財務(wù)會計報告要求以及額外的其他財政或經(jīng)營要求活動進行持續(xù)監(jiān)管。

四、對場外金融衍生品監(jiān)管場內(nèi)化趨勢合理因素的借鑒

（一）加快建設(shè)我國場外市場的中央對手方機制

我國歷經(jīng)20多年已經(jīng)分別建立了證券和場內(nèi)衍生品的清算機制。但在2009年11月以前,我國場外市場一直都是沿用傳統(tǒng)的雙邊清算機制,沒有采用中央對手方機制。2009年11月28日,銀行間市場清算所股份有限公司（簡稱“上海清算所”）正式成立,“上海清算所”的成立結(jié)束了我國場外市場傳統(tǒng)的雙邊結(jié)算歷史,提高了場外衍生品交易市場的透明度,增加了流動性,降低了交易風(fēng)險。但是,我國金融市場尚處于快速發(fā)展期,可以積極采取以下措施完善現(xiàn)有的中央對手方機制,以充分發(fā)揮其防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基礎(chǔ)性作用。［5］（P52）

首先,從法律層面明確對中央對手方機制的支持,增強關(guān)于中央對手方地位的法律效力。建議及時修訂《證券法》,把事實上擔(dān)當(dāng)著絕大部分場外衍生交易品種和交易方式的中央對手方,由《證券登記結(jié)算管理辦法》在規(guī)章層面確立其法律地位上升到法律層面的地位確認(rèn),并對中央對手方的主要內(nèi)容進行細化,如合約更替和擔(dān)保交收等；其次,盡快推出貨銀對付制度,以消除中央對手方面臨的信用風(fēng)險；三是順應(yīng)衍生品交易“場內(nèi)化”的趨勢,積極推動場外衍生品場內(nèi)化結(jié)算。

（二）其它配套制度的完善

要加強在中央對手方結(jié)算制度下的信息披露制度的完善,明確需要進行信息披露的主體及主體信息,提高信息披露的質(zhì)量；監(jiān)管機構(gòu)要加強對金融衍生品交易參與者的交易情況的監(jiān)控及風(fēng)險評估；各監(jiān)管機構(gòu)之間應(yīng)密切協(xié)調(diào)、合作,建立金融衍生品交易參與者的相關(guān)信息的交流和共享機制。［13］（P55）

順應(yīng)場內(nèi)化監(jiān)管趨勢,我們還應(yīng)當(dāng):界定場外衍生品的含義、完善場外衍生品分類監(jiān)管制度（含清算豁免）,即對哪些要場內(nèi)、哪些要場外、哪些場外要中央對手方結(jié)算、哪些不需中央對手方結(jié)算,但要備案登記等作出規(guī)定；加大適用于場外交易統(tǒng)一合同示范文本和獲得交易者普遍接受的基本交易慣例的制定和推廣力度,以便降低合同談判、結(jié)算與效力訟爭成本。［14］（P86）完善場外衍生交易參與者市場準(zhǔn)入制度,明確交易主體資格的合法有效性標(biāo)準(zhǔn),避免因主體合法性不明確帶來的法律風(fēng)險；改變我國目前主要針對不同衍生品單獨立法的狀況,制定一個完整包含場內(nèi)和場外所有品種的衍生品交易法；借鑒國際清算銀行和國際證監(jiān)會組織的制度經(jīng)驗,細化銀監(jiān)會公布的《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中對風(fēng)險管理制度和內(nèi)部控制制度的原則性規(guī)定；完善持續(xù)性監(jiān)管制度,完善《合同法》、《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》中關(guān)于抵消、凈額結(jié)算、信用支持的效力的規(guī)定,［15］（P7）完善信用評級制度,確立消費者保護原則和市場退出機制等。

（三）加強國際合作

順應(yīng)場外金融衍生品交易的國際化趨勢,客觀上要求對場外金融衍生品市場進行國際監(jiān)管,我們要加強與當(dāng)前主要負(fù)責(zé)場外金融衍生市場國際監(jiān)管的包括巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織以及G20金融穩(wěn)定理事會及IMF等機構(gòu)的合作,爭取它們的幫助和配合,積極參與,征得話語權(quán)和制度制定權(quán),維護自己利益對于國際金融機構(gòu)在衍生品監(jiān)管方面的利益。

余論

場外金融衍生品是基于利率、匯率、指數(shù)等的私人合約,非標(biāo)準(zhǔn)化是其根本屬性,該特點決定了對其監(jiān)管不能生搬硬套場內(nèi)交易要求,否則必然導(dǎo)致監(jiān)管套利,降低本國場外衍生品市場競爭力。要給場外交易品種留出必要的自治空間，并保證此類合同關(guān)系能夠得到締約人的切實遵守。唯如此，才能保留、彰顯場外品種在個性化風(fēng)險管理設(shè)計、創(chuàng)新能力和交易成本控制等方面所具有的優(yōu)勢。［14］（P86）

衍生品監(jiān)管的趨勢也不僅僅是場外衍生品監(jiān)管的場內(nèi)化的單向趨勢。一些場內(nèi)交易所在清算平臺上也做了很多迎合場外衍生品交易清算的制度改進:首先,為了迎合場外衍生品交易者可以定制合約的需求,交易所允許在交易雙方通過電話等方式就合約條款和履約條件等內(nèi)容達成協(xié)議后,在場內(nèi)清算平臺上登記即可；其次,清算平臺盡量提供豐富的衍生品種吸引市場參與者選擇；最后,傳統(tǒng)的場內(nèi)交易信息是公開的,但是現(xiàn)在一些交易所允許場外交易,但場內(nèi)結(jié)算的衍生品可選擇交易是否公開交易的細節(jié)?？傊?場內(nèi)交易和場外交易之間界限亦有模糊化的趨勢。

不論場外衍生品場內(nèi)化還是場內(nèi)衍生品場外化,本文的目的是在于從另一個角度認(rèn)識場外衍生品的監(jiān)管,更深層次地去把握一些發(fā)展趨勢,拓寬制度設(shè)計和制定者的思路,使得場外衍生品交易、監(jiān)管模式更有利于交易所提升競爭力（包括國際競爭）、更有利于鼓勵場內(nèi)衍生品市場創(chuàng)新、更有利于降低監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率、從源頭上控制衍生品市場風(fēng)險、避免監(jiān)管沖突與遺漏。［16］（P45）

［1］斯文.關(guān)于完善我國場外衍生品風(fēng)險管理機制的思考——一個基于COSO企業(yè)風(fēng)險管理的框架［J］.北京市經(jīng)濟管理干部學(xué)院學(xué)報,2011（4）.

［2］魏應(yīng)國.淺議有關(guān)中央對手方結(jié)算制度的法律問題［J］.中國貨幣市場,2006（9）.

［3］Robert F.Schwartz.Monitoring a Game of W inks,Nods,and Risk:Derivatives Regulation in the E.U.and Poland［J］. International Law&Management Review,2005-2006（233）.

［4］楊光,張志勇.場外衍生品場內(nèi)清算化趨勢對我國交易所的啟示［J］.現(xiàn)代財經(jīng),2010（1）.

［5］劉玄.中央對手方機制在場外衍生品交易監(jiān)管中的作用——以摩根大通巨虧事件為例［J］.上海金融,2012（6）.

［6］熊玉蓮.美國場外金融衍生品規(guī)則演變及監(jiān)管改革［J］.華東政法大學(xué)學(xué)報,2011（2）.

［7］寧敏.國際金融衍生交易法律問題研究［M］.北京:中國政法大學(xué)出版社,2002.

［8］Alastair Hudson.The Law on Financial Derivatives［M］.London:Sweet&Maxwell,2002（96）.

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［14］王旸.衍生金融工具基礎(chǔ)法律問題研究［J］.法學(xué)家,2008（5）.

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New Trends in Over-the-Counter Finance Derivative Trade Regulation

GUOWan-ming
（Koguan Law School,SJTU,Shanghai 200240,China；School of Law,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu 233030,China）

Based on our observations of the over-the-counter finance derivative trade（OTCFDT）regulations theories and practices in countries with developed OTCFDT，we believe that the regulations of OTCFDT is witnessing a trend toward integration of exchange-traded（ET）and OTC trades with the ET regulations in primal.The ET regulation of OTC trades lies primarily in central counter party settlement，with supplementary methods of raising normalization and transparency of OTC contract，as as to lower the OTC trade risks.

OTC derivatives；ET derivatives；regulation mode；CCP settlement；normalization:transparency

F830.2

：A

10.3969/j.issn.1674-8107.2013.04.013

1674-8107（2013）04-0075-07

（責(zé)任編輯：吳凡明）

2013-04-17

教育部人文社科項目“基于國家金融安全的高風(fēng)險金融交易法律規(guī)制研究”（項目編號：10YJA820115）；上海交通大學(xué)社會科學(xué)創(chuàng)新研究項目（項目編號：09TS10）；上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“基于金融穩(wěn)定的股票與股指期貨跨市場監(jiān)管法律保障機制比較研究”（項目編號：2010BFX 004）。

郭萬明（1973-），男，安徽巢湖人，講師，博士研究生，主要從事國際法與經(jīng)濟法研究。