這幾年，城投債很火。2009年-2011年的年均發(fā)行量達到3000億元，是2005年-2008年間年均發(fā)行量的5倍。今年僅前九個月的累積發(fā)行量已達5300億元。
　　然而，城投債并不是地方政府的合理融資工具，用地方政府債券取而代之成為當務(wù)之急。
　　“后門”舉債
　　中國現(xiàn)行預(yù)算法規(guī)定，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。為了繞開法律的限制，地方政府通過搭建各種融資平臺公司，從“后門”舉債，用于基礎(chǔ)設(shè)施、公益和其他項目建設(shè)。根據(jù)2011年審計署的報告，截至2010年底，全國有多達6576家融資平臺公司。
　　融資平臺公司的債券融資手段是發(fā)行城投債。城投債主要包括企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券。此外私募債和資產(chǎn)支持證券剛剛起步，規(guī)模較小。
　　如圖1顯示，城投債在2008年應(yīng)對全球金融危機、保增長擴內(nèi)需的要求下迅速增長。截至2012年9月底， 融資平臺公司的累積發(fā)債規(guī)模1.7萬億元，發(fā)債余額為1.4萬億元。2012年前九個月，融資平臺公司已累積發(fā)行城投債約5300億元。
　　與此相對應(yīng)，經(jīng)國務(wù)院批準的，由財政部代發(fā)的地方政府債券在2009年-2011年每年發(fā)行規(guī)模僅為2000億元，在2012年為2500億元（見圖2），其用途主要限于中央投資項目的配套資金。在2000億元到2500億元的總額度內(nèi)，上海、深圳、廣東和浙江從2011年起可以自行發(fā)債，每個省市的發(fā)債規(guī)模由財政部決定，利率由市場決定。
　　顯然，每年2000億元到2500億元的地方政府發(fā)債規(guī)模遠不能滿足地方政府融資的需要。城投債因此順勢而上，在地方政府債券融資中似乎扮演著越來越重要的角色。但是城投債作為地方政府融資平臺公司的融資工具，存在與生俱來的問題。理性認識這些問題，合理設(shè)計安排地方政府的融資渠道，從而有效防范財政金融風險，是當前中國地方政府債務(wù)管理刻不容緩的任務(wù)。
　　城投債“三宗罪”
　　和地方政府債券相比，由融資平臺公司發(fā)行的城投債有三個主要問題：
　　第一，城投債是地方政府的隱形債務(wù)。
　　城投債支持的項目通常是回報低或者沒有回報的基礎(chǔ)設(shè)施和公益項目。它們發(fā)行時需要地方政府的隱性擔保，償債時主要依靠地方政府的財政支持。和地方政府債券不同，城投債不納入地方政府預(yù)算管理，脫離財政部門的監(jiān)控。它們的償債需要不確定、不透明，對地方政府的財政風險管理造成嚴重干擾；對地方政府來講是“藏在門后”的債務(wù)風險隱患。
　　第二，城投債增大地方政府的融資成本。
　　融資平臺公司的本質(zhì)是通過企業(yè)做政府的事。由于融資平臺公司的信用等級遜于地方政府，所以城投債的發(fā)行成本遠高于地方政府債券的發(fā)行成本。比如，上海張江集團在2012年5月發(fā)行的五年期企業(yè)債票面利率為5.6%，而上海市政府在2012年8月發(fā)行的五年期地方政府債券的票面利率僅為3.25%。和地方政府債券相比，城投債顯著增加地方政府的債務(wù)負擔。
　　第三，城投債的發(fā)債主體責權(quán)不清（見圖3），信用評級不可靠。
　　融資平臺公司政企不分，經(jīng)營不規(guī)范，信息不透明。比如，融資平臺公司的發(fā)債資金常轉(zhuǎn)為子公司的資本金。子公司因而可以空手舉債，數(shù)倍放大財務(wù)杠桿。2011年審計發(fā)現(xiàn)，有1033家融資平臺公司存在虛假出資、注冊資本未到位等問題，涉及金額2441.5億元；有1734家融資平臺公司出現(xiàn)虧損，占總數(shù)的26.4%。相反，地方政府債券的發(fā)債和償債主體同為地方政府，結(jié)構(gòu)簡單規(guī)范（見圖4），是國際上普遍認同的地方政府融資方式。
　　中國目前法律上不允許地方政府通過“正門”自行直接發(fā)債，卻默認地方政府通過融資平臺公司用不規(guī)范、不透明、成本高的方式走“后門”大肆舉債，從而讓預(yù)算法形同虛設(shè)。地方政府債務(wù)管理也因此處于被動失控的局面。
　　治理城投債的必要制度安排是，在按照國發(fā)19號文件的要求清理整頓地方政府融資平臺的同時，允許地方政府通過“正門”發(fā)行地方政府債券來滿足地方政府建設(shè)融資的需要，以顯性直接債務(wù)取代隱性間接債務(wù)，讓發(fā)債主體與償債主體一致。如果地方政府可以公開合法地發(fā)行地方政府債券，發(fā)行高成本的城投債的動因便會減少。
　　通過分析總結(jié)了對地方政府債券和城投債的比較，地方政府債券相比城投債雖有很多優(yōu)點，但也存在明顯不足。
　　比如，地方政府的財政預(yù)算不夠透明，地方政府債券還沒有評級機制， 兩省兩市直接發(fā)行債券的利率還不能充分反映不同的風險水平。也就是說，地方政府債券的發(fā)行機制還處在培育發(fā)展階段，需要謹慎設(shè)計和改善。
　　地方債券發(fā)行機制改革
　　在制度沒有理順以前，短期內(nèi)可以考慮的政策安排是：依然由財政部審批地方政府債券發(fā)行規(guī)模。每年的額度可以適度增大，實際發(fā)行規(guī)?？梢愿鶕?jù)經(jīng)濟發(fā)展的具體情況和地方的客觀需要而定。
　　這樣可以避免今年中央項目批復(fù)后因地方?jīng)]有資本金而無法實施的尷尬局面。同時可以逐步增加自行直接發(fā)債的省市數(shù)目，每個省市的發(fā)債規(guī)模和期限也可以根據(jù)需要增加和延長，發(fā)行利率由市場決定；發(fā)債資金的用途也應(yīng)從目前僅能用做中央政府投資項目的配套資金，擴大到用于地方政府自己的基建和公益項目。
　　同時，從中長期著眼，要在制度上建立合理的地方政府債務(wù)管理體制和發(fā)債機制。成功的關(guān)鍵是讓財政預(yù)算公開透明。在此基礎(chǔ)上，建立有效的投融資問責制，以限制公權(quán)下地方政府投資膨脹的根本動因。
　　只有在充分的信息披露的前提下，人大和納稅人才能切實行使監(jiān)督職能，促使地方政府謹慎地、負責任地舉債。也只有在此基礎(chǔ)上，才能建立有意義的地方政府債務(wù)信用評級機制和市場發(fā)債渠道，讓利率真實地反映不同的風險水平。
　　中國當下火爆的城投債是不合理、不規(guī)范、成本高的融資工具。它是地方政府的隱性債務(wù)，是中國財政管理的風險隱患。
　　中國應(yīng)當發(fā)展規(guī)范的，納入地方政府預(yù)算管理的，從而還本付息有事前資金安排的地方政府債券。用地方政府債券取代城投債對保證中國財政體制的健康穩(wěn)定至關(guān)重要。
　　作者為國民經(jīng)濟研究所常務(wù)副所長、資深研