【摘 要】本文對(duì)大連商品交易所大豆期貨價(jià)格與主要大豆種植生產(chǎn)企業(yè)股票價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了研究。協(xié)整檢驗(yàn)和Granger檢驗(yàn)結(jié)果表明，大豆期貨價(jià)格與主要大豆種植生產(chǎn)企業(yè)股票價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，前者對(duì)后者的引導(dǎo)作用十分明顯。本文提出了一種預(yù)測(cè)主要大豆種植生產(chǎn)企業(yè)股票價(jià)格的新方法，構(gòu)建了誤差修正模型（VEC模型）并得到了樣本外區(qū)間的股價(jià)模擬值。通過比較模擬預(yù)測(cè)值和實(shí)際值，預(yù)測(cè)模擬結(jié)果具有較高的精確度。
　　【關(guān)鍵詞】大豆期貨 上市公司股價(jià) 誤差修正模型 模擬預(yù)測(cè)
　　2002年3月，大連商品交易所（簡(jiǎn)稱大商所）成功推出黃大豆一號(hào)期貨交易。作為國(guó)內(nèi)上市較早的一個(gè)期貨品種，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有較多的針對(duì)大豆期貨的研究。但主要集中于大豆期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，大豆期貨與豆粕、豆油期貨市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，大豆期貨市場(chǎng)本身的有效性的研究，以及大豆期貨市場(chǎng)的影響因素進(jìn)行的分析和探討四個(gè)方面。對(duì)大豆期貨如何影響大豆種植上市企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的研究還未見報(bào)道。但在其他期貨現(xiàn)貨領(lǐng)域，已有少量的相應(yīng)研究。如白糖期貨和糖業(yè)股的價(jià)格關(guān)系研究，黃金現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)對(duì)黃金股價(jià)格影響機(jī)制的研究，棉花期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)相關(guān)上市公司股價(jià)的影響，鋁期貨價(jià)格與鋁業(yè)上市公司股價(jià)的內(nèi)在關(guān)系研究，我國(guó)銅業(yè)上市公司股票價(jià)格與銅期貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究。
　　海外市場(chǎng)由于其成熟的期貨、現(xiàn)貨和股票市場(chǎng)，使得其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)值傳導(dǎo)功能能夠很好的體現(xiàn)。因此，針對(duì)類似的行業(yè)標(biāo)的物價(jià)格指數(shù)和相應(yīng)上市公司的股價(jià)研究已經(jīng)進(jìn)行得比較多，有代表性的如Tufanos（1998）關(guān)于黃金價(jià)格變化給北美黃金開采企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)研究。其發(fā)現(xiàn)金價(jià)每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，黃金開采企業(yè)股價(jià)變化2個(gè)百分點(diǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)揭露隨時(shí)間和公司的不同而變化。又如，Mazouz等利用GJR-GARCH方法進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，期貨合同能夠提高股票市場(chǎng)的效率。再如，German等對(duì)石油期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行了研究，利用Copula模型做出了石油期貨與標(biāo)準(zhǔn)普爾500的依存結(jié)構(gòu)立體圖，實(shí)證結(jié)果表明，18個(gè)月的成熟期貨合約對(duì)股票價(jià)格具有明顯的反向作用。本文選取大商所的大豆期貨價(jià)格與主要大豆生產(chǎn)加工企業(yè)股票價(jià)格作為研究變量，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型等方法，旨在研究這兩者之間的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制，以期為大豆上市企業(yè)和大豆期貨套期保值者預(yù)測(cè)市場(chǎng)，進(jìn)行價(jià)值投資提供依據(jù)。
　　一 數(shù)據(jù)來源與研究方法
　　1．?dāng)?shù)據(jù)選取與處理
　　通過對(duì)A股市場(chǎng)的農(nóng)產(chǎn)品板塊最近五年主營(yíng)業(yè)務(wù)的觀察，發(fā)現(xiàn)以大豆為主營(yíng)業(yè)務(wù)且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的公司并不是很多，只有北大荒和ST中農(nóng)兩個(gè)公司。其中，ST中農(nóng)在2010年4月29日到2011年10月19日期間出現(xiàn)較長(zhǎng)期的停盤，數(shù)據(jù)的連續(xù)性較差。位于中國(guó)東北的北大荒集團(tuán)是非轉(zhuǎn)基因大豆主產(chǎn)區(qū)的主力軍，每年種植綠色/有機(jī)大豆200萬畝，在大豆種植方面的科研、生產(chǎn)、加工能力較強(qiáng)，是唯一擁有完整個(gè)大豆產(chǎn)業(yè)鏈的上市企業(yè)。2006～2012年上半年，北大荒在大豆方面的收入均值位列大豆種植類上市公司之首。因此本文選擇其作為該研究的大豆上市企業(yè)。
　　大商所的大豆合約有“黃大豆一號(hào)（簡(jiǎn)稱豆一）”和“黃大豆二號(hào)（簡(jiǎn)稱豆二）”兩種。這兩種合約的區(qū)別是豆一合約的交割標(biāo)準(zhǔn)是非轉(zhuǎn)基因食用大豆，而豆二則包括轉(zhuǎn)基因和非轉(zhuǎn)基因的非食用大豆。為了與主要生產(chǎn)非轉(zhuǎn)基因大豆的北大荒集團(tuán)相對(duì)應(yīng)，本文選擇大商所豆一合約連續(xù)期貨價(jià)格（連續(xù)時(shí)間的綜合指數(shù)）進(jìn)行計(jì)算。
　　由于缺乏相關(guān)大豆期貨連續(xù)的綜合指數(shù)。本文采用豆一連續(xù)指數(shù)作為反映期貨市場(chǎng)大豆價(jià)格指標(biāo)。豆一連續(xù)指數(shù)以每天交易量最大的期貨合約的成交價(jià)為當(dāng)天價(jià)格指數(shù)。這種處理克服了期貨合約價(jià)格存續(xù)時(shí)間短的問題，也能反映大豆市場(chǎng)最為活躍的大豆期貨的價(jià)格。豆一每日價(jià)格從大商所公開的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)獲得。股票價(jià)格從大智慧軟件導(dǎo)出。
　　期貨價(jià)格和股票價(jià)格樣本的時(shí)間范圍從2006年10月9日至2011年8月4日。由于大連期貨交易所和上海證券交易所存在個(gè)別交易日不一致或股票停牌的現(xiàn)象，故剔除所有數(shù)據(jù)不匹配的交易日，產(chǎn)生的股價(jià)和豆一連續(xù)期貨價(jià)格數(shù)據(jù)的個(gè)數(shù)為1259個(gè)（數(shù)據(jù)對(duì)）。為平滑數(shù)據(jù)波動(dòng)，消除時(shí)間序列中的異方差現(xiàn)象，并且不改變變量間的協(xié)整及其他原有關(guān)系，需要對(duì)兩個(gè)變量分別取自然對(duì)數(shù)。另外，為研究需要，用St和Ft分別表示公司股價(jià)和豆一期貨價(jià)格經(jīng)過上述處理之后的樣本序列。
　　2．研究方法
　　本文首先討論股價(jià)與豆一的連續(xù)期貨價(jià)格序列是否存在協(xié)整關(guān)系，如果股價(jià)與豆一的期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，則誤差修正項(xiàng)將是平穩(wěn)的，這意味著股價(jià)與豆一的期貨價(jià)格之間將保持長(zhǎng)期均衡關(guān)系，股價(jià)與豆一的期貨價(jià)格不可能出現(xiàn)無限制的偏離，這將使兩個(gè)品種之間的相互預(yù)測(cè)成為可能。反之，如果股價(jià)與豆一的期貨價(jià)格之間不存在協(xié)整關(guān)系，股價(jià)與豆一的期貨價(jià)格之間就可能出現(xiàn)無限制的偏離，從而使這兩個(gè)品種之間的套利面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。在判斷股價(jià)與豆一的期貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)造了向量誤差修正模型，并且將豆一的連續(xù)期貨價(jià)格帶入模型對(duì)上市公司股價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)。為比較預(yù)測(cè)的效果，本次研究中將總樣本區(qū)間分成兩個(gè)子區(qū)間，第一個(gè)子區(qū)間從2006年10月9日至2011年6月30日，用于誤差修正模型的估計(jì)；第二個(gè)子區(qū)間從2011年7月1日至2011年8月4日，用于預(yù)測(cè)效果的樣本外比較。
　　二 實(shí)證分析結(jié)果
　　1．平穩(wěn)性檢驗(yàn)
　　通過對(duì)北大荒股價(jià)與豆一的連續(xù)期貨價(jià)格在2006年10月9日至2011年6月30日期間的樣本做相關(guān)性分析可知，這組數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)為0.7649，二者之間具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，并且不存在明顯的季節(jié)效應(yīng)。為驗(yàn)證它們之間是否存在協(xié)整關(guān)系，首先對(duì)St和Ft序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。
　　根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定最佳滯后階數(shù)（具體的滯后階數(shù)見表1），利用ADF檢驗(yàn)考察北大荒股價(jià)與豆一連續(xù)期貨價(jià)格序列的平穩(wěn)性，由表1的檢驗(yàn)結(jié)果可知（表1給出的是對(duì)應(yīng)于第一個(gè)樣本區(qū)間的估計(jì)結(jié)果，整個(gè)樣本區(qū)間的估計(jì)結(jié)果類似），北大荒股價(jià)與豆一期貨價(jià)格序列均是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分均是平穩(wěn)的，即北大荒股價(jià)與豆一期貨價(jià)格序列均是一階平穩(wěn)的，因此，可以進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。
　　2．協(xié)整檢驗(yàn)
　　本文利用Engle和Granger在1987年提出的協(xié)整檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)北大荒股價(jià)與豆一期貨價(jià)格之間是否存在協(xié)整關(guān)系。這里需要構(gòu)建不含截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的回歸方程，方程殘差的滯后階數(shù)都根據(jù)SIC準(zhǔn)則確定。
　　由表1的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1%置信水平下，北大荒股價(jià)與豆一期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系。該結(jié)論表明，對(duì)二者來說，盡管北大荒股價(jià)與豆一期貨價(jià)格是非平穩(wěn)的，短時(shí)間內(nèi)可能出現(xiàn)偏離，但長(zhǎng)期來說，二者之間保持著均衡關(guān)系。
　　3．誤差修正模型
　　由于北大荒股價(jià)與豆一期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，因此可以通過如下的誤差修正模型（VEC模型）來表述。
　　（1）
　?。?）
　　其中，Δ為一階差分，Zt－1為誤差修正項(xiàng)，p為滯后階數(shù)，ε1，t和ε2，t為殘差項(xiàng)，服從聯(lián)合正態(tài)分布。
　　通過等式（1）和（2）可以說明，北大荒股價(jià)與豆一期貨價(jià)格之間至少存在一個(gè)方向上的Granger引導(dǎo)關(guān)系（或稱為Granger因果關(guān)系）。我們稱時(shí)間序列Ft能夠Granger引導(dǎo)另一個(gè)時(shí)間序列St，利用Ft的歷史數(shù)據(jù)比不利用Ft的歷史數(shù)據(jù)可以對(duì)St的取值進(jìn)行更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。更具體地說，如果系數(shù) （i＝1，2，…，p）不全為零，或者誤差修正項(xiàng)的系數(shù)α1統(tǒng)計(jì)顯著，則稱Ft能夠Granger引導(dǎo)St。同樣，如果系數(shù) （i＝1，2，…，p）不全為零，或者系數(shù)α2統(tǒng)計(jì)顯著，則稱St能夠Granger引導(dǎo)Ft。
　　等式（1）和（2）中的誤差修正系數(shù)α1和α2刻劃了在系統(tǒng)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，北大荒股價(jià)與豆一期貨價(jià)格的調(diào)整方向和調(diào)整速度。例如，α1＜0時(shí)，說明誤差修正項(xiàng)對(duì)北大荒股價(jià)的變動(dòng)具有反向調(diào)整作用。如果誤差修正項(xiàng)為正（即Zt－1＞0），說明北大荒股價(jià)相對(duì)于豆一期貨價(jià)格偏高，則下一期北大荒股價(jià)將下降。同樣，如果誤差修正項(xiàng)為負(fù)（即Zt－1＜0），說明北大荒股價(jià)相對(duì)于豆一期貨價(jià)格偏低，則下一期北大荒股價(jià)將上升（見表2）。
　　應(yīng)用χ2統(tǒng)計(jì)量對(duì)北大荒股價(jià)與豆一期貨價(jià)格之間Granger因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，由表2中Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在1%的顯著性水平下，豆一期貨價(jià)格對(duì)北大荒股價(jià)的引導(dǎo)作用十分明顯，而北大荒股價(jià)基本不引導(dǎo)豆一期貨價(jià)格。這說明大豆期貨價(jià)格變化通過直接影響現(xiàn)貨價(jià)格，進(jìn)而影響上市公司的業(yè)績(jī)，從而促使股價(jià)回歸其真實(shí)價(jià)值。
　　4．VEC模型模擬預(yù)測(cè)
　　將第一個(gè)子區(qū)間的豆一期貨價(jià)格代入上述VEC模型，對(duì)2011年7月1日至2011年8月4日的北大荒股價(jià)進(jìn)行模擬預(yù)測(cè)，結(jié)果如圖1所示。
　　由圖1可知，預(yù)測(cè)值基本模擬出了北大荒股價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)，對(duì)投資套利具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義。為了更精確地測(cè)量預(yù)測(cè)的有效性，本文分別計(jì)算了股價(jià)模擬值與實(shí)際值的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)及平均絕對(duì)誤差、平均相對(duì)誤差、均方根誤差和Theil不等系數(shù)等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)（結(jié)果見表3）。
　　從表3中可以看出，雖然預(yù)測(cè)的股價(jià)與實(shí)際股價(jià)仍存在差異，但北大荒股價(jià)模擬值與實(shí)際值的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值等描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都比較接近。在誤差衡量指標(biāo)當(dāng)中，平均絕對(duì)誤差和均方根誤差屬于絕對(duì)數(shù)值分析，平均相對(duì)誤差和Theil不等系數(shù)屬于相對(duì)數(shù)值分析。具體分析如下：
　　第一，平均絕對(duì)誤差和均方根誤差應(yīng)用原理基本一致，衡量的是預(yù)測(cè)值與對(duì)應(yīng)的實(shí)際值的絕對(duì)數(shù)量偏差的平均水平。北大荒股價(jià)模擬值的這兩項(xiàng)指標(biāo)分別是0.3222和0.3852，表明模擬預(yù)測(cè)值對(duì)實(shí)際值的偏離程度較小。
　　第二，平均相對(duì)誤差一般被認(rèn)為應(yīng)小于10%才能說明預(yù)測(cè)精度較高。由表3可知，模擬預(yù)測(cè)值的平均相對(duì)誤差為2.27%，表明利用VEC模型得到的模擬預(yù)測(cè)值的精確度較高，具有很好的預(yù)測(cè)效果。
　　第三，Theil不等系數(shù)一般介于0和1之間，而且數(shù)值越小表明預(yù)測(cè)值與真實(shí)值間的差異越小，預(yù)測(cè)精度越高。由表3可知，VEC模型模擬預(yù)測(cè)結(jié)果的Theill不等系數(shù)為1.39%，遠(yuǎn)小于1，說明該模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較好。
　　通過上述評(píng)價(jià)指標(biāo)的綜合分析不難看出，利用VEC模型和樣本外的豆一期貨價(jià)格得到的北大荒股價(jià)模擬預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確度較高，比較準(zhǔn)確地反映出股價(jià)在未來一段時(shí)間的變動(dòng)趨勢(shì)。
　　三 結(jié)論與建議
　　本文的研究結(jié)果表明，大商所的大豆合約連續(xù)期貨價(jià)格與主要大豆種植生產(chǎn)企業(yè)股票價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，前者對(duì)后者的引導(dǎo)作用十分明顯。隨后，本文提出了一種預(yù)測(cè)主要大豆種植生產(chǎn)企業(yè)股票價(jià)格的新方法，構(gòu)建了誤差修正模型（VEC模型）并得到了樣本外區(qū)間的股價(jià)模擬值。通過比較模擬預(yù)測(cè)值和實(shí)際值，筆者認(rèn)為，預(yù)測(cè)模擬結(jié)果具有較高的精確度，本文中提出的方法對(duì)投資交易實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
　　筆者建議，大豆種植生產(chǎn)公司的決策者應(yīng)及時(shí)關(guān)注大商所大豆連續(xù)期貨價(jià)格，并且據(jù)此預(yù)測(cè)公司股價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)，從而進(jìn)行套期保值，調(diào)整自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
　　另外，股票市場(chǎng)的交易商和投資者也可以依據(jù)大豆期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化預(yù)測(cè)大豆公司股價(jià)格的變動(dòng)。同時(shí)，在大豆公司股價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，可以適當(dāng)采用大豆期貨及其他合適的相關(guān)金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或從這種波動(dòng)中獲取利益。
　　參考文獻(xiàn)
　?。?］H Gcman，C Kharoub．WTI crude oil futures in portfolio diversification:The time-to-maturity effect［J］.Journal of Banking & Finance，2008（12）
　　［2］K Mazouz，M Bowe．The volatility effect of futures trading: evidence from LSE traded stocks listed as individual equity futures contracts on LIFFE［J］．Interna-tional Review of Financial Analysis，2006（1）
　?。?］P Tufano．The determinants of stock price exposure:financial engineering and the gold mining industry［J］.Journal of Finance，1998（3）
　?。?］丁秀玲.大連商品交易所大豆與豆粕期貨價(jià)格之間的套利研究［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2007（2）
　?。?］王可山.美國(guó)大豆期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系研究［J］.中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2008（9）
　?。?］仲偉俊.我國(guó)大豆期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究［J］.東南大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2007（5）
　?。?］劉鳳軍.期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究——以農(nóng)產(chǎn)品大豆為例［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2006（8）
　?。?］李新建.我國(guó)油脂類期貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)分析［J］.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2011（4）
　?。?］楊升.大商所豆一與豆粕期貨合約價(jià)格的協(xié)整性分析［J］.中國(guó)管理科學(xué)，2008（10）
　　［10］肖倬.黃金現(xiàn)貨價(jià)格和黃金礦業(yè)股價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性［J］.中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（3）
　?。?1］趙玉.中國(guó)大豆期貨市場(chǎng)有效嗎？——基于事件分析法的研究［J］.經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010（1）
　?。?2］胡杰.我國(guó)大豆期貨市場(chǎng)弱式有效性實(shí)證分析［J］.陜西教育學(xué)院學(xué)報(bào)，2010（12）
　?。?3］甄紅線.大連商品交易所大豆期貨市場(chǎng)動(dòng)態(tài)有效性分析［J］.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（1）
　?。?4］徐超.中國(guó)大豆期貨價(jià)格變動(dòng)因素的多元回歸分析及后續(xù)價(jià)格走勢(shì)判斷［J］.中國(guó)物價(jià)，2010（6）
　?。?5］邱雁.國(guó)際投機(jī)基金對(duì)大豆期貨價(jià)格影響的實(shí)證分析［J］.中國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，2010（4）
　?。?6］劉鵬.國(guó)內(nèi)棉花期貨價(jià)格與相關(guān)上市公司股價(jià)的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究［J］.安徽農(nóng)業(yè)科學(xué)，2011（8）
　?。?7］唐英.我國(guó)銅業(yè)上市公司股票價(jià)格與銅期貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究［J］.金融縱橫，2008（2）
　?。?8］戎燕.鋁期貨價(jià)格與鋁業(yè)上市公司股價(jià)的內(nèi)在關(guān)系研究［D］.浙江工業(yè)大學(xué)，2008
　?。?9］黃飛雪.鄭州白糖期貨價(jià)格對(duì)南寧糖業(yè)股價(jià)的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制［J］.中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（