“十二五”規(guī)劃中重提了“擴大人民幣跨境使用，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”的宏觀目標。在這樣一個背景下，央行調統(tǒng)司課題組日前發(fā)布的報告《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》使得關于資本項目開放的討論迅速升溫。
　　前不久央行周小川行長接受《財經》專訪時曾經對我國的資本項目開放程度有一個判斷：“其實我們距離資本項目可兌換的目標，現(xiàn)在已經不太遠了”，依據國際貨幣基金組織（IMF）提出的關于資本項目可兌換的40個子項來衡量，我國可兌換和部分可兌換的子項已經達到了36個。
　　從實踐的角度，近幾年人民幣貿易結算和離岸人民幣市場呈快速發(fā)展勢頭。推動海外人民幣回流境內資本市場的人民幣合格境外投資者（RQFII）首批200億元試點、更多境內企業(yè)和金融機構獲批境外發(fā)行人民幣債等都顯示人民幣可兌換的進程正在加快。而從資本項目開放的幾個先決條件來看，經濟穩(wěn)定、健全的宏觀經濟政策框架、充足的外匯儲備等條件都已經具備。因而資本項目開放的加快是一個順勢而為的選擇。
　　 之前關于資本項目開放的討論更多關注其風險方面，這一點也因不少發(fā)展中經濟體在資本項目開放過程中遭遇金融危機而被反復強調。實際上，資本項目的開放作為一國金融體系開放進程中特定階段的政策選擇，涉及到總體利弊權衡的決策以及對資本項目開放初期可能造成的資本流動及貨幣匯率波動等影響，需進行充分地政策調整及監(jiān)管制度的應對準備。從目前我國經濟結構調整所面臨的困局來看，通過加快資本項目開放的進程也有助于增加企業(yè)和家庭部門全球配置資源的渠道，反過來也推動國內經濟結構的再平衡。
　　
　　澄清兩個認知誤區(qū)
　　首先要糾正兩個關于資本項目可兌換的認知誤區(qū)：一是可兌換并不意味著零管制。市場上很多強調資本項目開放風險的學者往往將資本項目的可兌換等同于零管制，并擔憂由此而可能帶來的資本流動沖擊。即便是美歐等發(fā)達經濟體，盡管其資本項目管制已經非常之少，其資本項目也并不是100％無管制的。而且IMF在其2010年的一次內部會議上也認同短期內為維護本國宏觀經濟穩(wěn)定而進行的管制是合理的。
　　二是可兌換不一定一步到位。從各國資本項目開放的時間區(qū)間來看，通常需要經歷5年到10年才可能達到可兌換的程度。根據資本項目各個子項開放與實體經濟需求的關聯(lián)度，監(jiān)管的難度以及風險的高低，與實體經濟需求關聯(lián)最大的子項如直接投資、信貸的開放，隨著外匯市場的深化以及金融體系的改革推進和監(jiān)管能力的成熟逐漸延伸到債券、股票投資等。對于高風險的短期債務融資則可以不開放。綜上，資本項目的開放可以通過漸進可控的方式在一定時間區(qū)間內有序推進。即便遇到了短期經濟風險聚集的情況，也可以對既定的改革計劃進行靈活調整。
　　
　　可兌換涉及國內外資源配置調整
　　 因為已有大量文獻論證，我們此處不過多強調資本項目開放對于經濟增長和物價穩(wěn)定的促進作用。但從私人部門多元化資源配置的角度出發(fā)，資本項目開放的加速無疑可以為長期以來缺乏投資渠道的國內企業(yè)，尤其是家庭部門提供投資境外市場的通道。一方面有助于改變目前國內資源配置扭曲的現(xiàn)狀，反過來倒逼國內金融體制改革，推動國內債券資本市場的發(fā)展；另一方面也為我國高達40萬億元的居民儲蓄提供全球范圍內配置資產的機會。
　　 目前居民部門海外直接投資的最主要限制就是個人每年5萬美元的購匯額度。這一購匯額度是2007年開始實施的。當時推行這樣一個改革措施實際上也有對資本流出可能大幅加大的風險的擔憂，但實際上監(jiān)管層所擔憂的事并沒有發(fā)生。從2011年銀行代客售匯總規(guī)模1.2萬億美元來看，實際上用上這一換匯額度的人數僅占13億人口的1.8％，如果這一水平達到5％，則個人海外投資就可能達到3.3萬億美元，潛力巨大。作為比較，2011年末我國的非金融海外直接投資累計總額600億美元。
　　
　　資本項目開放及配套改革從放開海外直接投資開始
　　從資本項目開放的先后順序來看，直接投資尤其是境內企業(yè)和居民海外直接投資可以最先開放。直接投資子項在資本項目開放中相對風險最小，而且與實體經濟關系最為緊密。目前已經有了每人每年5萬美元的換匯額度這一良好基礎?？梢酝ㄟ^擴大換匯額度的方式來減少居民海外投資的障礙。從目前實際操作層面來看，我國公民或企業(yè)家在海外做生意以及買房等投資實際上也不少，資金匯出渠道多繞開管制，其中有不少人通過借用他人的年度換匯額度來匯出資金，這一部分資本流出是合法的。因而盡管名義上我國資本項目仍然是被管制的，實際上表現(xiàn)出來的已經相當寬松。在這樣一個基礎上放開，順應市場需求而且相對帶來的沖擊最小。
　　
　　增加匯率波動的彈性
　　 資本項目開放的加快要求匯率的彈性要大大提高，而且在彈性增強的基礎上，匯率水平也要至少比較接近均衡水平。盡管從國際收支平衡的角度看，人民幣目前的匯率水平可能已經比較接近均衡水平，但匯率的彈性以及外匯市場的深度和成熟度還有待發(fā)展。因而要求在加快資本項目開放的初期仍然對證券類的投資資本流入流出規(guī)模加以管制。在增加匯率的彈性，也就是擴大匯率波動區(qū)間后，對人民幣幣值的預期得以分化將有助于逐步放開對資本流動的規(guī)模控制。
　　
　　QFII 和RQFII擴容
　　 允許境外合格投資者以及三類金融機構通過一定的額度管理機制投資國內股票市場以及銀行間債券市場，到目前為止引進的外資量約為QFII累計121家外資機構226.9億美元和200億元人民幣。相對于國內股票市場16萬億元人民幣的市場容量以及銀行間債券市場22萬億元而言小之又小。在人民幣匯率彈性增強的同時，通過逐步加大QFII和RQFII的額度來測試人民幣匯率的彈性以及均衡水平，并同時加快國內資本市場尤其是債券市場的開放和發(fā)展。
　　
　　加快推進利率市場化改革
　　 受央行管制的存貸利差仍然是國內的金融機構最大的收入來源。這也反映我國的金融機構盡管從資產負債表以及贏利水平和壞賬水平上表現(xiàn)優(yōu)異，實際的風險控制和對金融服務的創(chuàng)新以及定價能力仍然相對疲弱?；仡?001年中國加入WTO伊始，銀行業(yè)對于即將進aa46f90eb94413b8937f3653fb138591841d297cb54d815bbd9458486b5a72e7入中國市場的跨國銀行驚呼“狼來了”。十余年過去，外資銀行資產占全部銀行業(yè)資產比重仍然不足2％，說明國內銀行業(yè)的競爭力快速增強。外部的競爭壓力對于加快銀行業(yè)的改革起到了推動作用。資本項目開放提速，意味著之前以貨幣供應量等數量工具為中介目標的貨幣政策制定需要有所調整，因為資本項目開放以及人民幣國際化的推進都為估計貨幣的供求帶來新的困難。需要建立利率價格工具為核心的貨幣政策目標體系，而為了保證貨幣政策傳導機制的暢通，利率市場化宜早不宜遲。
　　
　　加快人民幣結算進程
　　 從數量模型分析結果來看，資本賬戶開放與貨幣國際化之間存在正相關關系。資本賬戶開放的程度越高，儲備貨幣份額越大。人民幣貿易結算的快速發(fā)展派生了人民幣直接投資和管理匯率風險的需求，資本項目的開放則為國際化提供了便利條件。本幣的直接投資以及貿易結算需求上升有助于降低貨幣錯配的風險。反過來，資本項目開放，更多相關投融資渠道的打通又會反過來提升人民幣的受歡迎程度。二者相輔相成，將有助于人民幣結算在未來三年至五年上升至與中國經濟地位相稱的水平。
　　
　　加強宏觀政策協(xié)調及金融監(jiān)管
　　由于不少新興市場經濟體在資本項目開放的過程中經歷了金融危機的沖擊，因而通過研究學習，我國在資本項目開放的過程中可以借鑒其經驗并盡量避免重蹈這些國家當時宏觀政策失誤的覆轍。
　　我國國內金融體系和監(jiān)管在過去一段時間已經相對發(fā)展完善，尤其在2008年爆發(fā)全球性的金融危機過后，金融體系的改革和監(jiān)管都有長足的進步。但資本項目開放的過程中，盡管有序可控的漸進開放有助于風險的控制，歷史經驗告訴我們，與風云變幻的國際金融市場連通的過程中，國際資本流動仍可能對幣值、利率水平以及一國金融體系帶來難以預料的沖擊和波動，放大經濟體系原本存在的結構扭曲等問題。這種情況下，恰當的宏觀政策協(xié)調以及反應靈敏的金融監(jiān)管至關重要。
　　 此外還可以通過加快發(fā)展人民幣離岸市場，并在離岸市場先行放開資本項目管制以在推動開放的同時控制風險，最終形成人民幣的交易中心，發(fā)揮離岸市場作為資金流出流入大陸的一個中轉通道。今年年末，香港離岸市場人民幣存款額可能超過一萬億元，人民幣債券發(fā)行量累計可能超過3000億元。加上跨境人民幣交易規(guī)模已經達到了接近3000億元人民幣。人民幣直接投資獲批項目資金額也已經超過200億元。離岸中心規(guī)模初具。
　　實際上，目前全球有超過60個國家宣稱實現(xiàn)了資本項目可兌換，當然資本項目的開放程度又各不相同，甚至不乏僅名義上可兌換之流。從可見的文獻來看，國內包括央行在內的金融監(jiān)管部門已經對這些國家在資本項目開放過程中所提供的豐富經驗和教訓進行了大量研究分析，比如美國和德國的成功經驗以及印度及俄羅斯的教訓等等，這無疑將為我國的資本項目開放推進設計、路徑安排以及應對機制等做出相對充裕的理論準備。
　　作者為匯豐銀行亞太區(qū)董事總經理、大中華區(qū)首席經濟學家