本研究總結(jié)了“國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表”編制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和方法，運(yùn)用這些方法編制了1998年－2010年的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表和中央政府資產(chǎn)負(fù)債表、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表和國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的部門(mén)子表，并建立了政府債務(wù)可持續(xù)模型和有多方面改進(jìn)的養(yǎng)老金收支模型。
　　
　　對(duì)中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的估算
　　參照英國(guó)、加拿大、澳大利亞等國(guó)家統(tǒng)計(jì)部門(mén)公布的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，并結(jié)合中國(guó)統(tǒng)計(jì)體系、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與金融管理的具體情況，我們編制了2002年－2010年的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表和部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表。
　　一、中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成：四個(gè)部門(mén)與七張子表
　　 我們?cè)O(shè)計(jì)的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表共分為實(shí)體部門(mén)、金融部門(mén)、政府部門(mén)、國(guó)外部門(mén)四個(gè)部分。實(shí)體部門(mén)由企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和居民資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成，金融部門(mén)包括中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表與商業(yè)銀行企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，政府部門(mén)由中央政府資產(chǎn)負(fù)債表和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成，國(guó)外部門(mén)參照中國(guó)對(duì)外投資頭寸表。
　　 在國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)包括非金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)，而負(fù)債僅以金融負(fù)債形式出現(xiàn)。
　　非金融資產(chǎn)包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、土地儲(chǔ)備、機(jī)器及設(shè)備、存貨、耐用消費(fèi)品以及非上市公司股份等有形資產(chǎn)，參照英國(guó)和加拿大等國(guó)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)物資產(chǎn)估計(jì)采用當(dāng)前市值法。
　　金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、企業(yè)存款、居民儲(chǔ)蓄存款、政府財(cái)政存款、銀行國(guó)內(nèi)信貸、股票、國(guó)債、其他債券、國(guó)外資產(chǎn)等。
　　金融負(fù)債包括廣義貨幣M2、居民貸款、企業(yè)貸款、基礎(chǔ)貨幣、央行票據(jù)、國(guó)債、政府性金融債、鐵道部債務(wù)、地方政府債務(wù)、企業(yè)債券、其他債務(wù)等。
　　二、中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表估計(jì)：相關(guān)假定與說(shuō)明
　　 國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是在各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債子表估算的基礎(chǔ)上加總而來(lái)的。就七張子表而言，中央銀行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表以及中國(guó)對(duì)外投資頭寸表可直接參照公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，僅需進(jìn)行些許統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整；而無(wú)論企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表，還是中央政府與地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，均需進(jìn)行必要的相關(guān)假定，方能對(duì)其估算，尤其是在考慮較長(zhǎng)時(shí)間序列一致性的情況下。我們?cè)S多假定是基于行業(yè)數(shù)據(jù)、居民與企業(yè)調(diào)查和專(zhuān)家判斷，其中一些還會(huì)存在不合理之處，在今后的研究中還將不斷修正。
　　1.居民資產(chǎn)負(fù)債表
　　 在居民資產(chǎn)負(fù)債表中，非金融資產(chǎn)包括居民房地產(chǎn)、耐用消費(fèi)品兩類(lèi)，金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、國(guó)債、股票、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、其他債券、國(guó)外資產(chǎn)等，金融負(fù)債包括居民貸款。
　　 在估算居民資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，進(jìn)行了若干相關(guān)假定（所有2010年指當(dāng)年底）：
　　 （1） 居民房地產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行估值，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的城鎮(zhèn)人均住房居住面積、農(nóng)村人均居住面積以及城鄉(xiāng)人口，可以推算城鎮(zhèn)與農(nóng)村的住房總面積，分別估計(jì)城鎮(zhèn)平均重置成本和農(nóng)村平均重置成本，可以估算出房地產(chǎn)價(jià)值。
　　 2010年，城鎮(zhèn)居民人均住宅面積31.6平方米，農(nóng)村居民人均住房面積34.1平方米；城鎮(zhèn)人口6.70億人，鄉(xiāng)村人口6.71億人；城鎮(zhèn)平均重置成本為3200元/平方米，其中建筑成本為1800元/平方米，土地成本為1400元/平方米，包括土地成本的理由是開(kāi)發(fā)商一般都需要購(gòu)置土地用于住宅建設(shè)；農(nóng)村平均重置成本600元/平方米，僅包括了建筑成本，不包括土地成本。理由是農(nóng)村土地市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性因此難以估價(jià)，而且農(nóng)村宅基地政策在可預(yù)見(jiàn)將來(lái)沒(méi)有變化的跡象，即基本可以確定農(nóng)民可以在不發(fā)生重新購(gòu)置土地的條件下重建住宅。
　　因此，2010年，城鎮(zhèn)居民住房總價(jià)值為67.7萬(wàn)億元，農(nóng)村住房總價(jià)值為13.7萬(wàn)億元，全國(guó)居民住房總價(jià)值為81.5萬(wàn)億元。
　　 （2） 居民所持有的上市公司股票，是總市值減扣去中央政府與地方政府持有股票市值后，按照居民與企業(yè)股票持有比例為2∶1的關(guān)系下進(jìn)行估算的，2010年為10.1萬(wàn)億元，占總市值之比為37.9％。
　　 （3） 居民和企業(yè)持有的其他債券，是在考慮居民和企業(yè)通過(guò)基金與理財(cái)產(chǎn)品對(duì)企業(yè)債等間接持有的方法進(jìn)行估算的，使債券的總托管額度與資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)方上的數(shù)字基本匹配。
　　2.企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表
　　 在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，非金融資產(chǎn)包括企業(yè)房地產(chǎn)、機(jī)器及設(shè)備、存貨三類(lèi)，金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、企業(yè)存款、國(guó)債、股票、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、其他債券、國(guó)外資產(chǎn)等，金融負(fù)債包括企業(yè)貸款、企業(yè)債券、國(guó)外負(fù)債。
　　 在估算企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，進(jìn)行了若干相關(guān)假定：
　　 （1） 企業(yè)房地產(chǎn)根據(jù)非住宅地產(chǎn)投資累計(jì)的方法估計(jì)，2010年為7.6萬(wàn)億元。
　　 （2） 機(jī)器及設(shè)備根據(jù)歷年設(shè)備購(gòu)置費(fèi)累計(jì)并計(jì)提折舊的方法估計(jì)，2010年為17.1萬(wàn)億元，存貨根據(jù)歷年存貨變動(dòng)累計(jì)的方法估計(jì)，2010年存貨為2.4萬(wàn)億元。
　　 （3） 企業(yè)所持有的上市公司股票，是在總市值減扣去中央政府與地方政府持有股票市值后，按照居民與企業(yè)股票持有比例為2∶1的關(guān)系下進(jìn)行估算的，2010年為5萬(wàn)億元，占總市值之比為18.9％。
　　 （4） 本表定義的企業(yè)債券包括企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券，但不包括鐵道部和地方平臺(tái)債。為避免與政府負(fù)債部分的重復(fù)計(jì)算，企業(yè)貸款也是在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表公布的企業(yè)貸款基礎(chǔ)上扣除地方債中的貸款以及鐵道部貸款。
　　3.中央政府資產(chǎn)負(fù)債表
　　 在中央政府資產(chǎn)負(fù)債表中，非金融資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施、非上市公司股份兩類(lèi)，金融資產(chǎn)包括中央政府存款、股票、國(guó)外資產(chǎn)等，金融負(fù)債包括國(guó)債、國(guó)外負(fù)債、政府性金融債、鐵道部債務(wù)。
　　 在估算中央政府資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，進(jìn)行了若干相關(guān)假定：
　　 （1）基礎(chǔ)設(shè)施主要包括交通、能源、信息、醫(yī)療、教育等方面有公共產(chǎn)品性質(zhì)且未計(jì)入企業(yè)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施根據(jù)歷年基礎(chǔ)設(shè)施與公共建筑物固定投資累計(jì)的方法估計(jì)，假定70％由企業(yè)部門(mén)投資，中央政府占政府性基礎(chǔ)設(shè)施的30％。
　　 （2）2010年，中央政府所持有的上市公司股票為11.3萬(wàn)億元。
　　 （3）2010年，中央政府所持有的非上市公司股權(quán)價(jià)值為6萬(wàn)億元。
　　 （4）我們將四大資產(chǎn)管理公司（AMC）與中投公司（CIC）的資產(chǎn)和債務(wù)界定為“準(zhǔn)政府資產(chǎn)與債務(wù)”：其中四大資產(chǎn)管理公司（AMC）負(fù)債為1.3萬(wàn)億元，不良資產(chǎn)回收率為30％；中投公司（CIC）負(fù)債為1.55萬(wàn)億元。假定2009年以來(lái)的美元投資回報(bào)率假設(shè)為12％，然后扣除人民幣升值率。
　　 （5）鐵道部債務(wù)指其總負(fù)債，其中銀行貸款超過(guò)三分之二；2005年為估算，數(shù)據(jù)來(lái)源于審計(jì)署報(bào)告與鐵路建設(shè)債券說(shuō)明書(shū)。
　　4.地方政府資產(chǎn)負(fù)債表
　　 在地方政府資產(chǎn)負(fù)債表中，非金融資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施、土地儲(chǔ)備、非上市公司股份兩類(lèi)，金融資產(chǎn)包括地方財(cái)政存款、股票等，金融負(fù)債包括地方政府債券、地方政府銀行貸款、地方政府上級(jí)財(cái)政借款、地方政府其他單位和個(gè)人借款等。
　　 在估算地方政府資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，進(jìn)行了若干相關(guān)假定：
　　 （1）基礎(chǔ)設(shè)施主要包括交通、能源、信息、醫(yī)療、教育等方面有公共產(chǎn)品性質(zhì)且未計(jì)入企業(yè)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)設(shè)施，根據(jù)歷年基礎(chǔ)設(shè)施與公共建筑物固定投資累計(jì)的方法估計(jì)，假定70％由企業(yè)部門(mén)投資，地方政府占政府性基礎(chǔ)設(shè)施的70％。
　　 （2）地方政府土地儲(chǔ)備主要考慮土地儲(chǔ)備中心所持有土地儲(chǔ)備量，假定當(dāng)前土地儲(chǔ)備約為三年的土地出讓收入之和。
　　 （3）2010年，地方政府所持有的上市公司股票為3.1萬(wàn)億元。
　　
　　 （4）2010年，中央政府所持有的非上市公司股權(quán)價(jià)值為3萬(wàn)億元。
　　 （5）參照審計(jì)署報(bào)告，地方政府債務(wù)在2010年為10.7萬(wàn)億。2008年－2009年的數(shù)據(jù)可以直接從審計(jì)署報(bào)告推算，2002年－2007年數(shù)據(jù)則根據(jù)報(bào)告中給出的平均增長(zhǎng)率26.3％進(jìn)行估算。估算結(jié)果是，地方政府債務(wù)在2002年為1.4萬(wàn)億元，2008年5.6萬(wàn)億元，2009年9萬(wàn)億元。
　　5.中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表
　　 在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，非金融資產(chǎn)包括房地產(chǎn)，金融資產(chǎn)包括國(guó)外資產(chǎn)、國(guó)債、商業(yè)銀行再貸款、其他金融部門(mén)再貸款其他金融資產(chǎn)等等，金融負(fù)債包括基礎(chǔ)貨幣、央行票據(jù)、中央政府存款、國(guó)外負(fù)債、其他債務(wù)等。
　　 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的金融資產(chǎn)與負(fù)債由中國(guó)人民銀行定期公布，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。非金融資產(chǎn)中的房地產(chǎn)、機(jī)器及設(shè)備需進(jìn)行估算。
　　6.商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表
　　 在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，非金融資產(chǎn)包括房地產(chǎn)，金融資產(chǎn)包括國(guó)外資產(chǎn)、國(guó)債、商業(yè)銀行再貸款、其他金融部門(mén)再貸款其他金融資產(chǎn)等等，金融負(fù)債包括基礎(chǔ)貨幣、央行票據(jù)、中央政府存款、國(guó)外負(fù)債、其他債務(wù)等。
　　 商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的金融資產(chǎn)與負(fù)債由中國(guó)人民銀行定期公布，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。非金融資產(chǎn)中的房地產(chǎn)、機(jī)器及設(shè)備需進(jìn)行估算。
　　7.進(jìn)一步說(shuō)明
　　 在估算過(guò)程中我們還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，中央政府和地方政府的非金融資產(chǎn)，無(wú)論基礎(chǔ)設(shè)施、土地儲(chǔ)備還是非上市公司股權(quán)或許沒(méi)有想象中那么多。地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施（如公路、地鐵、橋梁等）較多是以非上市公司資產(chǎn)乃至上市公司資產(chǎn)的形式存在的：首先，以上市公司資產(chǎn)形式存在的基礎(chǔ)設(shè)施7b6b7eb658bc4ea359c0848dc9da6e21并不完全歸地方政府所有，企業(yè)與家庭由于持有相關(guān)股票而擁有其部分產(chǎn)權(quán)；其次，屬于地方政府部分的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)已被包含在地方政府持有的金融資產(chǎn)中，不能重復(fù)計(jì)算入地方政府的非金融資產(chǎn)。地方政府的土地儲(chǔ)備并不能與其轄區(qū)內(nèi)土地簡(jiǎn)單對(duì)等，應(yīng)考慮到其市場(chǎng)價(jià)值以及可出售性，應(yīng)以土地儲(chǔ)備中心所擁有的土地為主。
　　三、中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表：2002年－2010年
　　 根據(jù)上述估計(jì)方法和相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們編制了2002年－2010年間的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。參照英國(guó)和加拿大等國(guó)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表總表基本上是在四個(gè)部門(mén)的七張資產(chǎn)負(fù)債表子表基礎(chǔ)上加總而成的，參見(jiàn)表2。
　　需要說(shuō)明的是，除了個(gè)別情況，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表在匯總個(gè)部門(mén)子表時(shí)對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行的簡(jiǎn)單加總而非合并，即保留部門(mén)間（如居民和銀行、企業(yè)和銀行之間）的金融關(guān)系，不消除部門(mén)之間債務(wù)和債權(quán)關(guān)系，因此看似有“重復(fù)計(jì)算”的特點(diǎn)。
　　使用簡(jiǎn)單加總的理由是，如在合并報(bào)表時(shí)消除了部門(mén)間的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表將只能得到最后的資產(chǎn)凈值，而難以充分反映總負(fù)債和總資產(chǎn)的規(guī)模和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及部門(mén)之間風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。
　　四、中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析：國(guó)家層面變化與部門(mén)之間比較
　　1.國(guó)家層面上各項(xiàng)指標(biāo)的變化趨勢(shì)
　　 就國(guó)家總體而言，總資產(chǎn)從2002年的95萬(wàn)億元上升到2010年的358萬(wàn)億元，總負(fù)債從2002年的42萬(wàn)億元上升到2010年的156萬(wàn)億元，非金融資產(chǎn)從2002年的45萬(wàn)億元上升到2010年的151萬(wàn)億元。
　　 就國(guó)家總體而言，金融資產(chǎn)從2002年的50萬(wàn)億元上升到2010年的207萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)從2002年的54萬(wàn)億元上升到2010年的202萬(wàn)億元。2010年，中國(guó)國(guó)家凈金融資產(chǎn)為51萬(wàn)億元。但是，凈金融資產(chǎn)波動(dòng)較大，2002年僅為9萬(wàn)億元，然后持續(xù)上升到2007年52萬(wàn)億元，2008年又急劇下跌至30萬(wàn)億元，最后又上升到2010年的51萬(wàn)億元。
　　2.各項(xiàng)指標(biāo)的部門(mén)占比：以2010年為例
　　 就總資產(chǎn)而言，2010年家庭占比為37％，企業(yè)占比為20％，銀行部門(mén)占比為26％，中央政府占比為8％，地方政府占比為9％；就總負(fù)債而言，2010年家庭占比為7％，企業(yè)占比為22％，銀行部門(mén)占比為56％，中央政府占比為7％，地方政府占比為7％；就非金融資產(chǎn)而言，2010年家庭占比為57％，企業(yè)占比為18％，銀行部門(mén)占比為1％，中央政府占比為8％，地方政府占比為16％。
　　 就金融資產(chǎn)而言，2010年家庭占比為23％，企業(yè)占比為22％，銀行部門(mén)占比為44％，中央政府占比為9％，地方政府占比為2％；就凈資產(chǎn)而言，2010年家庭占比為61％，企業(yè)占比為19％，銀行部門(mén)占比為2％，中央政府占比為10％，地方政府占比為9％。
　　就凈金融資產(chǎn)而言，除家庭和銀行部門(mén)持續(xù)為正外，中央政府、地方政府以及企業(yè)部門(mén)均曾為負(fù)，2010年家庭占比73％，企業(yè)占比22％，銀行部門(mén)占比為5％，中央政府從2006年以來(lái)轉(zhuǎn)為正數(shù)，2010年接近6.6萬(wàn)億元，而地方政府的凈金融資產(chǎn)卻一直為負(fù)數(shù)，2010年約為-6.8萬(wàn)億元。
　　五、政府負(fù)債率的變化趨勢(shì)
　　 我們界定，政府狹義債務(wù)為國(guó)債與四大資產(chǎn)管理公司（AMC）債務(wù)。2010年國(guó)債余額為6.75萬(wàn)億元，四大資產(chǎn)管理公司債務(wù)為1.3萬(wàn)億元，因此，2010年政府狹義債務(wù)為8.05萬(wàn)億元。政府廣義債務(wù)是在其狹義債務(wù)的基礎(chǔ)上加入地方政府債務(wù)與鐵道部債務(wù)。2010年地方政府債務(wù)為10.7萬(wàn)億元，鐵道部債務(wù)為1.9萬(wàn)億元，因此，2010年政府廣義債務(wù)為20.65萬(wàn)億元。
　　 政府狹義負(fù)債率為政府狹義債務(wù)與GDP之比，2010年政府狹義負(fù)債率為20.1％；政府廣義負(fù)債率為政府廣義債務(wù)與GDP之比，2010年政府廣義債務(wù)則達(dá)51.5％。
　　 政府狹義負(fù)債率在2003年達(dá)到28.2％的高點(diǎn)后出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，尤其2008年以來(lái)穩(wěn)定保持在21％左右，并且在2010年出現(xiàn)了些許下降，甚至可以說(shuō)創(chuàng)下近年來(lái)的歷史新低，僅為20.1％。若只考慮國(guó)債與AMC債務(wù)，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)在近兩年沒(méi)有明顯變化，更談不上惡化。但是，若進(jìn)一步考慮地方債與鐵路債，政府廣義負(fù)債率自2002年以來(lái)始終在40％多一點(diǎn)，在2008年以前基本保持穩(wěn)定，而近兩年來(lái)，尤其是2009年政府債務(wù)負(fù)擔(dān)急劇上升，政府廣義負(fù)債率從2008年的41.6％上升到51.5％，突然上升10個(gè)百分點(diǎn)。
　　 如果我們不是僅傳統(tǒng)性地考慮政府狹義負(fù)債，而是在考慮政府負(fù)有償還或擔(dān)保責(zé)任的地方債與鐵路債的情況下，綜合性地分析政府廣義負(fù)債，或許能提前認(rèn)識(shí)到政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的顯著上升，而當(dāng)前更應(yīng)該警惕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的進(jìn)一步惡化。
　　
　　對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表未來(lái)變化的專(zhuān)題研究
　　 在建立國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，我們對(duì)涉及到資產(chǎn)負(fù)債表的若干重要專(zhuān)題進(jìn)行了前瞻性的研究。
　　相對(duì)于僅僅看GDP、財(cái)政收支等流量數(shù)據(jù)，建立資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)我們從存量角度了解經(jīng)濟(jì)的歷史和現(xiàn)狀是一個(gè)重要進(jìn)步。然而，如果僅停留在對(duì)歷史數(shù)據(jù)的詮釋上，最多只能看到一些已經(jīng)發(fā)生的趨勢(shì)，難以判斷未來(lái)的主要風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們投入了許多精力對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表（尤其是政府資產(chǎn)負(fù)債表）面臨的若干潛在的（隱性的）風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了較為細(xì)致的分析和預(yù)測(cè)，并將這些預(yù)測(cè)納入到政府債務(wù)可持續(xù)模型中，測(cè)算了對(duì)政府債務(wù)的中長(zhǎng)期影響。
　　此外，我們還討論了若干改革方案，并模擬了這些方案對(duì)緩解長(zhǎng)期政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。
　　 我們選擇這些專(zhuān)題的主要考慮是識(shí)別、量化中國(guó)在短期、中期和長(zhǎng)期最可能發(fā)生的主要風(fēng)險(xiǎn)，以及這些風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生的時(shí)點(diǎn)。這些問(wèn)題包括地方融資平臺(tái)和鐵路債務(wù)、環(huán)保成本、養(yǎng)老金缺口對(duì)政府債務(wù)的影響，以及人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的影響。為了配合設(shè)計(jì)國(guó)有資產(chǎn)劃撥到社保系統(tǒng)的方案研究，我們還估算了政府持有的國(guó)有資產(chǎn)股份的市值。
　　
　　一、用債務(wù)可持續(xù)分析將經(jīng)濟(jì)政策的長(zhǎng)期成本顯性化
　　 分析出現(xiàn)決策短期化的原因?qū)儆谡谓?jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，筆者和其他學(xué)者在其他研究中已有所涉及，且都承認(rèn)這些問(wèn)題在現(xiàn)有決策體制下是難以徹底改變的。但是，技術(shù)層面的努力還是有益的。如果經(jīng)濟(jì)學(xué)家、智庫(kù)、統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)能夠?qū)⒍唐谡叩拈L(zhǎng)期成本作出具體、有理論和實(shí)證依據(jù)的、公開(kāi)的、有公信力的估計(jì)，就有可能在一定程度上構(gòu)成對(duì)政府短期行為的制約。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的編制、發(fā)表和對(duì)一系列相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的及時(shí)分析，是幫助達(dá)到上述目的的重要途徑之一。
　　 具體來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)定期和隨時(shí)評(píng)估、發(fā)表這些評(píng)估報(bào)告，為全國(guó)人大和地方人大提供各級(jí)政府負(fù)債、凈負(fù)債和凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，使人民及其代表有更加充分的信息和數(shù)據(jù)來(lái)監(jiān)督和評(píng)估政府短期政策帶來(lái)的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)和外部（負(fù)面）的溢出效應(yīng)。國(guó)家和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表（由民間機(jī)構(gòu)公布）可以從技術(shù)層面迫使政府增加運(yùn)作的透明度和自我約束。
　　在以下幾節(jié)，我們以在國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，如何建立政府財(cái)政赤字和債務(wù)可持續(xù)模型為例，對(duì)如下三類(lèi)政策問(wèn)題的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。
　　第一， 包括地方融資金平臺(tái)在內(nèi)的地方債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)；
　　第二， 對(duì)養(yǎng)老金替代率的過(guò)度承諾、人口老齡化和養(yǎng)老金空賬導(dǎo)致的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)；
　　第三， 對(duì)環(huán)境破壞導(dǎo)致的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　 以上三類(lèi)問(wèn)題，分別都已有不少學(xué)者做了定性和定量的分析。但由于多數(shù)研究分別強(qiáng)調(diào)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，不同問(wèn)題的量化方法之間缺乏可比性，且關(guān)注這些問(wèn)題的部門(mén)沒(méi)有足夠的權(quán)威和決策能力，因此始終得不到足夠的重視。因此，有必要在一個(gè)比較完整的框架內(nèi)——如以國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表作為依托——將問(wèn)題的嚴(yán)重性、估計(jì)將發(fā)生的時(shí)點(diǎn)、所要求的改革力度做一個(gè)完整的表述。從某種意義上來(lái)說(shuō)，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的研究可以提供一個(gè)重新提出一系列長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的平臺(tái)。
　　 我們決定采用政府債務(wù)可持續(xù)預(yù)測(cè)模型來(lái)作為分析政策長(zhǎng)期成本的主要框架。本模型的原型為馬駿于上世紀(jì)90年代末IMF工作期間采用IMF財(cái)政統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)一些國(guó)家財(cái)政赤字和債務(wù)可持續(xù)性進(jìn)行分析所使用的標(biāo)準(zhǔn)模型。該模型提供了一個(gè)基本的財(cái)政統(tǒng)計(jì)框架，將政府（包括中央和地方）的財(cái)政赤字（基本赤字和總體赤字）、利率和國(guó)債余額聯(lián)系起來(lái)。政府的稅收政策和支出政策決定基本赤字（不包括利息支出的赤字），而基本赤字占GDP比重、利率、名義GDP增長(zhǎng)則決定了債務(wù)占GDP比重的變化。
　　 將這個(gè)模型應(yīng)用于今后的政府債務(wù)預(yù)測(cè)，就可以考慮目前尚未發(fā)生、但今后將會(huì)發(fā)生的一系列財(cái)政成本。例如，目前地方政府債務(wù)多以對(duì)融資平臺(tái)擔(dān)保的形式體現(xiàn)，這不是直接的支出壓力，但在今后四五年內(nèi)就會(huì)演變成對(duì)地方政府支出的實(shí)際壓力。通過(guò)對(duì)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的分析，可以基本量化今后幾年政府將因此額外承擔(dān)的支出責(zé)任。這些與地方債務(wù)相關(guān)的支出就可以放入債務(wù)可持續(xù)模型中來(lái)量化對(duì)全國(guó)財(cái)政的壓力。
　　 再例如，通過(guò)單獨(dú)的養(yǎng)老金模塊的研究，可以比較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)出在當(dāng)前養(yǎng)老金政策（如替代率、退休年齡）不變的情況下，中國(guó)養(yǎng)老金體系在今后幾十年內(nèi)每年所需要的財(cái)政補(bǔ)貼。這項(xiàng)補(bǔ)貼將成為財(cái)政支出的另一個(gè)重要壓力。將這些財(cái)政補(bǔ)貼納入債務(wù)可持續(xù)模型中，可以發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金問(wèn)題導(dǎo)致的財(cái)政壓力是其他財(cái)政壓力（地方債務(wù)等）的若干倍。
　　 此外，還可以用單獨(dú)模塊估計(jì)中國(guó)在過(guò)去幾十年內(nèi)對(duì)環(huán)境的“欠賬”，以及在今后十年內(nèi)將產(chǎn)生的財(cái)政支出壓力。將這些年度支出納入債務(wù)可持續(xù)模型中，也可計(jì)算出財(cái)政將面臨的額外負(fù)擔(dān)和最終對(duì)債務(wù)的影響。
　　 一個(gè)國(guó)家的債務(wù)是否可持續(xù)，技術(shù)上的定義是債務(wù)占GDP的比重是否可以穩(wěn)定住。如果該比重持續(xù)上升，債務(wù)就不可持續(xù)，因?yàn)樵摫戎氐某掷m(xù)上升將使債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)債失去信心、利息飆升，最終導(dǎo)致國(guó)債違約（政府倒閉）。
　　 表3列出了在財(cái)政政策不變（保持2012年的政策），并假設(shè)沒(méi)有地方政府債務(wù)、養(yǎng)老金債務(wù)問(wèn)題、環(huán)保成本問(wèn)題的前提下，中國(guó)政府顯性債務(wù)占GDP比重的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。其中，中央和地方的債務(wù)除預(yù)算報(bào)告的國(guó)債和中央代地方發(fā)行的債務(wù)余額，還包括了1999年前后發(fā)行的四大資產(chǎn)管理公司的債務(wù)（目前余額估計(jì)為1.3萬(wàn)億元）。
　　 表3的主要結(jié)論是，如果沒(méi)有各種隱性和或有負(fù)債，中國(guó)政府的債務(wù)在今后十年內(nèi)是可持續(xù)的。但是，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降，即使沒(méi)有隱性和或有負(fù)債，目前的財(cái)政政策（即基本赤字占GDP的比例為0.8％）在中期（2020年之后）也將開(kāi)始持續(xù)上升，因而變得不可持續(xù)。在中期來(lái)看，財(cái)政回歸穩(wěn)?。礈p少赤字占GDP的比重）不可避免。
　　二、將地方政府債務(wù)納入債務(wù)可持續(xù)性模型
　　 國(guó)家審計(jì)署在2011年中公布的2011年第35號(hào)（總第104號(hào)）審計(jì)報(bào)告第一次比較系統(tǒng)地提供了中國(guó)地方債務(wù)的存量數(shù)據(jù)。根據(jù)該報(bào)告，2010年底地方政府負(fù)債總規(guī)模為10.7萬(wàn)億元，其中對(duì)上級(jí)財(cái)政負(fù)債為4500億元。將政府間借債剔除，地方政府對(duì)非政府部門(mén)的債務(wù)為10.2萬(wàn)億元。審計(jì)署報(bào)告同時(shí)提供了這些債務(wù)還本付息的時(shí)間表。多數(shù)債務(wù)將在2016年前到期。
　　 另外，根據(jù)鐵道部發(fā)布的2011年第三季度審計(jì)報(bào)告顯示，截至2011年9月，鐵道部負(fù)債合計(jì)為2.23萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率為59.60％（2010年底為57％）。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們估計(jì)地方政府和鐵道部在2011年底的負(fù)債規(guī)?？傆?jì)約為12.5萬(wàn)億。我們假設(shè)在沒(méi)有政府額外財(cái)政支持的情況下，地方政府和鐵道部債務(wù)可能發(fā)生的不良資產(chǎn)率為30％。同時(shí)假設(shè)這些不良資產(chǎn)和相關(guān)的利息支出需要政府買(mǎi)單，政府的財(cái)政壓力平均分配在今后五年之內(nèi)（2013年－2017年）。這樣，每年政府額外負(fù)擔(dān)的財(cái)政支出約為8000億元，總計(jì)4億元。
　　 將2013年－2017年間每年額外支出8000億元的假設(shè)納入政府顯性債務(wù)可持續(xù)模型，并假設(shè)沒(méi)有其他隱性和或有債務(wù)，就得出對(duì)政府債務(wù)的新的預(yù)測(cè)。我們的結(jié)論是，到2017年，由于地方債務(wù)和鐵路債務(wù)的財(cái)政成本，在財(cái)政政策不變的情況下，政府顯性債務(wù)占GDP的比重會(huì)因此提高5個(gè)百分點(diǎn)（從基準(zhǔn)情景的17.5％提高到22.5％）。如果要將債務(wù)占GDP比重維持在基準(zhǔn)情景不變，就必須在今后五年內(nèi)增收或節(jié)支約4萬(wàn)億元。
　　三、養(yǎng)老金缺口、改革和對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性的影響
　　 我們建立了一個(gè)新的養(yǎng)老金模型，預(yù)測(cè)今后我國(guó)養(yǎng)老金統(tǒng)籌支柱的收支平衡可能出現(xiàn)的狀況。研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)我國(guó)養(yǎng)老金收支壓力主要來(lái)源于轉(zhuǎn)軌成本；在中長(zhǎng)期內(nèi)，人口老齡化逐漸成為導(dǎo)致養(yǎng)老金收支缺口的更為主要的因素。
　　如果不發(fā)生任何改革，我國(guó)養(yǎng)老金的統(tǒng)籌賬戶(hù)將給財(cái)政造成巨大的負(fù)擔(dān)：從2017年起養(yǎng)老金要求的財(cái)政補(bǔ)貼將持續(xù)上升，至2050年將達(dá)到當(dāng)年財(cái)政支出的20％以上。與GDP的規(guī)模比較，在不改革的情況下，養(yǎng)老金缺口到2020年將達(dá)到0.2％的GDP，2030年達(dá)1.4％的GDP，2040年達(dá)3.1％的GDP，2050年達(dá)5.5％的GDP。今后38年累積，養(yǎng)老金總?cè)笨诘默F(xiàn)值（用名義GDP增長(zhǎng)率作為折現(xiàn)率來(lái)計(jì)算）相當(dāng)與目前GDP的75％。
　　 我們發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金的巨大缺口反映了幾個(gè)因素：第一，人口老化導(dǎo)致養(yǎng)老金覆蓋的退休人員數(shù)量與在職繳費(fèi)人員數(shù)量之比的大幅提高（如該比例在2012年為1∶3，但是到2050年就將達(dá)到1∶1）；第二，現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的繳費(fèi)率僅僅為20％的工資（另外8％的繳費(fèi)進(jìn)入個(gè)人賬戶(hù)），而法定的替代率則達(dá)到35％。這個(gè)法定替代率的承諾在退休年齡保持現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)不變的情景下是不可持續(xù)的。
　　
　　 用養(yǎng)老金模塊估計(jì)的缺口可以納入政府顯性債務(wù)可持續(xù)模型中，用來(lái)判斷對(duì)整體政府財(cái)政和債務(wù)的影響。結(jié)論是，如果養(yǎng)老金政策沒(méi)有任何改變，同時(shí)考慮地方和鐵路債務(wù)，并假設(shè)每年缺口都需要額外財(cái)政支出來(lái)彌補(bǔ)（而財(cái)政額外支出均以債務(wù)融資覆蓋），則政府顯性債務(wù)占GDP的比重在2050年將達(dá)到103％。
　　關(guān)于養(yǎng)老金改革，我們?cè)谀M計(jì)算的基礎(chǔ)上，提出提高退休年齡7歲和將80％的劃撥?chē)?guó)有股份給社保體系的建議。
　　1.提高退休年齡
　　目前我國(guó)退休年齡相對(duì)于其他國(guó)家較低，具備一定的提高空間。另外，動(dòng)態(tài)來(lái)看，我國(guó)退休年齡的提高也是合理和必要的。
　　我國(guó)人口的預(yù)期壽命已經(jīng)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，1980年至2010年期間，平均每五年上升約1歲；根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署的預(yù)測(cè)，這一趨勢(shì)在未來(lái)幾十年內(nèi)仍將持續(xù)。
　　預(yù)期壽命的增加說(shuō)明我國(guó)老年人健康狀況的大幅改善，客觀上增大了提高退休年齡的可能性。同時(shí)，如果退休年齡政策不變，則意味著老年人口退休后的余壽不斷增加，這將給我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的壓力，也證明了退休年齡改革的必要性。
　　本文選定我國(guó)退休年齡從2020年開(kāi)始提高，每隔五年提高一歲。通過(guò)本文人口模型計(jì)算，退休年齡提高7歲，可以使我國(guó)工作群體（相對(duì)基準(zhǔn)）增加25％，也使得我國(guó)退休群體的數(shù)量（相對(duì)基準(zhǔn)）減少28％。
　　 通過(guò)本文養(yǎng)老金收支模型，我們計(jì)算得出退休年齡的提高能使養(yǎng)老金缺口明顯縮小。但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，僅僅實(shí)行退休年齡改革還不足以克服人口老齡化給我國(guó)養(yǎng)老金體系帶來(lái)的壓力。退休年齡提高后，至2050年，我國(guó)養(yǎng)老金收支缺口需要的財(cái)政補(bǔ)貼仍然占我國(guó)財(cái)政支出的9.9％，因此必須輔以其他改革。
　　2.上市國(guó)有股份劃撥進(jìn)入社?；鹳~戶(hù)
　　 目前中央和地方的國(guó)有資產(chǎn)管理系統(tǒng)持有市值約為13.7萬(wàn)億元的上市國(guó)有公司的股份（已經(jīng)剔除在兩地同時(shí)掛牌企業(yè)的重復(fù)計(jì)算）。本文改革的設(shè)計(jì)為假定今后劃撥的力度將會(huì)加大，并且為了保證國(guó)有資產(chǎn)能可持續(xù)地支持養(yǎng)老金體系的運(yùn)行，要求社保體系只使用這些國(guó)有股每年分派的紅利（股息），而不變現(xiàn)這些股票本身。
　　我們的模擬測(cè)算發(fā)現(xiàn)，從2013年起，如果逐步劃撥80％的國(guó)有股份到社保系統(tǒng)，加上退休年齡的提高，將能使我國(guó)養(yǎng)老金賬戶(hù)累積結(jié)余持續(xù)約30年；到2050年，年度養(yǎng)老金收支也將保持基本平衡。
　　四、將環(huán)保成本納入債務(wù)可持續(xù)性模型
　　 2006年9月，國(guó)家環(huán)保總局和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局向媒體聯(lián)合發(fā)布了《中國(guó)綠色國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算研究報(bào)告2004》。這是中國(guó)第一份經(jīng)環(huán)境污染調(diào)整的GDP核算研究報(bào)告。
　　綠色國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算 (簡(jiǎn)稱(chēng)綠色GDP核算) 是指從傳統(tǒng)GDP中扣除自然資源耗減成本和環(huán)境退化成本的核算體系，能夠更為真實(shí)地衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。兩年中，環(huán)?？偩趾徒y(tǒng)計(jì)局的技術(shù)組對(duì)各地區(qū)和42個(gè)行業(yè)的環(huán)境污染實(shí)物量、虛擬治理成本、環(huán)境退化成本進(jìn)行了核算分析。
　　結(jié)論認(rèn)為，2004年環(huán)境的虛擬治理成本為2874.4億元，占整個(gè)GDP的比例為1.8％。所謂虛擬治理成本，指當(dāng)年排放到環(huán)境中的污染物按照現(xiàn)行的治理技術(shù)和水平全部治理所需要的支出。這是治理污染成本的最低估計(jì)。
　　 2010年12月25日，環(huán)保部環(huán)境規(guī)劃院完成并披露了2008年全國(guó)環(huán)境經(jīng)濟(jì)核算的部分研究結(jié)果。根據(jù)該院發(fā)布的《中國(guó)環(huán)境經(jīng)濟(jì)核算研究報(bào)告2008（公眾版）》，2008年的環(huán)境虛擬治理成本達(dá)到5043.1億元，占當(dāng)年GDP的1.54％。
　　 根據(jù)這兩份綠色報(bào)告，并假設(shè)今后每年節(jié)能減排的政策力度加大，估計(jì)每年治理污染的虛擬成本占GDP的比重會(huì)繼續(xù)逐步下降。我們因此假設(shè)在今后十年中，每年財(cái)政必須額外支出1％的GDP用于治理污染，才能保證環(huán)境不至于進(jìn)一步惡化。
　　將此假設(shè)納入政府債務(wù)可持續(xù)性模型中，計(jì)算結(jié)果是，在地方/鐵路債、養(yǎng)老金成本、環(huán)保成本都同時(shí)考慮的條件下，2050年中國(guó)政府的顯性債務(wù)占GDP的比重將達(dá)到108％。
　　五、對(duì)三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素總體規(guī)模比較和時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)
　　 用政府債務(wù)可持續(xù)模型，同時(shí)考慮上面討論的三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素 （養(yǎng)老金缺口、環(huán)保成本、地方融資平臺(tái)和鐵路債務(wù)），可以預(yù)測(cè)出政府債務(wù)在今后38年中的發(fā)展軌跡。
　　可以看到，在財(cái)政政策不變和其他改革不發(fā)生的情況下，政府的顯性債務(wù)占GDP的比重將目前的18％左右上升到2020年的28％，2030年的37％，2040年的61％，和2050的108％。這是明顯不可持續(xù)的。為了維持債務(wù)的可持續(xù)性，要求財(cái)政政策在中期回歸穩(wěn)健，并實(shí)行大力度的養(yǎng)老金改革（表4）。
　　 用政府債務(wù)可持續(xù)模型，還可以比較上面討論的三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素 （養(yǎng)老金缺口、環(huán)保成本、地方融資平臺(tái)和鐵路債務(wù)）對(duì)政府財(cái)政壓力的規(guī)模和可能發(fā)生的時(shí)點(diǎn)。這對(duì)決策層規(guī)劃中長(zhǎng)期政策和改革方案將提供有用的參考。
　　 我們的研究表明，今后38年中，假設(shè)沒(méi)有其他隱性債務(wù)且不發(fā)生任何養(yǎng)老金改革，養(yǎng)老金缺口將推高2050年政府債務(wù)占GDP的比重70個(gè)百分點(diǎn)。在沒(méi)有其他隱性債務(wù)的情況下，我們假設(shè)的環(huán)保成本將推高2050年政府債務(wù)占GDP比重5個(gè)百分點(diǎn)。在沒(méi)有其他隱性債務(wù)的情況下，地方和鐵路債問(wèn)題將推高2050年政府債務(wù)占GDP的比重2.6個(gè)百分點(diǎn)。
　　 從這些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，平臺(tái)和鐵路債務(wù)在今后3年－4年處于還款高峰；環(huán)保問(wèn)題需要在今后10年逐步加以清理；養(yǎng)老金缺口將在十年后開(kāi)始凸顯并持續(xù)擴(kuò)大。
　　 這些分析表明，養(yǎng)老金缺口雖然是長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，但其可能造成的對(duì)財(cái)政持續(xù)性的潛在壓力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他所有的短期風(fēng)險(xiǎn)因素，不能由于它是長(zhǎng)期因素而忽視其風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模。有前瞻性的政府應(yīng)該未雨綢繆，在今后五年內(nèi)啟動(dòng)國(guó)有企業(yè)股份劃撥社保體系的改革。
　　六、地方債和平臺(tái)問(wèn)題解決方案
　　 國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的另外一個(gè)運(yùn)用是在建立地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，詳細(xì)分析地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并進(jìn)行橫向比較，為中央政府選擇允許獨(dú)立發(fā)債的地方政府提供依據(jù)，并為債券市場(chǎng)的分析提供有用的信息。
　　 我們搜集了部分省份已經(jīng)公布的2010年債務(wù)余額數(shù)據(jù)和相關(guān)的財(cái)政收入支出指標(biāo)，估計(jì)了各省利息支出的數(shù)據(jù)。在有數(shù)據(jù)的十三個(gè)省市自治區(qū)中，債務(wù)占GDP比重最高的為寧夏（達(dá)163％）、海南（46％）和吉林（35％）。如果使用利息支出占財(cái)政支出的比例，風(fēng)險(xiǎn)較高的省份包括寧夏、吉林、海南、湖南、廣西、北京和山西。如果考慮到凈債務(wù)的概念（即債務(wù)減去當(dāng)?shù)卣钟械腁股市值），山西的情況最好。
　　 因?yàn)榭色@得的數(shù)據(jù)有限，目前靠公開(kāi)資料尚無(wú)法形成一個(gè)比較完整的各地債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的排序指標(biāo)體系。在搜集到所有的省級(jí)和主要城市的數(shù)據(jù)之后，可以借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的方法，進(jìn)行此項(xiàng)工作。應(yīng)該以民間報(bào)告形式公布地方財(cái)政和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以市場(chǎng)和輿論力量推動(dòng)地方政府提高財(cái)政透明度，制約某些不負(fù)責(zé)任的地方政府行為。
　　 關(guān)于地方融資平臺(tái)，我們認(rèn)為政府在短期內(nèi)就應(yīng)該開(kāi)始規(guī)劃一個(gè)解決方案。我們?cè)诒狙芯恐杏懻摿擞么媪亢驮隽抗餐{(diào)整的組合式方案。我們估計(jì)融資平臺(tái)和其他地方債務(wù)所產(chǎn)生的不良資產(chǎn)可能達(dá)到2.5萬(wàn)億元，建議政府埋單的部分約為80％（2萬(wàn)億元），余下20％由銀行消化。
　　約2萬(wàn)億元的政府解決方案包括四個(gè)內(nèi)容：1.地方政府發(fā)債，為平臺(tái)提供約6000億元的再融資；2.地方政府出售國(guó)有資產(chǎn)，籌資6000億元；3.地方政府財(cái)政收入中拿出6000億元；4.中央政府通過(guò)轉(zhuǎn)移支付或減少地方配套比例，提供2000億－3000億元。從財(cái)政上來(lái)說(shuō)，這個(gè)方案對(duì)中央和地方的壓力都是可以承受的。要求銀行消化20％的不良平臺(tái)貸款，對(duì)其贏利和運(yùn)行的影響也是可以接受的。
　　
　　 另外，應(yīng)在建立地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，分析地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，盡快確定允許獨(dú)立發(fā)債的地方政府，推動(dòng)地方債市場(chǎng)的發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債表是評(píng)估一個(gè)地方政府是否具有還款能力的重要基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，可以計(jì)算各種負(fù)債率、本息償付率等指標(biāo)，用以判斷償債風(fēng)險(xiǎn)。
　　地方債市場(chǎng)的建立，一方面可以為平臺(tái)提供再融資，化解銀行的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也可推動(dòng)地方政府提升財(cái)政透明度。
　　七、估算政府持有的國(guó)有股份的市值
　　 我們估算了目前中國(guó)政府（包括中央和地方政府）持有的國(guó)有企業(yè)（包括非金融和金融國(guó)有企業(yè)）部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表，以及政府持有的上市國(guó)有企業(yè)的股份的市值。這項(xiàng)研究有幾方面的意義：第一，為編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表提供國(guó)有企業(yè)部門(mén)表的依據(jù)，以便最高決策者了解今后可以動(dòng)用的“家底”；第二，為政府將國(guó)有股份劃撥給社保系統(tǒng)和規(guī)劃養(yǎng)老金改革方案提供定量的決策依據(jù)；第三，對(duì)地方國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)和地方上市企業(yè)股份的估算也有助于地方政府規(guī)劃融資平臺(tái)的解決方案。
　　 我們估算的初步結(jié)論是，至2011年底，中央和地方政府持有的國(guó)有企業(yè)股份所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)約為21萬(wàn)億元人民幣。以2012年4月的數(shù)據(jù)計(jì)算，中央和地方政府持有的上市企業(yè)的股份市值約為13.7萬(wàn)億元，其中中央政府持有的上市企業(yè)股份約為11.1萬(wàn)億元，地方政府持有的股份約為2.6萬(wàn)億元。
　　八、人民幣國(guó)際化和對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債
　　 我們從中國(guó)國(guó)際收支頭寸表（對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表）的角度，研究如下幾個(gè)政策問(wèn)題：中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)是否合理？如何逐步改善構(gòu)成，使中國(guó)在提高資產(chǎn)收益同時(shí)降低由于負(fù)債導(dǎo)致的對(duì)外收益支付？人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)產(chǎn)生什么影響？在中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放的過(guò)程中，是否會(huì)導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外凈負(fù)債的大幅度上升，從而增加國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表面臨的風(fēng)險(xiǎn)？
　　 我們的一些具體結(jié)論包括：
　　1.人民幣國(guó)際化有利于改善對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
　　 中國(guó)正的對(duì)外凈資產(chǎn)主要來(lái)自巨額外匯儲(chǔ)備。如果不考慮儲(chǔ)備資產(chǎn)，中國(guó)私人部門(mén)呈對(duì)外凈負(fù)債，且主要是FDI凈負(fù)債。
　　 中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)需要改善。中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)過(guò)多地集中于儲(chǔ)備資產(chǎn)，投資收益率遠(yuǎn)低于對(duì)外直接投資的收益率。相關(guān)部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)和企業(yè)到國(guó)外直接投資（包括用外幣和人民幣）。人民幣ODI有助于這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
　　 中國(guó)的對(duì)外負(fù)債結(jié)構(gòu)需要改善。目前的對(duì)外負(fù)債主要是FDI負(fù)債，而中國(guó)支付給國(guó)外FDI的收益率高達(dá)10％以上。美國(guó)和德國(guó)貨幣國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)表明，人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放將有助于利用本幣債券市場(chǎng)吸引外資，改善對(duì)外負(fù)債的結(jié)構(gòu)，通過(guò)降低FDI占總負(fù)債的比重來(lái)降低融資成本。
　　 中國(guó)需要改善對(duì)外資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)。美國(guó)、德國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)表明，為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)應(yīng)提高用人民幣計(jì)價(jià)的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的比重。應(yīng)鼓勵(lì)對(duì)外發(fā)行更多以人民幣計(jì)價(jià)的證券，避免過(guò)度依賴(lài)美元計(jì)價(jià)的對(duì)外資產(chǎn)，降低美元貶值帶來(lái)對(duì)外資產(chǎn)損失的可能性。
　　2.資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)匯率和對(duì)外凈資產(chǎn)的影響可控
　　 假設(shè)中國(guó)到2020年將全面開(kāi)放資本賬戶(hù)，我們基于先進(jìn)和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)和預(yù)測(cè)模型得出的主要研究結(jié)果如下：
　　 中國(guó)的對(duì)外直接投資將大幅增長(zhǎng)，部分反映了國(guó)內(nèi)企業(yè)從事的國(guó)際并購(gòu)?？鐕?guó)公司在中國(guó)的投資將繼續(xù)增長(zhǎng)，但由于來(lái)華直接投資初始存量大，中國(guó)凈直接投資仍將處于負(fù)債狀態(tài)。
　　 對(duì)外證券投資將高速增長(zhǎng)，部分反映了國(guó)內(nèi)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的愿望。來(lái)華證券投資也會(huì)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率相對(duì)較慢。外匯儲(chǔ)備的絕對(duì)值估計(jì)將繼續(xù)上升，但相對(duì)于GDP百分比將下降。
　　 私人部門(mén)將從凈負(fù)債狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榛酒胶獾馁Y產(chǎn)狀態(tài)，而公共部門(mén)的凈資產(chǎn)相對(duì)GDP而言將大幅下降。由于私人部門(mén)國(guó)外債權(quán)的重要性日益增加，外匯儲(chǔ)備的重要性將降低，中國(guó)將能夠從國(guó)外賺取更高的凈投資收入?？傮w而言，中國(guó)將繼續(xù)維持其凈債權(quán)國(guó)地位，而凈國(guó)外資產(chǎn)頭寸相對(duì)于GDP百分比到2020年將大致平穩(wěn)。
　　 我們的研究進(jìn)一步顯示，因?yàn)橘Y本流動(dòng)將雙向增長(zhǎng)，人民幣實(shí)際匯率將不會(huì)對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放十分敏感。撇開(kāi)其它因素，資本賬戶(hù)開(kāi)放可能對(duì)人民幣的均衡實(shí)際匯率產(chǎn)生輕微的下行壓力，但中國(guó)和其貿(mào)易伙伴之間的增長(zhǎng)差距將繼續(xù)支持人民幣匯率。假如人民幣成為主要儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)將積累更多的來(lái)華證券投資。這可能會(huì)導(dǎo)致凈國(guó)際證券投資的頭寸減少，但人民幣均衡實(shí)際匯率仍然由于較明朗的經(jīng)濟(jì)前景而繼續(xù)溫和升值。
　　 馬駿為博源基金會(huì)學(xué)術(shù)委員、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張曉蓉、李治國(guó)為復(fù)旦大學(xué)副教授，徐劍剛為復(fù)旦大學(xué)教授，肖明智為艾森哲咨詢(xún)公司研究員，何東為香港金融管理局助理總裁