觀察過去一年多中國宏觀經(jīng)濟政策，總的印象是感覺中國的宏觀決策者似乎越來越傾向于接受平衡的減速，開始越來越拒絕不平衡的增長。
　　
　　宏觀政策的總基調
　　 總需求如預期地下行，沒有再發(fā)生政策的反復，如2008年－2009年度以及2010年下半年，一旦經(jīng)濟下行，就開始政策放松。
　　 最近一年政策延續(xù)性比較好，盡管期間有歐債危機的深化，但中國宏觀決策層表現(xiàn)出的調結構決心，似乎比以往大得多。當然這也可能涉及在任的政府，要為下一任留一個什么樣的經(jīng)濟底子，在房價、物價、信貸、債務等方面，各方可能早有共識。
　　 從今年1月－2月數(shù)據(jù)分析，總體感覺投資似乎比預期的要強，可能得益于保障房開工，有市場分析員認為是“挖坑待建”，所以房地產(chǎn)投資增速反彈至28％的高水平。
　　 上述數(shù)據(jù)與微觀層面有些背離：房地產(chǎn)銷售極為疲軟；建設活動十分緩慢；對建材和工程機械的需求疲弱；信貸增速緩慢，社會融資總量顯著回落，實際投資增長還會延續(xù)放緩。
　　 對于投資的分析，筆者比較專注于看施工在建總投資規(guī)模和凈投資規(guī)模變化。因為投資完成額是過去完成時，數(shù)據(jù)出來時意味著這部分需求已經(jīng)沒有。
　　 而實際在建總投資增速（經(jīng)固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)調整）在2011年底已經(jīng)下探至12.1％，比上一年度末下降7.4個百分點（見圖1）。若1月－2月投資價格回落至1％的水平 ，則1月－2月該速度進一步掉到11％；若投資價格回落沒有那么顯著，這個數(shù)據(jù)就會比11％更低。
　　 再看年度數(shù)據(jù)，即在建凈投資規(guī)模，在建凈規(guī)模＝在建總規(guī)模－未投產(chǎn)項目（期末在建）累計完成投資。這個指標較好地反映了投資增長的慣性，也就是報告期末所有在建項目建成投產(chǎn)還需要的投資總量。
　　 該指標的實際值從2010年的21.6％回落至2011年底的14.2％，下降了7.5個百分點（見圖2）。若以不變價格計算，筆者用2011年末的在建凈投資規(guī)模推算今年名義投資增速為18.3％。若今年投資價格回落顯著，那么今年投資增速要比這個數(shù)要低。
　　 投資如期回落，宏觀經(jīng)濟的含意意味著大口徑概念的財政活動收斂延續(xù)（政府有相當部分的經(jīng)濟活動是以表外實體公司形式進行的），這是一個經(jīng)濟良性地走向平衡的方向。
　　 過去十年，中國的高投資一直是以家庭部門補貼和財富轉移作為支撐的，體現(xiàn)為三個方面：儲蓄存款低利率；高宏觀稅負（中國目前企業(yè)承擔的稅費占到利潤的比例接近60％）；由于房地產(chǎn)被作為政府財政擴張的融資安排，所以家庭被隱性地抽通脹稅。這從最近十年儲蓄的部門結構變動可以看得很清晰：在中國目前高達52％的儲蓄率中，60％的份額是企業(yè)和政府的儲蓄。
　　 投資的減速，意味著中國開始修正這種失衡的開始。因此，從過去一年多的宏觀經(jīng)濟政策的觀察看，中國似乎正在接受“平衡式的減速”，同時也開始在拒絕“不平衡的增長”。
　　
　　十年流動性的拐點
　　 過去十年中國的平均貨幣增速為18％，但支撐這一速度的內外部條件開始發(fā)生變化。
　　 外部條件的直接觀察窗口是外匯占款。2002年－2011年，中國外匯占款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元，特別是2007年至2011年，外匯占款增加15萬億元，年均增量為3.1萬億元。然而，2011年四季度開始，我們見到自1998年以來未見到過的情況，外匯占款連續(xù)三個月度凈減少。
　　 未來五年，中國將大概率地進入外匯占款增量銳減時期。今年新增外匯占款可能會縮減至1.5萬億元的水平，甚至更低。
　　 過去十年的外匯占款凈增反映了基本面：即全球分工體系重大變化，生產(chǎn)鏈被大規(guī)模重組，對應于中國人口結構變化即農(nóng)業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉移，所引致的儲蓄率上升；同時伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設所引致的產(chǎn)業(yè)升級、重工業(yè)化、城市化互為循環(huán)，順差累積和強勁的升值預期，形成了持續(xù)跨境資本流動。
　　 這個過程可能已經(jīng)被2008年的危機所修正。西方普遍進入長期的減債期（金融杠桿支撐消費泡沫破裂），從而越來越凸顯出新興國家短期內無法克服的結構性困難：產(chǎn)能過剩和累積的嚴重資產(chǎn)泡沫和過往的增長紅利衰竭（人口紅利和制度紅利）。
　　 同時，美國經(jīng)濟再平衡可能會出現(xiàn)比預期更強的積極因素。美國旨在“以提升服務業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略，將導致其經(jīng)濟中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預期。美國就業(yè)數(shù)據(jù)轉暖的趨勢也逐漸明確。這些或將改變過去十年全球資本流動的方向。
　　 從跨境資本流動的大周期看，自上世紀70年代美元信用本位的牙買加體系確立后，國際資本大約每15年完成一次方向性的變化周期。
　　 1975年至1981年資金流入新興市場（拉美）；1982年美元開始一波升值，1982年至1989年資金流入發(fā)達經(jīng)濟體（日本和美國），拉美衰落；1990年至1996年資金再次流向東亞四小龍；1997年東亞金融危機，1997年至2003年資金回流美國，美元一波升值；2003年和2004年資金開始再次大規(guī)模流向金磚四國特別是中國，美元貶值，即便2008年美國爆發(fā)次貸危機，資金流向在之后的三年內并未改變；2012年無疑又到了一個國際資本流動豐荒年的敏感分界點。
　　 若未來外部條件的變化加劇，中國央行對外可能要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制人民幣趨勢性貶值預期；對內可能要不斷釋放存款準備金以穩(wěn)定銀行間資金的價格。其實兩者的目的都是穩(wěn)和平滑人民幣資產(chǎn)價格下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用收縮以致經(jīng)濟失速。
　　 從內部條件講，則是大口徑概念的財政活動的收斂，這將直接決定貨幣乘數(shù)的中樞水平的下移。因為2003年后中國的貨幣供給具有明顯的“內生性”，投資活動擴張構成中國貨幣創(chuàng)生的主體。
　　 其中的邏輯是：政府幾乎掌控所有支持經(jīng)濟增長的要素（土地、稅收、環(huán)保、礦權、準入），影響微觀投資回報率，從而引致投資和信貸的規(guī)模擴張。近些年很多地方利用財政補貼和土地引致私人部門企業(yè)建產(chǎn)能，此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化，這更類似于政府經(jīng)濟活動，企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值。
　　 這一邏輯能夠很好地解釋，為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強勁增長三成。
　　 顯然這一過程是不可持續(xù)的。制造業(yè)投資增速實際上在1月－2月已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的下落。如此，貨幣乘數(shù)中樞下移將是一個必然趨勢。
　　 目前信貸不旺雖然有來自供給的約束：如貸存比75％紅線以及信貸額度配給的限制，再如銀行面對經(jīng)濟下行，風險規(guī)避意愿上升，惜貸意愿濃厚；但更多可能來自于需求層面的自我抑制：目前銀行都反映大項目需求萎靡，但你看看銀監(jiān)會對于政府性項目的新的約束文件（日前下發(fā)的《銀監(jiān)會關于加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》，要求各銀行原則上不得新增融資平臺貸款。文件要求，今年銀監(jiān)會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款余額只降不升），平臺貸款雖有展期的政策，但具體執(zhí)行的細則比預期要嚴厲得多，這就不難理解大項目融資需求為何大幅下降。1月－2月，中長期貸款占比只有23％，過去幾年都在40％-50％。這預示著投資依然將延續(xù)減速。
　　 筆者綜合計算了一下：若今年外匯占款增量回落至1.5萬億元以下，基礎貨幣增長壓力將會很大，因為今年央票到期的量只有7600億元，而去年是1.7萬億元，去年的外匯占款增量是2.77萬億元。所以從目前基礎貨幣增加的三個渠道（外匯占款增量、央行到期和財政存款釋放，見圖3）分析，要保持今年基礎貨幣15％的增速，財政存款釋放的壓力會變得巨大。嚴格地講，過去十年中，由于外匯占款增長迅猛，財政存款釋放還沒有遇到過真正的壓力，直到去年四季度由于外匯占款出現(xiàn)了凈減少，財政存款最后突擊釋放了1.6萬億元，但依然沒能撐住基礎貨幣增速從去年三季度32.8％的高位急速回落了9.6個百分點至年末的23.2％。
　　
　　 故此總的判斷，今年基礎貨幣的增速要守住15％，是困難的。
　　 而貨幣乘數(shù)決定于銀行表內和表外信用活動的擴張（從實證上看，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性，見圖4），故此如果沒有信貸投放顯著提速，貨幣乘數(shù)中樞下臺階是必然的。
　　 綜合起來看，今年貨幣增速要實現(xiàn)14％，筆者覺得難度很大。
　　 當然這是好事，未來五年中國貨幣增速中樞顯著下落到名義經(jīng)濟增長之下是大概率事件，中國貨幣化比例已經(jīng)到1.9倍的高度，應該進入尾聲了。
　　 如果過去十年貨幣條件在發(fā)生深刻的變化，由此而及的推論包括以下：人民幣大類資產(chǎn)繁榮期拐點的到來；經(jīng)濟中會內生嚴謹?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮的效應；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至產(chǎn)生貶值預期。
　　
　　通脹的逝去
　　 儲蓄型經(jīng)濟為什么通脹這么強？這在跨國實證中是得不到數(shù)據(jù)支持的。
　　 從現(xiàn)有的經(jīng)濟學流派關于通貨膨脹的理論分析，共識的結論皆指向：通脹是政府活動的結果。需求派學說認為通脹是因為中央銀行為財政赤字融資；而供給派學說認為是政府經(jīng)濟活動所造成的擠出效應，損害了效率（增加有效率部門的成本），傷害了供給能力。
　　 中國的通脹在邏輯上并沒有偏離經(jīng)典，只不過中國是通過政府控制的銀行體系為財政擴張融資（表外和銀行體系以外）。隨著這一活動內生收斂，未來通脹壓力下行強健的邏輯也就形成。
　　 在過去十年中國發(fā)生的三次明顯通貨膨脹中，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲似乎是主因，但農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的真正好處，農(nóng)業(yè)部門的勞動力得到了多少？80％以上的因素來自于流轉領域的成本上升和受化石能源影響的生產(chǎn)資料壓力，而這兩個方面因素本質都是因為投資出了問題?；A設施使用的高成本意味著投資的內部隱含報酬率低下，宏觀上表現(xiàn)為高昂的財務負擔都會加到經(jīng)濟中有效率的部門身上。中國的物流成本高出世界平均水平的1倍－2倍。
　　 如果中國走上內斂的路徑，通脹可能不是主要問題。
　　 目前學界在討論：劉易斯拐點、輸入性通脹和資源要素價格的改革等因素，邏輯上都構不成中國未來十年通脹水平抬升的支持，經(jīng)不起推敲。中國的勞動力緊張是基建和投資領先的結構致使2500萬至3000萬精壯勞動力從事房地產(chǎn)建筑，600萬人在修鐵路，想想中國去年在建總投資規(guī)模最高時放大至63萬億元。當投資減速后，很多人都得重新回到產(chǎn)業(yè)部門形成勞動力供給，藍領工資能維持持續(xù)快速上漲嗎？最近江蘇和廣東的調研，我們已經(jīng)較少聽到民工荒的討論了。
　　 輸入性通脹很大程度是內生因素，過去十年全球石油需求增量40％以上的貢獻來自于中國，全球銅需求增量80％以上貢獻來自中國，至2010年，中國粗鋼、水泥和化纖產(chǎn)能占全球比重分別高達47％、58％和66％。煤炭消耗量占全球的比重高達46％。
　　 要素價格改革壓力是因為投資旺盛，而非要素改革是推升價格的原因。
　　 總之，今天中國的宏觀決策層逐步接受平衡的減速，這是非常良性的。保持長期穩(wěn)定的低通脹是形成中國經(jīng)濟轉型和創(chuàng)新因素增加的唯一環(huán)境。
　　 結構性改革所產(chǎn)生的內生收斂，將很大程度消除擠出效應，制度紅利將重新釋放出來，最近小企業(yè)PMI從2011年6月的45大幅上升到2012年2月的55.2，達到了這個指數(shù)兩年前誕生以來的最高值。指數(shù)反彈反映的是資金困境有所緩解、原材料成本壓力減輕、出口訂單復蘇等因素。這是良性的開端。
　　作者為中國社科院金融重點實驗室主任