2007年10月，一家名為“海富投資”的蘇州私募基金與甘肅一家生產(chǎn)電解鋅錠的企業(yè)“甘肅世恒”簽訂了投資協(xié)議。海富投資以現(xiàn)金2000萬元入股，占甘肅世恒3.85％的股份。
　　雙方的對賭條款約定：甘肅世恒2008年凈利潤不應(yīng)低于3000萬元，否則甘肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補償，金額為：(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×2000萬元。而2008年甘肅世恒實際凈利潤僅有2.68萬元，據(jù)此計算需補償海富投資1998萬元。甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將之告上法庭。
　　一審法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條，關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費用。
　　二審法院則援引最高法院的司法解釋，“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”。
　　二審法院判定，海富投資的2000萬元中，除已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬于“名為投資，實為借貸”；甘肅世恒應(yīng)歸還這1885萬元及期間利息。
　　本案集中點便是對賭協(xié)議在中國的合法性問題。
　　對賭協(xié)議的基本含義
　　對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)又稱估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使他的另一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上是期權(quán)的一種形式。
　　盡管對賭協(xié)議在中國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，但實踐中，融資方由于企業(yè)發(fā)展的需要或者遭遇資金瓶頸，投資方出于保護(hù)自身投資的目的，簽訂對賭協(xié)議幾乎成了中國目前私募股權(quán)融資或者其他投資方參與內(nèi)地企業(yè)上市、并購活動中的合作基礎(chǔ)和基本形式。
　　對賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區(qū)廣泛適用并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。
　　最近幾年，對賭協(xié)議作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運用的投資工具，進(jìn)入了中國內(nèi)地并被頻繁地使用于內(nèi)地的投資活動中，不少中國本土的股權(quán)私募投資基金也頻繁地采取簽訂對賭協(xié)議的方式進(jìn)行投資。
　　海富投資VS甘肅世恒案的兩次審判結(jié)果都否定了對賭協(xié)議中部分對賭條款的合法性，但在美國、香港等國家和地區(qū)，對賭協(xié)議是為當(dāng)?shù)胤伤试S和認(rèn)可的。
　　海富、世恒案的啟示
　　對于融資方而言，不履行對賭協(xié)議對融資方的負(fù)面影響不可忽視。
　　融資方之所以選擇簽訂對賭協(xié)議，是因為對賭協(xié)議能夠在保持控制權(quán)的前提下，簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，進(jìn)而實現(xiàn)低成本融資和快速擴張，與其他融資方式如銀行貸款比較，靈活便捷高效。
　　可是，一旦對賭失敗，融資方將承擔(dān)巨大賠償損失。如果融資方不履行對賭協(xié)議，其名譽及誠信將深受影響，不履行對賭協(xié)議幾乎意味著融資方放棄了通過私募進(jìn)行融資的途徑，其他機構(gòu)或者個人也不會輕易地對違反協(xié)議、商業(yè)信譽較低的企業(yè)進(jìn)行融資借款。正因為如此，部分企業(yè)即使對賭失利，也不惜予以賠償，以期待更好的發(fā)展。
　　在海富投資VS甘肅世恒案中，盡管二審判決判定對賭協(xié)議無效，但融資方（甘肅世恒）應(yīng)歸還1885萬元及期間利息，除此之外，仍保留了投資方（海富投資）在融資方的股權(quán)。盡管法院對對賭協(xié)議的合法性不予認(rèn)可，但對于投資人的投資權(quán)益還是予以了保護(hù)，投資行為視為借貸行為，融資方除了應(yīng)償還巨額的融資本金外，還需支付同期對應(yīng)的利息。
　　投資不可盲目
　　投資方最關(guān)心的問題便是投資后所獲得利益及如何順利退出的問題。但在前期選擇行業(yè)、選擇企業(yè)，以及盡職調(diào)查過程中，應(yīng)提高專業(yè)能力。
　　海富投資VS甘肅世恒案中，投資方以投資2000萬元獲取融資方3.85％的股權(quán)，相當(dāng)于對甘肅世恒投資后的整體估值為5.2億元，市盈率為17倍。對賭融資方在對賭的第一年應(yīng)實現(xiàn)3000萬元的凈利潤，而實際上融資方第一年實現(xiàn)的凈利潤卻只有2.68萬元，誤差高達(dá)1119.4倍，這不得不對專門從事以私募投資為主營業(yè)務(wù)的投資方的判斷力提出質(zhì)疑，因此該案雖然具有特殊性，也客觀反映出很多投資方在作出投資決策時，過于盲目，對于融資方?jīng)]有進(jìn)行全面客觀的調(diào)查和充分的分析。
　　對于投資方來說，應(yīng)該在選擇投資融資方時，加強對其所處行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢、融資方在行業(yè)中的地位以及融資方本身經(jīng)營管理及品牌形象等諸多方面的盡職調(diào)查，以對融資方成長估值做出理性判斷。投資方除了應(yīng)加強對融資方必要的前期財務(wù)、法律盡職調(diào)查之外，還可以通過各種其他方式對融資方爭取有一個客觀全面的認(rèn)識。比如投資方可以分期分批對賭博弈，如蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，正是建立在該階段的了解和認(rèn)識上，雙方進(jìn)行第二次對賭，最終實現(xiàn)雙贏。
　　對于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，盡管沒有實現(xiàn)對賭目標(biāo)，但還是可以通過簽訂對賭協(xié)議的補充協(xié)議或者簽訂新的對賭協(xié)議，拓寬退出途徑和方式，如某些企業(yè)以實現(xiàn)上市為對賭目標(biāo)，原定為在規(guī)定時間內(nèi)實現(xiàn)在中國創(chuàng)業(yè)板上市，但未實現(xiàn)；投資方可以轉(zhuǎn)換思路，變更對賭目標(biāo)，可以結(jié)合企業(yè)的實際及長期發(fā)展情況確定其他上市地點。如果對融資方有足夠信心的話，可以在對賭估值調(diào)整獲得賠償股權(quán)的情況下，參與融資方的經(jīng)營管理，實現(xiàn)角色轉(zhuǎn)變。
　　完善法律法規(guī)體系
　　海富投資VS甘肅世恒案對于在中國采取私募股權(quán)投資的投資方而言是具有重大影響的，因為使用對賭協(xié)議是其進(jìn)行私募融資的最主要工具，盡管海富投資案是個案，而且有其特殊性，但一旦該種違反對賭協(xié)議的行為被效仿，后果不堪設(shè)想。
　　目前，私募股權(quán)投資在中國境內(nèi)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。而且，私募股權(quán)基金有利于促進(jìn)融資方提高企業(yè)就業(yè)率、企業(yè)盈利能力、利潤增長率，并且為國家貢獻(xiàn)大量稅金。
　　而對賭協(xié)議是私募投資的最主要的依據(jù)性文件。盡管私募投資獲得了發(fā)展，但作為其投資最主要工具的對賭協(xié)議的合法性在中國境內(nèi)并沒有明確的規(guī)定，由此導(dǎo)致的直接結(jié)果便是，在中國，投資方進(jìn)行私募投資后將沒有直接的法律支持和保護(hù)。
　　海富投資VS甘肅世恒案盡管是個案，但法院判決體現(xiàn)了部分司法部門對對賭協(xié)議的舶來品性質(zhì)本身的否定。二審法院對于對賭協(xié)議的條款并未予以支持，而只是對海富投資的投資事實本身予以了認(rèn)可。從投資方的投資行為認(rèn)定為一種變相的借貸行為的結(jié)果來看，依據(jù)目前中國的法律框架或者案例，投資方最基本也可以獲得基本成本賠償及獲得同期的利息。也就是說，對于投資方而言，盡管不能得到對賭協(xié)議中的超額利潤和回報，但基本的成本還是可以收回來的。
　　對賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果，對賭標(biāo)的實現(xiàn)，將會雙贏，融資方盈利能力強，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤，實現(xiàn)超額回報。
　　但一旦對賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降，間接導(dǎo)致投資方遭受巨大損失。
　　所以，對賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。對賭協(xié)議的本質(zhì)上是射幸合同（Aleatory contract，就是指合同當(dāng)事人一方支付的代價所獲得的只是一個機會，對投保人而言，他有可能獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所支付的保險費的效益，但也可能沒有利益可獲；對保險人而言，他所賠付的保險金可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所收取的保險費，但也可能只收取保險費而不承擔(dān)支付保險金的責(zé)任）。
　　對此，中國法律實踐中整體上采取了開放的態(tài)度。隨著私募股權(quán)尤其是國際私募股權(quán)基金參與國內(nèi)投資的與日俱增，對賭協(xié)議的運用將日益普遍。從法理上分析，對賭協(xié)議應(yīng)該是合法有效的，實現(xiàn)了協(xié)議雙方的共贏。但是，海富投資案卻彰顯了目前我國在私募融資法律體系的不完善，案例中的審判結(jié)果具有參考性和警示性，但不具有指導(dǎo)性。
　　有關(guān)對賭協(xié)議以及其他私募相關(guān)的糾紛還會不斷出現(xiàn)，為了維護(hù)私募投資市場的穩(wěn)定、保護(hù)當(dāng)事人各方的合法權(quán)益，有關(guān)主管機關(guān)及立法機構(gòu)從實際出發(fā)，制定相關(guān)法律法規(guī)及統(tǒng)一的規(guī)范已迫在眉睫。
　　作者為北京德恒律師事務(wù)所