中國股市的現(xiàn)金分紅狀況到底如何？投資者對股市分紅一直怨聲不斷，他們的訴求是否只是不合理的報(bào)怨？
　　有人通過統(tǒng)計(jì)分析對中國股市現(xiàn)金分紅提出兩點(diǎn)看法：一是現(xiàn)金分紅水平正在逐年提高；二是現(xiàn)金分紅的絕對水平已達(dá)美歐發(fā)達(dá)股市的60％左右。結(jié)論是：我國股市現(xiàn)金分紅水平與美歐發(fā)達(dá)股市相比已沒有太大差別。
　　這一研究的方法和結(jié)論有嚴(yán)重錯(cuò)誤。其錯(cuò)誤主要在于：他們所舉的兩個(gè)事實(shí)雖然存在，但不是有關(guān)我國股市現(xiàn)金分紅狀況的全部；并且更為重要的是，這兩點(diǎn)遠(yuǎn)不是有關(guān)我國股市現(xiàn)金分紅狀況的最重要的事實(shí)。
　　讓我們從市場公平的角度看中國股市現(xiàn)金分紅還存在哪些嚴(yán)重問題。
　　
　　分紅水平與風(fēng)險(xiǎn)不匹配
　　存在的嚴(yán)重問題之一：中國股市現(xiàn)金分紅水平與股市風(fēng)險(xiǎn)水平嚴(yán)重不匹配。
　　中國股市的風(fēng)險(xiǎn)水平大大高于美歐等發(fā)達(dá)股市。比較中國股市與美國等發(fā)達(dá)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大約為美國股市的2倍（中國股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值大約為0.21，美國股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值大約為0.12）。
　　對中國股市的投資者，他們承擔(dān)了比美國股市投資者高出大約1倍的市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但只能獲得大約為美國股市投資者60％的現(xiàn)金分紅，這樣，比較經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的現(xiàn)金分紅水平，中國股市投資者獲得的現(xiàn)金收益水平只有美國投資者的大約30％，這充分說明，中國股市的現(xiàn)金分紅水平和美國等發(fā)達(dá)市場還有顯著差距。
　　如果按中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平比美國股市高出大約一倍來測算，中國股市的現(xiàn)金分紅水平不但和美歐股市不能等而視之，而且其合理水平應(yīng)當(dāng)是超過美國股市大約1倍。也就是說，中國股市全市場的股息率平均水平應(yīng)當(dāng)達(dá)到至少5％－8％的水平才是最低合理的現(xiàn)金分紅水平，與目前全市場水平相比，應(yīng)該在目前市場的3倍左右才是最低合理的現(xiàn)金分紅水平。
　　還應(yīng)當(dāng)特別指出的一點(diǎn)是：美國等股市的現(xiàn)金分紅水平，目前正處于歷史的最低時(shí)期，只有大約不到美國股市二百年歷史平均值的二分之一，且近年來還有著不斷增加的現(xiàn)金回購作為對投資者的投資回報(bào)補(bǔ)償。從這個(gè)角度看，中國股市按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的現(xiàn)金分紅至少應(yīng)當(dāng)提高到目前水平的大約6倍，才能接近美國股市二百年的歷史平均值。而這一提高大約6倍的水平，正好與目前中國壟斷性金融企業(yè)的資金收益水平相當(dāng)，也與民間資金市場的資金成本的底線相當(dāng)。這應(yīng)當(dāng)不是巧合，而是準(zhǔn)確的市場價(jià)格信息。
　　
　　預(yù)期收益不確定
　　存在的嚴(yán)重問題之二：中國股市現(xiàn)金分紅的高度不確定性，遠(yuǎn)不能給股市投資者形成穩(wěn)定預(yù)期，現(xiàn)金收益遠(yuǎn)不能成為可預(yù)期的穩(wěn)定的收益來源。
　　中國股市現(xiàn)金分紅還存在著兩大不確定性：對股市投資者而言，從任意一個(gè)時(shí)點(diǎn)向未來看，第一個(gè)不確定性是，哪一家上市公司在未來財(cái)年能夠進(jìn)行現(xiàn)金分紅是高度不確定的；第二個(gè)不確定性是，如果能分紅，其分紅水平又將如何。
　　這是中國股市在現(xiàn)金分紅方面與美歐發(fā)達(dá)市場相比的又一顯著差距。
　　在美歐等發(fā)達(dá)股市，都存在著一批堅(jiān)持多年持續(xù)高水平分紅的藍(lán)籌股（“藍(lán)籌股”這一概念是美國股市的發(fā)明，其本來定義就是指能持續(xù)多年高水平現(xiàn)金分紅的股票），如美國股市的GE（GE.NYSE）持續(xù)高水平分紅超過一百年，香港股市的匯豐銀行（00005.HK）長期高水平持續(xù)分紅，等等。
　　這類持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金分紅股票能給投資者兩個(gè)穩(wěn)定預(yù)期：一是對投資標(biāo)的股票群體的穩(wěn)定預(yù)期，即投資者預(yù)先就可預(yù)期投資哪個(gè)股票可獲得現(xiàn)金分紅；二是對現(xiàn)金分紅總水平的穩(wěn)定預(yù)期，即投資者對未來每年大約可獲得多少現(xiàn)金分紅有個(gè)大概的估計(jì)。
　　這兩個(gè)穩(wěn)定預(yù)期對于穩(wěn)健型投資者非常重要。因?yàn)橥ㄟ^這兩個(gè)穩(wěn)定預(yù)期，投資者才可建立合理的投資規(guī)劃，并決定：1.買哪只股票可預(yù)期實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回報(bào)的投資目標(biāo)；2.以什么價(jià)格買入可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的股息回報(bào)率的投資目標(biāo)；3.持有多長時(shí)間可實(shí)現(xiàn)規(guī)劃的投資目標(biāo)。
　　而在中國股市，雖然統(tǒng)計(jì)表明有60％左右的上市公司參與現(xiàn)金分紅，但是其現(xiàn)金分紅卻具有高度不確定性。投資者不知道：1.哪一只股票未來財(cái)年可穩(wěn)定分紅；2.如果分紅，分紅水平又將如何。
　　中國股市投資者面對的最大普遍性問題是：第一，上市公司能持續(xù)多年穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的公司極少；第二，分紅水平極低，常常是一二分錢的象征性分紅，中國股市的現(xiàn)金分紅，從投資理財(cái)?shù)慕嵌瓤催€沒有多少實(shí)際意義。中國股市還沒有形成一個(gè)能以現(xiàn)金分紅來定義的藍(lán)籌股群體。
　　讓我們再回到基本概念：什么是“投資”？什么是“投機(jī)”？在這一基本概念上，中國股市建立的20年來一直存在著嚴(yán)重的觀念誤區(qū)。
　　在中國股市上，定義“投資”與“投機(jī)”的區(qū)別主要是以持股時(shí)間長短來區(qū)分，即定義時(shí)間長者（也沒有明確定義）為投資，定義時(shí)間短者為投機(jī)。
　　正是在這一觀念指導(dǎo)下，中國股市對解決所謂的“建設(shè)規(guī)范的投資市場”的目標(biāo)，曾提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的口號，繼而又提出“大力發(fā)展證券投資基金”的方針，然后又提出大力推動(dòng)“養(yǎng)老資金入市”。過去的歷史已一再證明，一些以“長期投資”為口號的機(jī)構(gòu)資金，進(jìn)了股市就成為翻云覆雨的投機(jī)性力量，不但不能穩(wěn)定市場，甚至可能更加擾動(dòng)市場。
　　以俗稱“新基金”的證券投資基金為例，中國股市一直以他們?yōu)椤伴L期投資”的樣本，但該行業(yè)自建立以來的十幾年間，全行業(yè)的年度投資組合周轉(zhuǎn)率，最低時(shí)也在100％－200％以上，最高時(shí)能達(dá)到700％－800％，一般在300％-400％左右。這種極高的投資組合周轉(zhuǎn)率，標(biāo)志的不僅是典型的投機(jī)行為，而且是相當(dāng)激進(jìn)的投機(jī)行為。
　　那么，國際投資界的主流觀點(diǎn)又是如何定義“投資”與“投機(jī)”的？
　　國際投資界主流觀點(diǎn)的定義是：“投資”是指為獲得未來穩(wěn)定現(xiàn)金流而購入投資標(biāo)的物的行為?！巴稒C(jī)”是指以資本增值為目標(biāo)而購入投資標(biāo)的物的行為。
　　打個(gè)比方說，如果買入房產(chǎn)是為獲得租金收入，這就是投資行為；如果買入房產(chǎn)是為獲得房價(jià)增值收入，這就是投機(jī)行為。
　　在中國股市，未來現(xiàn)金流在哪里？應(yīng)該就在現(xiàn)金分紅。但在目前，中國股市現(xiàn)金分紅遠(yuǎn)不能形成穩(wěn)定預(yù)期，因此還無法形成真正以國際投資界主流觀點(diǎn)定義的投資標(biāo)的物群體（穩(wěn)定的高水平現(xiàn)金分紅的股票群體），因此也就無法形成對應(yīng)的按國際投資界主流觀點(diǎn)定義的 “投資者”群體。
　　在中國股市目前的狀態(tài)下，不論參與者是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，不論他們自我標(biāo)榜為“長期投資”還是“短期炒作”，都以獲得資本增值為目標(biāo)，所以都是股市投機(jī)者。這一點(diǎn)并不因?yàn)樗枪夹屯顿Y基金而改變，不會因?yàn)樗丘B(yǎng)老基金而改變，也不會因?yàn)樗瞧渌麢C(jī)構(gòu)投資者而改變。
　　在沒有穩(wěn)定現(xiàn)金分紅為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流收益的中國股市，推動(dòng)養(yǎng)老資金入市就等同于推動(dòng)養(yǎng)老基金參與投機(jī)活動(dòng)，并且是參與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高出世界發(fā)達(dá)市場風(fēng)險(xiǎn)水平1倍左右的市場投機(jī)活動(dòng)。這一點(diǎn)不會因?yàn)椤澳康母呱小倍薪z毫改變。
　　中國股市的本質(zhì)問題是：第一，中國股市目前還只能提供“投機(jī)”功能，還不能提供穩(wěn)定的“投資”功能；第二，對目前僅能提供的“投機(jī)”功能來說，中國股市還只能提供相對“價(jià)高質(zhì)次”的服務(wù)。
　　對提供“投資功能”，前文已經(jīng)分析過，這里總結(jié)為：第一，現(xiàn)金流極不穩(wěn)定；第二，現(xiàn)金流水平過低；第三，沒有形成能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的真正藍(lán)籌股群體。
　　對提供“投機(jī)功能”來說，中國股市目前提供的投機(jī)功能又是“質(zhì)次價(jià)高”的。這里可以和美國股市對比“投機(jī)”功能：1.美國股市沒有漲跌停板限制，股票T+0回轉(zhuǎn)，而中國股市有著世界上最嚴(yán)格的漲跌停板限制，并且不允許T+0回轉(zhuǎn)；2.美國股市在允許股價(jià)自由波動(dòng)的前提下，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只有中國股市的二分之一，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本增值預(yù)期是中國的至少兩倍以上。
　　因此，對中國股市投機(jī)者來說（無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，無論是長期持股還是短期炒作），如果在中國股市參與投機(jī)活動(dòng)（也可以按我國的語言系統(tǒng)約定俗成說成是“投資活動(dòng)”），它的“投資”自由度比美國市場小很多，但是“投資”風(fēng)險(xiǎn)要高很多，“投資”預(yù)期收益又低很多。
　　因此結(jié)論是：目前，中國股市既不是好的“投資市場”，也不是好的“投機(jī)市場”，股市的品質(zhì)還很差。我們在努力提高股市服務(wù)功能與服務(wù)品質(zhì)方面差距巨大、任重道遠(yuǎn)。
　　
　　權(quán)利與義務(wù)不對等
　　存在著嚴(yán)重問題之三：中國股市普通公眾股東權(quán)力與義務(wù)嚴(yán)重不對等——他們是提供股市融資資金的主力群體，卻只是獲得現(xiàn)金分紅的象征性群體。
　　中國股市現(xiàn)金分紅制度另一個(gè)突出的不公平問題，就是普通公眾股東雖然是承擔(dān)股市融資的絕對主體，但他們在現(xiàn)金分紅中只是象征性群體。對中國股市的普通公眾股東，他們的付出（即義務(wù)）與收益（即權(quán)利）之間存在嚴(yán)重不對稱。
　　Wind資訊統(tǒng)計(jì)，中國股市成立21年來，A股融資超過4.3萬億元，同期Ａ股累計(jì)完成現(xiàn)金分紅1.8萬億元。其中按普通公眾投資者占上市公司持股比例約30％計(jì)算，普通公眾股東所獲得的現(xiàn)金分紅大約不超過5400億元。也就是說，對普通公眾投資者而言，現(xiàn)金分紅對籌資額之比約為13％。
　　不僅如此，中國股市普通公眾投資者同期還支出股票交易傭金約4000億元，上繳印花稅約6000億元，兩項(xiàng)合計(jì)交易成本超過1萬億元。
　　舉例來說，上市公司中瑞思創(chuàng)（300078.SZ）在2010年財(cái)年現(xiàn)金分紅1億元，而其中僅董事長及某一董事兩人就獲得其中的6760萬元。
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2011年12月的前二十天內(nèi)，就有滬深兩市逾80余份上市公司高管辭職公告。這種上市公司高管集中辭職現(xiàn)象只有“辭職套現(xiàn)”才可能作為合理解釋。
　　在中國股市，上市公司大股東與普通公眾股東之間的利益關(guān)系已被不合理的制度設(shè)計(jì)嚴(yán)重扭曲，大股東的權(quán)利被日益強(qiáng)化，而其義務(wù)卻日趨弱化。與之對應(yīng)普通公眾股東的權(quán)利被日益弱化，而其義務(wù)卻被日趨強(qiáng)化。
　　應(yīng)當(dāng)指出的是，“股權(quán)分置”改革后，中國股市中，大股東與普通公眾股東之間利益關(guān)系的扭曲和沖突不但沒有得到有效的調(diào)整，反而呈現(xiàn)利益格局更加扭曲、相互沖突更加激烈的趨勢。
　　中國股市中的重大利益群體之間的矛盾是永存的，其具體表現(xiàn)形式是隨歷史演進(jìn)而發(fā)生變化的。在中國股市存在“股權(quán)分置”時(shí)期，市場的兩大利益群體分別是“非流通股東”和“流通股東”，當(dāng)時(shí)的利益格局是“非流通股東”的活動(dòng)范圍基本局限于股市的一級市場，而“流通股東”的活動(dòng)范圍基本局限于股市的二級市場。當(dāng)時(shí)，這種利益格局的“弊”是兩大股東群體劃界而治，“非流通股東”不關(guān)心股市二級市場的狀況。而這種利益格局的“利”則也在于此，“非流通股東”難以越界進(jìn)入二級市場活動(dòng)。
　　“股權(quán)分置改革”后，市場兩大利益群體分別轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧鲜蟹枪姽蓶|”與“上市普通公眾股東”，而“上市非公眾股東”群體獲得了改革之前未曾有過的進(jìn)入股票二級市場的兩大合法權(quán)利：一是“在二級市場的股票定價(jià)權(quán)”，二是“在二級市場的股票變現(xiàn)權(quán)”。同時(shí)由這兩大權(quán)力的衍生，“上市非公眾股東”還得到了一項(xiàng)便利，這就是“通過影響本公司股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)來獲利”。
　　由這新獲得的兩項(xiàng)合法權(quán)利和一項(xiàng)灰色便利出發(fā)，便極大增加了“上市非公眾股東”群體的經(jīng)濟(jì)利益。
　　除“股權(quán)分置改革”之前就有的融資利益之外，“上市非公眾股東”群體還獲得了：一，把個(gè)人財(cái)富通過資本市場迅速增值的巨大利益（通過“二級市場定價(jià)權(quán)”）；二，通過股市迅速套現(xiàn)“紙上資產(chǎn)”的巨大利益（通過“二級市場變現(xiàn)權(quán)”）；三，通過影響公司股價(jià)波動(dòng)而套利的眾多機(jī)會。
　　由此就產(chǎn)生了“股權(quán)分置改革”之后中國股市的“三大運(yùn)動(dòng)”：一，“造富運(yùn)動(dòng)”。近幾年來近千名億萬富翁在資本市場迅速產(chǎn)生（關(guān)鍵畸形之處是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展或公司發(fā)展毫無關(guān)聯(lián)）；二，“套現(xiàn)運(yùn)動(dòng)”。近年來數(shù)百名上市公司高管上市不久即辭職而去，變現(xiàn)資金數(shù)額至少在數(shù)百億、上千億元（關(guān)鍵畸形之處是公司高管上市后即“跑路”，如何讓二級市場投資者信服公司有發(fā)展前景，股市信心從何建立）；三，“內(nèi)幕信息套利運(yùn)動(dòng)”。傳統(tǒng)“莊家”絕跡，新型的通過影響內(nèi)幕信息進(jìn)而影響股價(jià)變動(dòng)并從中套利的手法在“上市非公眾股東”群體中迅速普及（關(guān)鍵畸形之處是出現(xiàn)了非法手段合法化的趨勢）。
　　“股權(quán)分置改革”最大的不徹底就是沒有以“調(diào)整股市重大利益關(guān)系的扭曲”這一本質(zhì)問題為目標(biāo)，而是局限于以“股權(quán)分置”這一股市現(xiàn)象為目標(biāo)。
　　在“股權(quán)分置改革”完成之后，“非流通股東”轉(zhuǎn)變身份為“上市非公眾股東”，他們可以直接進(jìn)入二級市場進(jìn)行投資活動(dòng)。但是，由于改革的不徹底及扭曲，“上市非公眾股東”可合法直接進(jìn)入二級市場活動(dòng)之后，他們獲得了股票“定價(jià)權(quán)”“變現(xiàn)權(quán)”以及由此衍生的通過影響二級市場股價(jià)波動(dòng)獲取灰色收入的“內(nèi)幕信息套利能力”，并由此引致股市三大現(xiàn)象的產(chǎn)生，即“造富運(yùn)動(dòng)”“套現(xiàn)運(yùn)動(dòng)”以及新型的“內(nèi)幕信息套利活動(dòng)”的廣泛出現(xiàn)。
　　這說明，大股東與普通公眾股東之間被不合理的市場制度所扭曲的重大利益關(guān)系，并不能依靠單純解決“股權(quán)分置”這一市場現(xiàn)象得以修正。
　　因此，在“股權(quán)分置”這一現(xiàn)象被改變之后，由于中國股市沒有能夠繼續(xù)針對股市利益關(guān)系的重大轉(zhuǎn)化而提出后續(xù)的改革措施，并沾沾自喜于所謂“股權(quán)分置改革的重大勝利”，因此導(dǎo)致了股市重大利益關(guān)系進(jìn)一步扭曲、股市生態(tài)環(huán)境進(jìn)一步惡化的后果。
　　可以說，在“股權(quán)分置改革”完成數(shù)年之后的今天，中國股市的普通公眾股東的市場地位不但沒有得到公平性的增強(qiáng)，反而是進(jìn)一步弱化。中國股市必須大力推動(dòng)更加深入的制度性改革。
　　
　　分紅內(nèi)外有別
　　存在的問題之四：中國股市對國（海）內(nèi)外公眾股東差別顯著的股市現(xiàn)金分紅標(biāo)準(zhǔn)，是嚴(yán)重歧視國內(nèi)普通公眾股東的不公正市場現(xiàn)象。
　　中國上市企業(yè)對國（海）內(nèi)外股東“內(nèi)外顯著有別”的歧視性現(xiàn)金分紅政策，凸顯了中國股市制度建設(shè)方面不公平現(xiàn)象的現(xiàn)實(shí)。
　　中國上市公司一方面對國內(nèi)普通公眾股東分紅極為吝嗇，一直以各種冠冕堂皇的所謂要“加快發(fā)展”的理由盡量少分紅甚至不分紅。但與此同時(shí)，卻對國（海）外投資者極為慷慨。我們不禁要問：到底是什么樣的股市制度，會造成這種“崇外欺內(nèi)”的歧視性股市分紅現(xiàn)象？
　　舉例來說，根據(jù)2008年的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，中國石油、中國石化、中國移動(dòng)、中國聯(lián)通四家國企合計(jì)到2008年的四年期間對海外分紅超過1000億美元，而到2008年為止的前十八年間，全部A股上市公司對國內(nèi)普通公眾股東的分紅總額剛剛超過2000億元人民幣。
　　比如，中國石油在美國上市融資總額29億美元，但到2008年為止上市的四年間，其對海外分紅已超過119億美元。
　　又如，2010年的年報(bào)顯示，在香港上市的首都機(jī)場高速公司凈盈利折合人民幣約8000萬元，公告決定拿出其中的7000萬元用于對海外股東的分紅。
　　又如，2010年的年報(bào)顯示，在香港上市的北京控股（00392.HK），報(bào)告本財(cái)年內(nèi)凈收益為19.6億港元，公告決定拿出19.5億港元用于對海外股東的分紅。
　　再如，著名投資家巴菲特在談到他如何決定購買中石油時(shí)說道，當(dāng)時(shí)他有兩個(gè)選擇：中石油或俄羅斯的尤科斯，是中石油明確承諾每年（注意：是對海外投資者承諾“每年”）拿出利潤的45％用于分紅，成為他決定選擇中石油的兩大因素之一。
　　國內(nèi)上市公司，也包括很多“專家學(xué)者”，對上市公司 “不分紅少分紅”行為辯解的理由就是“為公司長遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)”以及“同股同權(quán)原則”。但是，面對這種反差極大的對國（海）內(nèi)外股東的現(xiàn)金分紅，不知道這兩條理由是否還有絲毫的正當(dāng)性和說服力？
　　上述所舉的例子，無一不是慷慨的讓國（海）外少數(shù)股東拿現(xiàn)金紅利的大頭，國內(nèi)股東拿現(xiàn)金分紅的小頭，這時(shí)候怎么不講“同股同權(quán)原則”了？這時(shí)候怎么不講“為公司長遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)”而不應(yīng)分紅了？為什么這兩條“理由”都只針對國內(nèi)普通公眾股東適用，卻不對國（海）外股東適用？
　　上述所舉的中國股市現(xiàn)金分紅存在的四個(gè)嚴(yán)重不公平現(xiàn)象，只是一種現(xiàn)象，只是病“癥”的表現(xiàn)，它反應(yīng)出中國股市患有嚴(yán)重疾病，需要認(rèn)真辨癥施治。諱疾忌醫(yī)沒有任何好處。切不可舍本逐末。
　　作者為深圳證券交易所綜合研究所首席研