上半年，隨著中國經(jīng)濟不斷走低，針對銀行業(yè)的各種擔心也在慢慢匯聚。關注的焦點大致有三個：一是銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的變動趨勢，二是利率市場化改革的沖擊，三是資本監(jiān)管改革的影響。前兩者直接關系到銀行業(yè)的盈利表現(xiàn)，后者則關乎銀行股的市場表現(xiàn)。
　　總體判斷，由于經(jīng)濟增長放緩，2012年中國銀行業(yè)的貸款不良率很可能已經(jīng)觸底，甚至反彈，但幅度輕微，銀行業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量仍將保持穩(wěn)定。利率市場化改革雖然迫切，短期內(nèi)能取得的進展仍然有限，對其影響和效應不宜做過高估計。盡管基本面沒有大問題，受資本監(jiān)管制度改革的影響，銀行股的表現(xiàn)很可能會延續(xù)既有頹勢，并具有一定的長期性。
　　
　　“雙降”觸底
　　如果從2004年算起，過去的八年可以說是中國銀行業(yè)的黃金期。銀行業(yè)的不良貸款余額和不良率一路走低，真正實現(xiàn)了“雙降”。2011年三季度末降至0.9％的歷史低點，年末略升至1％，2012年一季度末又再度降至0.9％。其中，大型商業(yè)銀行為1.1％，股份制銀行為0.6％，城商行為0.8％。
　　0.9％是個什么概念？這意味著在全球銀行業(yè)里，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量基本上屬于最好之列。在新興市場中，這個數(shù)字堪稱一枝獨秀。根據(jù)此前德意志銀行的研究報告，當時預計2011年末亞洲地區(qū)平均不良率為1.3％，全球的新興市場地區(qū)不良率為2.4％。金磚四國中的巴西、俄羅斯、印度的不良率分別是9％、7.1％和1.2％。對照發(fā)達市場，中國銀行業(yè)的不良率數(shù)字更為搶眼。由于深陷危機難以自拔，2011年末發(fā)達地區(qū)平均不良率為5.2％，美國平均不良率為7.9％，歐洲為4.6％。唯一的例外是香港，不良率為0.3％。
　　考慮到過去八年來的經(jīng)濟金融環(huán)境，“雙降”的出現(xiàn)并非偶然。歸納起來，背后的支撐因素主要有“三高”：高經(jīng)濟增長，高貨幣投放，以及高資本形成?！叭摺钡某霈F(xiàn)則與中國經(jīng)濟發(fā)展和改革的階段性有關。
　　自2004年以來，中國的城市化進程開始加速，由此帶動基礎設施和房地產(chǎn)投資大幅度增長，房地產(chǎn)領域的市場化更是直接加速了這一進程。銀行的信貸組合也隨之大換血。與此同時，由于經(jīng)濟成長主要發(fā)生在城市化領域，主要體現(xiàn)為資源和財富的貨幣化，由此形成了大量的財富積累。
　　從銀行信貸的角度看，高經(jīng)濟增長意味著信貸的有效需求高，借款人償債能力強；高貨幣投放意味著市場流動性充裕，存貸兩旺，銀行資產(chǎn)負債表擴張迅速；高資本形成意味著財富和抵押價值積累迅速，第二還款來源充裕，繼之又進一步增強經(jīng)濟主體的負債能力。有這三條，不良率想不下降都難。
　　但2012年，隨著經(jīng)濟下行趨勢趨于明朗，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量問題更有理由成為焦點話題：我們的“雙降”勢頭還將繼續(xù)，還是已經(jīng)見底，或者即將觸底反彈？
　　具體取決于整體經(jīng)濟的運行情況。綜合目前各個方面條件，2012年的經(jīng)濟下行已成定局。需要強調(diào)的是，這并非短期的經(jīng)濟景氣走低，而更像是經(jīng)濟增長方式的調(diào)整。具體細節(jié)這里不再討論。
　　面對GDP的下滑，對銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔心絕非杞人憂天。從國內(nèi)外的經(jīng)驗看，決定銀行不良率的關鍵因素正是GDP增速。以上世紀90年代為例，受鄧小平南巡講話的鼓舞，中國固定資產(chǎn)投資1992年增長37.6％，1993年更猛增到50.6％，由此帶動銀行信貸和GDP高位運行。但隨后到來的經(jīng)濟調(diào)控以及亞洲金融危機，使得投資和GDP增速被迫硬著陸，銀行不良率急速攀升，最終將銀行體系拖入技術上破產(chǎn)的窘境。
　　由此看來，隨著當前GDP增速高位回落，2012年銀行體系的不良率已觸底，不會再延續(xù)之前的狂降勢頭。
　　當前的銀行資產(chǎn)質(zhì)量分明已經(jīng)感受到了經(jīng)濟下滑帶來的絲絲寒意。如同一碗熱粥，冷卻總是先從表面開始。一些對經(jīng)濟下滑敏感度高的行業(yè)、客戶群以及區(qū)域，對應的信貸敞口正承受著日益為甚的資產(chǎn)質(zhì)量壓力，局部的風險事件時有發(fā)生。
　　
　　資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)定
　　需要強調(diào)的是，盡管整體不良率呈見底趨勢，但如果就此推斷不良率會很快大幅度回升，恐怕還缺乏充分依據(jù)。
　　歷史并非總是簡單地自我復制。上世紀90年代的信貸主要投向了國有制造業(yè)，不僅造成了國有企業(yè)高負債運行，也形成了嚴重的產(chǎn)能過剩，致使大批國有企業(yè)資不抵債，直接對銀行的信貸質(zhì)量產(chǎn)生沖擊。目前這一輪的投資熱點主要集中在基礎設施和房地產(chǎn)領域。
　　制造業(yè)的產(chǎn)能過剩具有易腐爛性，大量存貨和生產(chǎn)性投資除了賤賣處理，別無他法，不可能繼續(xù)衍生現(xiàn)金流。而基礎設施投資的過剩并不體現(xiàn)為明顯的產(chǎn)能過剩問題，充其量是投資超前，只要投資得以完成，終歸將來還能夠釋放出現(xiàn)金流。
　　在房地產(chǎn)領域，鑒于目前的土地、財稅制度特點和房地產(chǎn)價格形勢，房地產(chǎn)信貸，不論開發(fā)貸款還是住房按揭貸款，背后的抵押物價值都相當堅挺，不太可能遭遇大面積的集中違約。除非房地產(chǎn)價格出現(xiàn)跳水式下滑，但這種事件發(fā)生的概率并不大。
　　客觀地說，中國當前的房地產(chǎn)問題主要還是高價格，尚不能定性為嚴格意義上的泡沫問題。房地產(chǎn)成為泡沫必須具備兩個條件：其一是價格的大幅度快速上漲，其二是對負債杠桿的過度使用。在當前對信貸從嚴控制的情況下，中國房地產(chǎn)信貸整體的杠桿率并不高，主要還是購買需求和購買力旺盛所致的高房價，而這背后又是一系列更加復雜的因素，諸如貨幣供應、土地產(chǎn)權制度、城市化進程、政府財稅制度以及收入分配結構，等等。
　　高房價的影響也涉及經(jīng)濟、社會、政治等各個層面。僅以經(jīng)濟發(fā)展自身而言，經(jīng)過前二十多年的持續(xù)快速增長之后，中國進入快速城市化階段，中國經(jīng)濟也從交易的貨幣化進入到財富的貨幣化階段。財富的貨幣化主要圍繞兩大領域展開，證券市場和房地產(chǎn)市場。相比于證券市場，房地產(chǎn)投資由于其固有的稀缺性和作為城市化成果的直觀表現(xiàn)，其財富屬性更強，也更容易成為投資追逐的對象，并由此成為最大的貨幣蓄水池。
　　如此看來，導致房地產(chǎn)的高價格因素具有長期性，宏觀調(diào)控解決不了高價格問題，而必須訴諸經(jīng)濟增長方式的轉變以及一系列的配套制度改革，包括產(chǎn)權、稅收、財政等，而這遠非一日之功，只能假以時日。
　　另外需要著重指出的是，在當前大的體制背景下，無論基礎設施投資還是地方融資平臺投資，其中的銀行貸款最后都可歸結為廣義的地方政府債務或公共負債。政府的償債能力不單取決于債務的規(guī)模，更主要取決于債務屬性以及政府財政的可持續(xù)性。以日本為例，盡管日本的政府債務占GDP的比例全世界最高，但其財政穩(wěn)定性并沒有出現(xiàn)問題。在中國，鑒于政府具有的資源控制和掌控能力，地方政府負債出現(xiàn)集中違約的可能性也不大。
　　利率市場化短期影響有限
　　6月7日，央行宣布降息，同時宣布將金融機構存款利率上限調(diào)整為基準利率的1.1倍。很多評論將其解讀為利率市場化改革提速的信號，并視其為當前中國銀行業(yè)的一大利空。進一步的分析表明，情況未必如此，至少短期看未必如此。
　　首先需要明確的是，所謂利率市場化并非像通常所認為的放開銀行存貸款利率。果真如此，利率市場化就不只是利空，簡直就是災難了。顯而易見，在繼續(xù)維持銀行間接融資絕對優(yōu)勢比例的前提下放開存貸款利率，必然會導致銀行之間的存款大戰(zhàn)以及廉價信貸，其結果只能是嚴重動搖銀行體系的穩(wěn)定性，甚至于人為造成金融危機。
　　簡單說，利率市場化指的是利率產(chǎn)品的市場化。最大宗的利率產(chǎn)品無非三類：政府債券（即所謂無風險利率產(chǎn)品），公司債（信用風險利率產(chǎn)品），以及銀行貸款。前兩者通過市場交易形成對應的利率基準，后者主要由銀行對風險實施按質(zhì)論價。但三個市場的利率基準彼此相關。所謂利率市場化，既是指債務融資的市場化過程，即越來越多的債務融資通過信用債市場來解決；也是利率形成機制的市場化，即統(tǒng)一的無風險利率（資金價格）基準和不同信用等級的風險利率基準（風險價格）。自然而然，衡量利率市場化程度的重要指標就是看債券市場規(guī)模占整個債務市場規(guī)模的比例。
　　以美國為例，美國的金融體制是公認的以市場為基礎。截至1975年底，美國的銀行貸款、政府類債務和公司信用債三者占全部債務資產(chǎn)的比例分別為55％、32％和13％。2007年三者的比例分別為43.6％、34％和22.4％。換言之，銀行貸款占債務融資的比例已經(jīng)降至40％左右，大量的其他形式債務融資主要通過債券市場來解決。
　　在銀行貸款中，近80％是住房按揭貸款和各類消費信貸，公司信貸也只占較小的比例。在定價方面，各個債務市場都有自己的市場基準，比如國債收益率，不同信用等級的風險溢價基準，以及銀行貸款的優(yōu)惠利率等，不同基準之間互相關聯(lián)。由此我們說，美國的金融體制主要以市場為基礎。
　　相比之下，中國明顯是另一個極端，屬于典型的以機構（間接融資）為基礎。截至2012年4月末，中國債務融資總額計83萬億元人民幣。央票、國債、政策性金融債加起來占全部債務融資的比例為19.4％，企業(yè)債占比為2.3％，銀行貸款占比為74％。鑒于企業(yè)債多為中央和地方背景，屬于政府信用，剔除這一部分，真正社會信用意義上的公司債規(guī)模并不大。
　　更重要的是，在利率形成機制上，中國的信用債市場尚不具備信用風險的價格發(fā)現(xiàn)與差別定價功能。目前國內(nèi)的債券市場雖然規(guī)模擴張很快，且包括了國債、央行票據(jù)、普通金融債、混合債、中期票據(jù)、企業(yè)債、國際開發(fā)債、地方債等10多個品種，但實際上背后無一例外都是政府信用，信用主體單一。在所謂的企業(yè)債市場，AA至AAA級信用評級比例高達98％，并且從無（或允許）一例債券違約事件發(fā)生。不難看出，這種高度同質(zhì)的信用債市場格局主要還是行政選擇的結果，實際上還是“體制”在配制資源，距離真正的信用市場有相當距離。
　　囿于體制和制度上的短板以及制度改革的不確定性，債券市場要在短期內(nèi)對銀行貸款，進而對銀行既有的資產(chǎn)負債模式形成沖擊，可能性不大。信用債市場的發(fā)展以及銀行存款利率的上浮，更像是從銀行體系的利益讓渡。這決定了短期內(nèi)利率市場化的進展不會太快，其對銀行的影響也就不會很大，真正實質(zhì)性的影響更多集中在長期和將來。
　　
　　銀行估值模式調(diào)整
　　對資本市場來說，前述的利好更像是某種口惠。作為嚴格管制的行業(yè)，銀行業(yè)的盈利前景與銀行股的市場表現(xiàn)是兩回事。其中，資本監(jiān)管制度改革是必須要考慮的重要因素。
　　6月8日，《中國商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》正式發(fā)布，2013年1月1日起正式實施。此舉標志著資本監(jiān)管改革方案的塵埃落定，也意味著影響和效應的真正開始。資本監(jiān)管改革的大方向是提高銀行風險資產(chǎn)識別與計量的精確度，同時針對風險資產(chǎn)提高資本充足要求。
　　前面提到，中國的金融體制以間接融資為主，銀行信貸是提供債務融資的主渠道。銀行信貸在整體金融資產(chǎn)中的比例，以及信貸占銀行自身資產(chǎn)的比例都比較高。由于貸款屬于高風險資產(chǎn)，這種銀行模式必然表現(xiàn)為高資本消耗，表現(xiàn)為對資本金的過度依賴。資本基礎的不斷增加固然會增強銀行的抗風險能力，但也注定會對每股預期收益產(chǎn)生攤薄效應，影響股價表現(xiàn)。
　　要從根本上解決資本監(jiān)管與銀行股價表現(xiàn)之間的矛盾，途徑無非兩條：商業(yè)銀行要么有能力提高單位風險資產(chǎn)的盈利水平，以增強資本的自我補充能力；要么在處置和轉移風險資產(chǎn)方面有更大的彈性空間。
　　前者意味著銀行必須具備相應的風險定價和風險經(jīng)營能力，或者至少能夠降低對法定的銀行存貸款利差的依賴；后者則要求在銀行業(yè)體制改革與發(fā)展方面取得更大突破，諸如提高直接融資比例，降低債務融資對銀行貸款的依賴，直至引入貸款證券化機制和風險資產(chǎn)的交易、對沖、保險機制，為商業(yè)銀行的表外活動提供更大空間。如果能夠雙管齊下，效果當然更好。
　　可以預計，短期內(nèi)，上述兩條路徑不可能延伸得很遠。經(jīng)濟仍將繼續(xù)依賴銀行信貸，銀行還將繼續(xù)保持高資本消耗型的增長模式。銀行業(yè)的風險定價能力或將有所提高，但法定的存貸款利差水平仍然是決定銀行利差水平的重要因素。對股票市場來說，資本監(jiān)管仍將成為影響股價預期的關鍵因素。在資本監(jiān)管趨于嚴格的大環(huán)境下，短期的股價預期變動將演變?yōu)殚L期的估值模式的調(diào)整。從這個角度看，相關的影響很可能是長期的，趨勢性的。
　　作者為浦發(fā)銀行新資本協(xié)議實施辦公室總