保羅·沃爾克兩個(gè)多月前來(lái)香港參加經(jīng)綸國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院的首屆年會(huì)。他發(fā)言的主題是“邁向金融的新世界”。其中一個(gè)核心觀點(diǎn)就是，世界需要可持續(xù)的宏觀調(diào)控體系。我非常贊同他的觀點(diǎn)，但對(duì)近期建立世界范圍的可持續(xù)宏觀調(diào)控體系，我抱悲觀的態(tài)度。在我看來(lái)，最有需要也最可能建立可持續(xù)宏觀調(diào)控體系的可能是中國(guó)。
　　
　　相似的危機(jī)
　　直至金融危機(jī)之前，格林斯潘都被美國(guó)乃至世界譽(yù)為“經(jīng)濟(jì)沙皇”，認(rèn)為是他長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的低息政策培育了美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的黃金時(shí)代，對(duì)他的判斷與決策深信不疑。然而，2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速波及到全世界，人們才開(kāi)始反思過(guò)去低利率歲月的“非理性繁榮”是不可持續(xù)的。
　　在慘重的教訓(xùn)面前，人們開(kāi)始想起保羅·沃爾克——這位被人們遺忘已久的“通脹斗士”，懷念他曾經(jīng)不被人理解的獨(dú)立而強(qiáng)硬的舉措：加息應(yīng)對(duì)通貨膨脹。正是由于他頂住各方面的壓力，無(wú)視“廣大人民的呼聲”，果斷加息并堅(jiān)持到底，終止當(dāng)時(shí)負(fù)的實(shí)際利率，才成功引導(dǎo)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了20世紀(jì)70年代通貨膨脹的陰霾，使人們重拾對(duì)美元的信心，并樹(shù)立了通過(guò)貨幣政策控制經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)泡沫的原則。
　　當(dāng)時(shí)沃爾克面臨的情況是：國(guó)內(nèi)物價(jià)不斷上漲，1981年美國(guó)通脹率高達(dá)13.5％，民眾不斷要求加薪并貸款消費(fèi)，導(dǎo)致物價(jià)不斷上漲。通脹已經(jīng)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的頭號(hào)問(wèn)題，公眾愈發(fā)懷疑美元的堅(jiān)挺，正如卡特總統(tǒng)所說(shuō)：整個(gè)國(guó)家在失去對(duì)未來(lái)的信心。在此危急時(shí)刻，卡特總統(tǒng)邀請(qǐng)沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，希望他能力挽狂瀾。而沃爾克做到了：他強(qiáng)硬地提高利率，改變了美國(guó)人“與通脹共存”的心態(tài)，消除了資產(chǎn)泡沫，使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)良性增長(zhǎng)。加息顯然是痛苦的，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，出現(xiàn)大量失業(yè)、企業(yè)破產(chǎn)，反對(duì)與質(zhì)疑聲勢(shì)巨大，但是他堅(jiān)信這種陣痛是必要的。
　　這段美國(guó)歷史與中國(guó)2008年以來(lái)多數(shù)時(shí)間內(nèi)的情況頗有相似之處：銀行存貸款的低利率導(dǎo)致資本的實(shí)際利率為負(fù)，扭曲的資本價(jià)格造成市場(chǎng)扭曲，進(jìn)而導(dǎo)致資金配置效率低下，房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)形成了巨大泡沫。與美國(guó)不同的是，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際上被分割為兩個(gè)部門(mén)：利率受管制的正規(guī)部門(mén)與利率市場(chǎng)化的非正規(guī)部門(mén)。
　　具體而言，中國(guó)國(guó)有企業(yè)及有特殊關(guān)系的群體可以從正規(guī)金融部門(mén)獲得低息貸款，導(dǎo)致了他們的杠桿投機(jī)傾向以及投資項(xiàng)目的良莠不齊，這是資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)釀成泡沫的主要原因；民營(yíng)企業(yè)尤其是中小企業(yè)往往只能在民間金融市場(chǎng)高息籌款，不僅加劇了他們的實(shí)際負(fù)擔(dān)及競(jìng)爭(zhēng)的不公平性，更抑制了他們投資發(fā)展實(shí)業(yè)的積極性。結(jié)果是，中國(guó)的許多名牌制造企業(yè)往往難免進(jìn)軍房地產(chǎn)的命運(yùn)。
　　中國(guó)的決策者不是沒(méi)有意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性。然而，由于中國(guó)的宏觀金融市場(chǎng)是割裂的“二元結(jié)構(gòu)”，各自的特征迥異，但決策層卻往往根據(jù)經(jīng)濟(jì)的整體形勢(shì)（即各項(xiàng)指標(biāo)的平均值）對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)給出基本相同的政策，來(lái)自民間智囊與公眾在發(fā)表評(píng)論時(shí)大多也沒(méi)有刻意將這兩個(gè)部門(mén)區(qū)分開(kāi)，導(dǎo)致不能對(duì)癥下藥。
　　2007年至今，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過(guò)兩輪循環(huán) （見(jiàn)圖）。
　　回顧過(guò)去，2007年之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是這種循環(huán)模式，即“一放就亂，一抓就死”。為什么會(huì)這樣呢？我認(rèn)為，這是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策制定及執(zhí)行的特點(diǎn)決定的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)就是我們前文所說(shuō)的兩部門(mén)互動(dòng)：正規(guī)部門(mén)與非正規(guī)部門(mén)在不同的體制及政策環(huán)境內(nèi)博弈；中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的特點(diǎn)是以行政調(diào)解和數(shù)量控制為主，以市場(chǎng)及價(jià)格管理為輔。
　　我們注意到，盡管經(jīng)濟(jì)被分割為兩個(gè)部門(mén)，存在的問(wèn)題各不相同，但在不同時(shí)點(diǎn)的短期宏觀政策卻是高度一致的，主要針對(duì)當(dāng)前宏觀形勢(shì)而忽略政策的可持續(xù)性，可以概括為:宏觀問(wèn)題是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題則能往后推就往后推，而政策手段往往用熟悉的行政及數(shù)量控制手段為主，輔以市場(chǎng)手段。例如，在通脹情況下，收緊銀根、利率不變的政策會(huì)極大影響非正規(guī)部門(mén)的投資積極性，因?yàn)榘l(fā)放給國(guó)有企業(yè)及地方政府融資平臺(tái)的貸款往往難以收回，而民營(yíng)中小企業(yè)就成為銀根收縮的實(shí)際對(duì)象，而對(duì)正規(guī)部門(mén)影響不大。在通縮情況下，四萬(wàn)億元及降息政策會(huì)極大促進(jìn)正規(guī)部門(mén)投資上馬項(xiàng)目、投機(jī)房地產(chǎn)市場(chǎng)；而且低利息意味著銀行難以甄別或者無(wú)需甄別項(xiàng)目的優(yōu)劣，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)與中小企業(yè)仍然難以獲得正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的貸款，無(wú)法從降息政策中受益，這導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)低質(zhì)量增長(zhǎng)與高通脹。
　　可見(jiàn)，中國(guó)低息政策實(shí)際上是對(duì)存款人的隱形征稅，以及對(duì)借款人的補(bǔ)貼。存款人往往是普通老百姓，而借款人往往是國(guó)有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)與富人。顯然這種政策加劇了社會(huì)不平等，進(jìn)一步擴(kuò)大了財(cái)富差距，抑制了中低收入群體的消費(fèi)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟、內(nèi)需不足。這又進(jìn)一步加劇了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不平衡——消費(fèi)的疲軟使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加依賴(lài)投資與出口。
　　這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)久存在的問(wèn)題，但國(guó)內(nèi)一直沒(méi)有就問(wèn)題的根源形成共識(shí)。我認(rèn)為，中國(guó)的通脹是結(jié)構(gòu)性通脹，是與發(fā)達(dá)地區(qū)相對(duì)價(jià)格不斷調(diào)整趨同的正常過(guò)程。我們應(yīng)該加息，保證實(shí)際利率為正，并采取價(jià)格調(diào)節(jié)手段（即通過(guò)價(jià)格而非數(shù)量進(jìn)行貨幣政策調(diào)整）。要容忍結(jié)構(gòu)性的通脹，調(diào)高長(zhǎng)期通脹目標(biāo)至5％到7％。
　　近年，中國(guó)的結(jié)構(gòu)性通脹一直存在，全球零利率環(huán)境不斷向中國(guó)輸入通脹壓力，正規(guī)部門(mén)與非正規(guī)部門(mén)割裂已久，政府的貨幣政策一直被海外的零利率與國(guó)內(nèi)的保增長(zhǎng)及利益團(tuán)體綁架。
　　面對(duì)這樣的經(jīng)濟(jì)困境，決策者確實(shí)面臨兩難選擇：加息必然會(huì)招致廣泛批評(píng)與反對(duì)，降息或維持現(xiàn)狀卻會(huì)孕育泡沫風(fēng)險(xiǎn)。我始終認(rèn)為，長(zhǎng)痛不如短痛——沃爾克的政策才真正有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展、保持健康與活力，而不是格林斯潘低息政策導(dǎo)致的短期繁榮之下任由泡沫不斷積累，直至最后次貸危機(jī)爆發(fā)。
　　
　　中國(guó)的政策選擇
　　在當(dāng)前的國(guó)際形勢(shì)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)下，我們?nèi)杂懈玫恼哌x擇：
　　一，提高存貸款利率。這有利于社會(huì)公平，有助于減少我國(guó)資本市場(chǎng)的扭曲，篩除低回報(bào)低質(zhì)量的投資項(xiàng)目，抑制杠桿投機(jī)與低效率的消費(fèi)，提高資本的配置效率，擠出資產(chǎn)泡沫。
　　之所以發(fā)達(dá)國(guó)家都是零利率，一方面是因?yàn)樗麄兠媾R金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)，處于非正常態(tài)勢(shì)；即使在正常情況下，由于發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)速度更緩慢、投資回報(bào)率較低、物價(jià)趨于穩(wěn)定，資本價(jià)格自然相對(duì)較低。所以，即使在正常情況下，中國(guó)的名義利率與實(shí)際利率都應(yīng)該高于發(fā)達(dá)國(guó)家，而不能盲目與他們趨同。只有實(shí)際利率為正，才能維持中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、高效、理性與公平。
　　二，運(yùn)用財(cái)政對(duì)某些貸款群體進(jìn)行補(bǔ)貼。例如對(duì)公共項(xiàng)目的借貸方進(jìn)行貼息，對(duì)中低收入的購(gòu)房者等提供較低利率貸款，以確保公共項(xiàng)目在高利息的環(huán)境仍然能繼續(xù)建設(shè)，有穩(wěn)定收入的中低收入群體能夠購(gòu)房，彌補(bǔ)加息給他們帶來(lái)的損失，保證社會(huì)公平。
　　三，放寬信貸規(guī)模，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供必要的流動(dòng)性；通過(guò)利率控制貸款質(zhì)量，優(yōu)化資金配置效率。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，包括生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大、收入提高、物價(jià)上漲等都需要更多的貨幣供應(yīng)，只有這樣才不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響。過(guò)去12個(gè)月中，受銀根收緊影響最大的就是民營(yíng)企業(yè)，這就是為什么民間金融市場(chǎng)利率一直居高不下。放寬信貸規(guī)模、提高利率不僅有助于刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且能夠增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公平性。
　　四，通過(guò)加強(qiáng)資本管理監(jiān)控，防止熱錢(qián)流入導(dǎo)致的投機(jī)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。加息后，由于國(guó)內(nèi)外利差增大，可能會(huì)吸引投機(jī)資本流入。但由于加息擠出了本國(guó)資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)更加穩(wěn)定，股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)更加健康，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低；另外，通過(guò)銀行監(jiān)管與資本項(xiàng)目控制，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)跨境投機(jī)資金的限制，公開(kāi)透明地監(jiān)督資本流動(dòng)，并適當(dāng)收取利差收入稅以實(shí)現(xiàn)跨境資本合理管理。
　　2009年，奧巴馬重新啟用了年邁的沃爾克，并催生了“沃爾克規(guī)則”（Volker Rule），這也是美國(guó)“大蕭條”以來(lái)最全面嚴(yán)厲的金融改革法案多德-弗蘭克法案的核心內(nèi)容。也許，我們也需要拿出沃爾克那樣的堅(jiān)定、坦率、理性與勇氣，需要“中國(guó)式沃爾克”，來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)與政治壓力，建立一套可持續(xù)的宏觀調(diào)控體系，徹底擺脫“一抓就死、一放就亂”的慣性。
　　作者為香港經(jīng)綸國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院研究總監(jiān)、資深研