6月以來，央行兩度下調(diào)基準利率，與此前不同的是，在“降息”之外，央行還放寬了存貸款利率的浮動區(qū)間，具體來看，存款利率實行上限管理，上限為1.1倍，貸款利率實行下限管理，并從此前的0.9倍被分別放低到0.8倍和0.7倍。
　　這樣的一種不對稱降息，被普遍認為是中國開始利率市場化的重要標志。然而，利率市場化并不是允許存貸款利率浮動這么簡單，這不僅要求金融機構按照市場供應定價，也需要市場之間的不同利率、不同市場之間存在著清晰的利率傳導途徑，在這個過程中，找到一個新的基準利率——或者稱“錨”利率，或許是一個必需的步驟。
　　
　　利率市場化雛形
　　6月初的第一次降息后，各大銀行普遍將一年期定存利率設在1.1倍的上限上，按此計算，“降息”之后，銀行向客戶提供的一年期存款利率卻比不降息前高出了0.075％。
　　由于今年以來銀行普遍存在吸儲和放貸兩頭困難的問題，對存貸款的競爭也導致了整體利差的收窄。在今年第一次降息后，銀行的利差在極端情況下將被收窄近100個基點，盡管銀行利潤受限，但這也在很大程度上符合了金融機構向?qū)嶓w經(jīng)濟提供支撐的政策意圖。
　　從存貸差的歷史走勢來看，中國銀行業(yè)的凈息差一直保持在200個基點上方，到去年達到峰值并超過280個基點。兩次降息后，商業(yè)銀行的凈息差很可能被收窄20個－30個基點，而如果存款的競爭越來越加劇，凈息差可能在未來幾年內(nèi)被壓縮到2％附近。
　　事實上，中國銀行業(yè)高枕無憂的高速發(fā)展時期應該已經(jīng)成為歷史，這從理財產(chǎn)品在過去兩年的興起中即顯示端倪。各大銀行為了吸引存款而大手筆派出讓人心動的存款利率，而背后事實上是用貸款來貼補，這已經(jīng)是一種利率市場化的雛形，而降息并放寬浮動區(qū)間只是官方對此的一種默認而已。
　　央行的第二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，對各大銀行執(zhí)行新利率機制的情況作出了這樣的一種表述：一個特點是存款利率并沒有全部一浮到頂，而是初步形成了分層有序的定價格局。
　　具體來看，第一次降息后，大中商業(yè)銀行將一年以內(nèi)的定存利率上調(diào)至基準利率的1.1倍，但保持1年以上的定存利率不變，甚至調(diào)低其利率水平，而中小和外資銀行則普遍調(diào)高了各期限利率水平。這是一個很有意思的現(xiàn)象，具體分析，大銀行的融資能力較強，因此只愿意在短期利率上與小銀行進行競爭，而降低長期利率水平，在很大程度上是因為對未來的利率水平預期較低，因此不愿意承擔長期利率走低的風險。而小銀行和外資銀行的議價能力較差，因此吸儲仍是第一要務，成本并不是其關心的重點。
　　
　　銀行利差收窄
　　一個更有意思的現(xiàn)象是，在降息后，與存款相比，理財產(chǎn)品的收益率下降幅度更大，這是否意味著降息對銀行的影響并不如想象中那么大呢？
　　回答這個問題并不容易，我們首先需要回到銀行的定價機制上，才能明白銀行受到了怎樣的影響。
　　從銀行的負債方看，其負債主要由存款構成，傳統(tǒng)上認為，大銀行的資金成本差不多是一年期存款利率和活期利率的平均數(shù)，考慮到由于存款競爭加劇，降息前其資金成本差不多為2.5％。
　　很多人往往容易忽視活期存款利率對銀行的影響。在本次降息周期中，銀行的活期利率也被下調(diào)15個基點，而很多銀行為留住存款，采取活期利率按照上限定價的辦法。因此整體看，銀行的資金成本在兩次降息后，下滑幅度大約在15個－20個基點，接近2.3％。
　　對于中小和外資銀行來說，其資金成本主要按照定存和理財產(chǎn)品利率定價，在降息前，按照定存和理財各一半的比例，其資金成本大約在4％左右，而兩次降息后，其資金成本大約回落至3.5％左右的水平上。從這個角度來說，中小銀行和外資銀行的資金成本較大銀行仍高，但回落的幅度更大。
　　從銀行的資產(chǎn)端來看，其主要資產(chǎn)是貸款、債券以及銀行間的同業(yè)拆借，貸款利率水平按照央行公布值，在降息前加權利率水平大約為7.6％，但債券的收益率較低，一年期的債券收益率平均大約在3％左右，同業(yè)拆借也差不多在3.5％的水平上，按照80∶15∶15的比例，并考慮存款準備金的因素，銀行整體的資產(chǎn)收益率在5.2％左右，而降息之后，央行表示6月份新增貸款的加權利率水平為7.0％左右。假設7月份再度降息后，新增貸款的收益率水平繼續(xù)下滑至6.5％的水平，債券收益率繼續(xù)下行至2.5％的水平，同業(yè)拆借至3％，銀行的整體收益率則大幅下滑至4.5％。
　　對于大銀行來說，降息前其凈資金收益率大約為2.7％，但降息后，其凈資金收益率則下滑至2％。中小銀行和外資銀行受到影響較小一些，降息前凈資金收益率1.2％，降息后約為1％。
　　參考以上的資金收益率會發(fā)現(xiàn)，很多銀行事實上在“賠錢拉存款”，這意味著未來銀行業(yè)的競爭會更加激烈。對于整個宏觀經(jīng)濟來說，更加激烈的銀行競爭以及不斷收窄的利差，具有正面影響，企業(yè)也能夠從中獲得實際的利益。
　　
　　尋找新的基準利率
　　利率市場化的不斷推進，以及利差的收窄，意味著中國銀行業(yè)面臨更大的競爭壓力。在這種情況下，商業(yè)銀行可能進一步將理財產(chǎn)品擴大至更大范圍。
　　伴隨著融資成本的提高，商業(yè)銀行將會用腳投票，逐步放棄低收益率產(chǎn)品，今年以來銀行間債券市場的超短期融資債券發(fā)行困難即為一例，與此同時，銀行間的市場同業(yè)拆借利率水平也可能被逐步推高。
　　對于央行來說，一個新問題也被提出，按照這樣的趨勢，制定終端的存貸款利率作為基準利率，其指導意義變得越來越小，由此，需要考慮的一個問題是，是否需要往上游尋求基準利率指標，并以此來指導市場利率，并逐步將存貸款利率水平的制定權完全交給市場。
　　從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，央行很少直接干預商業(yè)銀行的存貸款利率，其往往以央行對商業(yè)銀行、商業(yè)銀行對商業(yè)銀行的借貸成本為基準利率，通過流動性注入或回收的方式，來實現(xiàn)利率政策的傳導。以美國為例，美聯(lián)儲的所謂聯(lián)邦基準利率，事實上是美國同業(yè)拆借市場的利率，美聯(lián)儲通過流動性管理，以保證該基準利率向其指定的目標利率水平靠近，來實現(xiàn)其貨幣政策。
　　從這一角度考慮，認為利率市場化即為不對存貸款利率設限，顯得過于簡單了，對于央行來說，放棄了制定存貸款利率，那么以何作為其貨幣政策的目標呢？換句話說，央行應該拿什么向市場說明，其工作達到了怎樣的效果。
　　嘗試機會來臨
　　目前來看，一個成熟的基準利率指標尚未出現(xiàn)，而尋找和培育這一指標可能仍然需要較長的時間。同時，中國的金融行業(yè)也存在著很多的監(jiān)管壁壘，這些都可能影響基準利率的有效性和真實性，比如說目前存在的存貸比的限制、每年制定的新增貸款和廣義貨幣增長目標等。另外值得一提的是，大的金融機構主導市場，也導致類似LIBOR操縱案的實例在中國發(fā)生，這也將影響市場利率的有效形成。
　　目前是開始這樣一個討論和實際操作的好時機，在這個過程中，也應該鼓勵市場力量的參與。
　　從各項市場利率的表現(xiàn)來看，銀行間市場的上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)以及7天債券回購利率是目前最受關注的市場利率。由于通過票據(jù)作為抵押，因此不存在太多的銀行間授信問題，7天回購利率的成交量十分活躍，并成為市場最為重要的短期流動性指標利率，其引導市場的指標意義也十分明顯。與7天回購利率相比，SHIBOR存在著一定的非市場特征，比如說在市場流動性寬裕時，實際的資金成交價格往往要大幅低于每天的SHIBOR定盤價格。
　　與7天回購利率相配套，中國央行似乎也開始鼓勵與此同期限的另一種利率產(chǎn)品——7天逆回購利率。逆回購指商業(yè)銀行從央行借錢，那么逆回購利率則意味著市場資金成本的上限，舉例來看，如果7天回購利率超過7天逆回購利率，那么銀行可以直接從央行借錢，并拆放給其他市場參與者。這樣的結構，似乎與發(fā)達經(jīng)濟體的做法比較相似。
　　然而，與發(fā)達經(jīng)濟體不同的是，中國央行目前采取“既定價也定量”的做法，即央行每周不僅通過向大型金融機構詢量來確定逆回購發(fā)行的規(guī)模，也通過制定逆回購利率來穩(wěn)定市場預期，這導致了一個奇怪的現(xiàn)象——市場即使缺錢，在很多時候也沒辦法獲得有限的逆回購。成熟的做法應該是“只定價不定量”，但不愿意放棄流動性調(diào)控的初衷，讓央行也有些左右為難。
　　盡管存在著各種各樣的缺陷，這樣的一種嘗試無疑不是利率市場化的一種有益探索，同時，一旦短期利率的市場機制逐步確立，這樣的機制也可以被延伸至長端利率，并逐步形成對債券市場的有效支持。
　　一個成熟的利率結構應該是，商業(yè)銀行自由制定存貸款利率的同時，央行仍可以通過“有形之手”來面對商業(yè)銀行，以此來管理市場，并通過有效的利率傳導機制來實現(xiàn)貨幣政策。
　　因此，央行的“松綁”之舉，是利率市場化的重要步驟，但未來的添磚加瓦仍需要更加細致的市場建設，而新的利率傳導機制的建立，不僅需要樹立新理念，更需要市場力量的參與。
　　作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)