【摘　要】 文章以財務(wù)杠桿理論為依據(jù)，通過對我國東部、中部、西部、東北部地區(qū)13個行業(yè)相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)的分析，并按行業(yè)凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)值，對各區(qū)域同一行業(yè)財務(wù)杠桿運用效果進(jìn)行評價，旨在從宏觀上加強行業(yè)資本結(jié)構(gòu)運營管理，推進(jìn)行業(yè)做優(yōu)做強，確保國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。
　　【關(guān)鍵詞】 區(qū)域；　行業(yè)；　財務(wù)杠桿；　凈資產(chǎn)收益率
　　一、分析的理論依據(jù)
　　杠桿作用體現(xiàn)在兩方面，一方面是經(jīng)營杠桿作用，另一方面是財務(wù)杠桿作用。其中經(jīng)營杠桿作用體現(xiàn)在利用固定成本所帶來的額外收益，因為固定成本不隨業(yè)務(wù)量的變化而變化，但單位固定成本卻隨業(yè)務(wù)量的變化成反比例變化，正是這一特征使得銷售量增加時，單位銷售量所承擔(dān)的固定成本減少，其減少額即為額外收益。財務(wù)杠桿作用體現(xiàn)在負(fù)債的運用對企業(yè)最終收益的影響，這是因為負(fù)債所產(chǎn)生的利息，往往是列支在財務(wù)費用中。計算企業(yè)凈收益是用銷售收入減去銷售成本再減去銷售稅金所得，但并不是最后收益，此收益還需扣除財務(wù)費用、管理費用、銷售費用及資產(chǎn)減值損失，再加上公允價值變動收益和投資收益，才形成最終收益，以此作為分配的基礎(chǔ)。所以，利息是在第二環(huán)節(jié)對收益產(chǎn)生影響，其又是對債權(quán)投資人的一種回報，可以肯定，利息是負(fù)債的象征，是產(chǎn)生財務(wù)杠桿的直接動因。那么，在長期資本總額不變的條件下，從最終收益形成中支付的利息是固定的，最終收益的增減變化，會引起單位最終收益所承擔(dān)的利息發(fā)生減增變化。這點與單位固定成本隨生產(chǎn)量增減而減增變化相似，從而為普通股股東帶來額外的收益。根據(jù)這一理論，把研究對象轉(zhuǎn)為“行業(yè)”，著重分析其債務(wù)籌資成本小于或大于息稅前利潤率時，權(quán)益資本收益發(fā)生怎么樣的變化，進(jìn)一步判斷其財務(wù)杠桿發(fā)揮的作用，從宏觀上優(yōu)化行業(yè)資本結(jié)構(gòu)，控制風(fēng)險，使行業(yè)運營富有成效，確保國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。
　　二、分析的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)
　　區(qū)域是指某一特定空間可找到的位置，任何行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動都離不開空間，優(yōu)越的空間能使行業(yè)以最小的投入獲得較大的收益。而行業(yè)投入資本來自處于不同區(qū)域所屬企業(yè)債權(quán)人與投資人的資金，為了準(zhǔn)確分析不同區(qū)域同一行業(yè)的收益能力，將不同區(qū)域分為東部、中部、西部、東北部地區(qū)四個區(qū)域，行業(yè)則參照中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》分為13個行業(yè)，并以滬、深證券交易所2010年上市公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，經(jīng)整理、計算得到各區(qū)域13個行業(yè)長短期借款籌資成本、息稅前利潤率、長短期借款權(quán)益資本比、權(quán)益資本稅前利潤率四項指標(biāo)數(shù)據(jù)，如表1所示。
　　三、行業(yè)財務(wù)杠桿運用效果的分析
　　行業(yè)資本聚焦、擴散或轉(zhuǎn)移，進(jìn)入一定條件下的區(qū)域空間，所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)推動力是不盡相同的。因此，根據(jù)表1提供的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，可作如下分析：
　　1.東部、中部、西部、東北部采掘業(yè)息稅前利潤率分別為11.26%、19.74%、13.79%、1.70%，各區(qū)域該行業(yè)盈利能力相差較大，中部最高，其次西部，再次東部，東北部居末位。最高值與最低值相差18.04%，東、西部相差2.53%。而各區(qū)域長短期借款資本成本分別為4.21%、4.99%、2.72%、2.06%，其中，東、中、西部采掘業(yè)借款資本成本均低于息稅前利潤率，東北部該行業(yè)借款資本成本則高于息稅前利潤率，導(dǎo)致前三個區(qū)域權(quán)益資本稅前利潤率分別高出借款資本成本7.82%、21.54%、13.38%，后一區(qū)域權(quán)益資本稅前利潤率低于借款資本成本0.6%，反映了東、中、西部采掘業(yè)舉債經(jīng)營效果好，尤其中部地區(qū)在息稅前利潤較高的情況下，籌資成本與東部大體相當(dāng)，借款比重卻達(dá)46.02%，使其權(quán)益資本收益率得以進(jìn)一步放大，達(dá)26.53%，東北部采掘業(yè)盡管籌資成本與西部相當(dāng)，借款比重達(dá)67.81%，但息稅前利潤率過低，造成權(quán)益資本收益率低于債權(quán)人收益率，舉債經(jīng)營效果不理想。
　　2.東部、中部、東北部傳播與文化產(chǎn)業(yè)息稅前利潤率分別為11.84%、10.22%、7.44%（西部無該行業(yè)上市公司），東部、中部盈利能力相差不大，東北部較東部、中部低4.4%、2.78%。東部、中部該行業(yè)借款資本成本分別為1.14%、5.94%，低于兩區(qū)域息稅前利潤率，而借款比重分別為12.17%、50.75%，使兩區(qū)域該行業(yè)權(quán)益資本收益分別達(dá)到13.14%、12.39%，相差0.75%。原因是盡管中部地區(qū)借款比重大，但借款資本成本高出東部地區(qū)4.8%，造成息稅前利潤率與借款資本成本差僅為4.28%，東部息稅前利潤率與借款資本成本差則達(dá)10.7%，借款比重放大程度不同，導(dǎo)致兩區(qū)域傳播與文化產(chǎn)業(yè)權(quán)益資本收益率大致相當(dāng)。東北部地區(qū)該行業(yè)借款資本成本因匯兌損益等因素為負(fù)值，借款比重過低，其權(quán)益資本收益率僅被放大0.83%，舉債經(jīng)營能力未充分體現(xiàn)。
　　3.東部、中部、西部、東北部電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)息稅前利潤率分別為4.06%、2.81%、6.24%、5.73%，長短期借款權(quán)益資本比分別為62.75%、310%、204%、207%，產(chǎn)生的借款資本成本分別為4.39%、4.01%、3.59%、4.23%。第一項指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示東、西、東北部盈利能力相差不大，中部盈利能力最弱，第二項指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示中部最高，東部最低，西部與東北部相差不大，第三項指標(biāo)數(shù)據(jù)則反映了東、中、東北部借款成本大致相當(dāng)，西部最低。而第二項指標(biāo)與第三項指標(biāo)相比，東部、中部該行業(yè)因息稅前利潤率低于借款成本，使其權(quán)益資本收益率分別低于債權(quán)人收益率0.54%、4.92%，舉債經(jīng)營效果不佳，是負(fù)的財務(wù)杠桿作用。后面兩個區(qū)域電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)息稅前利潤率均高于借款成本，所以它們的權(quán)益資本收益率都高于債權(quán)人收益率，其中西部和東北部該行業(yè)正的財務(wù)杠桿作用發(fā)揮較好，但考慮所得稅稅率（25%），東北部權(quán)益資本稅前收益率僅比債權(quán)人收益率高出2.4%，其盈利能力還需進(jìn)一步提高。
　　4.東部、中部、西部、東北部房地產(chǎn)業(yè)息稅前利潤率分別為9.47%、13.39%、8.76%、13.21%，中部、東北部盈利能力處于相同水平，居前兩位，東部、西部盈利能力大體相當(dāng)，居后兩位。而長短期借款權(quán)益資本比分別為63.59%、97.56%、71.28%、56.16%，均超過50%，所產(chǎn)生的借款成本分別為1.92%、1.70%、1.72%、1.27%，都未超過2%。顯然各區(qū)域房地產(chǎn)業(yè)息稅前利潤率大于借款成本，權(quán)益資本收益率隨各區(qū)域該行業(yè)借款比重被分別放大到14.27%、24.79%、13.78%、19.92%，充分發(fā)揮了財務(wù)杠桿作用，舉債經(jīng)營效果顯著。
　　5.東部、中部、西部、東北部建筑業(yè)息稅前利潤率分別為2.84%、15.28%、10.74%、6.76%。各區(qū)域該行業(yè)盈利能力相差較大。而長短期借款權(quán)益資本比分別為16.43%、76.95%、84.54%、91.91%，東部最低，中、西、東北部均超過50%，產(chǎn)生的借款成本分別為3.07%、6.33%、3.15%、6.02%，中、東北部借款成本相當(dāng)，居前兩位。西部、東部借款成本也相當(dāng)，居后兩位。各區(qū)域該行業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率分別為2.80%、22.17%、17.16%、7.44%，與它們的借款資本成本相比，東部建筑業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率低于借款資本成本0.27%，中、西、東北部則分別高出15.84%、14.01%、1.42%，東部舉債經(jīng)營，結(jié)果是股東收益率低于債權(quán)人收益率，中、西、東北部舉債經(jīng)營則相反，效果較好。但東北部該行業(yè)若考慮所得稅率（25%），將低于借款資本成本0.44%，其融資結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步調(diào)整。
　　6.東部、中部、西部、東北部交通運輸倉儲業(yè)息稅前利潤率分別為9.86%、19.28%、9.53%、8.68%，東、西、東北部盈利能力相差不大，中部盈利能力較高。同時，長短期借款權(quán)益資本比分別為48.96%、26.41%、83.07%、32.32%，各區(qū)域借款比重相差較大，但四區(qū)域權(quán)益資本稅前利潤率則分別放大到13.77%、22.37%、14.43%、9.67%。與它們的借款資本成本相比，東、中、西部該行業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率分別高出借款資本成本11.89%、14.79%、10.8%，財務(wù)杠桿運用能力較強，資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮的效率顯著，而東北部該行業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率僅高出借款資本成本4.05%，其資本結(jié)構(gòu)運營的效益相對較低，需改善結(jié)構(gòu)，提高收益水平。
　　7.東部、中部、西部、東北部金融保險業(yè)息稅前利潤率分別為22.66%、13.36%、15.39%、19.77%，東部、東北部該行業(yè)盈利能力較強，其次是西部地區(qū)，中部地區(qū)則排在末位。四區(qū)域該行業(yè)長短期借款權(quán)益資本比分別為0.66%、0.00%、0.10%、0.00%，產(chǎn)生的借款資本成本分別為167%、0.00%、-12%、0.00%。其中東部、西部該行業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率被分別放大到21.71%、15.42%，而中部、東北部因沒有長短期借款，兩區(qū)域權(quán)益資本稅前利潤率與息稅前利潤率相比無變化，這也反映了金融保險業(yè)因自身行業(yè)的特殊性，導(dǎo)致長短期借款比重很小，因此財務(wù)杠桿作用不明顯。
　　8.東部、中部、西部、東北部農(nóng)林牧漁業(yè)息稅前利潤率分別為7.11%、7.59%、6.75%、13.25%。東北部該行業(yè)盈利能力最強，中部、東部、西部盈利能力基本相當(dāng)，居后三位。長短期借款權(quán)益資本比分別為50.60%、40.92%、95.05%、40.82%，產(chǎn)生的借款資本成本分別為2.86%、5.10%、3.87%、5.15%，東部與西部借款比重及資本成本相差不大，中部與東北部借款比重及資本成本也相差不大，由此各區(qū)域該行業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率分別放大到9.26%、8.61%、9.49%、16.51%。與它們的借款資本成本相比，舉債經(jīng)營效果均不錯，最突出的是東北部，其次是效果相當(dāng)?shù)臇|部與西部，但中部借款籌資成本需進(jìn)一步調(diào)整，總體看各區(qū)域資本結(jié)構(gòu)擴張空間基礎(chǔ)較扎實。
　　9.東部、中部、西部、東北部批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)息稅前利潤率分別為9.76%、14.62%、14%、12.45%，長短期借款權(quán)益資本比分別為42.97%、38.35%、50.79%、29.65%，產(chǎn)生的借款資本成本分別為2.55%、7.62%、4.26%、6.20%，使四區(qū)域權(quán)益資本稅前利潤率分別放大到12.86%、17.30%、18.95%、14.30%，與它們的借款資本成本相比，均保證了股東、投資者收益率高于債權(quán)人收益率，充分發(fā)揮了正財務(wù)杠桿作用。
　　10.東部、中部、西部、東北部社會服務(wù)業(yè)息稅前利潤率分別為10.62%、14.73%、7.52%、3.82%，各區(qū)域該行業(yè)盈利能力相差較大。而長短期借款權(quán)益資本比分別為61.03%、50.44%、29.81%、78.90%，所產(chǎn)生的借款資本成本分別為1.26%、6.46%、5.33%、6.89%，盡管各區(qū)域借款比重相差較大，但除東部借款資本成本較低外，其他三區(qū)域借款資本成本較高，且相當(dāng)。這樣，東、中、西部該行業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率被分別放大到16.33%、18.90%、8.17%，東北部則縮小到1.40%，與它們的借款資本成本相比，東、中部舉債經(jīng)營效果好，資本結(jié)構(gòu)運營效率高，東北部則較差，西部若考慮所得稅率（25%），那么其稅后收益率比債務(wù)成本低。因此，西部、東北部該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)各資本要素比例有待調(diào)整。
　　11.東部、中部、西部、東北部信息技術(shù)業(yè)息稅前利潤率分別為5.69%、12.43%、6.29%、9.63%，而長短期借款權(quán)益資本比分別為21.14%、10.45%、18.48%、12.15%，產(chǎn)生的借款資本成本分別為5.48%、-0.33%、2.37%、1.91%。四區(qū)域信息技術(shù)業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率分別放大到5.73%、13.76%、7.01%、10.57%，與它們的借款資本成本相比，中部該行業(yè)因匯兌損益等因素，權(quán)益資本收益率遠(yuǎn)高于資本成本。同樣西部、東北部該行業(yè)的權(quán)益資本收益率也高于資本成本，但東部權(quán)益資本收益率僅高于資本成本0.25%，降低了權(quán)益資本的使用效果，需調(diào)整借款比例，以便符合權(quán)益資本和償債能力要求。
　　12.東部、中部、西部、東北部制造業(yè)息稅前利潤率分別為11.36%、9.95%、9.89%、7.79%，長短期借款權(quán)益資本比分別為34.80%、58.15%、58.54%、51.51%，所產(chǎn)生的借款資本成本分別為4.52%、5.05%、4.29%、5.43%，相差不大。各區(qū)域該行業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率分別放大到13.74%、12.81%、13.17%、9.01%，其中東部、西部該行業(yè)權(quán)益資本收益率基本相當(dāng)，中部次之，東北部則居末位。與它們的借款資本成本相比，各區(qū)域該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)運營效果達(dá)到股東與債權(quán)人的收益要求，但東北部該行業(yè)考慮所得稅稅率（25%），權(quán)益資本收益率僅高出債權(quán)人收益率1.33%，在保持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的情況下，還需進(jìn)一步提高息稅前利潤率。
　　13.東部、中部、西部、東北部綜合類息稅前利潤率分別為8.39%、8.38%、10.37%、12.89%，東北部該行業(yè)盈利能力最強，其次是西部，東部與中部處于同一水平，居后兩位。而長短期借款權(quán)益資本比分別為49.06%、94.34%、54.91%、71.80%，產(chǎn)生的借款資本成本分別為4.79%、4.76%、5.44%、2.60%，各區(qū)域該行業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率分別放大到10.16%、11.80%、13.08%、20.28%。同時，分別高出它們的借款資本成本5.37%、7.04%、7.64%、17.68%，各區(qū)域資本結(jié)構(gòu)的有效運營，提高了權(quán)益資本使用效果，滿足了股東、債權(quán)人的要求，正財務(wù)杠桿作用得以充分體現(xiàn)。
　　四、行業(yè)財務(wù)杠桿運用效果評價及結(jié)論
　　通過以上比較分析，將各區(qū)域同一行業(yè)凈資產(chǎn)收益率與國務(wù)院國資委財務(wù)監(jiān)督與考核局2011年制定的《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值》中“凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)值”相比，評價結(jié)果如表2所示。
　　筆者發(fā)現(xiàn)：表1各區(qū)域同一行業(yè)權(quán)益資本稅前利潤率（推算值）與表2各區(qū)域同一行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（統(tǒng)計值）誤差在5%以下，即使考慮所得稅稅率，誤差也比較小。因此，從評價結(jié)果看，各區(qū)域多數(shù)行業(yè)財務(wù)杠桿作用發(fā)揮較好，而東北部地區(qū)采掘業(yè)、社會服務(wù)業(yè)及東部、中部地區(qū)建筑業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、金融保險業(yè)財務(wù)杠桿作用發(fā)揮較差，同時，有些區(qū)域行業(yè)財務(wù)杠桿作用發(fā)揮一般，這些結(jié)論與前述分析相吻合。對于財務(wù)杠桿作用發(fā)揮“較差”和“一般”的行業(yè)，需適度控制負(fù)債規(guī)模，降低籌資成本，保持行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性及安全性，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險，提高息稅前利潤率，進(jìn)而促進(jìn)行業(yè)做優(yōu)做強。●
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