總量寬松還是定向?qū)捤?/h1>
2012-12-29 00:00:00付兵濤
財(cái)經(jīng) 2012年25期
全球各大央行貨幣政策又呈放松之勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)出爐第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）；日本央行將資產(chǎn)購(gòu)買與貸款計(jì)劃規(guī)模提高至10萬(wàn)億日元；印度下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率；歐洲央行的直接貨幣交易（OMT）雖表示將對(duì)購(gòu)買資金進(jìn)行對(duì)沖，但如何對(duì)沖并未明確。
與此相比，中國(guó)央行的貨幣政策似乎略顯保守。中秋國(guó)慶雙節(jié)加季末，市場(chǎng)資金明顯趨緊，上海銀行間拆借市場(chǎng)（shibor）短期利率創(chuàng)3月以來(lái)最高，但中國(guó)央行只是通過(guò)大規(guī)模的逆回購(gòu)來(lái)增加資金供給，盡管逆回購(gòu)期從原來(lái)的一周提高到14天和28天，并未如市場(chǎng)所期待那樣降低法定存款準(zhǔn)備金率（下稱“降準(zhǔn)”），市場(chǎng)人士似乎失去了預(yù)測(cè)降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)的興趣。
由于逆回購(gòu)期限較短（目前最長(zhǎng)28天），而且對(duì)象是參與公開(kāi)市場(chǎng)的幾十家一級(jí)交易商，因此如果將美國(guó)、日本等國(guó)的量化寬松定義為總量寬松的話，中國(guó)央行的逆回購(gòu)則類似于定向?qū)捤桑ó?dāng)然，嚴(yán)格意義上的定向?qū)捤蓱?yīng)該是指直接針對(duì)特定金融機(jī)構(gòu)的資金支持）。
中國(guó)央行為何偏愛(ài)逆回購(gòu)？保持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)、警惕通脹壓力、防止房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈等解釋都有一定道理，但根本原因在于對(duì)政策工具效力的估計(jì)和對(duì)政策外部環(huán)境的判斷。
關(guān)于不同政策工具的效力，可以借用央行行長(zhǎng)近期所舉農(nóng)田抗旱的例子：總量寬松屬大水漫灌，定向?qū)捤蓪匍_(kāi)渠送水。前者的缺陷是浪費(fèi)（有些地方不需要）和副作用大（通貨膨脹），后者靈活性與針對(duì)性更強(qiáng)，主要缺陷則是央行可能根本沒(méi)有修水渠的權(quán)限。
不過(guò)，農(nóng)田抗旱與市場(chǎng)資金緊張還是有很大不同。農(nóng)田有局部性干旱，市場(chǎng)有結(jié)構(gòu)性資金緊張，但二者的原因可能有本質(zhì)不同。水往低處流，資金往高處走。局部干旱一般都是局部少雨所致，但局部市場(chǎng)的資金緊張，則可能由于這些地區(qū)的收益率低，資金都另攀高枝去了，因此即使定向輸送也是很難留住。因此，與其定向輸送，不如建池蓄水，也就是通過(guò)減少管制、降低成本、提高效率等有助于提升投資收益預(yù)期的措施，吸引并留住資金。
定向?qū)捤蛇€面臨如何準(zhǔn)確定向的難題。總量寬松是“大河有水小河滿，大河無(wú)水小河干”，多少總會(huì)照顧到。但定向?qū)捤?，就要先確定哪塊地旱、哪塊地澇，而這并非易事。
與定向?qū)捤上啾?，更好的策略可能是總量寬松加定向緊縮，即在大水漫灌之前，先把不想被水漫到的地方筑壩圍住。例如，如果擔(dān)心降低存準(zhǔn)可能會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，可以在降準(zhǔn)前先提高二套房貸的首付比例。
不僅貨幣政策，財(cái)政政策也有一個(gè)總量寬松與定向?qū)捤傻倪x擇問(wèn)題。按照經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，財(cái)政政策比貨幣政策更容易定向發(fā)力、精確制導(dǎo)，被視為在調(diào)結(jié)構(gòu)方面有更強(qiáng)的作用。
但在穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程中，有兩個(gè)誤區(qū)必須要避免：
一是結(jié)構(gòu)性減稅必須有總量性減稅的配合。減稅的目的是降低經(jīng)濟(jì)主體的生產(chǎn)生活成本，更關(guān)鍵是要增加其可支配收入，以提高其投資和消費(fèi)的積極性。
二是對(duì)政府基建投資的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用要有理性預(yù)期。投資一向被認(rèn)為是見(jiàn)效最快的經(jīng)濟(jì)刺激工具，通過(guò)投資項(xiàng)目選擇也可更好地體現(xiàn)政府的調(diào)控意圖。但基建投資盡管投資規(guī)模大，建設(shè)周期也比較長(zhǎng)。因此，與期望基建項(xiàng)目快速拉動(dòng)投資相比，通過(guò)基建項(xiàng)目提升市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)的信心、提高其投資消費(fèi)的積極性才是最重要的。
影響政策工具選擇的另一個(gè)關(guān)鍵因素是政策制定時(shí)所面臨的外部環(huán)境。就中國(guó)貨幣政策來(lái)說(shuō)，最重要的外部環(huán)境顯然是美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向，例如美聯(lián)儲(chǔ)是否推出QE3就很關(guān)鍵。因?yàn)槊涝笏鄬?duì)中國(guó)會(huì)有多大影響還存在不確定性，在這種情況下，使用靈活性更大的逆回購(gòu)而非降存準(zhǔn)來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，中國(guó)央行留給自己的主動(dòng)性顯然更大。
既然QE3已經(jīng)出臺(tái)，這個(gè)最大的不確定性消除之后，降準(zhǔn)的必要性再次凸顯。最近半個(gè)月的市場(chǎng)反應(yīng)已經(jīng)告訴我們，在全球經(jīng)濟(jì)放緩的大環(huán)境下，無(wú)論是通脹還是大宗商品價(jià)格基本都不可能再?gòu)?fù)制之前的走勢(shì)，通過(guò)降準(zhǔn)進(jìn)一步壓低市場(chǎng)利率也就可行了。某種意義上，降準(zhǔn)與批項(xiàng)目的效果是一樣的，目前需要給市場(chǎng)以穩(wěn)定的信心和預(yù)期。
作者為銀行資深研究
- 財(cái)經(jīng)的其它文章
- 韋爾蓋塞·庫(kù)林
- 沉浮《列王記》
- 馴象師
- 民初新氣象
- 消滅異見(jiàn)
- 本刊薦書(shū)
全球各大央行貨幣政策又呈放松之勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)出爐第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）；日本央行將資產(chǎn)購(gòu)買與貸款計(jì)劃規(guī)模提高至10萬(wàn)億日元；印度下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率；歐洲央行的直接貨幣交易（OMT）雖表示將對(duì)購(gòu)買資金進(jìn)行對(duì)沖，但如何對(duì)沖并未明確。
與此相比，中國(guó)央行的貨幣政策似乎略顯保守。中秋國(guó)慶雙節(jié)加季末，市場(chǎng)資金明顯趨緊，上海銀行間拆借市場(chǎng)（shibor）短期利率創(chuàng)3月以來(lái)最高，但中國(guó)央行只是通過(guò)大規(guī)模的逆回購(gòu)來(lái)增加資金供給，盡管逆回購(gòu)期從原來(lái)的一周提高到14天和28天，并未如市場(chǎng)所期待那樣降低法定存款準(zhǔn)備金率（下稱“降準(zhǔn)”），市場(chǎng)人士似乎失去了預(yù)測(cè)降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)的興趣。
由于逆回購(gòu)期限較短（目前最長(zhǎng)28天），而且對(duì)象是參與公開(kāi)市場(chǎng)的幾十家一級(jí)交易商，因此如果將美國(guó)、日本等國(guó)的量化寬松定義為總量寬松的話，中國(guó)央行的逆回購(gòu)則類似于定向?qū)捤桑ó?dāng)然，嚴(yán)格意義上的定向?qū)捤蓱?yīng)該是指直接針對(duì)特定金融機(jī)構(gòu)的資金支持）。
中國(guó)央行為何偏愛(ài)逆回購(gòu)？保持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)、警惕通脹壓力、防止房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈等解釋都有一定道理，但根本原因在于對(duì)政策工具效力的估計(jì)和對(duì)政策外部環(huán)境的判斷。
關(guān)于不同政策工具的效力，可以借用央行行長(zhǎng)近期所舉農(nóng)田抗旱的例子：總量寬松屬大水漫灌，定向?qū)捤蓪匍_(kāi)渠送水。前者的缺陷是浪費(fèi)（有些地方不需要）和副作用大（通貨膨脹），后者靈活性與針對(duì)性更強(qiáng)，主要缺陷則是央行可能根本沒(méi)有修水渠的權(quán)限。
不過(guò)，農(nóng)田抗旱與市場(chǎng)資金緊張還是有很大不同。農(nóng)田有局部性干旱，市場(chǎng)有結(jié)構(gòu)性資金緊張，但二者的原因可能有本質(zhì)不同。水往低處流，資金往高處走。局部干旱一般都是局部少雨所致，但局部市場(chǎng)的資金緊張，則可能由于這些地區(qū)的收益率低，資金都另攀高枝去了，因此即使定向輸送也是很難留住。因此，與其定向輸送，不如建池蓄水，也就是通過(guò)減少管制、降低成本、提高效率等有助于提升投資收益預(yù)期的措施，吸引并留住資金。
定向?qū)捤蛇€面臨如何準(zhǔn)確定向的難題。總量寬松是“大河有水小河滿，大河無(wú)水小河干”，多少總會(huì)照顧到。但定向?qū)捤?，就要先確定哪塊地旱、哪塊地澇，而這并非易事。
與定向?qū)捤上啾?，更好的策略可能是總量寬松加定向緊縮，即在大水漫灌之前，先把不想被水漫到的地方筑壩圍住。例如，如果擔(dān)心降低存準(zhǔn)可能會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，可以在降準(zhǔn)前先提高二套房貸的首付比例。
不僅貨幣政策，財(cái)政政策也有一個(gè)總量寬松與定向?qū)捤傻倪x擇問(wèn)題。按照經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，財(cái)政政策比貨幣政策更容易定向發(fā)力、精確制導(dǎo)，被視為在調(diào)結(jié)構(gòu)方面有更強(qiáng)的作用。
但在穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程中，有兩個(gè)誤區(qū)必須要避免：
一是結(jié)構(gòu)性減稅必須有總量性減稅的配合。減稅的目的是降低經(jīng)濟(jì)主體的生產(chǎn)生活成本，更關(guān)鍵是要增加其可支配收入，以提高其投資和消費(fèi)的積極性。
二是對(duì)政府基建投資的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用要有理性預(yù)期。投資一向被認(rèn)為是見(jiàn)效最快的經(jīng)濟(jì)刺激工具，通過(guò)投資項(xiàng)目選擇也可更好地體現(xiàn)政府的調(diào)控意圖。但基建投資盡管投資規(guī)模大，建設(shè)周期也比較長(zhǎng)。因此，與期望基建項(xiàng)目快速拉動(dòng)投資相比，通過(guò)基建項(xiàng)目提升市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)的信心、提高其投資消費(fèi)的積極性才是最重要的。
影響政策工具選擇的另一個(gè)關(guān)鍵因素是政策制定時(shí)所面臨的外部環(huán)境。就中國(guó)貨幣政策來(lái)說(shuō)，最重要的外部環(huán)境顯然是美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向，例如美聯(lián)儲(chǔ)是否推出QE3就很關(guān)鍵。因?yàn)槊涝笏鄬?duì)中國(guó)會(huì)有多大影響還存在不確定性，在這種情況下，使用靈活性更大的逆回購(gòu)而非降存準(zhǔn)來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，中國(guó)央行留給自己的主動(dòng)性顯然更大。
既然QE3已經(jīng)出臺(tái)，這個(gè)最大的不確定性消除之后，降準(zhǔn)的必要性再次凸顯。最近半個(gè)月的市場(chǎng)反應(yīng)已經(jīng)告訴我們，在全球經(jīng)濟(jì)放緩的大環(huán)境下，無(wú)論是通脹還是大宗商品價(jià)格基本都不可能再?gòu)?fù)制之前的走勢(shì)，通過(guò)降準(zhǔn)進(jìn)一步壓低市場(chǎng)利率也就可行了。某種意義上，降準(zhǔn)與批項(xiàng)目的效果是一樣的，目前需要給市場(chǎng)以穩(wěn)定的信心和預(yù)期。
作者為銀行資深研究
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