今年下半年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍然疲軟，這使得以經(jīng)濟(jì)增速為核心目標(biāo)的地方政府心急如焚，各地不斷推出規(guī)模宏大的投資計(jì)劃，以期借此刺激本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅7月、8月，部分省市發(fā)布的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃所涉金額就超過10萬億元。而9月5日和7日，發(fā)改委又集中公布了60個(gè)項(xiàng)目批復(fù)公告，投資規(guī)模預(yù)計(jì)上萬億元。
　　大規(guī)模的投資可在短期內(nèi)保證經(jīng)濟(jì)增速，但政府投資往往面臨著周期長(zhǎng)、回報(bào)率低的問題。假如未來項(xiàng)目的現(xiàn)金流無法還本付息，地方政府是否可以補(bǔ)上缺口？這與中國(guó)的財(cái)政狀況直接相關(guān)，也對(duì)中國(guó)整體的金融安全有著深遠(yuǎn)影響。目前看，情況并不樂觀。
　　地方財(cái)力一度猛增
　　在現(xiàn)行財(cái)政制度下，中國(guó)各級(jí)政府的收入主要包括四個(gè)組成部分，分別是公共財(cái)政收入、政府性基金收入、預(yù)算外收入和社保繳費(fèi)收入。其中，土地出讓收入是政府性基金收入的一部分。社保繳費(fèi)收入是?？顚Ｓ?，并不能滿足政府其他的公共支出需求，若計(jì)算地方政府可用于償還債務(wù)的收入，需要將社保繳費(fèi)收入排除在外。
　　為了方便表述，筆者將不包含社保繳費(fèi)收入的政府收入稱為政府綜合財(cái)力，將包括社保繳費(fèi)收入的政府收入稱為全口徑財(cái)政收入。
　　由于政府收入數(shù)據(jù)在口徑和分類調(diào)整等方面的原因，需要對(duì)現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列調(diào)整，例如將企業(yè)虧損補(bǔ)貼調(diào)整為公共財(cái)政支出，2007年之前的土地出讓收入使用的是國(guó)土資源部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，等等。經(jīng)過一系列調(diào)整后，可計(jì)算得出1998年到2010年的地方和全國(guó)綜合財(cái)力狀況（如圖）。
　　這12年間，中國(guó)各級(jí)政府的收入增長(zhǎng)很快，以地方綜合財(cái)力為例，2010年是1998年的九倍多。假如未來地方綜合財(cái)力依然保持類似增速，則目前看似龐大的地方投資規(guī)模及其所帶來的債務(wù)融資額，消化起來不會(huì)很難。
　　這曾在中國(guó)發(fā)生過。1998年中國(guó)名義GDP為84402億元，全國(guó)綜合財(cái)力為15645億元，但當(dāng)時(shí)銀行系統(tǒng)不良貸款超過4萬億元，這意味著當(dāng)年不良貸款占名義GDP和全國(guó)綜合財(cái)力的比例分別達(dá)50％和256％，這對(duì)政府來說是巨大的負(fù)擔(dān)，包含了多重風(fēng)險(xiǎn)。
　　但此后數(shù)年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，政府收入屢創(chuàng)新高，2010年中國(guó)的名義GDP和全國(guó)綜合財(cái)力已分別增至40.12萬億元和12.48萬億元。1998年時(shí)的4萬億元不良貸款假如留到2011年，其占名義GDP和全國(guó)綜合財(cái)力的比例將分別約為10％和32％。
　　現(xiàn)在問題的關(guān)鍵在于，地方綜合財(cái)力還能保持過去十多年那樣的高速增長(zhǎng)嗎？
　　財(cái)力提升空間有限
　　未來中國(guó)地方綜合財(cái)力的增速變化，取決于三個(gè)因素：一是其占全國(guó)綜合財(cái)力的比例是否可以進(jìn)一步提高；二是未來經(jīng)濟(jì)增速會(huì)保持在何種水平；三是全國(guó)綜合財(cái)力占名義GDP的比例是否能進(jìn)一步提高。
　　市場(chǎng)上長(zhǎng)期流行著一種觀點(diǎn)，認(rèn)為地方政府依賴土地收入和債務(wù)融資的主要原因在于，1994年分稅制改革，中央政府拿走了大部分財(cái)政收入，卻把大部分公共服務(wù)職能留給了地方政府，即所謂的“財(cái)權(quán)上移、事權(quán)下移”。為了滿足這些公共服務(wù)支出，地方政府不得不依賴土地出讓收入和債務(wù)融資。
　　但我們的計(jì)算結(jié)果顯示，從1998年到2010年，地方綜合財(cái)力占全國(guó)綜合財(cái)力的比例從77％升至89％，即中國(guó)各種政府收入主要掌握在地方政府手中。這意味著，未來政府將很難通過提高地方綜合財(cái)力在全國(guó)綜合財(cái)力中的占比來增加地方政府的收入。
　　需要先說明的是，由于通脹本身可以減輕債務(wù)，因此在討論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，筆者使用的是以現(xiàn)價(jià)計(jì)算的GDP，即名義GDP。從1978年到2010年，中國(guó)名義GDP的平均增速達(dá)15.7％。未來名義GDP增速到底會(huì)如何變化取決于兩點(diǎn)，一是實(shí)際GDP增速，二是通脹。
　　關(guān)于第一點(diǎn)，各界看法相差較大。經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有很大潛力，未來20年有望維持8％的增長(zhǎng)速度，這引起了一些爭(zhēng)議。更多學(xué)者則認(rèn)為，中國(guó)的實(shí)際GDP增速將出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，比如從10％左右降為7％至8％。關(guān)于第二點(diǎn)，一些人認(rèn)為未來隨著勞動(dòng)力供給的減少以及宏觀政策的寬松，中國(guó)的通脹將有所上升，也有人認(rèn)為目前中國(guó)的投資率過高，未來可能出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)通縮。
　　通脹和通縮的爭(zhēng)論懸而未決，但通脹有利于緩解債務(wù)壓力，通縮則相反。不過，高通脹會(huì)危及社會(huì)穩(wěn)定，政府容忍的可能性不大，因此未來中國(guó)名義GDP增速下降應(yīng)是大概率。
　　1998年，在談及如何處理中國(guó)銀行體系的不良資產(chǎn)時(shí)，時(shí)任中國(guó)建設(shè)銀行行長(zhǎng)周小川認(rèn)為，財(cái)政收入可以用來補(bǔ)充國(guó)有銀行的資本金，而中國(guó)財(cái)政收入的潛力非常大。其原因在于工業(yè)化國(guó)家財(cái)政收入大約占GDP的30％至40％，發(fā)展中國(guó)家的這個(gè)數(shù)字平均為25％，中國(guó)當(dāng)時(shí)加上預(yù)算外收入大概也僅占GDP的16％左右。
　　周小川認(rèn)為，中國(guó)有潛力把財(cái)政收入提到占GDP約25％的水平。后來中國(guó)政府的確大幅提高了財(cái)政收入占GDP的比例， 1998年全國(guó)綜合財(cái)力占名義GDP比例為19％，2010年這一比例增至31％，超過了此前的預(yù)計(jì)。
　　稅收難再增加
　　全國(guó)綜合財(cái)力占名義GDP比例是否還能提高，與中國(guó)宏觀稅負(fù)的合理水平相關(guān)。
　　計(jì)算宏觀稅負(fù)時(shí)，我們使用全國(guó)全口徑財(cái)政收入，就是加上了社保繳費(fèi)收入這部分，因?yàn)樯绫Ｊ杖腚m是?？顚Ｓ?，但也是從納稅人手中征收來的，是納稅人的一項(xiàng)負(fù)擔(dān)。
　　研究發(fā)現(xiàn)，從1999年到2010年，全國(guó)全口徑財(cái)政收入的年平均增速達(dá)19％，而同一時(shí)段中國(guó)名義GDP的平均增速為14％。這使得在此期間全國(guó)全口徑財(cái)政收入占名義GDP的比例逐年上升，1998年時(shí)該比例為20％，2010年時(shí)已達(dá)35％。
　　那么，中國(guó)的宏觀稅負(fù)水平高嗎？一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家和社會(huì)大眾認(rèn)為，政府收入占GDP的比例很高，但財(cái)政部不同意這樣的觀點(diǎn)。不過各方大多同意一點(diǎn)，一國(guó)的宏觀稅負(fù)水平與其人均GDP及政府公共服務(wù)供給，應(yīng)當(dāng)成正比。
　　2009年5月，財(cái)政部在其官網(wǎng)刊登了一篇文章——《我國(guó)財(cái)政收入規(guī)模的國(guó)際比較》。該文提供了世界多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀稅負(fù)水平（政府收入占GDP的比例），其對(duì)政府收入的統(tǒng)計(jì)口徑與筆者的全口徑財(cái)政收入比較接近。
　　該文選取的18個(gè)樣本中，除了OECD國(guó)家代表發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平外，其他國(guó)家均為發(fā)展中國(guó)家。中國(guó)在宏觀稅負(fù)水平上排名第11位，在人均GDP上也是排名第11位?？傮w來說，人均GDP越高的國(guó)家，其宏觀稅負(fù)水平也越高。
　　上述分析并未涉及對(duì)政府公共服務(wù)供給的衡量，這一因素是從支出的角度來判斷宏觀稅負(fù)的合理水平，而且這一指標(biāo)與納稅人的稅負(fù)感受直接相關(guān)。
　　例如《福布斯》雜志2011年推出的全球“稅負(fù)痛苦指數(shù)”榜單中，中國(guó)內(nèi)地名列第二，這迅速引起了巨大爭(zhēng)議，而《福布斯》雜志的辯護(hù)理由之一就是中國(guó)實(shí)際稅率雖然低于名義稅率，但納稅人能夠感受到公共服務(wù)是欠缺的。顯而易見，在相似的稅負(fù)水平下，政府提供的公共服務(wù)越少，納稅人的稅負(fù)痛苦越高，這在一定程度上會(huì)阻止宏觀稅負(fù)水平的提高。
　　即使不考慮公共服務(wù)問題，一國(guó)的宏觀稅負(fù)水平也不可能一直上升。通過對(duì)世界各國(guó)稅負(fù)水平、人均GDP排名統(tǒng)計(jì)來看，40％在發(fā)展中國(guó)家里已經(jīng)是相當(dāng)高的比例了。因此假如以40％為限，那么中國(guó)的宏觀稅負(fù)水平未來可以提高的幅度有限。從這一點(diǎn)看，未來全國(guó)綜合財(cái)力占名義GDP的比例雖有希望繼續(xù)上升，但其幅度很可能將遠(yuǎn)小于1998年至2010年該指標(biāo)的漲幅。
　　過去十幾年，中國(guó)的政府收入高速增長(zhǎng)有其特定歷史背景，而這在未來將很難復(fù)制。具體來說，上世紀(jì)90年代中期，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)過熱、稅收征收率偏低，增加政府財(cái)政收入是改革的重要目標(biāo)，這三個(gè)因素迫使政府在稅制設(shè)計(jì)時(shí)必須預(yù)留出很大的“征管空間”，也就是說，需要事先建構(gòu)一個(gè)法定稅負(fù)很高的稅制架子。
　　日后中國(guó)政府的征稅技術(shù)不斷提高，稅收征收率也水漲船高，再加上經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，使得近年來政府收入保持了高增長(zhǎng)。未來中國(guó)經(jīng)BnywoPqSvCRQNDR1b7reDg==濟(jì)增速可能明顯下降，而征稅率進(jìn)一步提高的空間較為有限，因此，地方政府未來收入的增長(zhǎng)前景不容樂觀。
　　地方或陷債務(wù)泥潭
　　根據(jù)筆者的計(jì)算，1999年至2010年，地方綜合財(cái)力的平均增速高達(dá)20％，但未來這一增速很可能明顯下降。據(jù)此，筆者對(duì)2011年至2015年的地方綜合財(cái)力狀況進(jìn)行假設(shè)和預(yù)測(cè)（如圖）。
　　從2011年到2015年，在樂觀假設(shè)下，地方綜合財(cái)力累計(jì)收入為88.98萬億元，在悲觀假設(shè)下累計(jì)收入為74.3萬億元。根據(jù)我們的計(jì)算，2010年地方綜合支出（與地方綜合財(cái)力相對(duì)的指標(biāo)，指刨除了社保支出后的所有地方政府支出）總額為10.96萬億元。假設(shè)2011年到2015年，地方綜合支出鎖定在2010年的水平上，那么在樂觀假設(shè)下，地方政府可用于還債的收入為34.17萬億元，在悲觀假設(shè)下，地方政府可用于還債的收入為19.48萬億元。
　　還要估算一下地方政府的存量債務(wù)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2010年11月末，地方平臺(tái)貸款余額為9.09萬億元；根據(jù)審計(jì)署的數(shù)據(jù)，截至2010年末，地方債務(wù)中非銀行貸款部分合計(jì)為2.25萬億元。兩者相加為11.34萬億元，粗略代表地方政府截至2010年末的存量債務(wù)。
　　假設(shè)這11.34萬億元的借款全部在2015年到期，按照6.5％的年利率計(jì)算，到期本息合計(jì)15.53萬億元。這與前文估算的地方政府同期內(nèi)可用于償債的收入對(duì)比，無論是樂觀假設(shè)的34.17萬億元，還是悲觀假設(shè)的19.48萬億元，都足以應(yīng)付到期償債額。
　　需要注意的是，這個(gè)結(jié)論的得出是假設(shè)2011年到2015年地方綜合支出鎖定在2010年的水平上，且地方政府不再新增債務(wù)。但目前來看，這一假設(shè)恐怕無法成立。
　　首先，地方政府克制自身對(duì)新增債務(wù)融資的渴求幾乎不可能。最新的例子就是近期各地顯現(xiàn)的投資雄心，這些投資沖動(dòng)的背后，是地方政府的債務(wù)杠桿偏好和融資饑渴癥。實(shí)際上，即使是在緊縮政策盛行的2011年，地方政府也在想辦法利用債務(wù)融資的方式去解決保障房和水利等建設(shè)任務(wù)。
　　其次，地方政府的收入增速很快，但支出增速也不慢。地方政府的很多支出增長(zhǎng)帶有很強(qiáng)的剛性，比如土地出讓收入增長(zhǎng)的時(shí)候，地方政府用于征地拆遷補(bǔ)償和平整土地的費(fèi)用也會(huì)大幅隨之上升，這部分增長(zhǎng)的支出很難避免；又如隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府所需提供的公共服務(wù)也日益增加，還有那些長(zhǎng)期保持上升趨勢(shì)的“三公”消費(fèi)等。
　　這意味著，未來地方政府的非償債性支出可能會(huì)明顯增長(zhǎng)，而這會(huì)減少地方政府用于償債的資金。換句話說，地方政府未來可用來還債的資金很可能是看著多、實(shí)際少。
　　例如，2011年地方政府的收入延續(xù)了之前大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，公共財(cái)政收入和政府性基金收入的總和達(dá)13.15萬億元，與2011年的同口徑數(shù)字相比，其增幅高達(dá)24.5％。而這兩項(xiàng)收入之和占地方綜合財(cái)力的比重在2010年達(dá)95％。
　　24.5％的收入增速不可謂不高，但根據(jù)溫總理在今年“兩會(huì)”提供的數(shù)據(jù)，地方政府債務(wù)余額在2011年反而增加了3億元。
　　按照銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2011年9月末，全國(guó)平臺(tái)貸款余額共計(jì)9.1萬億元，這與2010年11月末約9.09萬億元余額相差不大。地方政府收入大漲，但債務(wù)額卻不見下降，平臺(tái)貸款甚至要依靠展期和借新還舊來度日。這讓人不禁要問，情況好的時(shí)候尚且如此，情況一旦變?cè)?，地方政府拿什么來還本付息呢？
　　因此，除非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)，否則地方政府債務(wù)不堪重負(fù)的情形可能在未來數(shù)年浮出水面，2012年或是這一過程的開始。
　　作者為長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、MBA學(xué)術(shù)主任、資產(chǎn)定價(jià)研究中心