自2007年美國次貸危機(jī)開始，全球金融危機(jī)已經(jīng)進(jìn)入第五年。盡管各主要國家采取了一系列常規(guī)和非常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策，以遏制危機(jī)并促進(jìn)增長，但全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路依然蹣跚。
　　在美國，寬松的貨幣和財(cái)政政策部分抵消了私人部門去杠桿化帶來的緊縮效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增長仍低于趨勢水平，失業(yè)率維持在８％以上的高位；在大西洋的另一端，歐元區(qū)國家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)相互交織，不斷惡化，成為新一輪危機(jī)的暴風(fēng)眼；新興市場國家作為過去三年拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動(dòng)機(jī)，在近期因?yàn)橥獠凯h(huán)境的惡化以及內(nèi)部的通脹與資產(chǎn)泡沫壓力，增長也明顯放緩，與四年前相比，這些國家緩沖外部沖擊的政策空間也在減小。
　　2008年雷曼破產(chǎn)引發(fā)金融危機(jī)蔓延，曾是全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要十字路口，今天全球經(jīng)濟(jì)可能又處在類似的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
　　歐洲央行的角色
　　6月中旬，希臘第二次大選后支持緊縮和救助計(jì)劃的新政府上臺(tái)，7月歐元區(qū)批準(zhǔn)對西班牙銀行的1000億歐元救助方案。因?yàn)檫@些因素，6月至7月間對全球金融市場形成重壓的歐元區(qū)解體的陰云逐漸消散。7月底，歐央行行長德拉吉“盡一切努力捍衛(wèi)歐元”的表態(tài)和最近歐央行公布的直接貨幣交易（OMT - Outright Monetary Transaction）購債計(jì)劃，則進(jìn)一步降低了歐元區(qū)解體的尾部風(fēng)險(xiǎn)。
　　OMT計(jì)劃的實(shí)質(zhì)，是中央銀行承諾在必要時(shí)將以無限火力對主權(quán)債務(wù)市場進(jìn)行干預(yù)，以起到穩(wěn)定金融體系、改善貨幣政策傳導(dǎo)的作用。這意味著，在危機(jī)進(jìn)一步惡化時(shí)，歐央行將不會(huì)因?yàn)椴荒苓M(jìn)行貨幣融資的桎梏而不作為。
　　中央銀行承擔(dān)完全的最后貸款人的功能，對維持金融穩(wěn)定至關(guān)重要。中央銀行不僅應(yīng)當(dāng)是銀行系統(tǒng)的最后貸款人，同時(shí)也有必要扮演政府債券市場的最后貸款人角色。
　　在一個(gè)有著獨(dú)立貨幣和財(cái)政政策的國家，可以用發(fā)行貨幣的方式來保證支付本幣主權(quán)債的流動(dòng)性需要，從而暗含著中央銀行扮演政府債券市場最后貸款人的角色，同時(shí)也暗含著只有在經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政府面臨極大困難時(shí)才能啟動(dòng)這一角色。
　　由于歐元區(qū)特有的貨幣統(tǒng)一、財(cái)政獨(dú)立的格局，各成員國財(cái)政政策不統(tǒng)一，這一暗含的角色是缺失的，這導(dǎo)致貨幣聯(lián)盟內(nèi)主權(quán)債市場更容易受到流動(dòng)性危機(jī)的沖擊。
　　從時(shí)斷時(shí)續(xù)、不透明的債券市場計(jì)劃（Security Market Program SMP）到明確扮演無限量的OMT計(jì)劃，歐央行在扮演成員國主權(quán)債市場的最后貸款人角色方面，邁出了積極和重要的一步。自7月底德拉吉發(fā)表講話以來，邊緣國家的債務(wù)收益率和市場波動(dòng)性都有大幅下降，反映了市場對歐央行政策的積極回應(yīng)。
　　歐債危機(jī)是否由此進(jìn)入一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)？對此恐怕還有待觀察。
　　市場與政策賽跑
　　對于歐債危機(jī)發(fā)生的根源和原因，一般認(rèn)為，債務(wù)危機(jī)是歐元區(qū)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不平衡的表象，其內(nèi)部不平衡的根源在于，在一個(gè)貨幣政策統(tǒng)一但財(cái)政政策獨(dú)立的貨幣聯(lián)盟內(nèi)，各成員國在經(jīng)濟(jì)競爭力上的巨大差異。
　　一個(gè)成功的貨幣聯(lián)盟，要求成員國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面有相對高的同一性，并且要求在要素市場和要素流動(dòng)性方面具有較高的靈活性。這樣，當(dāng)統(tǒng)一的貨幣政策不適合同盟內(nèi)個(gè)別成員的經(jīng)濟(jì)情況時(shí)，可以通過勞動(dòng)力移民、名義工資與名義價(jià)格的調(diào)整以及財(cái)政轉(zhuǎn)移來實(shí)現(xiàn)調(diào)整。
　　歐元區(qū)實(shí)際情況與上述要求相比有較大差距。歐元區(qū)各國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政治文化方面都存在較大差異。在金融危機(jī)爆發(fā)前，歐元區(qū)貨幣政策對于南歐各國而言顯得過于寬松，部分地導(dǎo)致這些國家公共或私人部門債務(wù)過度積累，需求過度膨脹，勞動(dòng)力成本上升以及競爭力下降，最終表現(xiàn)為歐債危機(jī)。
　　歐債危機(jī)的根本解決取決于兩方面：一方面，危機(jī)國家需要強(qiáng)化在勞動(dòng)力市場等方面的結(jié)構(gòu)改革，以提升競爭力；另一方面，在歐元區(qū)層面需要加快一體化進(jìn)程，建立一個(gè)更為統(tǒng)一的歐洲財(cái)政同盟。
　　在最近的金融危機(jī)中，美、英等國的政策經(jīng)驗(yàn)都表明，中央銀行的大規(guī)模流動(dòng)性提供對于遏制金融危機(jī)蔓延、維持金融穩(wěn)定至關(guān)重要，但它并不是危機(jī)解決的充分條件。金融監(jiān)管、財(cái)政政策以及其他結(jié)構(gòu)性政策，往往在危機(jī)的解決和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程中起到更大作用。歐洲央行所做的政策努力，更多的作用在于抑制危機(jī)的惡化，為結(jié)構(gòu)改革和推進(jìn)一體化爭取時(shí)間。
　　在此，有必要對歐元區(qū)推進(jìn)一體化的制度建設(shè)和具體的一體化政策進(jìn)行區(qū)分。雖然歐元區(qū)國家領(lǐng)導(dǎo)人似乎普遍認(rèn)同歐元區(qū)的發(fā)展方向?qū)⑹恰案託W洲”——即在貨幣聯(lián)盟基礎(chǔ)上再實(shí)現(xiàn)一定的財(cái)政、銀行乃至政治聯(lián)盟，但在其實(shí)現(xiàn)路徑上，存在嚴(yán)重分歧。
　　德國等核心國家強(qiáng)調(diào)，在實(shí)施一體化的財(cái)政和監(jiān)管政策時(shí)，必須先建立正式的制度框架，否則貿(mào)然實(shí)施可能帶來道德風(fēng)險(xiǎn)：歐盟穩(wěn)定機(jī)制（ESM）直接注資銀行業(yè)必須在建立統(tǒng)一的銀行聯(lián)盟和監(jiān)管系統(tǒng)之后；債務(wù)共同化，也需要以統(tǒng)一的稅收政策和向歐盟讓渡部分預(yù)算主權(quán)為前提。而南歐國家的領(lǐng)導(dǎo)人則希望，在正式的財(cái)政同盟、銀行同盟和政治同盟的制度框架建立完備之前，盡快推出促進(jìn)一體化的政策措施，以增強(qiáng)市場信心。
　　制度建設(shè)需要時(shí)間，而市場不等人，主權(quán)債務(wù)市場的巨大壓力和邊緣國家銀行存款持續(xù)流失的現(xiàn)實(shí)，意味著歐元區(qū)也許沒有那份悠閑，可以在所有的制度框架都建好之后再行動(dòng)。
　　德國對道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂不無道理。但事實(shí)上，很少有大范圍的政策改革是在所有條件完全具備的情況下推出的。改革往往是由一定的外部壓力觸發(fā)，而外部壓力帶來的迫切性使得改革政策難以按照完全規(guī)劃好的方式有序推出，在危機(jī)下更是如此。
　　因此政策相對應(yīng)制度而言，往往具有一定超前性。因應(yīng)對形勢需要而推出超前的政策后，若不繼續(xù)跟進(jìn)進(jìn)行必要的制度建設(shè)，將可能造成政策扭曲導(dǎo)致其難以為繼；但若因?yàn)橹贫瓤蚣懿煌陚涠芙^實(shí)施任何帶有超前性的政策，也是錯(cuò)誤的做法。
　　部分由于對以上問題認(rèn)識(shí)的不足與分歧，歐元區(qū)政府在整體的危機(jī)應(yīng)對政策上，總是落后于市場的發(fā)展，并導(dǎo)致壓力更多地集中在歐央行身上。
　　另一個(gè)困擾歐洲的難題是結(jié)構(gòu)性改革的緊縮效應(yīng)同所需要的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境難以平衡。結(jié)構(gòu)性改革的核心是增強(qiáng)勞動(dòng)力市場的靈活性，削減冗員、工資、福利和公共支出，產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)又會(huì)造成財(cái)政收入減少，抵消財(cái)政支出削減的減赤效果。
　　打破惡性循環(huán)需要寬松貨幣政策，更需要增加投資，保持經(jīng)濟(jì)增長。因而放松市場準(zhǔn)入、改革基礎(chǔ)設(shè)施投資與管理方式，從而吸引私人部門投資至關(guān)重要。在這些方面我們觀察到一些改善跡象，但仍難以得到肯定的回答。
　　中、美經(jīng)濟(jì)的中期結(jié)構(gòu)調(diào)整
　　中國經(jīng)濟(jì)增長的放緩讓世界經(jīng)濟(jì)前景更顯黯淡。雖然我更趨向于認(rèn)為，周期性而非結(jié)構(gòu)性因素是本輪經(jīng)濟(jì)下行的主要驅(qū)動(dòng)因素，中國經(jīng)濟(jì)在未來3年－5年的確面臨重要的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的挑戰(zhàn)。
　　結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)既來自供給方面，也來自需求方面。在需求方面，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)以及其后的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，已經(jīng)觸發(fā)了由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需的宏觀再平衡進(jìn)程，中國的貿(mào)易順差占GDP比重已經(jīng)從高峰時(shí)期的9％下降到去年的約2％。但過去幾年內(nèi)需的快速擴(kuò)張，很大程度上是由基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目的大規(guī)模投資而驅(qū)動(dòng)的，持續(xù)性難以保證。
　　長期來看，中國經(jīng)濟(jì)在未來10年－15年實(shí)現(xiàn)NBUjcFKNYmgnOJBXLWH7Og==快速增長的重要潛在動(dòng)力，仍將是由城市化帶動(dòng)的投資和消費(fèi)需求。要將這一潛力變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，我們需要調(diào)整目前的城市化戰(zhàn)略，改變目前主要由行政主導(dǎo)和操控城市化進(jìn)程的做法，更多以市場力量輔之以政府提供的教育、社保、環(huán)境保護(hù)等公共服務(wù)來推動(dòng)城市發(fā)展。
　　在供給方面，勞動(dòng)力成本快速上升對競爭力的侵蝕也可能成為一個(gè)問題。人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型導(dǎo)致中國在未來幾年可能進(jìn)入勞動(dòng)力成本持續(xù)上升的階段。由此帶來的收入向勞動(dòng)者傾斜，也許有利于消費(fèi)MFun5RYj0/Pdz1eRKYMBUA==的擴(kuò)張，但它同時(shí)也抑制了經(jīng)濟(jì)增長的潛力。
　　勞動(dòng)力成本上升也將帶來巨大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力。在此階段，一方面需要通過教育、培訓(xùn)和資本投入等方式來加快勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高；另一方面，通過有效的政策保持勞動(dòng)力市場的靈活性也非常重要。
　　美國經(jīng)濟(jì)也面臨著自己的中期挑戰(zhàn)。自2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)即開始了重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整，并且一些重要的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變已經(jīng)發(fā)生。在居民部門，經(jīng)過幾年的去杠桿化過程，居民債務(wù)占其可支配收入的比重已回落至2004年的水平。同時(shí)得益于美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策，償債支出與收入比也接近歷史低位。最近一年居民信貸顯著回升，表明居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)不是美國經(jīng)濟(jì)增長的主要障礙因素。同樣，在危機(jī)中遭受重創(chuàng)的房地產(chǎn)和銀行部門，最壞的情況似乎已經(jīng)過去。
　　盡管存在上述結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)，財(cái)政問題仍可能對美國經(jīng)濟(jì)中期增長形成制約。
　　目前，美國公共債務(wù)已經(jīng)突破16萬億美元。在當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)不景氣、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩前景不明朗的情況下，推行財(cái)政緊縮無疑為時(shí)過早。但在未來3年－5年的時(shí)間里，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)固，鞏固財(cái)政必將成為美國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)最重要主題。
　　由于美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位、歐債危機(jī)帶來的極低的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及全球低利率政策，美國政府目前能以極低的成本進(jìn)行融資。因此，具有反諷意味的是，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)好的時(shí)候，美國政府的最困難時(shí)刻可能也到來了。
　　作者為中國投資有限責(zé)任公司董