進(jìn)入9月，企業(yè)債發(fā)行利率仍居高位。9月5日，主體級別為AA的“12濟(jì)小清河債”發(fā)行利率7.15％，高于今年5月前后的利率水平。
　　部分機(jī)構(gòu)解讀為市場資金面偏緊。據(jù)了解，另一重要原因是中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱交易商協(xié)會）已正式放開地方融資平臺公司發(fā)行信用債，平臺公司發(fā)債空間大幅拓寬，企業(yè)債市場投資者的預(yù)期因此提高。
　　近日，相關(guān)政策調(diào)整在人民銀行備案已完成。商業(yè)銀行正在積極承攬項(xiàng)目，部分項(xiàng)目已進(jìn)入審核注冊階段。一位交易商協(xié)會內(nèi)部人士說，調(diào)整出于兩方面考慮：一是配合國務(wù)院“穩(wěn)增長”；二是豐富信用債發(fā)債主體結(jié)構(gòu)，按市場化原則進(jìn)一步推進(jìn)債券市場發(fā)展。
　　交易商協(xié)會此舉使得債券市場監(jiān)管競爭再次加劇。7月19日-22日，發(fā)改委財金司在北戴河召開企業(yè)債券工作研討會。一份會議紀(jì)要稱：擬取消核準(zhǔn)制，推行備案制，通過后期監(jiān)督抽查、券商互審的方式保證質(zhì)量。此提議爭議較大，未能達(dá)成一致。
　　相比之下，發(fā)改委短期內(nèi)的一項(xiàng)可行性創(chuàng)新是推出“項(xiàng)目債”，即對成立時間短、尚無三年報表的重大市政項(xiàng)目；盈利能力不符合目前企業(yè)債發(fā)債條件，而凈資產(chǎn)不高、項(xiàng)目前景好、現(xiàn)金流穩(wěn)定的部分債務(wù)主體，可通過制度創(chuàng)新發(fā)行“項(xiàng)目債”，發(fā)改委財金司司長徐林等業(yè)界人士向《財經(jīng)》表示。
　　新政啟動在即，發(fā)改委財金司卻即將經(jīng)歷重要人事變動。繼今年初曾負(fù)責(zé)企業(yè)債管理工作的副司長馬季華卸任后，相關(guān)司局級官員的職務(wù)亦將面臨調(diào)整。這也可能牽動企業(yè)債未來的走向。
　　前述債券監(jiān)管部門一系列改革動向，將會深刻改變信用債、企業(yè)債市場的承銷格局。多位大型券商債務(wù)融資部管理層人士擔(dān)心，商業(yè)銀行債券承銷能力較強(qiáng)、優(yōu)勢明顯，若更多的地方融資平臺公司選擇發(fā)行信用債，券商的企業(yè)債牌照優(yōu)勢難保。
　　企業(yè)債改革
　　“城投債”并無官方定義，市場通常將地方融資平臺公司發(fā)行的債務(wù)融資工具統(tǒng)稱為城投債，主要包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等。
　　8月，企業(yè)債發(fā)行小幅回升，但這一回升并沒有改變6月以來企業(yè)債市場的疲態(tài)。“今年與去年的市場表現(xiàn)有相似之處，但原因截然不同?！币晃淮笮腿坦潭ㄊ找娌控?fù)責(zé)人表示。
　　去年7月以來，市場籠罩在云投企業(yè)債違約陰霾下，企業(yè)債二級市場發(fā)行中斷（相關(guān)報道見《財經(jīng)》2011年第24期“城投債僵局”）。期間企業(yè)債審批并未減速，10月往后，市場信心才緩慢修復(fù)，項(xiàng)目擠壓最多達(dá)到500余個。
　　直到今年4月中旬，“ST海龍”短融違約危機(jī)消除后，市場瞬間好轉(zhuǎn)，發(fā)行利率快速下行，AA級企業(yè)債最低發(fā)行利率接近6％。不過好景不長，6月底市場再度轉(zhuǎn)向，一直延續(xù)至今。
　　與此同時，今年初以來，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)快速下滑，發(fā)改委加快地方項(xiàng)目審核的同時，放寬發(fā)行主體范圍，改進(jìn)相關(guān)制度、提高審批效率，推動企業(yè)債發(fā)行改革。目前企業(yè)債發(fā)行實(shí)行分道審核，分為保障房、產(chǎn)業(yè)類和普通城投類三類。
　　發(fā)改委還曾召集地方發(fā)改委、券商等中介機(jī)構(gòu)研討。上述北戴河會議除了提出實(shí)行備案制和“項(xiàng)目債”外，還提出發(fā)行材料不再由地方發(fā)改委轉(zhuǎn)報，而是由券商直接報國家發(fā)改委。一位參會券商中層人士表示，這次討論會意圖比較明確，即推動企業(yè)債發(fā)行審核市場化進(jìn)程、規(guī)范承銷商行為。
　　由核準(zhǔn)制過渡到備案制，推出私募發(fā)行方式，這是近幾年發(fā)改委一直倡導(dǎo)的改革思路，但是一直未能實(shí)現(xiàn)。據(jù)了解，目前比較成熟有望推出的是“項(xiàng)目債”，這符合目前國務(wù)院宏觀經(jīng)濟(jì)政策。9月5日，國家發(fā)改委批復(fù)全國25個城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目規(guī)劃，總投資預(yù)計超過8000億元。
　　大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)再度啟動，必然需要資金配套，發(fā)改委提出“項(xiàng)目債”設(shè)想，事實(shí)上變相地放低企業(yè)債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，在地方財力吃緊和經(jīng)濟(jì)未見回升的情況下，以此拉動投資，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。
　　雖然，發(fā)改委在積極醞釀一系列改革措施，但無法改變企業(yè)債市場疲軟的態(tài)勢。一家大型券商固定收益部負(fù)責(zé)人稱，由于交易商協(xié)會放行城投債，現(xiàn)在手頭捏著很多項(xiàng)目，發(fā)行壓力很大，而投資人壓力也很大，因?yàn)闊o法預(yù)知下半年城投債的發(fā)行量，擔(dān)心規(guī)模增加太快。
　　信用債提速
　　交易商協(xié)會一位權(quán)威人士透露，近日，交易商協(xié)會放開地方融資平臺發(fā)行信用債的相關(guān)措施已完成人民銀行備案，并開始正式實(shí)施。
　　7月3日，交易商協(xié)會召集24家主承銷商召開專題會議，提出滿足“六真”（真償債、真支持、真公司、真資產(chǎn)、真項(xiàng)目、真現(xiàn)金流）原則即可發(fā)行信用債，并公布了認(rèn)定細(xì)則。在具體操作中，主承銷商對四類企業(yè)項(xiàng)目(即產(chǎn)業(yè)類公司在“名單內(nèi)”的，像高速公路、鐵路等；作為全民所有制企業(yè)的原因留在平臺名單中的；曾退出名單又因保障房原因調(diào)回名單的；“國發(fā)19號文”中規(guī)定繼續(xù)融資的)如果拿不準(zhǔn)可以與交易商協(xié)會溝通；此四類以外的名單內(nèi)融資平臺項(xiàng)目，如果主承銷商內(nèi)部風(fēng)控通過，也可以與交易商協(xié)會溝通發(fā)行。
　　政策調(diào)整意味著地方融資平臺通過信用債融資正式開閘，城投債將大幅擴(kuò)容。此前，為執(zhí)行國務(wù)院地方融資平臺監(jiān)管政策，交易商協(xié)會監(jiān)管執(zhí)行較嚴(yán)格，只允許退出銀監(jiān)會“名單制”的平臺公司發(fā)行信用債，而新政策則意味著名單內(nèi)的融資平臺皆有發(fā)行機(jī)會。
　　近日，隨著新規(guī)則實(shí)施，商業(yè)銀行前端營銷部門已在積極承攬項(xiàng)目，并隨時與交易商協(xié)會溝通拿不準(zhǔn)的項(xiàng)目，一位國有大行債券承銷部門負(fù)責(zé)人說。
　　相比企業(yè)債，信用債融資優(yōu)勢明顯，即發(fā)行成本低和審核周期短。企業(yè)債和信用債同等信用級別，發(fā)行利率差值約在50個BP到100個BP左右。
　　以規(guī)模10億元，期限五年，發(fā)行利差100BP計算，信用債比企業(yè)債節(jié)省利息開支5000萬元。企業(yè)債發(fā)行審核通常耗時一年以上，而信用債約為六個月。
　　過去兩年間，交易商協(xié)會對融資平臺相關(guān)政策的執(zhí)行并不順暢。上述交易商協(xié)會權(quán)威人士稱，地方融資平臺的信用風(fēng)險可以通過信息披露制度解決，但是政策風(fēng)險比較難把握。
　　針對地方融資平臺債務(wù)融資行為，相關(guān)監(jiān)管部門一直未出臺明確規(guī)定。只有銀監(jiān)會為執(zhí)行信貸政策，推出了“名單制”的管理方式，而“名單制”不適用于所有監(jiān)管部門，也不是管理平臺公司外部融資的標(biāo)準(zhǔn)。所以交易商協(xié)會只能根據(jù)自身的考慮，結(jié)合國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整相關(guān)政策。
　　據(jù)了解，交易商協(xié)會急于推進(jìn)這項(xiàng)改革，另一重要的原因是監(jiān)管競爭所致。今年以來，信用債市場份額占比明顯下降;因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，企業(yè)外部融資需求下降；企業(yè)債去年積壓項(xiàng)目今年上半年集中發(fā)行，擠壓了信用債市場規(guī)模。
　　而由于債券市場監(jiān)管條塊割裂，相關(guān)監(jiān)管部門逐漸形成了一個“共識”，即監(jiān)管競爭促進(jìn)了市場快速發(fā)展。
　　承銷格局釀變
　　由于歷史原因，債券市場形成了分頭監(jiān)管的格局。發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債發(fā)行監(jiān)管，審批采取核準(zhǔn)制。中國人民銀行下屬交易商協(xié)會承擔(dān)信用債注冊發(fā)行，實(shí)行市場化程度較高的注冊制。
　　不同監(jiān)管部門對債券的承銷機(jī)構(gòu)制定了不同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，具備企業(yè)債承銷資質(zhì)的均為券商，信用債承銷機(jī)構(gòu)為商業(yè)銀行和兩家券商（中信證券和中金公司）。近幾年，隨著債券市場承銷規(guī)模的迅速增長，商業(yè)銀行和券商都在為進(jìn)入彼此市場游說監(jiān)管部門。
　　2009年以來，國開行是唯一具有企業(yè)債承銷資格的銀行，四大行先后向發(fā)改委提交了企業(yè)債承銷申請。一位發(fā)改委財金司官員曾對《財經(jīng)》記者稱，發(fā)改委就此向相關(guān)部委征求意見，并無反對意見，但一直未放行。
　　發(fā)改委一位權(quán)威人士解釋，此前企業(yè)債規(guī)模較小，主要是券商在承銷，銀行的客戶資源和網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢很容易把券商的承銷份額吃掉，形成新壟斷。從長遠(yuǎn)來看，要鼓勵券商更多參與企業(yè)債承銷。
　　如今交易商協(xié)會放寬地方融資平臺公司發(fā)債條件，商業(yè)銀行相當(dāng)于變相進(jìn)入企業(yè)債承銷行列，這可能使得更多的地方融資平臺放棄成本更高的企業(yè)債，轉(zhuǎn)而選擇信用債。
　　不過，據(jù)接近銀監(jiān)會的人士透露，銀監(jiān)會內(nèi)部對商業(yè)銀行發(fā)展信用債承銷業(yè)務(wù)持不同意見。有部門認(rèn)為，用發(fā)債逐漸替代信貸，將緩解地方融資平臺對銀行信貸的過度依賴，有助于化解地方融資平臺難題。但亦有部門規(guī)定，將平臺公司所發(fā)信用債額度納入其綜合授信，商業(yè)銀行認(rèn)購一家平臺公司信用債的前提是：必須對該平臺公司有授信。
　　這種差異體現(xiàn)了銀監(jiān)會對平臺融資的矛盾心態(tài)，并將很大程度制約商業(yè)銀行大舉進(jìn)軍信用債承銷。上述交易商協(xié)會內(nèi)部人士認(rèn)為，發(fā)改委具有審批項(xiàng)目的特有優(yōu)勢，可以有效地將項(xiàng)目和融資對接；再綜合銀監(jiān)會的顧慮和商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)素質(zhì)偏弱的特點(diǎn)來看，信用債發(fā)行對企業(yè)債影響有限。
　　他還透露，近期交易商協(xié)會也在考慮讓更多券商參與信用債承銷，預(yù)計一年內(nèi)將會有一大批券商獲得資格。去年以來，2家－3家券商先后正式向交易商協(xié)會提交了承銷信用債的書面申請，多家券商相關(guān)人員也與交易商協(xié)會不斷口頭溝通，但一直未獲進(jìn)展。近日，中國證券業(yè)協(xié)會亦正面與交易商協(xié)會溝通，明確提出上述訴求。
　　盡管如此，多位券商相關(guān)負(fù)責(zé)人擔(dān)心，“只要銀行進(jìn)來，券商就面臨生存危機(jī)”。據(jù)了解，近日，人民銀行曾召集金融機(jī)構(gòu)就交易商協(xié)會的新舉措進(jìn)行討論，席間券商反應(yīng)激烈。
　　以2010年成立的國開證券為例，通過與國開行“企業(yè)債+貸款”捆綁的特殊營銷方式，各項(xiàng)指標(biāo)迅速占據(jù)首位。
　　今年初至8月末，國開證券企業(yè)債主承銷達(dá)38家，超過第二位銀河證券近1倍，占企業(yè)債份額高達(dá)10.38％，若更多銀行一旦進(jìn)入這種競爭模式，券商債券承銷業(yè)務(wù)將面臨洗牌，長期獨(dú)享承銷城投債的局面遲早會被打