王 蕾

(西南大學經(jīng)濟管理學院，重慶 400716)

中國貨幣政策有效性研究

王 蕾

(西南大學經(jīng)濟管理學院，重慶 400716)

中國貨幣政策是否有效及其效力大小的問題一直是國內(nèi)學者爭論的焦點。本研究回顧了1995年以來的貨幣政策的實施狀況，用實證分析的方法檢驗了1990年至2010年中國貨幣政策的有效性，提出增強貨幣政策有效性的建議。

貨幣政策;有效性;實證分析

貨幣政策的制定和實施在一段時間有好的效果，在另一段時間又表現(xiàn)不盡如人意。中國貨幣政策是否有效及其效力大小的問題一直是國內(nèi)學者爭論的焦點。準確分析這一問題不僅對中國貨幣政策的實踐有一個客觀且理性的認識，而且對進一步發(fā)揮貨幣政策作用有著重要的參考意義［1－2］。

一、貨幣政策有效性是一個重大的現(xiàn)實問題

(一)研究背景

1978年以前，中國長期實行高度集中統(tǒng)一的計劃經(jīng)濟體制，宏觀經(jīng)濟調(diào)控主要靠計劃和財政手段，那時也沒有真正意義上的貨幣政策。1984年中國人民銀行正式行使中央銀行的職能，現(xiàn)代意義的貨幣政策才在我國開展實施［3］。隨著中國從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)變，貨幣政策對于宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要作用也逐漸顯現(xiàn)出來。1992年，信貸擴張，隨后出現(xiàn)房地產(chǎn)過熱，經(jīng)濟迅速過熱。1994年通貨膨脹創(chuàng)造了改革開放以來的最高紀錄。1995年中央銀行開始采取“軟著陸”政策來抑制通貨膨脹。1997年東南亞金融危機，中國經(jīng)濟受到東南亞金融危機的沖擊，出現(xiàn)了有效需求不足的現(xiàn)象，經(jīng)濟增長迅速放緩。1998年開始，中國政府連續(xù)6年實施了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。此舉對刺激內(nèi)需、拉動經(jīng)濟增長發(fā)揮了巨大的作用，充分顯示了危機時期“雙木撐天”(財政政策和貨幣政策)的巨大威力。從2005年開始，為了抑制國內(nèi)經(jīng)濟過熱的現(xiàn)象，中央銀行實施了穩(wěn)健的貨幣政策。2007年國際金融危機席卷全球，央行也不得不實行了一系列的擴張性政策來拉動國內(nèi)經(jīng)濟。2008年，在國內(nèi)特大自然災害和國際經(jīng)濟金融環(huán)境的雙重不利因素下，為了保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快的發(fā)展，中國人民銀行實行適度寬松的貨幣政策。2011年以來，中東政治突變導致國際油價攀升，日本地震海嘯帶來國際貿(mào)易萎縮和世界經(jīng)濟復蘇放緩的預期;我國房地產(chǎn)加大力度調(diào)控的同時，物價上漲勢頭依然不減。復雜的國內(nèi)外環(huán)境為我國經(jīng)濟帶來新的不確定性，央行也轉(zhuǎn)而把寬松的貨幣政策改為適當緊縮的貨幣政策［4］。

(二)研究目的與意義

當下盡管財政政策依然發(fā)揮著無可替代的作用，但仍應看到存在這樣一個趨勢:財政政策會逐漸淡出歷史的舞臺，如果干預過久中國的經(jīng)濟會再次變成計劃經(jīng)濟，而貨幣政策會承擔著啟動內(nèi)需促進經(jīng)濟增長的歷史重任。而從我國的實際情況來看，貨幣政策常常并不能達到其所指定的最終目標，這就形成了貨幣政策的低效性。因此，貨幣政策有效性不僅是一個重大的理論問題，也是一個重大的現(xiàn)實問題。對其深入研究不僅有著重要的理論意義，更有著重要的現(xiàn)實意義。

二、中國貨幣政策執(zhí)行狀況回顧

1984年1月1日，中國人民銀行從雙重職能轉(zhuǎn)變?yōu)閷ｉT行使中央銀行職能，作為調(diào)控宏觀經(jīng)濟的主要手段之一貨幣政策開始實施［5］?，F(xiàn)已形成了以貨幣供應量為中介目標，通過公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)、存款準備金政策、利率政策為主，多種調(diào)控手段綜合使用，最終達到保持幣值穩(wěn)定并以此來促進經(jīng)濟增長的最終目標［6］。

(一)1995—1997年貨幣政策執(zhí)行狀況

1．宏觀經(jīng)濟狀況

從1993年開始，貨幣政策把抑制通貨膨脹作為首要任務(wù)，并始終將穩(wěn)定幣值放在首位。1995年國民經(jīng)濟增長速度仍然過快，通貨膨脹并未控制住，貨幣供給仍超過經(jīng)濟增長。因此，央行通過上調(diào)貸款利率，并對金融機構(gòu)開辦特種存款和發(fā)行融資券等多種經(jīng)濟手段、經(jīng)濟政策來控制商業(yè)銀行的資金使用，進而調(diào)整我國的國民經(jīng)濟，過高的經(jīng)濟增長和通貨膨脹率得到了控制。1996年實現(xiàn)了國內(nèi)生產(chǎn)總值67 885億元，市場物價漲幅大幅回落，國民經(jīng)濟整體上實現(xiàn)了“高增長，低通脹”。

2．貨幣政策效果

這段時期貨幣政策在實現(xiàn)貨幣政策的首要目標時也較好地兼顧了其他目標，因此可以說這一時期緊縮的貨幣政策有效性還是較強的［7］。但仍然存在一些問題，貨幣政策的獨立性還是比較低，抗干擾能力較差。可以看到各個層次的貨幣供應量波動幅度較大也比較頻繁，會造成一些不良影響。

(二)1998—2004年貨幣政策執(zhí)行狀況

1．宏觀經(jīng)濟狀況

1997年7月爆發(fā)了亞洲金融危機，國際金融市場動蕩不安，而我國政府做出了人民幣不貶值的重大決策，一方面出口大幅下降，另一方面商業(yè)銀行的風險意識增強，惜貸現(xiàn)象非常嚴重，我國開始出現(xiàn)了社會有效需求不足、投資需求和消費需求也持續(xù)下跌、物價持續(xù)下跌的情形。我們可以看到居民消費價格指數(shù)在1998和1999年兩年負增長，2000年稍有反彈，開始正增長，但增長率很小，只有0.4%和0．7%，在隨后的2002年又陷入負增長，直到2003年開始，我國國民經(jīng)濟增長加快，居民消費物價指數(shù)也由負轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟情況進入新的階段。再看看我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長情況，1998年GDP增長7.8%，1999年增長7.1%，經(jīng)濟增長速度持續(xù)走低，2000年宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，實現(xiàn)了8.0%的經(jīng)濟增長率，增長幅度較上年提高0.9個百分點，但2001年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率再次回落，增幅比上年下降0.5個百分點，2002年國內(nèi)生產(chǎn)總值比上年增長8%。2003年，我國國民經(jīng)濟雖然克服“非典”疫情等多種困難，但經(jīng)濟快速增長中也存在一些影響經(jīng)濟、金融持續(xù)健康發(fā)展的矛盾和問題，通貨膨脹壓力加大［8］。2004年，世界經(jīng)濟全面復蘇，我國經(jīng)濟繼續(xù)平穩(wěn)較快發(fā)展宏觀調(diào)控取得明顯成效，糧價高位平穩(wěn)回落。投資過快增長的勢頭得到抑制，消費市場穩(wěn)中趨活。

2．貨幣政策效果

總的來說，1998—2002年期間，央行實行的反通脹緊縮的政策中，盡管采取了多種措施，但并未取得明顯的效果。在此期間，價格水平持續(xù)走低，生產(chǎn)總值雖逐年增長，但增長率較前一年都有所下降，所以可以說貨幣政策在此階段并未達到其所制定的政策目標。但從2003年開始，物價水平出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化，居民消費物價指數(shù)由負轉(zhuǎn)正，GDP增長率也達到9.1%，2003年是我國“九五”中期以來經(jīng)濟增長最好的一年。換句話說，連續(xù)多年的穩(wěn)健性貨幣政策，到2003年，終于使我國經(jīng)濟增長率達到9%，貨幣政策效果轉(zhuǎn)好。2004年，中國通脹壓力增大的情況，央行九年以來的首次加息，調(diào)控力度加大，宏觀調(diào)控達到了預期的目標，進入一個高增長、低通脹的時期。

(三)2005—2010年貨幣政策執(zhí)行狀況

1．宏觀經(jīng)濟狀況

2005，通貨膨脹的壓力增大，但國民經(jīng)濟總體呈現(xiàn)出增長較快、價格平穩(wěn)、效益較好的良好態(tài)勢。2006年美聯(lián)儲停止加息，國際大宗商品價格開始上漲，中國通脹壓力也在上升。2007年資本市場、房地產(chǎn)市場泡沫急劇增加，農(nóng)產(chǎn)品價格上升，通脹壓力倍增，3月次貸危機爆發(fā)，但由于通脹攀升，央行采取了加息的政策，經(jīng)濟增長正在悄然放緩。2008年以來，我國經(jīng)濟社會發(fā)展經(jīng)受了多方面的嚴峻考驗，面對國內(nèi)重特大自然災害和國際經(jīng)濟金融環(huán)境的雙重不利因素。9月，雷曼破產(chǎn)，一夜之間，國際金融市場劇烈震蕩，世界經(jīng)濟受到嚴重沖擊，對我國經(jīng)濟也產(chǎn)生了負面影響。加之緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟增長率掉頭向下。2009年，中國經(jīng)濟經(jīng)受了國際金融危機的嚴峻考驗。面對極其復雜的國內(nèi)外形勢，我國堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，全面實施并不斷完善應對國際金融危機的一攬子計劃，經(jīng)濟增長持續(xù)回升，經(jīng)濟主體信心日益加強，國內(nèi)需求穩(wěn)定增長，物價全面企穩(wěn)回升，房價快速上漲。2010年，國民經(jīng)濟運行態(tài)勢總體良好。消費平穩(wěn)較快增長，對外貿(mào)易快速恢復，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長，工業(yè)生產(chǎn)增長較快，居民收入穩(wěn)定增加，但價格上漲壓力較大［9］。

2．貨幣政策效果

2005年，人民銀行繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策。2006年人民銀行繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，全年經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長和價格總水平基本穩(wěn)定。2007年流動性過剩，逐漸推高的通貨膨脹率和外匯儲備的急劇膨脹，貨幣政策的動作極為頻繁，央行10次上調(diào)法定存款準備金率到14.5%，達到了1987年以來的最高水平，屬歷史罕見;央行6次加息，由年初的一年期存款利率2.79%上調(diào)到4.14%。在各項宏觀調(diào)控措施配合下，貨幣信貸增長過快的勢頭有所減緩，金融平穩(wěn)運行，但信貸擴張壓力依然較大。2007年年底，為防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹，防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，中國人民銀行執(zhí)行了緊縮的貨幣政策。9月份以后，國際金融危機急劇惡化，對我國經(jīng)濟的沖擊明顯加大。中國人民銀行轉(zhuǎn)而實行了適度寬松的貨幣政策［10］。

(四)貨幣政策各階段表述

為了更方便地看出我國各年貨幣政策的實施效果，表1為各年貨幣政策的簡單表述。

表1 貨幣政策歷年表述

三、中國貨幣政策有效性的實證分析

(一)變量選擇及數(shù)據(jù)處理

我們選取國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和居民消費指數(shù)CPI作為檢驗貨幣政策有效性的代表變量。反映貨幣供應量的變量有M1和M2。M1主要是從現(xiàn)實需求的角度反映貨幣供應對經(jīng)濟的影響，M2中還包含的儲蓄存款是企業(yè)投資資金的重要來源。因此，本研究選擇M2作為貨幣供應量的代表變量。

選取1990—2010各年度數(shù)據(jù)作分析，所有原始數(shù)據(jù)均來源于中華人民共和國國家統(tǒng)計局及中國人民銀行官方網(wǎng)站公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)(中國人民銀行貨幣政策分析小組2001—2010年的貨幣政策執(zhí)行報告)。為使實證數(shù)據(jù)研究更有說服力，對所有相關(guān)的數(shù)據(jù)進行了整理。

(二)研究方法

向量自回歸(Vector Auto-Regression Model，VAR)基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，考慮到了模型中各變量間的相互作用。VAR模型被公認為描述變量間動態(tài)關(guān)系的一種實用方法。VAR模型中變量關(guān)系的雙向和反饋特征與貨幣政策與經(jīng)濟的關(guān)系正好吻合。為了能夠通過樣本分析這些時間序列數(shù)據(jù)的邏輯關(guān)系，首先對中國的貨幣供應量M2、GDP、CPI等時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，再用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來判斷它們之間是否確實具有因果關(guān)系。

(三)實證評價

1．ADF 檢驗

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，大部分經(jīng)濟變量往往都是非平穩(wěn)的，如果僅對其進行因果關(guān)系檢驗，一般不會得到實際的意義。為了避免虛假回歸，在檢驗之前有必要先進行單位根檢驗，我們選用ADF檢驗。采用Eviews 6．0軟件分別對各變量的水平值和一階差分值進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗類型表示為:(C，T，L)，其中的C代表模型是否含有截距項，T代表時間趨勢及L為滯后階數(shù)［11］。見表2。

表2 ADF統(tǒng)計結(jié)果

由表2可知:GDP、M2、CPI都無法拒絕原假設(shè)，他們的統(tǒng)計量在5%的顯著性水平下都大于臨界值，均存在單位根，即非平穩(wěn)的。但是 CPI、LOG(M2)、LOG(SJGDP)的一階差分在5%的顯著性水平下都小于臨界值，均不存在單位根，即序列是平穩(wěn)的。

2．格蘭杰因果檢驗

我們要對其進行格蘭杰因果檢驗。而格蘭杰因果關(guān)系檢驗要求時間序列數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)的。經(jīng)過上節(jié)的驗證，CPI、LOG(CR)、LOG(M2)、LOG(SJGDP)的一階差分均不存在單位根，即序列是平穩(wěn)的。見表3。

表3 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

M2不是GDP的格蘭杰成因的概率為0．87%，表明至少在99%的置信水平下，可以認為M2是GDP的格蘭杰原因。M2不是CPI的格蘭杰成因的概率為0．16%，表明至少在99%的置信水平下，可以認為M2是CPI的格蘭杰原因，貨幣供應量M2變動與居民消費價格CPI變動存在明顯格蘭杰因果關(guān)系［12－13］。

實證分析中還存在一些問題，如本研究選取的是1990—2010年的年度數(shù)據(jù)，時間跨度較大，而且中國經(jīng)濟在此期間經(jīng)歷了比較明顯的通貨膨脹和經(jīng)濟衰退時期，貨幣政策有時調(diào)整也較頻繁，很明顯在不同時期貨幣政策的效果是不一樣的。

四、結(jié)論與建議

結(jié)論:1990年以來，中國的貨幣政策還是發(fā)揮了不小作用的，貨幣供應量對實際產(chǎn)出還是產(chǎn)生了一定影響的。盡管貨幣供應量對經(jīng)濟增長(GDP)及物價穩(wěn)定(CPI)均存在因果關(guān)系，但是貨幣供應量M2對CPI的影響，在實證分析中得出了在99%的置信水平下，都可以認為LNM2是CPI的格蘭杰原因。中國廣義貨幣供應量M2對國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP及居民消費指數(shù)CPI有因果關(guān)系，貨幣政策基本起到了保持物價穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長兩方面的作用。

建議:

1)對貨幣政策進行準確的定位。市場經(jīng)濟具有內(nèi)在不穩(wěn)定性和盲目性，也常存在市場失靈。作為總攬社會總需求的貨幣政策在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中具有其他經(jīng)濟政策不可替代的地位和作用。但經(jīng)濟運行具有自身內(nèi)在的規(guī)律性，貨幣政策只能因勢利導，而不能一意孤行，對貨幣政策的調(diào)控作用既不能高估，也不能低估。這就需要對貨幣政策準確定位，包括其能干什么，不能干什么。

2)要加強貨幣政策與其他政策之間的配合。在市場經(jīng)濟國家，貨幣政策和財政政策都是宏觀調(diào)控的主要手段，都能對經(jīng)濟總量與結(jié)構(gòu)進行調(diào)節(jié)，一般財政政策更適合于結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)并且比貨幣政策更直接，貨幣政策既有總量調(diào)控功能，也有結(jié)構(gòu)調(diào)控功能。兩種政策的協(xié)調(diào)配合，不僅有利于抑制周期波動，而且能改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失調(diào)。今后應在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，明確財政與央行的職能，實行分工協(xié)作，適當加強財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)。

［1］巴曙松．中國貨幣政策的有效性分析［M］．北京:經(jīng)濟科學出版社，2000．

［2］崔建軍．中國貨幣政策有效性問題研究［M］．北京:中國金融出版社，2006．

［3］李念齋．中國貨幣政策研究［M］．北京:中國統(tǒng)計出版社，2003．

［4］黃達．宏觀調(diào)控與貨幣供給［M］．北京:中國人民大學出版社，1997．

［5］謝平．新世紀中國貨幣政策的挑戰(zhàn)［J］．金融研究，2000(1):1．

［6］申嵐．中國貨幣政策有效性研究［D］．北京:首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，2009．

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(責任編輯 周江川)

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1007－7111(2012)06－0006－04

2012－04－28

王蕾(1989—)，女，研究方向:金融市場。