林 寬

(廣東惠州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，廣東惠州 516007)

通貨膨脹對(duì)我國(guó)股市的影響分析

林 寬

(廣東惠州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，廣東惠州 516007)

實(shí)證分析通貨膨脹對(duì)我國(guó)股票收益率的影響，發(fā)現(xiàn)其因果關(guān)系是單向的，兩者之間既可以正相關(guān)，也可以負(fù)相關(guān)。從長(zhǎng)期來看，高通脹會(huì)給企業(yè)盈利和國(guó)家的GDP帶來負(fù)面影響，并且利率的提高會(huì)降低股票價(jià)格，出現(xiàn)“通脹無牛市”的局面。但在一段時(shí)期內(nèi)，為抵補(bǔ)通貨膨脹帶來的購(gòu)買力損失，投資者會(huì)分流部分銀行儲(chǔ)蓄資金投資于金融資產(chǎn)，從而推動(dòng)股市的發(fā)展。所以，股票市場(chǎng)的“牛市”或“熊市”不能簡(jiǎn)單的用通貨膨脹來衡量。

通貨膨脹;股票收益率;“通脹無牛市”

近兩年，“通脹無牛市”不僅是學(xué)術(shù)界討論的話題，也是糾結(jié)于廣大中小散戶的問題。金融危機(jī)之前，我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)不斷攀升，通貨膨脹水平逐步提高，實(shí)際存款利息率由正轉(zhuǎn)負(fù)，居民儲(chǔ)蓄存款分流進(jìn)人股市，出現(xiàn)“通脹牛市”的現(xiàn)象。上證綜合指數(shù)從2005年5月的1060．74點(diǎn)一路飆升至2007年8月的5218．83點(diǎn)，增幅近4倍。與此同時(shí)，作為觀察通貨膨脹水平重要指標(biāo)的CPI則猶如過山車一般，從2005年5月的1．80% 逐步上升到2007年8月的6．50%，到2010年CPI又回落至1．64%。對(duì)此，國(guó)內(nèi)投資者紛紛對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，部分銀行存款分流進(jìn)人股票市場(chǎng)。一方面投資者是為了獲得股票投資收益，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的成果;另一方面，投資者是為了資產(chǎn)保值，彌補(bǔ)由通貨膨脹帶來的貨幣購(gòu)買力損失。金融危機(jī)發(fā)生后，為抵御金融危機(jī)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)啟動(dòng)了4萬億投資計(jì)劃，在積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的同時(shí)也推動(dòng)了國(guó)內(nèi)CPI的攀升。反映在資本市場(chǎng)上，投資者們出于“通脹無牛市”的考慮，對(duì)涉足股市普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。這說明，股票收益率與通貨膨脹之間或許存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是，股票投資收益是否能抵補(bǔ)通貨膨脹帶來的損失，則需要進(jìn)一步研究。

一、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)“費(fèi)雪效應(yīng)”假說，名義資產(chǎn)收益率等于預(yù)期通貨膨脹率加上實(shí)際資產(chǎn)收益率。名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率是同步變動(dòng)的，實(shí)際資產(chǎn)收益率不受物價(jià)水平變化的影響，因此在股市中，當(dāng)通貨膨脹率發(fā)生變化時(shí)，資產(chǎn)的名義收益率會(huì)相應(yīng)的作出等幅調(diào)整，通貨膨脹率的增加或者減少完全能夠通過資產(chǎn)的名義收益率體現(xiàn)出來，從而資產(chǎn)的實(shí)際收益率保持不變，投資股票等資產(chǎn)可以彌補(bǔ)通貨膨脹帶來的貨幣購(gòu)買力損失。

Anari和Kolari利用1953年1月至1998年12月的月度數(shù)據(jù)對(duì)6個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，6個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)的費(fèi)雪效應(yīng)均成立并且顯著。然而，歐美股市在1950年之后則表現(xiàn)出與上述觀點(diǎn)相反的關(guān)系，實(shí)際股票收益率與通貨膨脹率存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，歐美股票資產(chǎn)與傳統(tǒng)理論相悖，在1950年之后并沒有扮演通貨膨脹保值資產(chǎn)的角色。在對(duì)“股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系悖論”的解釋，出現(xiàn)了三種代表性的假說理論:即Fama(1981)提出的“代理效應(yīng)”假說;Modigliani和Cohn(1979)提出的通貨膨脹幻覺;以及由Tobin(1955)提出，后經(jīng)Cornell(1983)進(jìn)一步發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說。與此同時(shí)，許多學(xué)者還從需求和供給沖擊角度來解釋股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系，認(rèn)為兩者之間既可以是正相關(guān)，也可以是負(fù)相關(guān)，具體情況取決于通貨膨脹的推動(dòng)力來源及其相對(duì)重要性。

在實(shí)證分析方面，Hess和Lee(1999)對(duì)二戰(zhàn)前和二戰(zhàn)后美國(guó)、英國(guó)、日本和德國(guó)實(shí)踐的檢驗(yàn)表明，股票收益率與通貨膨脹率的正負(fù)關(guān)系隨時(shí)間而變化。在二戰(zhàn)前，上述國(guó)家需求沖擊相對(duì)更重要，兩者正相關(guān);而二戰(zhàn)后供給沖擊相對(duì)更重要，則兩者負(fù)相關(guān)。Gallagher和Taylor(2002)對(duì)美國(guó)1957一1997年實(shí)踐的檢驗(yàn)也得到了相同的結(jié)論。

中國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，這類研究較少。靳云匯和于存高(1998)通過回歸分析表明，股票價(jià)格與通貨膨脹呈反向關(guān)系。剛猛、陳金賢(2004)通過使用1995年1月至2002年10月期間的數(shù)據(jù)證明了當(dāng)貨幣供給表現(xiàn)為非順周期特性時(shí)，股票收益與通貨膨脹呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系。潘方卉(2007)通過對(duì)我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率之間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，費(fèi)雪效應(yīng)在我國(guó)并不成立。

二、實(shí)證研究

(一)樣本與數(shù)據(jù)處理

本文選取上證綜合指數(shù)作為股票價(jià)格水平，SZZSt代表t期的股票市場(chǎng)收盤指數(shù)。以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)作為價(jià)格水平，通貨膨脹率設(shè)為X2，實(shí)際股票價(jià)格X1=SZZSt－X2，這些變量均以對(duì)數(shù)形式出現(xiàn)，即，X1=LOG(SZZS)－LOG(CPI)，X2=LOG(CPI)。樣本選取區(qū)間為1995年1月至2011年1月，共192個(gè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒和大智慧軟件，在Eviews5．0下完成實(shí)證操作。

(二)回歸分析

設(shè)貨膨脹率與股票收益率的線性方程為:

其中，X1代表股票收益率，X2代表通貨膨脹率，α和β是待估參數(shù)，u是誤差修正項(xiàng)。Eviews中用最小二乘法回歸結(jié)果為:

由回歸方程可以看出，通貨膨脹率的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)數(shù)，表明股價(jià)指數(shù)收益率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān)，系數(shù)估計(jì)的伴隨概率為0%，但R2較小，整體擬合關(guān)系不顯著，中國(guó)股票市場(chǎng)中股票收益與通貨膨脹之間呈現(xiàn)統(tǒng)計(jì)上不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(三)相關(guān)性檢驗(yàn)

從圖1可以看出，1995年1月至1999年12月，實(shí)際股票價(jià)格序列X1和居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)序列X2的走勢(shì)基本相反，前者是緩慢上升，后者是緩慢下降的。2000年1月至2007年12月，兩序列的走勢(shì)基本同步，都是先下降后上升。2008年以后兩序列走勢(shì)又呈相反的趨勢(shì)。說明在整個(gè)樣本期間，我國(guó)股票收益率和通貨膨脹率相關(guān)性不顯著，有時(shí)負(fù)相關(guān)，有時(shí)正相關(guān)。不能簡(jiǎn)單的說“通脹無牛市”。

(四)Granger因果檢驗(yàn)

圖1 股票收益率與通貨膨脹率

Granger因果檢驗(yàn)通過研究變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，反映不同變量之間相互作用的方向，以確定通貨膨脹對(duì)股票收益的預(yù)測(cè)效力，其滯后階數(shù)依據(jù)AIC信息準(zhǔn)則和SC信息準(zhǔn)則確定為2。如表1所示，在F統(tǒng)計(jì)量下拒絕第一個(gè)原假設(shè)而接受第二個(gè)原假設(shè)，即股票收益率不能引起通貨膨脹率的變動(dòng)，但通貨膨脹率是股票價(jià)格變動(dòng)的重要原因，它們的因果關(guān)系是單向的。

表1 Granger因果檢驗(yàn)

三、通貨膨脹對(duì)股市影響的分析

(一)長(zhǎng)期內(nèi)通貨膨脹與股市價(jià)格之間負(fù)相關(guān)

所謂的“通脹無牛市”一般是從長(zhǎng)期高通脹角度來說的。一旦通貨膨脹超出合理的范圍，就會(huì)給企業(yè)盈利和國(guó)家的GDP帶來負(fù)面影響。首先，原材料價(jià)格上漲過快，企業(yè)難以把成本轉(zhuǎn)嫁出去，企業(yè)利潤(rùn)就會(huì)減少。其次，在通貨膨脹嚴(yán)重的情況下，利率會(huì)上升，企業(yè)的融資成本會(huì)增加，從而影響企業(yè)的利潤(rùn)。最為重要的是，通貨膨脹會(huì)使民眾和企業(yè)家的不安情緒持續(xù)上升，影響社會(huì)和金融體系的穩(wěn)定，從而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難性的影響。另外，通貨膨脹上升的時(shí)候，利率會(huì)上升，投資者對(duì)于股票估值的要求也會(huì)更加苛刻。當(dāng)存款利率為2%的時(shí)候，20倍市盈率的股票有人愿意買;當(dāng)存款利率上升到10%的時(shí)候，投資者可能要求同樣的股票市盈率應(yīng)降到8倍以下才愿意買。因此，股票價(jià)格自然就會(huì)大幅下跌。

通過觀察國(guó)內(nèi)股市與CPI的關(guān)系，我們可以看到，上世紀(jì)90年代中期，我國(guó)CPI一度曾突破20%，但股市的反應(yīng)卻非常糟糕。90年代后期，CPI大幅回落，股市略有上升。2004年通貨膨脹再次抬頭，CPI一度接近5%，上證指數(shù)則一路往下，并且在2005年一度跌破1000點(diǎn)。之后，隨著通貨膨脹局面得到有效控制，股市迎來了2006－2007年的大牛市。2007年下半年通貨膨脹再次抬頭，年底上證指數(shù)再次掉頭向下，直到2008年底通脹回落，股市才開始反彈。2009年下半年以來，通貨膨脹壓力上升，上證指數(shù)再次大幅震蕩、停滯不前。

在通貨膨脹階段，股民都不愿對(duì)外投資，因?yàn)橥冻鋈サ腻X未必能夠跑贏物價(jià)上漲幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物資，持有待漲勢(shì)頭最好的投資策略。所以，通貨膨脹會(huì)造就商品期貨的大牛市，但卻不會(huì)造就股市的大好行情，而且很可能會(huì)斷送股市牛市行情。加息看似有利于遏制通貨膨脹，但其結(jié)果卻是一年以后將有更多的貨幣沖擊市場(chǎng)，這實(shí)際上是促進(jìn)了物價(jià)上漲。因此，遏制通貨膨脹勢(shì)頭的關(guān)鍵不在加息，而在于本幣升值。

(二)短時(shí)期內(nèi)通貨膨脹與股票收益率可能正相關(guān)。

為了抵補(bǔ)通貨膨脹帶來的購(gòu)買力損失，投資者分流部分銀行儲(chǔ)蓄資金投資于股市等資產(chǎn)，再加上2003年以來銀行體系中流動(dòng)性膨脹，包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，股票投資收益大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的實(shí)物投資收益，資金大量進(jìn)人資產(chǎn)市場(chǎng)，結(jié)果出現(xiàn)“通貨膨脹——儲(chǔ)蓄分流——股票價(jià)格攀升——儲(chǔ)蓄資金繼續(xù)分流——股票價(jià)格上漲”的格局，并且這種狀況不因緊縮性政策的出現(xiàn)而停止發(fā)展。這種狀況不僅不利于股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，而且經(jīng)濟(jì)金融非平衡性的加劇還會(huì)形成資產(chǎn)泡沫，危及經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的維護(hù)，2008年的金融危機(jī)就是典型的例證。

在通脹溫和的時(shí)候，產(chǎn)品價(jià)格逐漸上升，企業(yè)的收入和盈利、以及國(guó)家的名義GDP都會(huì)出現(xiàn)適度的增長(zhǎng)，對(duì)于股市的影響應(yīng)該是正面的。在通貨膨脹初期，物價(jià)仍舊保持穩(wěn)定，如果折現(xiàn)率不變，由于預(yù)期收益的增加，股票價(jià)格上升。當(dāng)物價(jià)開始持續(xù)上漲時(shí)，如果預(yù)期收益率與折現(xiàn)率同時(shí)發(fā)生調(diào)整，股票價(jià)格可能不變;如果折現(xiàn)率的調(diào)整滯后于預(yù)期收益率的調(diào)整，股票價(jià)格則會(huì)先上升而后下降。處于穩(wěn)定的通貨膨脹狀態(tài)時(shí)，預(yù)期收益率、預(yù)期股利增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率得到充分調(diào)整，股票價(jià)格最終以通貨膨脹率的變化速度上升。

雖然長(zhǎng)期通貨膨脹與股市價(jià)格之間負(fù)相關(guān)，但在短期內(nèi)二者之間的關(guān)系則異常復(fù)雜。通貨膨脹并不是影響股市的唯一因素，經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)政和貨幣政策、股市制度、公司業(yè)績(jī)、股市交易行為、人民幣匯率等都會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生一定的影響，兩者有時(shí)也會(huì)表現(xiàn)出一致性。

四、結(jié)論

實(shí)證結(jié)果與分析表明，通貨膨脹與股票收益率的因果關(guān)系是單向的，通貨膨脹率在一定程度上能影響股票收益率，兩者之間既可以正相關(guān)，也可以負(fù)相關(guān)。從長(zhǎng)期來看，高通脹會(huì)給企業(yè)盈利和國(guó)家的GDP帶來負(fù)面影響，并且利率的提高會(huì)降低股票價(jià)格，會(huì)出現(xiàn)“通脹無牛市”的局面。但在一段時(shí)期內(nèi)，為抵補(bǔ)通貨膨脹帶來的購(gòu)買力損失，投資者會(huì)分流部分銀行儲(chǔ)蓄資金投資于金融資產(chǎn)，從而推動(dòng)股市的發(fā)展。所以，股票市場(chǎng)的“牛市”或“熊市”不能簡(jiǎn)單的用通貨膨脹來衡量。

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1003－4145［2012］07－0159－03

2012－01－19

林 寬，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，廣東惠州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系副教授。

(責(zé)任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163．com)