劉孝萍

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

1 引言

在我國，證券基金的業(yè)績評價(jià)卻仍然處于剛剛起步階段.我國對開放式基金的業(yè)績評價(jià)中存在著過多考慮收益指標(biāo)，基金公司收取的管理費(fèi)也只與基金凈值相聯(lián)系，未能全面考慮為獲取收益而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn).在資本市場，高收益總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，過多依靠回報(bào)來評價(jià)業(yè)績可能會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的過度承擔(dān).從長遠(yuǎn)來看，這種方式的投資基金業(yè)的競爭發(fā)展，不利于證券投資基金的自身管理，不利于指導(dǎo)投資者的理性投資，更不利于我國證券市場的成熟.

2 文獻(xiàn)回顧

由于我國證券投資基金起步較晚、運(yùn)作時間較比較短，相對于國外豐碩的研究成果，我國理論界目前對基金的業(yè)績評價(jià)基本上處于初級階段:黃興孿(2001)采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法、基金經(jīng)理證券選擇和市場時機(jī)選擇能力評價(jià)方法以及對多因素業(yè)績評價(jià)方法進(jìn)行分析，得出如果不考慮風(fēng)險(xiǎn)的因素，以收益率指標(biāo)為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，不超過一半的投資基金的業(yè)績能夠好于市場基準(zhǔn)組合;但經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，即使剔除新股配售對基金收益的影響，基金的業(yè)績也能夠優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合，即在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下，基金能夠戰(zhàn)勝市場［1］(P44～47).丁文恒，馮英浚，康宇虹(2002)首次在我國基金業(yè)績評價(jià)體系中引用了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對我國基金業(yè)績評價(jià)進(jìn)行了研究［4］(P98～101).鄭文堂，徐曉標(biāo)(2005)通過對基金投資收益率、基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益水平、基金業(yè)績持續(xù)性、基金管理能力進(jìn)行分析得出沒有足夠的證據(jù)表明基金經(jīng)理具有良好的選股能力，證券投資基金的資產(chǎn)規(guī)模對選股能力影響不大，但與市場擇機(jī)能力則呈一定的負(fù)相關(guān)趨勢，并且基金短期收益(月度收益)具有明顯的持續(xù)性［5］(P86～91).李彪(2009)通過證券投資基金的傳統(tǒng)評價(jià)方法一絕對收益率以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的三大評價(jià)指標(biāo)Sharp指數(shù)、Jensen指數(shù)、Treynor指數(shù)來評價(jià)我國證券投資基金的整體業(yè)績水平，并通過T－M模型和H一M模型對我國證券投資基金是否具有擇時能力和選股能力進(jìn)行了實(shí)證研究［2］(P50～53)，結(jié)果表明，我國證券市場的不完全有效性，我國證券投資基金在其承擔(dān)的既定風(fēng)險(xiǎn)水平下取得超常規(guī)收益的能力并不顯著，且證券投資基金在整體上不具備選股能力.本文綜合考慮基金的風(fēng)險(xiǎn)收益情況，選取了比較有代表性的指標(biāo)，運(yùn)用DEA模型進(jìn)行研究，具有科學(xué)性.

3 基于DEA的實(shí)證分析

3.1 DEA模型簡介

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis，簡稱DEA)及其第一個模型即C2R模型最早由美國運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes等人于1978年提出，在中國最早由中國人民大學(xué)的魏權(quán)齡教授于1985向國內(nèi)介紹.DEA方法的基本原理是將決策單元的多項(xiàng)投入與多項(xiàng)產(chǎn)出項(xiàng)目數(shù)據(jù)投射于坐標(biāo)空間上，求出最大產(chǎn)出或最小投入為效率邊界，以衡量各決策單元DMU的效率.若決策單元觀察值落在此效率邊界上，則認(rèn)為該決策單元相對有效率，其效率值為1;若決策單元的觀察值不落在此效率邊界上，則為相對無效率，效率值為0到1之間，其間的差距則代表決策單元的無效率程度.判斷一個決策單元是否為DEA有效，本質(zhì)上是判斷該決策單元是否落在生產(chǎn)可能集的生產(chǎn)前沿面上.

基于DEA的基本原理，我們建立如下基金業(yè)績評估模型.假設(shè)有n家基金(即DMU)，每家基金都有相同的m投入和相同的s產(chǎn)出.xij表示第j只基金的第i項(xiàng)投入量，yij表示第 j只基金的第 i項(xiàng)輸出來，記 Xj=(x1j，x2j，…，xmj)，Yj=(y1j，y2j，…，ysj)，j=1，2，…，n，v=(v1，v2，…，wm)T，u=(u1，u2，…，us)T 分別為投人變量和產(chǎn)出變量的權(quán)重向量，則第j0只基金的效率評價(jià)指數(shù)為:

再加入松弛變量S+及S－將不等式約束變?yōu)榈仁郊s束，可以得到以下形式的線性規(guī)劃模型

θ即為第j0家基金的相對效率評價(jià)值，由線性規(guī)劃理論可知，θ≤1.當(dāng)θ=1且S+=S－=0時，則稱該基金DMUj0為DEA有效，其經(jīng)濟(jì)意義為，該基金所有的投入要素X0均可能得到了充分的利用，且該基金在約束的條件下達(dá)到了最大的可能產(chǎn)出Y0.如果θ≠1，那么該只基金是無效的，即該基金的風(fēng)險(xiǎn)過大、成本過高或收益過低，從而可以通過調(diào)整一定的投入獲得更好的資源配置.

3.2 指標(biāo)的選取及樣本的確定

基金運(yùn)作的投入主要包含兩個方面—成本投入和風(fēng)險(xiǎn)投入.本文從期初單位凈資產(chǎn)和單位基金的運(yùn)營費(fèi)用兩個方面考慮成本投入，可以作為兩項(xiàng)輸入指標(biāo)，其中運(yùn)營費(fèi)用包括管理費(fèi)、托管費(fèi)、交易費(fèi)等其他費(fèi)用.而風(fēng)險(xiǎn)投入主要是從凈值增長率標(biāo)準(zhǔn)差及反映流動性程度的持股集中度來表示，可以作為另兩項(xiàng)輸入指標(biāo).而輸出指標(biāo)主要是從期末單位凈資產(chǎn)和基金累計(jì)分紅來體現(xiàn).本文以2009—2011年三年時間為樣本區(qū)間，以2008年以前成立的數(shù)據(jù)比較完整的30只開放式基金為研究對象進(jìn)行實(shí)證研究.數(shù)據(jù)主要來源于新浪財(cái)經(jīng)中各只基金的年度基金報(bào)告，中國基金網(wǎng)和中國證券報(bào)等網(wǎng)站，數(shù)據(jù)的處理采用DEAP2.1軟件.

3.3 基于DEA的實(shí)證結(jié)果分析

首先基于2011年各基金的輸入輸出數(shù)據(jù)，運(yùn)用DEAP2.1軟件，得出如表1的結(jié)果

表1 2011年各基金有效性比較Table 1 The comparision of every fund effectiveness in 2011

從數(shù)據(jù)結(jié)果來看，DEA有效率的國泰金龍債券、博時價(jià)值增長、大成價(jià)值增長、富國天利增長、國投瑞銀融華、寶盈鴻利收益、招商安泰債券、國聯(lián)安穩(wěn)健、廣發(fā)聚豐、泰信先行策略、申萬菱信盛利精選、工銀精選平衡、長盛中證100指數(shù)、長信銀利精選表現(xiàn)出了規(guī)模收益不變的現(xiàn)象，而華安創(chuàng)新、泰達(dá)宏利成長、南方績優(yōu)成長、金鷹成份優(yōu)選、招商安泰、華泰柏瑞積極成長則是規(guī)模收益增長的，說明其現(xiàn)在正處于發(fā)展成長的過程中，有較大的發(fā)展空間.而DEA相對無效率的華夏成長、嘉實(shí)成長收益、易方達(dá)平穩(wěn)增長、融通深證100指數(shù)、銀華優(yōu)勢企業(yè)、長城久恒平衡、鵬華行業(yè)成長、景順長城內(nèi)需增長、諾安價(jià)值增長、匯豐晉信龍騰10只基金則處于規(guī)模收益遞減.

從以上分析中，可以初步認(rèn)識到各基金的收益狀況.但如果要了解各基金的發(fā)展情況，必須結(jié)合近幾年的數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合考慮，即基于面板數(shù)據(jù)定量分析DEA有效率的決策單元是否有繼續(xù)改善的空間，而對于DEA無效率的決策單元是否正在有所進(jìn)步.基于DEA的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)對2009—2011年各基金數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出表2

表2 2009—2011年各基金的發(fā)展變化Table 2 The development and change of the funds from 2009 to 2011

從上表中全部基金的平均值可以看出總要素生產(chǎn)率值為0.969，也就是說這些基金在評價(jià)期內(nèi)總要素生產(chǎn)效率出現(xiàn)了下降，原因主要是技術(shù)效率平均每年下降29%，而綜合效率只是提高了23%.就實(shí)際情況來看，筆者認(rèn)為雖然在這幾年證券市場有了較大的發(fā)展，但由于開放式基金本身具備的靈活的申購贖回機(jī)制以及整個經(jīng)濟(jì)市場的不景氣，使得各基金發(fā)展的波動性比較大，即使基金的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但是具有良好的投資價(jià)值的資源卻十分有限，持股的集中度比較大，使得持股成本上升，從而收益率出現(xiàn)了下降.

4 研究的結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

隨著中國證券投資基金的迅速發(fā)展，對基金業(yè)績的相關(guān)研究也越來越受到關(guān)注，本文運(yùn)DEA方法，對我國30只開放式基金業(yè)績評價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究.從研究結(jié)果總體來看，在2011年間，大多數(shù)基金都處于相對有效狀態(tài)，只有少數(shù)處于無效狀態(tài)，而DEA有效的基金分為規(guī)模收益不變階段和規(guī)模收益遞增階段，DEA無效的基金處于規(guī)模收益遞減階段，可以適當(dāng)?shù)臏p少規(guī)模投入.本文還對基金的輸入輸出指標(biāo)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)運(yùn)營費(fèi)用、凈值增長率標(biāo)準(zhǔn)差、持股集中度、期末單位凈資產(chǎn)對于基金業(yè)績的DEA有效影響比較大，而期初單位凈資產(chǎn)和基金分紅的影響比較小，說明費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)的投入對基金的相對有效性的影響比較大.

基于DEA模型對2009—2011年30只基金進(jìn)行Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)分析，從中可以看出，基金的總生產(chǎn)效率出現(xiàn)了下降的現(xiàn)象，主要原因在于技術(shù)效率沒有得到提高.由于在評價(jià)期內(nèi)整個證券市場的外部環(huán)境不穩(wěn)定，各基金發(fā)展的波動性比較大，導(dǎo)致整體基金經(jīng)濟(jì)收益的不穩(wěn)定，還有基金的多數(shù)投資主要集中于幾個主要資源上，流動性差，風(fēng)險(xiǎn)比較大，所以提高技術(shù)效率是十分有必要的.

4.2 相關(guān)建議

4.2.1.拓寬基金投資渠道、實(shí)現(xiàn)投資形式多樣化

由于受多種因素的影響，目前，我國開放式基金的投資渠道和形式單一，極大限制了它的發(fā)展，而且風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此我們可以借鑒國外經(jīng)驗(yàn)結(jié)合國內(nèi)實(shí)際情況，逐步完善市場運(yùn)行機(jī)制和豐富投資形式，努力發(fā)展衍生產(chǎn)品市場，積極鼓勵和支持包括社?；?、保險(xiǎn)基金在內(nèi)的各種基金投資，允許機(jī)構(gòu)投資海外市場，拓寬資金的投資渠道，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資回報(bào)率，促進(jìn)開放式基金的迅速發(fā)展.

4.2.2.進(jìn)一步完善開放式基金的監(jiān)管體系

實(shí)證研究表明，我國證券市場風(fēng)險(xiǎn)偏高，不利于我國基金業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展.建立和完善我國基金監(jiān)管法律體系，既是我國基金業(yè)規(guī)范運(yùn)作的客觀要求，又是我國基金業(yè)快速健康發(fā)展的重要保證.我國應(yīng)做到以下幾點(diǎn):一是加強(qiáng)對基金管理公司的公司治理和內(nèi)部控制的監(jiān)管，提高公司的自律程度.二是加強(qiáng)對基金信息披露制度的監(jiān)管，增加基金的透明度，發(fā)揮公眾和媒體的監(jiān)督作用.三是推動基金評級體系的完善和發(fā)展，對各基金的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行分析，為基金發(fā)展提供導(dǎo)向，促進(jìn)基金公司的良好運(yùn)作.四是加強(qiáng)對基金運(yùn)作的監(jiān)督和管理，嚴(yán)厲打擊各種違法違規(guī)行為.

4.2.3.進(jìn)行基金業(yè)績評價(jià)時需著重考慮基金投資組合的流動性

開放式基金所特有的申購贖回特征，開放式基金面臨著特有的風(fēng)險(xiǎn)—流動性風(fēng)險(xiǎn).流動性是指資產(chǎn)持有者將資產(chǎn)在最短的時間以最小的價(jià)值損失和最低的交易成本變現(xiàn)的能力.基金的流動性越低，進(jìn)行在最短時間交易的成本就越高.流動性越差，變現(xiàn)能力變?nèi)?，會使得股價(jià)持續(xù)下跌，基金高位被套，缺乏做空機(jī)制和股指期貨套期保值，這樣往往會嚴(yán)重影響基金的正常運(yùn)營，損害投資者利益，甚至?xí)?dǎo)致基金面臨清盤的局面.因此，在對基金評價(jià)過程中，應(yīng)充分考慮基金投資組合的流動性對基金業(yè)績的影響.

［1］黃興孿.我國證券投資基金業(yè)績評價(jià)實(shí)證研究［D］.福建:廈門大學(xué)企業(yè)管理，2001:39－41.

［2］李彪.證券投資基金業(yè)績評價(jià)實(shí)證研究［D］.四川:西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009:50－53.

［3］魏權(quán)齡.數(shù)據(jù)包絡(luò)分析［M］.北京:科學(xué)出版社，2004:38－51.

［4］丁文恒，馮英浚，康宇虹.基于DEA的投資基金業(yè)績評估［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2002，23(3):98－101.

［5］鄭文堂，徐曉標(biāo).關(guān)于證券投資基金業(yè)績評價(jià)方法及其應(yīng)的探討［J］.數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2005，24(1):86－91.