張 旭, 劉 超

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院, 安徽 蚌埠 233000)

基于結(jié)構(gòu)方程模型的我國上市公司盈利因素研究

張 旭, 劉 超

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院, 安徽 蚌埠 233000)

使用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)影響我國上市公司盈利能力的因素進(jìn)行實(shí)證分析. 結(jié)果表明:上市公司資產(chǎn)負(fù)債水平對(duì)盈利能力具有負(fù)向影響;成長性對(duì)盈利能力具有正向影響;營運(yùn)能力對(duì)杠桿率具有正向影響;營運(yùn)能力對(duì)短期償債能力具有正向影響;營運(yùn)能力對(duì)盈利能力的直接效應(yīng)并不顯著,主要是通過資本結(jié)構(gòu)、短期償債能力、成長性中間潛變量間接影響盈利能力．

結(jié)構(gòu)方程模型; 盈利能力; 成長性; 資本結(jié)構(gòu)

0 引言

盈利能力反映企業(yè)獲取利潤的能力,它是投資者對(duì)企業(yè)做出投資評(píng)價(jià)的核心內(nèi)容,同時(shí)也是企業(yè)管理人員制定經(jīng)營管理策略的重要依據(jù),因此,對(duì)影響企業(yè)盈利能力的因素進(jìn)行剖析是非常有必要的．國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)盈利能力的研究由來已久,他們通過大量的實(shí)證研究,運(yùn)用傳統(tǒng)的回歸分析、主成分分析或因子分析等實(shí)證方法取得了非常有影響的研究成果,如企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力具有正反兩個(gè)方向的影響、企業(yè)的營運(yùn)能力對(duì)盈利能力具有正向的影響等．

本文與以往研究有所不同: 1) 利用結(jié)構(gòu)方程模型方法對(duì)影響企業(yè)盈利能力的因素進(jìn)行分析．以往的實(shí)證研究大多利用傳統(tǒng)的回歸分析、主成分回歸或因子分析方法,這些分析方法都有自身的局限性,如因子分析方法只允許一個(gè)指標(biāo)變量從屬于一個(gè)因子并且需要經(jīng)過兩個(gè)步驟(計(jì)算因子得分、因子回歸)才可以得到相應(yīng)結(jié)果,而傳統(tǒng)回歸方法只能對(duì)一個(gè)因變量回歸,當(dāng)利用單一的觀測變量衡量一個(gè)潛變量時(shí)通常會(huì)有測量誤差,并且變量間往往具有較強(qiáng)的相關(guān)性．20世紀(jì)六七十年代出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)方程模型方法則能夠較好的解決這些問題． 2) 將企業(yè)成長性、營運(yùn)能力、短期償債能力作為影響盈利能力的潛變量,并試圖反映成長性對(duì)短期償債能力的影響．以往的研究往往集中于資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系,忽略了其他因素對(duì)盈利能力的影響,如基于因子分析或主成分分析法的研究大都沒有把反映成長性的指標(biāo)納入到模型中來,即便納入模型,也往往把該指標(biāo)歸入盈利能力因子中．本文將運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型方法和我國上市公司2010年的年度數(shù)據(jù),對(duì)影響我國上市公司盈利能力的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析．

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

由于研究企業(yè)盈利能力的影響因素具有重要的意義,國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了深入的研究．Modigliani和Miller (1958)提出,在不考慮公司所得稅,且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí),公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)[1]．Modigliani和Miller (1963)又提出修正的MM理論,該理論認(rèn)為在考慮公司所得稅的情況下,資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系[2]．Staking和Babbel(1995)運(yùn)用實(shí)證分析,得出公司價(jià)值會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高先增后減的結(jié)論[3]．Wolfgang Drobetz和Pascal Pensa(2007)利用425個(gè)歐洲公司1990至2005的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸[4],以及Joshua Abor(2010)利用15個(gè)公司1998至2002年的資產(chǎn)凈利率與公司的資本結(jié)構(gòu)回歸,得出了相同的結(jié)論[5]．

近年來,我國學(xué)者對(duì)影響公司盈利能力的因素進(jìn)行了大量的實(shí)證研究,并取得了一定的成果．陸正飛和辛宇(1998)利用回歸方法對(duì)滬市A股數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,得出長期負(fù)債比率與盈利能力負(fù)相關(guān)、成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)[6]．肖作平(2004)利用雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型及廣義矩估計(jì)技術(shù),得出企業(yè)成長性、資產(chǎn)流動(dòng)性與杠桿比率負(fù)相關(guān)[7]．李寶仁等(2003)運(yùn)用主成分回歸方法、王長林等(2011)用因子分析法得出相同結(jié)論:上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[8，9]．趙桂芹等(2008)利用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)影響保險(xiǎn)公司盈利能力的因素分析,發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司獲利能力有正反兩方向影響[10]．譚卓等(2008)利用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)于公司績效的影響進(jìn)行實(shí)證分析,得出結(jié)論:董事會(huì)獨(dú)立性與公司績效為負(fù)向關(guān)系,股權(quán)集中度對(duì)公司績效不但有直接影響,還通過董事會(huì)獨(dú)立性產(chǎn)生間接影響[11]．劉洪渭(2011)基于結(jié)構(gòu)方程模型建立了上市公司收益質(zhì)量評(píng)價(jià)體系,但這一評(píng)價(jià)體系并不能反映潛變量之間的關(guān)系[12]．

基于以上相關(guān)文獻(xiàn),本文選擇盈利能力、營運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)、短期償債能力、成長性為潛變量,并給出研究假設(shè):

H1: 資本結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力具有負(fù)向影響,即經(jīng)營杠桿比率越高,企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)．

H2: 短期償債能力對(duì)盈利能力具有負(fù)向影響,即短期償債能力越強(qiáng),盈利能力越弱．

H3: 成長性對(duì)盈利能力具有正向影響,即成長性越強(qiáng)的企業(yè),盈利能力越強(qiáng)．

H4: 成長性對(duì)短期償債能力具有正向影響,即成長性越強(qiáng),短期償債能力越強(qiáng)．

H5: 營運(yùn)能力對(duì)盈利能力具有正向影響,即營運(yùn)能力越強(qiáng),盈利能力越強(qiáng)．

H6: 營運(yùn)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有負(fù)向影響,即營運(yùn)能力越強(qiáng),負(fù)債水平越低．

H7: 營運(yùn)能力對(duì)短期償債能力具有正向影響,即營運(yùn)能力越強(qiáng),短期償債能力越強(qiáng)．

2 變量選擇與樣本來源

2.1 變量選擇

本文選擇盈利能力、營運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)、成長性、短期償債能力作為研究模型的潛變量,其中營運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)是影響盈利能力的主要因素,這與大多數(shù)文獻(xiàn)中的相關(guān)討論是一致的,同時(shí)成長性與短期償債能力也是影響盈利能力的重要因素: 1)上市公司的成長性反映了企業(yè)未來收益的潛力,當(dāng)成長性增強(qiáng)時(shí),投資者會(huì)增加投資,使企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模,收益增加．2)由于短期償債能力往往是通過流動(dòng)比率與速動(dòng)比率反映的,這些比率體現(xiàn)了企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營水平,因此會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響．

由于盈利能力、營運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)、成長性、短期償債能力實(shí)際上是不可以直接觀測的變量,需要通過一些可測變量間接反映,本文分別選取代表以上5種潛變量的可測變量,如表1所示．

表1 潛變量與可測變量指標(biāo)

2.2 樣本數(shù)據(jù)來源

滬深300指數(shù)是從上海和深圳證券市場中選取的300只A股作為樣本所編制的指數(shù),其中滬市有179只,深市121只,覆蓋了滬深市場六成左右的市值,其樣本規(guī)模大、流動(dòng)性好,具有良好的市場代表性,已成為我國股指期貨的標(biāo)的物．本文選取2010年滬深300指數(shù)成分股作為樣本,并通過RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫獲得年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),剔除掉22個(gè)數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)樣本,共278個(gè)數(shù)據(jù)樣本．

3 研究方法與模型構(gòu)建

在研究償債能力、營運(yùn)能力、成長性與盈利能力的關(guān)系時(shí),傳統(tǒng)的實(shí)證方法(如回歸分析),已經(jīng)不再適用,因?yàn)檫@些指標(biāo)通常有很強(qiáng)的相關(guān)性,并且不是可觀測的．使用主成分回歸、因子分析可以解決這些困難,但通常需要經(jīng)過兩個(gè)步驟:先計(jì)算主成分、因子得分,把得分作為相關(guān)系數(shù)的觀測值;然后計(jì)算因子得分間的相關(guān)系數(shù),作為潛變量的相關(guān)系數(shù)．使用結(jié)構(gòu)方程模型則可以兩步同時(shí)完成,其優(yōu)點(diǎn)有:同時(shí)處理多個(gè)因變量;變量可含測量誤差;指標(biāo)可從屬于不同的因子．本文利用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)影響公司盈利能力因素進(jìn)行分析．

結(jié)構(gòu)方程模型包括結(jié)構(gòu)方程和測量方程:

1) 測量方程反映潛變量和可測變量之間的關(guān)系,其模型形式是:X=Λxξ+ε,Y=Λyη+δ,其中X是外生潛變量ξ的觀察指標(biāo),Y是內(nèi)生潛變量η的觀察指標(biāo),ε是X的測量誤差,δ是Y的測量誤差,Λx是X在ξ上的因子載荷,Λy是Y在η上的因子載荷.

2) 結(jié)構(gòu)方程反映潛變量之間關(guān)系,其模型形式為:η=Bη+Γξ+ζ,B描述了內(nèi)生潛變量η之間的關(guān)系,Γ描述了ξ對(duì)η的影響,ζ是殘差向量．結(jié)構(gòu)方程模型的矩陣形式如下：

根據(jù)研究假設(shè)建立模型,結(jié)構(gòu)方程模型路徑如圖1所示.

圖1 結(jié)構(gòu)方程模型路徑圖

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

本文利用擬合函數(shù)方法進(jìn)行模型估計(jì),通過Lisrel8.7得到模型結(jié)果．?dāng)M合優(yōu)度的檢驗(yàn)分為整體擬合優(yōu)度檢驗(yàn)、結(jié)構(gòu)方程擬合優(yōu)度檢驗(yàn)和測量方程擬合優(yōu)度檢驗(yàn)．當(dāng)整體模型擬合優(yōu)度檢驗(yàn)通過時(shí),才可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程與測量方程的檢驗(yàn)與解釋．評(píng)價(jià)整體模型時(shí),應(yīng)將多個(gè)擬合指數(shù)結(jié)合應(yīng)用,通常有三大類:絕對(duì)擬合指數(shù)、相對(duì)擬合指數(shù)、簡約指數(shù)．模型的擬合優(yōu)度指數(shù)結(jié)果如表2所示,可以看出模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)通過．

表2 模型的擬合優(yōu)度指數(shù)

注:以上擬合指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)參見侯杰泰等(2004)編寫的《結(jié)構(gòu)方程模型及其應(yīng)用》

4.2 模型的參數(shù)估計(jì)

4.2.1 測量方程的參數(shù)估計(jì)

從表3可以看出,可測變量資產(chǎn)凈利率、帶息債務(wù)/資本投入、速動(dòng)比率、總資產(chǎn)增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的系數(shù)都達(dá)到了顯著性水平,在0.1的顯著性水平下,總資產(chǎn)增長率也是可以通過顯著性檢驗(yàn)的．而由于潛變量第一個(gè)觀測變量所對(duì)應(yīng)的載荷系數(shù)通常被固定,用作標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)的參照系,其方差等于0,因此每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、營業(yè)收入增長率的系數(shù)不存在t值和標(biāo)準(zhǔn)差．因此,這些可測變量較好的反映了潛變量．第一,每股收益、資產(chǎn)凈利率越高,企業(yè)的盈利能力越強(qiáng),且系數(shù)顯著．第二,資產(chǎn)負(fù)債率、帶息債務(wù)/資本投入越高,企業(yè)經(jīng)營杠桿比率越高,系數(shù)通過檢驗(yàn)．第三,流動(dòng)比率、速動(dòng)比率的系數(shù)分別是1.91、1.95,能夠較合理的反映企業(yè)的短期償債能力．第四,營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率的系數(shù)為正,能較好的反映企業(yè)的成長性．第五,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的t值通過檢驗(yàn),能夠較好的衡量公司的營運(yùn)能力．

表3 測量方程的參數(shù)估計(jì)

4.2.2 結(jié)構(gòu)方程的參數(shù)估計(jì)

表4是結(jié)構(gòu)方程的參數(shù)估計(jì)值,資本結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力、成長性對(duì)短期償債能力、營運(yùn)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)、營運(yùn)能力對(duì)短期償債能力的系數(shù)在5%的顯著性水平下是檢驗(yàn)通過的;短期償債能力對(duì)盈利能力、成長性對(duì)盈利能力的系數(shù)在10%的顯著性水平下是通過檢驗(yàn)的;營運(yùn)能力對(duì)盈利能力的直接影響并不顯著,這種影響并不像一般認(rèn)為的那樣;營運(yùn)能力對(duì)成長性的影響并不顯著,不能通過檢驗(yàn),但可以認(rèn)為存在著正向促進(jìn)關(guān)系．

表4 結(jié)構(gòu)方程的參數(shù)估計(jì)

由于β12通過顯著性檢驗(yàn),且符號(hào)為負(fù),支持本文的假設(shè)1(H1),杠桿率的提高,增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力會(huì)降低;β13通過顯著性檢驗(yàn),且符號(hào)為負(fù),支持本文的假設(shè)2(H2),即短期償債能力越強(qiáng),企業(yè)的盈利能力就越弱,這是因?yàn)?短期償債能力是通過速動(dòng)比率與流動(dòng)比率反映的,比率越高,流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于流動(dòng)負(fù)債越大,則流動(dòng)負(fù)債相對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)越小,企業(yè)的短期負(fù)債水平就越低,從而盈利能力就越弱,這與趙桂芹等(2008)得出的短期負(fù)債水平與盈利能力正相關(guān)的結(jié)論是相同的;β14通過顯著性檢驗(yàn),且符號(hào)為正,支持本文的假設(shè)3(H3),企業(yè)的成長性越強(qiáng),說明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng);β34通過顯著性檢驗(yàn),且符號(hào)為正,支持本文的假設(shè)4(H4),企業(yè)的成長性對(duì)盈利能力產(chǎn)生正的影響,會(huì)提高短期償債能力;ρ1沒能通過檢驗(yàn),不能支持本文的假設(shè)5(H5),這與人們一般認(rèn)為的不相符,原因是,營運(yùn)能力主要通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)、短期償債能力、成長性的影響間接影響盈利能力;ρ2通過檢驗(yàn),且符合為負(fù)號(hào),說明營運(yùn)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向影響,因?yàn)闋I運(yùn)能力的提高提高了資產(chǎn)比重;ρ3通過顯著性檢驗(yàn),且符號(hào)為正,支持本文的假設(shè)7(H7),營運(yùn)能力的提升,會(huì)促進(jìn)企業(yè)的短期償債能力．

5 結(jié)論與建議

本文利用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)影響我國上市公司盈利能力的因素進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn):長期負(fù)債率對(duì)上市公司盈利能力具有負(fù)向影響,短期負(fù)債水平對(duì)盈利能力具有正向影響;成長性對(duì)公司盈利能力具有正向影響;營運(yùn)能力對(duì)杠桿率具有正向影響;營運(yùn)能力對(duì)短期償債能力具有正向影響;營運(yùn)能力對(duì)盈利能力的直接影響并不顯著,其主要是通過資本結(jié)構(gòu)、短期償債能力、成長性中間潛變量間接影響盈利能力．

基于以上研究內(nèi)容,本文提出以下建議以提高上市公司盈利能力:

1) 確定合適的杠桿率水平。由于企業(yè)的盈利能力隨著企業(yè)的杠桿率水平先增后減,因此,確定合適的杠桿率是企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)的必要條件．

2) 全面提高企業(yè)的經(jīng)營效率。由于企業(yè)的營運(yùn)能力主要通過資本結(jié)構(gòu)、短期償債能力、成長性中間潛變量間接影響盈利能力,因此要依據(jù)不同的目標(biāo)制定不同的營運(yùn)策略,不能以提高盈利能力為唯一目標(biāo),要兼顧企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的選擇、短期償債能力以及成長性等目標(biāo)．

3) 注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,提高企業(yè)的成長性。由于成長性對(duì)公司盈利能力具有正向影響,因此在企業(yè)的發(fā)展過程中要兼顧企業(yè)的成長性,使企業(yè)可持續(xù)均衡發(fā)展．

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[責(zé)任編輯：蔣海龍]

ReserchofProfitabilityforListedCompanyinChinaBasedonStructuralEquationModel

ZHANG Xu, LIU Chao

(School of Finance, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu Anhui 233000, China)

Using structural equation model method to empirical analysis of the our county listed company profitability influencing factors. The results show that: the debt ratio and profitability is negatively correlated. The growth of company and profitability is positively correlated. Operational capability is negatively correlated with debt level. Operational capability and short-term debt-paying ability is positively correlated. The direct effect of operational capability on the profitability is not obvious, because it influences profitability mainly through the four latent variables capital structure, short-term debt-paying ability and growth of enterprise.

structural equation model; profitability; growth; capital structure

F830.91

A

1671-6876(2012)03-0266-06

2011-06-22

張旭(1988-), 男, 江蘇徐州人, 碩士研究生, 研究方向?yàn)榻鹑诠こ蹋?/p>