萬(wàn) 平 陳共榮 楊婭琴

一、引言

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，最早可追溯到美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani&Miler所提出的MM定理。他們認(rèn)為，在無(wú)稅收及完全市場(chǎng)條件下的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，該理論吸引了眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷跟進(jìn)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行更深入的研究，并在此領(lǐng)域取得了豐碩的研究成果。隨著對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一假設(shè)條件的逐步放松，Schwartz和 Aronson（1967）提出了：研究不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否具有顯著差異可以作為研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一種替代方法。若資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異顯著，則可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，反之，若不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)完全是隨機(jī)形成的，則說(shuō)明可能不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)學(xué)者郭鵬飛、孫培源（2003）的研究認(rèn)為：行業(yè)是影響我國(guó)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)重要因素，不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，而同一行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性。實(shí)證研究表明不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系差異很大，甚至出現(xiàn)了研究結(jié)果相悖的情況，例如：陸正飛和辛宇（1998）以機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進(jìn)行多元線性回歸，得出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)的結(jié)論；張佳林等（2003）以電力行業(yè)的上市公司為例，采用截面分析法和Pearson相關(guān)系數(shù)，得出了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極的促進(jìn)作用的結(jié)論。國(guó)外的學(xué)者Brander和Lewis在委托代理理論（Jensen&Meckling）基礎(chǔ)上，加入產(chǎn)業(yè)組織變量，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出了兩者正相關(guān)的結(jié)論；但“啄食”順序（Myers and Majluf，1984）這一傳統(tǒng)的理論則認(rèn)為兩者之間呈現(xiàn)負(fù)的相關(guān)性。

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集科學(xué)研究、技術(shù)開(kāi)發(fā)和新產(chǎn)品研制于一體，高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高智能、高聚集性、高競(jìng)爭(zhēng)性以及高回報(bào)于一身，并以其能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加勞動(dòng)就業(yè)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高綜合國(guó)力的優(yōu)勢(shì)自20世紀(jì)90年代以來(lái)就成為了人們關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在現(xiàn)今產(chǎn)業(yè)發(fā)展減速和不確定因素增加的全球背景下，依然保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭，成為拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)還存在諸如R&D經(jīng)費(fèi)投入不夠、自主創(chuàng)新能力較弱，產(chǎn)品商品化、產(chǎn)業(yè)化程度低、經(jīng)濟(jì)效益不高，成長(zhǎng)所需的市場(chǎng)環(huán)境不健全等亟待解決的問(wèn)題。要進(jìn)一步縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家間的科技差距不僅需要政府的政策支持，更需要多渠道、多數(shù)量的各類(lèi)型資本“入主”高新技術(shù)企業(yè)，使之形成合理的資本結(jié)構(gòu)，為高技術(shù)產(chǎn)品的孵化及商品化解除“資本”之憂。因此，本文擬立足于高新技術(shù)企業(yè)，探索資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效是否會(huì)在該行業(yè)產(chǎn)生不一樣的“火花”，以期為本行業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績(jī)效起到借鑒作用。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及研究方法

（一）變量選取

在本文的分析中，我們參照徐莉萍、辛宇等（2006）選擇的因子分析法來(lái)計(jì)算反映每個(gè)公司年度觀測(cè)值的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效，將諸多反映企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等9大財(cái)務(wù)指標(biāo)）進(jìn)行“歸一化”處理，通過(guò)主成分分析確定了三個(gè)公共因子，分別是盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率以及成長(zhǎng)能力，累計(jì)解釋綜合績(jī)效水平大于70%；最后計(jì)算各因子得分及相應(yīng)的權(quán)重，得出反映企業(yè)績(jī)效的綜合績(jī)效水平指數(shù)Perf。計(jì)算公式如下：

其中，factori（i＝1，2，3）分別代表了三個(gè)公共因子——盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率及成長(zhǎng)能力，它們是在樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，依據(jù)因子得分系數(shù)計(jì)算而來(lái)，0.4、0.17及0.15則是各個(gè)因子對(duì)綜合績(jī)效水平的貢獻(xiàn)率。

從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，影響企業(yè)績(jī)效的因素很多，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模及結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模等。基于此，本文選擇企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量，以及企業(yè)規(guī)模變量作為回歸模型的解釋變量。這些變量的定義及含義見(jiàn)表1：

表1 解釋變量選取及含義

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

我們以2006～2009年我國(guó)高新技術(shù)上市公司（包括電子制造業(yè)，醫(yī)藥及生物制造業(yè)、機(jī)械、設(shè)備、儀表制造業(yè)以及信息技術(shù)業(yè)）為研究對(duì)象，剔除了異常數(shù)據(jù)及缺省數(shù)據(jù)的公司樣本，最終搜集到341家上市公司2006-2009年度數(shù)據(jù)共計(jì)1364個(gè)觀測(cè)樣本。所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了更有利于分析債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，我們把資產(chǎn)負(fù)債率拆分為短期負(fù)債率（SD）與長(zhǎng)期負(fù)債率（LD），建立以下回歸模型：

（四）分位回歸基本原理

分位數(shù)是一種基于因變量y的條件分布來(lái)擬合x(chóng)線性函數(shù)的回歸模型，是均值回歸的拓展。Koenker&Bassett（1978）發(fā)展了變量y的分位數(shù)估計(jì)理論。從理論上說(shuō)，經(jīng)典線性回歸考察的是用一組變量去解釋某個(gè)因變量的均值，而分位數(shù)回歸是通過(guò)估計(jì)被解釋變量在0～1之間的不同分位數(shù)值，對(duì)特定分布的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。另外在回歸函數(shù)的解釋涵義上，分位數(shù)回歸與最小二乘法也存在差異：最小二乘法估計(jì)式是自變量對(duì)因變量的平均邊際效果，而分位數(shù)回歸估計(jì)式則是對(duì)因變量的某個(gè)特定分位數(shù)的邊際效果，因此分位數(shù)回歸能夠提供許多不同的分位估計(jì)結(jié)果（孫文杰，沈坤榮，2007）。其在具體的估計(jì)過(guò)程中，對(duì)于任何一個(gè)分位數(shù)回歸而言，參數(shù)估計(jì)就是要使加權(quán)誤差絕對(duì)值之和最?。?/p>

其中，yi表示被解釋變量的向量，xi表示解釋變量的向量，τ表示估計(jì)的分位數(shù)值，當(dāng)τ在（0，1）內(nèi)取不同的值時(shí)，就可以得到不同的參數(shù)估計(jì)值，例如：當(dāng)τ＝0.5時(shí)，分位回歸結(jié)果與最小一乘法結(jié)果一致。由于本文定義的綜合績(jī)效水平在樣本企業(yè)中的分布存在較為明顯的左偏態(tài)、尖峰厚尾和過(guò)度偏散的特征（詳見(jiàn)描述性統(tǒng)計(jì)），因此，在考察高新技術(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響程度時(shí)，績(jī)效水平的高低會(huì)造成與資本結(jié)構(gòu)顯著不同的變動(dòng)關(guān)系，也就是說(shuō)，我們運(yùn)用分位數(shù)回歸模型，是為了得到在綜合績(jī)效不同的情況下，高新技術(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效水平的影響機(jī)制。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2所示為回歸模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。（1）由表2和圖1可以看出，樣本公司的綜合績(jī)效水平分布存在較為明顯的左偏態(tài)。其均值及中位數(shù)均為0，偏態(tài)系數(shù)為-0.834，說(shuō)明樣本公司的綜合績(jī)效水平大多落在均值的右邊，高于平均水平；同時(shí)其存在顯著的尖峰厚尾的特征，尤其是左端拖出長(zhǎng)長(zhǎng)的尾部，表明存在一些經(jīng)營(yíng)情況很差的企業(yè)；標(biāo)準(zhǔn)差為0.644和均值0，說(shuō)明樣本公司之間的綜合績(jī)效水平差異非常顯著；（2）國(guó)有股比例均值為21.16%，流通股比例均值為64.71%，說(shuō)明在股權(quán)分置改革后，國(guó)有股獨(dú)大的現(xiàn)象得到了一定程度上的緩解，流通股股數(shù)大幅增加，企業(yè)資本的流動(dòng)性增強(qiáng)；（3）股權(quán)較為集中，Herfindahl_3的均值達(dá)到了15.46%，一股獨(dú)大的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，且國(guó)有股為第一大股東的比例也不?。唬?）高管持股比例均值為0.0027，說(shuō)明樣本公司中利用股權(quán)對(duì)高管人員進(jìn)行激勵(lì)的數(shù)量較少且強(qiáng)度不大；（5）樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為47.88%，其中短期資產(chǎn)負(fù)債率均值為43.43%，占樣本企業(yè)負(fù)債率的比率均值為91.09%，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率均值為4.41%，這說(shuō)明樣本公司偏好短期融資。

表2 主要變量描述統(tǒng)計(jì)分析

圖1 綜合企業(yè)績(jī)效水平分布圖

（二）分位數(shù)回歸結(jié)果分析

分位數(shù)回歸方法能夠估計(jì)y在給定x下整個(gè)的條件分布。在本文中，我們選取了具有代表性的分位點(diǎn)：0.05，0.1，0.25，0.5，0.75，0.9，0.95，從表 3中可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)各組成部分在不同分位點(diǎn)上對(duì)企業(yè)績(jī)效變量的影響存在顯著不同，具體分析如下：

（1）國(guó)有股比例及流通股比例在0.05，0.1，0.25，0.5，0.75的分位數(shù)回歸中均顯著，在0.9，0.95的分位點(diǎn)上回歸結(jié)果不顯著，且回歸系數(shù)總體上隨著分位點(diǎn)的升高依次遞減，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)綜合績(jī)效越高，國(guó)有控股及流通股的不利影響越小。理論上而言，國(guó)有控股的高新技術(shù)企業(yè)能更直接地享有國(guó)家公共財(cái)政（稅收優(yōu)惠、科技投入、政府采購(gòu)等等）帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但由于正在進(jìn)行的“公共財(cái)政”改革規(guī)定政府只有在市場(chǎng)失靈的公共領(lǐng)域才能運(yùn)用購(gòu)買(mǎi)、支出等財(cái)政手段（楚爾鳴，李勇輝；2005），而不能介入其他競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，這與高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的大量資金需求相矛盾，而且我國(guó)R&D投入相對(duì)不足，因此國(guó)有股并沒(méi)有真正地為高新技術(shù)企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)上的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)因代理問(wèn)題及所有者缺位問(wèn)題在國(guó)有企業(yè)中往往更為嚴(yán)重，進(jìn)而突出了國(guó)有股對(duì)企業(yè)管理者激勵(lì)不當(dāng)和監(jiān)督不足，更易引致管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，使管理者主動(dòng)改進(jìn)公司管理的動(dòng)機(jī)不足、效率低下（盧文彬，2001）。流通股與被解釋變量的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系可能是因?yàn)樵谖覈?guó)這樣一個(gè)資本證券市場(chǎng)尚且不完善的國(guó)家，股票價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值的現(xiàn)象比比皆是，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)弱型有效的態(tài)勢(shì)；與此同時(shí)，資本市場(chǎng)的投資者投機(jī)心理較強(qiáng)，他們既無(wú)監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)，也無(wú)監(jiān)督公司的能力，因此流通股股東在公司治理中的作用顯得異常微弱。

表3 分位數(shù)回歸結(jié)果

（2）高管持股比例在 0.05、0.75，0.9，0.95的分位點(diǎn)上系數(shù)為正，在0.1、0.25及0.5的分為點(diǎn)上回歸系數(shù)為負(fù)，結(jié)果均不顯著，且系數(shù)范圍為-0.003～0.033，說(shuō)明高管持股實(shí)際上與企業(yè)績(jī)效似乎沒(méi)有必然的聯(lián)系。委托代理理論認(rèn)為：企業(yè)績(jī)效與企業(yè)家持股比例呈正相關(guān)，當(dāng)經(jīng)理人完全擁有企業(yè)時(shí)，代理成本為0，企業(yè)績(jī)效會(huì)達(dá)到最大（Jensen&Meckling，1976）。但本文的結(jié)果與理論不符可能是由以下兩個(gè)因素造成的：首先，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)不僅資金需求量大、占用期間長(zhǎng)，同時(shí)還伴隨著投資回報(bào)率不成正比的高風(fēng)險(xiǎn)。作為企業(yè)代理人的高層管理人員并沒(méi)有能力也不愿意去承擔(dān)高技術(shù)產(chǎn)品從孕育到孵化再到商品化所需付出的代價(jià)，即便已經(jīng)擁有部分的企業(yè)剩余索取權(quán)，但面對(duì)高技術(shù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)所需的資金及隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿保持企業(yè)當(dāng)前的利潤(rùn)水平來(lái)維系自己與董事會(huì)的合作關(guān)系。因?yàn)樵诟叨雀?jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)之間易于形成趨于相同的成本及利潤(rùn)水平，此時(shí)，利潤(rùn)成為了一種反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的充分信息指標(biāo)（劉鳳委、孫錚、李增泉，2007）；其次，在全球范圍內(nèi)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)使得流程再造和技術(shù)改進(jìn)成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的源泉，而所有這些的實(shí)現(xiàn)大多都是通過(guò)員工的智慧來(lái)實(shí)現(xiàn)的（李興偉，2009），這也決定了人力資本這種特別資產(chǎn)成為了企業(yè)最寶貴的資源，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的決定性生產(chǎn)要素。因此人力資本產(chǎn)權(quán)應(yīng)是高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不同于傳統(tǒng)企業(yè)之所在，它的所有者不僅包括擁有管理能力的高層，更應(yīng)包括有技術(shù)創(chuàng)新能力的核心技術(shù)人員，后者才是企業(yè)收益的主要?jiǎng)?chuàng)造者，也是企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者。

（3）股權(quán)集中度除了在0.05的分位點(diǎn)上系數(shù)為負(fù)之外，其余回歸系數(shù)均為正，表現(xiàn)為倒“U”型特征，在0.75分位點(diǎn)上達(dá)到峰值，表明當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效處于條件分布中上端時(shí)，股權(quán)集中度的貢獻(xiàn)效應(yīng)最顯著。根據(jù)已有研究結(jié)果表明（Shleifer&Vishny（1986）：由于委托代理問(wèn)題的存在，只能靠擁有較大持股比例的大股東來(lái)進(jìn)行有效監(jiān)督、支付監(jiān)督成本，從而改善小股東普遍“搭便車(chē)”，對(duì)企業(yè)治理基本不起作用的現(xiàn)象。由于高技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)需要很有力的資金及風(fēng)險(xiǎn)支持，股權(quán)相對(duì)集中則能夠排除中小股東決策不利的影響，加快新產(chǎn)品從“夢(mèng)想轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)”的速度；然而，股權(quán)過(guò)于集中容易產(chǎn)生“隧道”行為，控股股東利用各種方法掏空上市公司資產(chǎn)（杜瑩、劉立國(guó)，2002），雖然這種“掏空”公司的行為邊際成本很高，但為了一己私利，這種侵害效應(yīng)還是不同程度地存在，在高新技術(shù)企業(yè)中也不例外。從本文的回歸結(jié)果及圖2可以看出，高新技術(shù)企業(yè)存在一個(gè)較優(yōu)的、能使企業(yè)大股東的治理效應(yīng)最好的股權(quán)集中區(qū)間，也即前三大股東持股比例的平方和在18%～21%的范圍內(nèi)。

圖2 股權(quán)集中度分位圖

①圖中的點(diǎn)為股權(quán)集中度對(duì)綜合績(jī)效水平的條件均值回歸，陰影部分為相應(yīng)的95%置信區(qū)間。

（4）短期資產(chǎn)負(fù)債率及長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率均與被解釋變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)與分位點(diǎn)的排布總體上呈現(xiàn)兩端較厚，中間略薄的規(guī)律，說(shuō)明條件分布處中端時(shí)，負(fù)債的負(fù)面效應(yīng)較小。高新技術(shù)企業(yè)屬于高智能、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，其擁有大量智力資本的目的是為了獲得創(chuàng)新收益，該收益本身就帶有高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，這就決定了該行業(yè)的破產(chǎn)成本較高。面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，企業(yè)需要持續(xù)投資研發(fā)新產(chǎn)品，增加產(chǎn)品的附加值以維持其市場(chǎng)份額，提高其經(jīng)濟(jì)效益。雖然負(fù)債可以滿(mǎn)足企業(yè)對(duì)資金的渴求，也可以降低企業(yè)的資本成本，然而高財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)給本來(lái)就在創(chuàng)新成果方面存在多種風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)帶來(lái)很大的負(fù)擔(dān)。同時(shí)產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的產(chǎn)業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率較低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往會(huì)主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，此時(shí)高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)如果投入到此競(jìng)爭(zhēng)中，債務(wù)利息的償還壓力會(huì)使得企業(yè)的財(cái)務(wù)能力不足以應(yīng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)對(duì)資金的大量需求。由于我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系尚未完全建立，因而對(duì)高新技術(shù)這樣一個(gè)更新速度快、競(jìng)爭(zhēng)程度高的產(chǎn)業(yè)而言，只有在創(chuàng)新初期才能為企業(yè)帶來(lái)所謂的超額利潤(rùn)，一旦到了創(chuàng)新的中后期，會(huì)由于技術(shù)擴(kuò)散導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸削弱而使企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)成本劇增，當(dāng)前業(yè)務(wù)的凈收益快速下降。由此說(shuō)來(lái)，若技術(shù)領(lǐng)先帶來(lái)的超額利潤(rùn)由于競(jìng)相投資而只能維持短期效應(yīng)的話，高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)給高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)不利的影響。

（5）企業(yè)規(guī)模與被解釋變量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且基本上呈現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極影響程度會(huì)隨著分位點(diǎn)的升高呈現(xiàn)越來(lái)越大的趨勢(shì)。該回歸結(jié)果可以從三個(gè)方面來(lái)解釋?zhuān)菏紫?，高技術(shù)產(chǎn)品具有高沉沒(méi)成本、底邊際成本的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這就決定了其巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，需要大量地生產(chǎn)來(lái)降低平均成本；其次，保持規(guī)模報(bào)酬遞增的高新技術(shù)企業(yè)，不僅在積極地尋求增加規(guī)模效應(yīng)的因素，同時(shí)也在迅速占領(lǐng)市場(chǎng)的過(guò)程中，用標(biāo)準(zhǔn)來(lái)控制目標(biāo)市場(chǎng)，保護(hù)既得利益，使得初期高投入、后期低投入的成本結(jié)構(gòu)難以形成規(guī)模報(bào)酬遞減，從而形成自然壟斷現(xiàn)象；最后，規(guī)模企業(yè)對(duì)人才的吸引力更大，也能為人才的成長(zhǎng)提供更廣闊的平臺(tái)，作為高新技術(shù)企業(yè)最寶貴的資源——人力資本更易在規(guī)模化的企業(yè)中形成群聚效應(yīng)。

四、結(jié)論與政策建議

通過(guò)以上分析，本文的結(jié)論為：股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股及流通股比例與高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效處于條件分布低端時(shí)，國(guó)有股及流通股比例的負(fù)面效應(yīng)是最大的；股權(quán)集中度在績(jī)效水平50%～75%的分位點(diǎn)即條件分布中上端時(shí)貢獻(xiàn)效應(yīng)最顯著，前三大股東持股比例的平方和在18%～21%的范圍內(nèi)最優(yōu)；高管持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性缺失；債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)；企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極的促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)綜合績(jī)效水平處于75%這個(gè)條件分布端時(shí)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)其的影響最顯著。

本研究對(duì)于通過(guò)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高高新技術(shù)上市公司的企業(yè)績(jī)效有著啟示作用。當(dāng)前，高新技術(shù)上市公司應(yīng)從以下幾個(gè)方面來(lái)優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：第一，高新技術(shù)企業(yè)大多屬于中小型企業(yè)，在發(fā)展過(guò)程中十分強(qiáng)調(diào)決策的及時(shí)性和靈活性，因此，要重視大股東的治理作用，保持合理的股權(quán)集中度，使股權(quán)治理效應(yīng)得到最大的發(fā)揮；第二，高新技術(shù)企業(yè)的管經(jīng)營(yíng)者基本上是企業(yè)的實(shí)際控制人，所有者與經(jīng)營(yíng)者高度合一，應(yīng)建立核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使他們的人力資本股權(quán)化，并將其納入資本結(jié)構(gòu)之中，形成剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配的局面，改善委托人和代理人之間的關(guān)系，減少監(jiān)督成本，激勵(lì)核心技術(shù)人員與經(jīng)營(yíng)者一道為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展做長(zhǎng)期的投入；第三，高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理效應(yīng)所起的作用不明顯，負(fù)債的相機(jī)治理作用比較消極，應(yīng)從政策上降低高新技術(shù)企業(yè)的貸款門(mén)檻，準(zhǔn)予更多形式的資本進(jìn)入企業(yè)，提供高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展所需的資金。第四，嚴(yán)肅知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，提高高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)能力，發(fā)揮技術(shù)的擴(kuò)散和溢出效應(yīng)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)技術(shù)壟斷，獲得超額利潤(rùn)。

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