白 默，王曉艷

(天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院，天津300134)

近年來，國內(nèi)上市公司股權(quán)投資量和相對投資額均呈現(xiàn)遞增趨勢［1］，且涌現(xiàn)出中國移動持股浦發(fā)銀行、中國平安持股深發(fā)展等一系列在財經(jīng)領(lǐng)域頗受關(guān)注的公司股權(quán)投資的案例，而國內(nèi)大量的研究將基金、券商與法人投資者作為一個整體——機構(gòu)投資者加以研究。實際上，不同類型的機構(gòu)投資者其利益實現(xiàn)方式可能不盡相同。在現(xiàn)有的激勵機制下，基金和券商經(jīng)理可能過于追求短期收益［2］，而公司法人之間交叉持股模式更可能通過建立長期業(yè)務(wù)往來、整合產(chǎn)業(yè)鏈和優(yōu)勢資源互補等途徑實現(xiàn)投資收益。因此將公司交叉持股與券商和基金持股分開考察，關(guān)注法人交叉持股的投資目的、可能的收益實現(xiàn)途徑以及對公司治理的影響等，可以為有效引導(dǎo)和規(guī)范交叉持股行為提供理論支撐和現(xiàn)實依據(jù)。

本文針對2010年中國移動有限公司(以下簡稱中國移動)以單邊持股方式購買浦東發(fā)展銀行股份(以下簡稱浦發(fā)銀行)展開案例分析。這一產(chǎn)業(yè)資本和金融資本融合的交叉持股案例，不僅對證券市場產(chǎn)生了很大影響，而且引發(fā)了對上市公司產(chǎn)業(yè)鏈整合、多元化經(jīng)營方式等實務(wù)問題的關(guān)注。本文擬剖析這一交叉持股案例的背景、動機，從契約管理視角對交叉持股現(xiàn)象背后的公司治理理念加以解析，并分析契約治理與公司所處行業(yè)競爭程度的關(guān)系。

1 案例概況

中國移動是國務(wù)院直屬的大型國有企業(yè)，由國務(wù)院國資委履行出資人職責(zé)。它于1997年10月在香港上市(00941.HK)。中國移動及其子公司組成的集團(簡稱中國移動上市集團)是中國內(nèi)地最大的移動通信服務(wù)供應(yīng)商，擁有全球最多的移動用戶和全球最大規(guī)模的移動通信網(wǎng)絡(luò)。這次收購浦發(fā)銀行股份的行為是由廣東移動出面進行，廣東移動是中國移動的全資子公司。

浦發(fā)銀行(600000.SH)作為一家在滬市上市的股份制銀行，上海國際集團合計持有浦發(fā)銀行30.40%的股份，是第一大股東。2010年3月30日，浦發(fā)銀行股東大會審議通過了向廣東移動進行定向增發(fā)的方案。同年8月，該事項獲得國資委、銀監(jiān)會和證監(jiān)會批準(zhǔn)，并且在浦發(fā)銀行第二次臨時股東大會上，中國移動提名的兩位董事人選沙躍家、朱敏順利進入浦發(fā)銀行董事會。整個交叉持股交易的具體過程見表1所示。

表1 中國移動以單邊持股方式購買浦發(fā)銀行定向增發(fā)股份的交易過程

2 中國移動對浦發(fā)銀行股權(quán)投資的目的

Temurshoev［3］認(rèn)為，在財務(wù)和金融領(lǐng)域的文獻(xiàn)中，“交叉持股”(cross-holding)涵蓋了各種類型的股權(quán)關(guān)系。包括:金字塔型(pyramiding structure)、交互持股(mutual/reciprocal shareholdings)、單邊持股(one-sided shareholdings)。中國移動通過下屬子公司持股浦發(fā)銀行股份，屬于交叉持股中的單邊持股類型。這種交叉持股方式更多表現(xiàn)為投資方尋求與被投資方展開合作，而非相互滲透影響。

從股權(quán)投資前后浦發(fā)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動來看，交易前后浦發(fā)銀行均不存在控股股東及實際控制人，本次定向增發(fā)也未導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化。發(fā)行完成后，上海國際集團合計持有浦發(fā)銀行24.32%的股份，仍保持第一大股東地位。而中國移動持有本次發(fā)行后浦發(fā)銀行20%的股份，成為公司第二大股東。

中國移動董事長王建宙在參股事項被國資委批準(zhǔn)后強調(diào):中國移動參與浦發(fā)銀行定向增發(fā)，主要是為了大力發(fā)展移動支付業(yè)務(wù)，中國移動會向浦發(fā)董事會派駐兩名非獨立董事，但不會尋求增持浦發(fā)銀行股份或者謀求控股權(quán)。公司未來會繼續(xù)探索并購目標(biāo)，但會集中在電信行業(yè)。

而浦發(fā)銀行副董事長陳辛表示:浦發(fā)銀行與中移動將在移動支付業(yè)務(wù)、移動銀行卡業(yè)務(wù)、移動轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)以及其他形式的移動金融及移動電子商務(wù)業(yè)務(wù)方面展開合作。根據(jù)協(xié)議，浦發(fā)銀行和中國移動將在移動金融、移動電子商務(wù)以及客戶、渠道、資源共享等方面深入合作。

從雙方的公開聲明來看，作為央企的中國移動選擇參股浦發(fā)銀行，目的在于獲得開展移動支付業(yè)務(wù)所需要的資質(zhì)，包括支付清算、賬號管理、發(fā)行多功能存儲卡和銀行卡等，進而規(guī)避開展移動支付業(yè)務(wù)面對的政策風(fēng)險。

3 股權(quán)投資下的契約治理

如果中國移動希望拓展移動支付業(yè)務(wù)，并非只有單邊持股浦發(fā)銀行一條路徑。摩根士丹利公司在中國移動參股浦發(fā)銀行后發(fā)布研究報告認(rèn)為，即使中國移動持有20%的浦發(fā)銀行的股份，其發(fā)展移動銀行平臺的前景也存在諸多不確定性，同時因為中國移動支付了巨額的現(xiàn)金用以購買浦發(fā)銀行的股權(quán)，可能對公司未來的現(xiàn)金分紅數(shù)額造成影響。摩根大通也發(fā)布報告指出，中國移動并不一定需要入股銀行來實現(xiàn)發(fā)展移動支付系統(tǒng)的目的。簡單的戰(zhàn)略聯(lián)盟，加上收入分享協(xié)議，亦可實現(xiàn)與銀行合作。這些疑問值得認(rèn)真思考。

從理論上進行分析，兩個組織合作方式的極端是:純粹的組織和純粹的契約。前者的表現(xiàn)形式是一家公司兼并收購另一家公司。這種合作方式的優(yōu)點在于可以取得被兼并公司的控制權(quán)，有助于兼并公司新戰(zhàn)略的順利實施。但是弊端也顯而易見:首先，兼并收購需要巨額資金，這可能改變公司的資本結(jié)構(gòu)，增加公司的資本成本;同時，有研究表明，如果公司規(guī)模擴大，組織內(nèi)部經(jīng)營領(lǐng)域多元化，可能導(dǎo)致代理成本的增加，公司的Tobin’s值會隨之降低。［7］與純粹的組織相對應(yīng)的另一種極端合作模式是純粹的契約。契約規(guī)定了在不同的狀態(tài)下參與人可以采取的行動、如何分享由該行動而產(chǎn)生的收益以及簽約人之間如何分擔(dān)風(fēng)險。如摩根大通的研究報告所言，中國移動可以與浦發(fā)銀行簽訂收入分享協(xié)議，以契約的形式展開合作。這種合作方式的優(yōu)點在于無需動用資金進行兼并收購，保持公司資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，但是弊端在于契約具有不完備性。我們知道，完備的契約需要詳細(xì)界定各項條款，即詳細(xì)約定合作雙方在未來各種可能的環(huán)境下如何生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)，以預(yù)防機會主義行為，但是這樣的契約顯然不存在。

在中國移動參股浦發(fā)銀行之前，2008年中國移動解決了RFID(射頻識別)與SIM卡、移動終端相結(jié)合的關(guān)鍵技術(shù)難題，這樣可以在不更換手機而只需更換SIM卡的情況下為客戶提供基于非接觸技術(shù)的移動電子商務(wù)服務(wù)。在中國移動相關(guān)技術(shù)研發(fā)投入較高的情況下，與浦發(fā)銀行展開合作無疑面臨著機會主義的風(fēng)險。因為下游合作者(浦發(fā)銀行)可能利用中國移動前期及未來投入高額研發(fā)經(jīng)費、項目機會成本較高的情況，壓低中國移動的分紅比例，攫取合作收益。這種風(fēng)險分?jǐn)傂?yīng)會影響契約均衡。［4］因此，如何設(shè)計一個約束契約參與者機會主義行為的機制，是契約設(shè)計的關(guān)鍵。

浦發(fā)銀行通過定向增發(fā)向中國移動發(fā)售股份，這種股權(quán)投資行為實際上要經(jīng)過雙方的協(xié)商并達(dá)成契約。從契約經(jīng)濟學(xué)的角度，公司治理就是一種“關(guān)系合同”，它給出了各個利益相關(guān)者之間的關(guān)系框架。［5］因此，如果這種定向增發(fā)方式形成的股權(quán)投資是作為利益相關(guān)者的一種談判機制而存在，則其談判結(jié)果可能外化為企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)［6］，從而對被投資公司的生產(chǎn)經(jīng)營過程產(chǎn)生影響，并最終影響公司價值。所以對于投資方中國移動而言，首先可能通過購入股票時與浦發(fā)銀行達(dá)成契約關(guān)系，對浦發(fā)銀行的公司治理產(chǎn)生影響，主要表現(xiàn)為參與被投資公司經(jīng)營決策、約束被投資方經(jīng)理人員的自利行為;其次，如果雙方在移動支付業(yè)務(wù)展開合作，由于中國移動前期進行了大量的研發(fā)工作，所以熟悉該經(jīng)營領(lǐng)域，與基金和券商等金融機構(gòu)投資者相比，不需要花費額外的費用來搜集信息，信息不對稱程度的降低有助于中國移動對浦發(fā)銀行的行為進行更好的監(jiān)管;再次，促進浦發(fā)銀行的價值增值不僅有助于中國移動獲取股權(quán)投資收益，還有助于其保障雙方在移動支付業(yè)務(wù)領(lǐng)域高效順暢的合作。因此，中國移動通過單邊持股浦發(fā)銀行股份，再輔以簽訂合作契約，兼具了組織和契約兩種特性，是一種契約治理模式。

自Berle和Means提出公司所有權(quán)和控制權(quán)相分離的問題［7］，引發(fā)了如何約束經(jīng)理人員可能犧牲股東利益來謀求個人利益最大化的問題。此后，有關(guān)公司治理的研究一直集中在傳統(tǒng)的代理問題上，即由于兩權(quán)分離而導(dǎo)致的管理者與股東之間的代理問題。公司治理的目標(biāo)也被認(rèn)定為:使股東和經(jīng)理人員的利益趨同成本最小化，使無法規(guī)避的經(jīng)理人員利己行為最小化。［8］在美國，以公共福利基金為代表的機構(gòu)投資者派出代表進入公司的董事會，對公司的經(jīng)營策略提出意見，對經(jīng)理人員的利己行為可能給公司帶來的損失加以監(jiān)管和約束，這成為當(dāng)前美國公司解決代理成本問題的主要策略。［9］而由交叉持股關(guān)系形成的契約治理是另一種公司治理模式。與基金、券商等金融機構(gòu)投資者監(jiān)管被投資公司形成鮮明對比的是，由法人交叉持股形成的契約治理既可以避免由不完備契約引發(fā)的機會主義行為，提高合作雙方的生產(chǎn)效率，又可以降低股東監(jiān)管中的信息不對稱問題，更有效地降低代理成本。

4 契約治理與行業(yè)競爭程度

雖然契約治理模式具備更有效地降低代理成本的條件，但是其真正的經(jīng)濟后果可能還受其他一些因素的影響。例如Lawrence以普遍存在交叉持股現(xiàn)象的日本公司為研究樣本，實證發(fā)現(xiàn)高競爭行業(yè)的交叉持股公司業(yè)績更高。［10－11］在日本，諸如汽車、家用電器等日本國內(nèi)競爭企業(yè)較多的行業(yè)，其產(chǎn)品的國際競爭力普遍很強，但是競爭程度較低的行業(yè)，盡管也有較普遍的交叉持股情況，但是其產(chǎn)品的國際競爭力相對較弱。Ronald將其解釋為交叉持股可以加速和深化由競爭引發(fā)的組織變革，而缺乏競爭的行業(yè)，交叉持股雙方可能合謀偷懶(Cooperative Shirking)。［9］

值得注意的是，中國移動和浦發(fā)銀行所處的行業(yè)均有較高的進入壁壘，行業(yè)競爭類型屬于寡頭壟斷。那么處于這樣行業(yè)的兩家公司展開業(yè)務(wù)合作，很可能加劇行業(yè)的壟斷程度。Dietzenbacher等以荷蘭金融公司為研究樣本［12］，Amundsen和Bergman通過研究北歐能源市場中大型發(fā)電站之間交叉持股行為［13］，都發(fā)現(xiàn)了交叉持股能夠提高壟斷價格，獲取超額壟斷利潤。

我們希望上市公司交叉持股能夠通過為公司治理方式帶來制度變革，降低公司代理成本，提升公司價值;而非通過合謀獲取壟斷利潤。因此，如何引入競爭機制、降低移動支付業(yè)務(wù)的進入壁壘、促使交叉持股公司通過改進公司治理水平來提升業(yè)績，不僅關(guān)系到中國移動和浦發(fā)銀行展開業(yè)務(wù)合作的利益實現(xiàn)方式，更可能影響到中國上市公司交叉持股整體的價值取向，應(yīng)該引起監(jiān)管部門的特別關(guān)注。

［1］白默，劉志遠(yuǎn).交叉持股公司的“做大做強”與資本市場的泡沫化——基于創(chuàng)業(yè)板受益公司股價飆升的思考［J］.上海金融，2009(12):40－43.

［2］Coffee J.Liquidity Versus Control:the Institutional Investor as Corporate Monitor［J］.Columbia Law Review，1991(6):1277－1368.

［3］Temurshoev U.Interdependencies:Essays on Cross-Shareholdings，Social Networks，and Sectorial Linkages［D］.Groningen:University of Groningen，2010.

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