陳 淮，顧連書(shū)

（1.建設(shè)部 政策研究中心，北京 100010；2.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110819）

證券發(fā)行制度改革是我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的重中之重。對(duì)證券發(fā)行制度進(jìn)行探討也是近年來(lái)證券市場(chǎng)研究較為熱門(mén)的話題。應(yīng)該說(shuō)對(duì)于證券發(fā)行制度應(yīng)該由核準(zhǔn)制逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制在學(xué)界基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。但對(duì)于如何完善現(xiàn)有的保薦人制度，從而使我國(guó)的證券發(fā)行由審核制向注冊(cè)制發(fā)展這一問(wèn)題的論述文章可以說(shuō)是付之闕如。本文以制度主義學(xué)派將制度分為規(guī)制性因素、規(guī)范性因素和文化—認(rèn)知性因素這一基本理論框架為基礎(chǔ)，分析股票發(fā)行注冊(cè)制所需的基本市場(chǎng)條件，比較我國(guó)證券市場(chǎng)存在的不足，并有針對(duì)性地提出相關(guān)政策建議。

一、股票發(fā)行注冊(cè)制所需的基本市場(chǎng)條件

證券發(fā)行注冊(cè)制是法律賦予發(fā)行人發(fā)行證券的權(quán)利。企業(yè)在申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，依照法律要求完全公布真實(shí)完整有效的財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等資料文件，從而向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊(cè)的制度。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅審查申請(qǐng)人提交的文件形式，并不對(duì)申請(qǐng)人作實(shí)質(zhì)審查；監(jiān)管機(jī)構(gòu)受理申請(qǐng)文件一段時(shí)間后，只要沒(méi)有拒絕注冊(cè)，申請(qǐng)人就可以發(fā)行證券了。注冊(cè)制支持者相信，只要發(fā)行企業(yè)的信息披露完全真實(shí)且及時(shí)，國(guó)家法律制度和市場(chǎng)交易機(jī)制健全，證券市場(chǎng)會(huì)理性地做出最優(yōu)選擇。發(fā)行注冊(cè)制的理論基礎(chǔ)是自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)，因此該制度廣泛運(yùn)用于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制國(guó)家，如美國(guó)、加拿大、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等。

組織分析的制度主義者W.理查德·斯科特認(rèn)為，制度包括了三大基本的維度或因素——規(guī)制性因素、規(guī)范性因素、文化—認(rèn)知性因素。本文將從這三個(gè)維度分析股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施需要滿足的基本條件。

1.制度的規(guī)制性因素包括調(diào)節(jié)性和制約性的法律、憲法和其他規(guī)則，這意味著應(yīng)有較為健全的法規(guī)制度作為保障。注冊(cè)制依據(jù)公開(kāi)原則，要求發(fā)行人在申請(qǐng)注冊(cè)時(shí)，提交完整的發(fā)行資料，并對(duì)資料真實(shí)性、可靠性承擔(dān)法律責(zé)任，監(jiān)管方的職責(zé)在于保證信息公開(kāi)和禁止信息濫用?？梢?jiàn)，注冊(cè)制以信息披露制度為核心。以美國(guó)《1933年證券法》為例，當(dāng)時(shí)美國(guó)社會(huì)客觀環(huán)境劇烈變化，既有的法律規(guī)則體系無(wú)法在實(shí)踐中維護(hù)大多數(shù)社會(huì)主體的合法權(quán)利，法治社會(huì)為了保護(hù)廣大弱勢(shì)公眾投資者的權(quán)益，積極尋找一種不屬于英美傳統(tǒng)法組成部分的新式法律制度，于是《1933年證券法》形成了證券發(fā)行強(qiáng)制披露制度，這是一種證券活動(dòng)監(jiān)管模式上的巨大變革，保障了證券發(fā)行注冊(cè)制的順利實(shí)施。

2.從規(guī)范性因素來(lái)看，需要形成有利于注冊(cè)制的制度環(huán)境。制度環(huán)境是一系列用來(lái)建立生產(chǎn)、交換與分配的基本政治、社會(huì)基礎(chǔ)規(guī)則，具有評(píng)價(jià)性、說(shuō)明性和義務(wù)性。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，認(rèn)同“買(mǎi)者自負(fù)其責(zé)”這一規(guī)則。注冊(cè)制要求投資者在進(jìn)行投資時(shí)完全自負(fù)盈虧，法律只保證他們能夠獲得投資分析時(shí)所需的信息，而不保證發(fā)行者一定盈利，買(mǎi)者需要自己承擔(dān)這一責(zé)任，這就是“買(mǎi)者自負(fù)其責(zé)”。美國(guó)于20世紀(jì)初進(jìn)入了對(duì)交易活動(dòng)法律規(guī)則適用占據(jù)統(tǒng)治地位的時(shí)期。人們篤信個(gè)人理性主義，認(rèn)為“每一個(gè)成年人都必須自己照料自己。他不需要用法律上家長(zhǎng)式的庇護(hù)來(lái)保全他自己，……當(dāng)他行動(dòng)的時(shí)候，他被認(rèn)為意識(shí)到了自己行為的風(fēng)險(xiǎn)，他必須承擔(dān)預(yù)期的后果。”從而使交易的當(dāng)事人之間能夠名副其實(shí)地獲得平等地位下應(yīng)有的平等待遇。這也意味著投資者對(duì)股票質(zhì)地的評(píng)價(jià)與判斷能力就顯得尤為重要。為了降低風(fēng)險(xiǎn)水平，增強(qiáng)盈利能力，投資者就必須不斷提高自身的業(yè)務(wù)水平，具備廣博的股票投資知識(shí)和豐富的股票投資經(jīng)驗(yàn)，有能力對(duì)不同股票的投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)做出正確的判斷。其次，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于證券發(fā)行均衡機(jī)制的認(rèn)同。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度一向以高度的市場(chǎng)化、自由化和最低的政府干預(yù)而著稱。如何管理證券發(fā)行市場(chǎng)，同其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一樣，美國(guó)證券管理機(jī)構(gòu)在發(fā)行過(guò)程中發(fā)揮監(jiān)管作用極其注重適度性。聯(lián)邦和各州監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然以不同方式在不同的程度上介入發(fā)行工作的各個(gè)環(huán)節(jié)，但總體上奉行使所有參與者都遵守市場(chǎng)規(guī)則的理念。因此美國(guó)的證券發(fā)行制度表現(xiàn)為盡可能地限制政府機(jī)構(gòu)的決策功能，讓政府機(jī)構(gòu)來(lái)充當(dāng)監(jiān)護(hù)者而不是執(zhí)行官，注重監(jiān)管的適度性，將政府監(jiān)管限定在市場(chǎng)失靈的限度內(nèi)，有利于市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

3.從文化—認(rèn)知性因素來(lái)看，需要在全社會(huì)形成對(duì)于自由市場(chǎng)以及與之相匹配的法治觀念的認(rèn)同。制度的文化—認(rèn)知性因素構(gòu)成了關(guān)于社會(huì)實(shí)在的框架假定，這些假定是由文化塑造的，并未視若當(dāng)然而接受。正如伯格所指出的，“事實(shí)上，任何人類(lèi)制度都是意義的沉淀，或者從另一個(gè)角度說(shuō)，都是意義的結(jié)晶化和客觀化?！笔紫?，從某種意義上來(lái)說(shuō)，法律條文、法律制度、法律體系等法律的有形構(gòu)成的成功與否是和法治觀念的發(fā)達(dá)程度成正比的。美國(guó)《1933年證券法》的變革之所以能夠成功，是因?yàn)樗麄冊(cè)谕瓿蛇@些工作中所獲得的觀察體驗(yàn)以及所秉持的價(jià)值觀念。在沒(méi)有太多的經(jīng)驗(yàn)和方法可以借鑒的情況下，推動(dòng)變革的人始終沒(méi)有脫離法治理念的指引，這也是維護(hù)人與人之間人格平等、法律權(quán)利和社會(huì)經(jīng)濟(jì)自由發(fā)展的根本。沒(méi)有這種理念，即便有了立法、監(jiān)管部門(mén)和司法部門(mén)，也很難實(shí)現(xiàn)法治上的平等和保障弱勢(shì)投資者的利益。其次，無(wú)論是投資者還是監(jiān)管部門(mén)，都應(yīng)該形成正確的對(duì)于自由市場(chǎng)理念的理解。一方面，一個(gè)自發(fā)調(diào)節(jié)的市場(chǎng)必須把社會(huì)制度性地分離為經(jīng)濟(jì)和政治兩個(gè)領(lǐng)域。政治不能無(wú)止境地干預(yù)經(jīng)濟(jì)的自由運(yùn)轉(zhuǎn)；另一方面，也要看到自由放任絕不是自然產(chǎn)生的，若僅憑事物自然發(fā)展，自由市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)形成。自由放任本身也是由國(guó)家強(qiáng)制推行的。對(duì)典型的功利主義者而言，經(jīng)濟(jì)自由主義是一種社會(huì)計(jì)劃，應(yīng)該用于實(shí)現(xiàn)最大多數(shù)人的最大幸福。自由放任不是實(shí)現(xiàn)某一目的的手段，它是有待實(shí)現(xiàn)的目的本身。這就意味著，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管的邊界在于是否保證并促進(jìn)了市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)所具備的條件與不足

與經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展、市場(chǎng)制度完善的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)雖然還是有很多不盡如人意的地方，但是我國(guó)也已經(jīng)基本具備了實(shí)行注冊(cè)制的市場(chǎng)條件。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)日趨完善，證券市場(chǎng)日趨成熟。中國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有、在誕生后短短的20年間，迅速成為無(wú)論從總市值、募集資金規(guī)模、還是交易活躍度都走到世界前列的全球主要市場(chǎng)，跨越了西方發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌曜哌^(guò)的歷程，這應(yīng)當(dāng)說(shuō)是一個(gè)奇跡。這自然得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和大背景。證券市場(chǎng)的發(fā)展深化和完善了中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，同時(shí)，它優(yōu)化了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的資源配置，推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)成長(zhǎng)，從而極大地增進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力和可持續(xù)發(fā)展。

第二，證券市場(chǎng)的法規(guī)制度越來(lái)越健全。隨著股票發(fā)行上市保薦制度的施行，機(jī)構(gòu)投資者力量的日益壯大，新聞媒體監(jiān)督功能的逐步顯現(xiàn)，股權(quán)分置改革的進(jìn)入尾聲，與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則實(shí)質(zhì)趨同的新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的正式建立，2005 年新修訂的《公司法》、《證券法》及相關(guān)配套文件中保護(hù)中小股東權(quán)益的事前防范制度與懲罰和救濟(jì)機(jī)制等制度的進(jìn)一步完善，為證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)I造了良好的法律法規(guī)環(huán)境。

第三，我國(guó)已經(jīng)意識(shí)到了提高投資者的素質(zhì)的重要性并致力于提高投資者的素質(zhì)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)各派出機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)組織實(shí)施，并督促、指導(dǎo)轄區(qū)內(nèi)的證券公司積極開(kāi)展提高投資者素質(zhì)的工作。譬如，開(kāi)辦股民學(xué)校，舉辦專(zhuān)題講座，利用網(wǎng)站優(yōu)勢(shì)設(shè)立投資者教育咨詢服務(wù)中心等。其教育內(nèi)容主要應(yīng)包括普及證券市場(chǎng)基本知識(shí)，宣傳證券市場(chǎng)的法律法規(guī)及各項(xiàng)方針政策，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，針對(duì)證券市場(chǎng)不同的投資品種進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，進(jìn)行正確的投資理念教育，幫助投資者認(rèn)識(shí)自身的權(quán)利和義務(wù)，提供政策法規(guī)咨詢和接受投資者投訴。

第四，監(jiān)管手段法制化。中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立后，即著手有關(guān)法律法規(guī)的制定工作，1993年4月22日，國(guó)務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，1994年7月1日，正式頒布實(shí)施了《中華人民共和國(guó)公司法》。1999年7月1日，《中華人民共和國(guó)證券法》的正式實(shí)施，是我國(guó)證券發(fā)展史上的一個(gè)重要里程碑。近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極推進(jìn)證券市場(chǎng)的改革和規(guī)范化建設(shè)，進(jìn)一步明確了監(jiān)管部門(mén)的角色定位。更新監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管方式，加強(qiáng)了證券、期貨的一線監(jiān)管方式，充分發(fā)揮派出機(jī)構(gòu)的作用；強(qiáng)化證券、期貨業(yè)協(xié)會(huì)的自律機(jī)制，有力地促進(jìn)了我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。

但毋庸諱言，我們的市場(chǎng)無(wú)論從規(guī)制性因素、規(guī)范性因素，還是文化—認(rèn)知性因素來(lái)看，都還不夠成熟。

首先，從規(guī)制性因素來(lái)看，（1）證券市場(chǎng)違規(guī)違法案件發(fā)生之后，監(jiān)管部門(mén)和司法部門(mén)往往缺乏強(qiáng)有力的法律手段和執(zhí)法能力，使違法違規(guī)的主體得不到足夠嚴(yán)厲的制裁。按照我國(guó)《證券法》的規(guī)定，對(duì)于欺詐發(fā)行股票的，處以非法募資金額1%以上5%以下的罰款。對(duì)直接責(zé)任人員處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。而作為最后一道防線的《刑法》也只是規(guī)定，欺詐發(fā)行股票后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額1%以上5%以下罰金。相比于動(dòng)輒數(shù)十億的發(fā)行收益來(lái)講，這樣的犯罪成本過(guò)低，起不到威懾作用。（2）強(qiáng)制性信息披露制度更是大大的不完善，違規(guī)行為沒(méi)有充分引入民事責(zé)任制度。（3）除了嚴(yán)格的監(jiān)管和法律約束，美國(guó)市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制較為成功的另一個(gè)前提是“寬進(jìn)寬出”的市場(chǎng)制度，退市摘牌是家常便飯。而在中國(guó)市場(chǎng)，退市制度難以得到真正實(shí)施，其中牽扯到的利益錯(cuò)綜復(fù)雜，阻力重重。在大量退市不可能實(shí)現(xiàn)的情況下，在發(fā)行上市階段實(shí)行較嚴(yán)格的控制措施，以保障一個(gè)相對(duì)較高水平的上市質(zhì)量，有其合理性和必要性。

其次，從規(guī)范性因素來(lái)看，對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言，我國(guó)證券市場(chǎng)是為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的需要而產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的，具有典型的政府推動(dòng)性和行政調(diào)控性特點(diǎn)，證券發(fā)行市場(chǎng)成為可調(diào)節(jié)、可控制的市場(chǎng)。政府調(diào)控型市場(chǎng)發(fā)展模式與市場(chǎng)運(yùn)行內(nèi)在規(guī)律發(fā)生沖突，使證券市場(chǎng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者理性預(yù)期被扭曲，證券發(fā)行在很大程度上演變?yōu)閲?guó)有企業(yè)脫貧的圈錢(qián)場(chǎng)所。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)壟斷的經(jīng)濟(jì)體下法制的不規(guī)范和市場(chǎng)參與者的不健全容易導(dǎo)致國(guó)家機(jī)會(huì)主義。對(duì)于投資者而言，我國(guó)的證券市場(chǎng)，從參與者數(shù)量來(lái)講，散戶仍然占了絕對(duì)多數(shù)，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的整體素質(zhì)較差，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，這將大大提高股市波動(dòng)所產(chǎn)生的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，這也是需要政府進(jìn)一步保護(hù)的原因。而且即使是公募基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者，其行為也表現(xiàn)出“散戶化”的特征。在面臨危機(jī)的時(shí)候總是寄希望于政府“救市”，進(jìn)一步強(qiáng)化了監(jiān)管部門(mén)職責(zé)界限不明晰的問(wèn)題。

最后，從文化—認(rèn)知性因素來(lái)看。中國(guó)本土并不存在現(xiàn)代金融業(yè)產(chǎn)生時(shí)的那種文化背景與制度基礎(chǔ)，因此中國(guó)需要對(duì)金融的內(nèi)在意識(shí)形態(tài)和價(jià)值內(nèi)核進(jìn)行審視、篩選和創(chuàng)造性地建設(shè)。在金融法律界，作為上層建筑的法律受制于其他基礎(chǔ)要素變革進(jìn)程，其形成尚有很長(zhǎng)一段距離。

三、我國(guó)股票發(fā)行向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的政策建議

通過(guò)上述實(shí)行注冊(cè)制的市場(chǎng)基本條件分析可知，我國(guó)目前實(shí)施注冊(cè)制的條件還不成熟。根據(jù)制度主義者的觀點(diǎn)，政策制定與制度變遷往往是一種路徑依賴過(guò)程?，F(xiàn)行制度制約了決策者的可能選擇，決策者需要根據(jù)從其支持者那里得到的反饋信息而漸進(jìn)地調(diào)整他們的政策和制度，以及決策者是通過(guò)學(xué)習(xí)漸漸地知悉哪種政策和制度能夠最好地為其目的服務(wù)。同時(shí)，他們也逐漸強(qiáng)調(diào)思想觀念和原則信念的重要性，認(rèn)為它們?cè)诮?gòu)好的公共政策和好的政府方面具有積極意義，有助于增進(jìn)對(duì)根本性的政策和制度變遷的關(guān)鍵性的理解。本文嘗試立足于歷史制度主義的思想方法，對(duì)我國(guó)股票發(fā)行向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變提出幾點(diǎn)政策建議，為全面實(shí)行注冊(cè)制準(zhǔn)備條件：

1.在規(guī)制性因素方面，應(yīng)完善證券法制體系

首先應(yīng)重新審視現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系，對(duì)不合適宜的法規(guī)體系及時(shí)清理，最重要的是完善強(qiáng)制信息披露制度，保證信息的真實(shí)有效，降低信息獲取成本，從而保障證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。其次，完善證券法中的民事責(zé)任制度，保障投資者利益。證券發(fā)行注冊(cè)披露責(zé)任條款對(duì)應(yīng)發(fā)起人設(shè)置的嚴(yán)格責(zé)任原則，即虛假陳述一方應(yīng)當(dāng)對(duì)其陳述的虛假內(nèi)容給他人造成的損失或者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)法律責(zé)任，而不考慮他做出陳述時(shí)的主觀狀態(tài)是故意、過(guò)失還是實(shí)施了合理注意。

2.在規(guī)范性因素方面，在制度制定的理念上厘清政府與市場(chǎng)的界限

通往自由市場(chǎng)之路的打開(kāi)和保持暢通，有賴于持續(xù)的、由政府組織調(diào)控的干預(yù)主義的巨大增長(zhǎng)，因此經(jīng)濟(jì)自由主義并不能等同于自由放任。經(jīng)濟(jì)自由主義者唯一可以堅(jiān)持的一貫原則，只是自發(fā)調(diào)節(jié)的市場(chǎng)原則，不論它是否包含了干預(yù)的成分。在這個(gè)意義上，發(fā)行監(jiān)管一方面摒棄過(guò)多的行政手段，避免對(duì)擬發(fā)行公司質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，不代替投資者進(jìn)行投資決策所進(jìn)行的分析，利用市場(chǎng)化的監(jiān)管方式，消除政府對(duì)證券市場(chǎng)的隱性擔(dān)保責(zé)任。另一方面，在法律的制定過(guò)程中，要充分發(fā)揮規(guī)制性因素的作用，建立有效的市場(chǎng)化約束機(jī)制。

3.在文化—認(rèn)知性因素層面，在全社會(huì)而不僅僅是證券投資領(lǐng)域形成對(duì)于自由市場(chǎng)的認(rèn)同

自由主義是一種生活方式，而不僅僅是一種商業(yè)機(jī)制。開(kāi)放的商業(yè)社會(huì)既植根于自由，同時(shí)又接受規(guī)則的監(jiān)管。在商業(yè)社會(huì)中，自由競(jìng)爭(zhēng)之所以重要，之所以具有決定性，是因?yàn)樵谏虡I(yè)體制中，競(jìng)爭(zhēng)是直接取代道德的因素。競(jìng)爭(zhēng)能夠生長(zhǎng)出道德，保證生產(chǎn)和售賣(mài)能夠誠(chéng)實(shí)公正，是競(jìng)爭(zhēng)而不是同業(yè)工會(huì)或者國(guó)家機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。成熟理性的投資者，在一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)而并非依賴市場(chǎng)的保護(hù)。

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