林麗花

（福州大學(xué)管理學(xué)院，福建福州，350108）

最早把期權(quán)思想引入實(shí)物投資領(lǐng)域的是Myers，他認(rèn)為管理柔性和金融期權(quán)有許多相同點(diǎn)［1］。近年來，國內(nèi)學(xué)者也引入實(shí)物期權(quán)理論，試圖把實(shí)物期權(quán)模型應(yīng)用到企業(yè)價(jià)值評估中［2-4］。但這些研究更多的是強(qiáng)調(diào)模型計(jì)算本身，在闡述期權(quán)思想的基礎(chǔ)上，舉簡單的例子來對期權(quán)定價(jià)模型做說明；或者簡單運(yùn)用二項(xiàng)式定價(jià)模型或是布萊克-斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型對案例企業(yè)進(jìn)行套用，以驗(yàn)證基于實(shí)物期權(quán)思想的企業(yè)并購價(jià)值評估的可行性。筆者認(rèn)為，無論是企業(yè)股權(quán)本身還是并購活動的整個過程都具有期權(quán)的特征，因此更強(qiáng)調(diào)在并購決策初期就建立這一思想對并購成功的重要意義，具體歸納出了在企業(yè)價(jià)值評定中應(yīng)用期權(quán)思想的具體步驟及應(yīng)注意的問題，有助于提高企業(yè)并購整合成功率。

一、傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估法

企業(yè)價(jià)值（Enterprise Value）是由企業(yè)選擇的資產(chǎn)（包括資產(chǎn)負(fù)債表所缺失的諸如聲譽(yù)、品牌以及人力資本等隱性資產(chǎn)）和投資創(chuàng)造的。企業(yè)價(jià)值評估的目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價(jià)值并提供相關(guān)信息，以幫助投資人和管理者改善決策［5］。主并企業(yè)在決定并購價(jià)格時(shí)必須要對并購前后的價(jià)值活動進(jìn)行評估，因?yàn)樗袛噙@項(xiàng)并購將來靠什么來增加股東財(cái)富，又是否能增加股東財(cái)富。因此，企業(yè)價(jià)值評估在并購戰(zhàn)略決策中起核心作用。目前被較多應(yīng)用的傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法主要有三種：成本法、未來收益現(xiàn)值法、相對市價(jià)法，而每種方法又有其各自的適用性和不足。

（一）成本法

成本法評估企業(yè)價(jià)值，實(shí)際上就是在資產(chǎn)清查和審計(jì)的基礎(chǔ)上，將企業(yè)整體資產(chǎn)化整為零，以單項(xiàng)資產(chǎn)的評估為起點(diǎn)，對各項(xiàng)有形、無形資產(chǎn)分別根據(jù)各自的特點(diǎn)和使用情況，用重置成本減去貶值來確定各組成要素資產(chǎn)的個別價(jià)值，最后將全部資產(chǎn)進(jìn)行加和，又稱重置成本加和法［6］。

應(yīng)該說，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)各要素資產(chǎn)評估價(jià)值之和這兩個量之間存在一定的函數(shù)關(guān)系。但一個企業(yè)的整體價(jià)值并不必然等于企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值的簡單相加。畢竟，企業(yè)的價(jià)值除了與它擁有的資源有關(guān)之外，還應(yīng)該受到資源的使用效率的影響，而資源的使用效率又會因資源的結(jié)合方式的不同而不同。因此，成本法比較適合對那些管理癱瘓、無經(jīng)營業(yè)務(wù)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評定，此時(shí)沒有組織成本，企業(yè)整體價(jià)值與各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和大體一致。

（二）相對市價(jià)法

相對市價(jià)法就是參照類似企業(yè)的當(dāng)前市場價(jià)來評估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值。這一方法認(rèn)為，存在一個財(cái)務(wù)變量（這一財(cái)務(wù)變量是影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素），對于類似企業(yè)而言，企業(yè)價(jià)值與該財(cái)務(wù)變量的比率都應(yīng)該是相近甚至相同的。因此，被并購企業(yè)的價(jià)值可以等于可比企業(yè)的這一比率與目標(biāo)企業(yè)的該財(cái)務(wù)變量之間的乘積。即

其中：V為目標(biāo)公司價(jià)值；X為該財(cái)務(wù)變量。目前常用的相對市價(jià)的單因素模型主要有以下三種：

1.市盈率模型

市盈率=每股市價(jià)/每股凈利

目標(biāo)企業(yè)的每股價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的每股盈余×可比企業(yè)的平均市盈率

2.市凈率模型

市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)

目標(biāo)企業(yè)的每股價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的每股凈資產(chǎn)×可比企業(yè)的平均市凈率

3.收入乘數(shù)模型

收入乘數(shù)=股權(quán)市價(jià)/銷售收入

目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的銷售收入×可比企業(yè)的平均收入乘數(shù)

在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)交易市場活躍，人們對企業(yè)價(jià)值的判斷更依賴市場的眼光，相對市價(jià)法基于市場導(dǎo)向，容易為當(dāng)事各方所理解和接受。

相對市價(jià)法盡管方法本身簡單，但若應(yīng)用于企業(yè)并購的價(jià)值評定卻并不簡單。首先，現(xiàn)實(shí)中不可能存在情況完全相同的并購案例，企業(yè)之間總是存在這樣或那樣的差異，如果影響可比企業(yè)的價(jià)值的關(guān)鍵因素并非只有一個財(cái)務(wù)變量，就需要使用多元回歸分析，而非前面所述的單因素模型了。其次，在得出評估價(jià)值后往往還需要對評估的合理性進(jìn)行全面檢查。最后，由于相對市價(jià)法隱含著市場有效的前提假設(shè)，其在我國應(yīng)用的合理性也因此而受到質(zhì)疑。

（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型認(rèn)為，任何資產(chǎn)的價(jià)值可以用其未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來衡量。這種方法要先編制出被評估公司未來年度的現(xiàn)金流量表，然后選擇合適的折現(xiàn)率，用現(xiàn)值法估算出目標(biāo)公司的價(jià)值。當(dāng)然，未來年度的現(xiàn)金流量表的編制，需要對公司的歷史數(shù)據(jù)（主要包括相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表）做歷史分析，同時(shí)結(jié)合考慮未來的變化情況才能做出。

現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評估使用最廣泛、理論最健全的模型，但這種方法在評價(jià)目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)還存在以下不足：

主觀性較強(qiáng)。該模型評估出的企業(yè)價(jià)值主要受到現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率這兩大因素的影響，而這兩個因素的主觀性強(qiáng)，都較多地受到評估者的主觀判斷的影響。首先，現(xiàn)金流量是在各種假設(shè)的狀況下預(yù)測出來的，存在較多的主觀判斷，有著固有的缺陷，存在預(yù)測偏差；其次是折現(xiàn)率的確定，由于需要很多假設(shè)條件和數(shù)據(jù)判斷，極大程度受到評估者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和判斷的影響。

未能考慮經(jīng)營的靈活性。在估算未來的現(xiàn)金流量時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法認(rèn)為投資是不可逆的。這就忽視了并購企業(yè)經(jīng)營決策的靈活性。事實(shí)上，隨著市場情況的變化，并購企業(yè)擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán)。忽視決策者經(jīng)營上的這一靈活性，可能導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估的誤差較大。

二、期權(quán)思想在并購企業(yè)價(jià)值評定中的應(yīng)用

（一）企業(yè)并購的期權(quán)特征

1.期權(quán)及其特征

期權(quán)是一種能在未來特定時(shí)間以特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的特定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)運(yùn)作的最大特征是權(quán)利義務(wù)不對稱、成本收益不對稱。具體表現(xiàn)在：

（1）權(quán)利義務(wù)不對稱。在支付了期權(quán)成本即權(quán)利金后，期權(quán)的買方有權(quán)（但無義務(wù)一定要）履行合同，他也有權(quán)放棄合同。

（2）成本與收益不對稱。期權(quán)買方的成本僅限于支付的權(quán)利金，不存在追加義務(wù)，而潛在的收益理論上是無限的。這是因?yàn)?，投資者通過期權(quán)事實(shí)上限制了損失的下限，這樣當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格的變動性越大，投資者的獲利也就越高。

2.企業(yè)并購的期權(quán)特征

（1）企業(yè)的股權(quán)本身具有期權(quán)特征

大多數(shù)企業(yè)并購是以購買股份的形式進(jìn)行的，因此，評估的最終目標(biāo)和雙方談判的焦點(diǎn)是賣方的股權(quán)價(jià)值。而股權(quán)本身就具有期權(quán)的特征。

公司股權(quán)即公司所有者權(quán)益，指公司按照契約付清當(dāng)期應(yīng)付債務(wù)的本金和利息的前提條件下，股東所有的對公司剩余資產(chǎn)的要求權(quán)和對公司凈利潤的分配權(quán)。當(dāng)然，公司股東對債權(quán)人負(fù)有的是有限責(zé)任，即公司的所有債務(wù)僅以公司所有資產(chǎn)為保障。因此，理性的企業(yè)股東必然遵從這樣的行為模式：債務(wù)到期日，如果公司資不抵債，則股東將選擇清算企業(yè)，以公司的所有剩余資產(chǎn)清償債務(wù)。設(shè)公司債券（零息債券）的面值為B，公司資產(chǎn)價(jià)值為V，則公司債務(wù)到期時(shí)，股東有兩種選擇：償還債務(wù)或是清算公司。若V>B，債券將被清償，剩余的資產(chǎn)（V-B）為股權(quán)凈值；若V

（2）并購戰(zhàn)略的靈活性具有期權(quán)特征

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值具有波動性。前已述及，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動率越大，期權(quán)價(jià)值越高。若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格很穩(wěn)定，則期權(quán)也值不了多少錢，探討期權(quán)價(jià)值也就無甚意義。而在企業(yè)并購中，并購的收益會受到諸多因素的重大影響，包括市場前景的變化、協(xié)同效應(yīng)的大小以及并購環(huán)境的不確定性等等，因此，并購收益的不確定是客觀存在的。

并購活動的整個過程都隱含著不附義務(wù)的權(quán)利。事實(shí)上，作為企業(yè)的一種戰(zhàn)略投資行為，主并企業(yè)在整個并購過程中都隱含著不附義務(wù)的權(quán)利，存在多種期權(quán)。

首先，在并購前，企業(yè)花費(fèi)了初始調(diào)研階段的費(fèi)用，就擁有了一項(xiàng)延遲期權(quán)。企業(yè)有權(quán)利選擇在當(dāng)前或者推遲到未來某個時(shí)間對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購。當(dāng)獲得證據(jù)證明當(dāng)前并購有利時(shí)，企業(yè)可以選擇在當(dāng)前并購；當(dāng)項(xiàng)目的前景不明朗，企業(yè)可以選擇觀望等待。

其次，隨著并購的完成，主并企業(yè)就擁有了可以根據(jù)發(fā)展的需要以及市場的變化對被并購企業(yè)進(jìn)行整合的權(quán)利（當(dāng)然，其中有些權(quán)利需要事先與被并購企業(yè)協(xié)商，事先做出約定）。比如：當(dāng)有利的狀態(tài)出現(xiàn)，并購項(xiàng)目的產(chǎn)出和市場比預(yù)期的好，并購企業(yè)可以不同程度地?cái)U(kuò)大并購?fù)顿Y規(guī)模（擴(kuò)張期權(quán)）；當(dāng)并購項(xiàng)目運(yùn)營不佳時(shí)，并購企業(yè)可以不同程度地縮減并購?fù)顿Y規(guī)模，以減少風(fēng)險(xiǎn)（收縮期權(quán)）；甚至，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)或是新的狀態(tài)新的需求出現(xiàn)時(shí)，還可以將原來并購的項(xiàng)目轉(zhuǎn)為適合新狀態(tài)的項(xiàng)目（轉(zhuǎn)換期權(quán)）。

最后，并購項(xiàng)目也未必會被進(jìn)行到底，主并企業(yè)有放棄并購項(xiàng)目的選擇選（放棄期權(quán)）。當(dāng)并購項(xiàng)目的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值明顯小于其清算價(jià)值時(shí)，主并企業(yè)有權(quán)選擇進(jìn)行清算，拍賣出售目標(biāo)企業(yè)的部分或是全部資產(chǎn)。

以上分析說明，無論是企業(yè)股權(quán)本身還是并購活動的整個過程都具有期權(quán)的特征，而目前被較多使用的傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法顯然沒有過多地考慮到這些管理與經(jīng)營柔性的影響。因此，在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，有必要合理引入期權(quán)思想，作為傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法的有益補(bǔ)充，這樣才能充分識別并購項(xiàng)目的機(jī)會價(jià)值，從而得到更合理的價(jià)值估計(jì)。

（二）期權(quán)思想在并購企業(yè)價(jià)值評定中的具體應(yīng)用

1.應(yīng)用步驟

期權(quán)定價(jià)使用的方法主要有二叉樹定價(jià)模型與Black—Scholes期權(quán)定價(jià)模型等。不管采用哪種方法，都需要對模型中的相關(guān)變量做出合理的估計(jì)。因此，在并購企業(yè)價(jià)值評定中應(yīng)用期權(quán)思想，就要求主并企業(yè)在并購前的決策期就應(yīng)該詳實(shí)地規(guī)劃并購后企業(yè)的具體戰(zhàn)略，考慮在并購協(xié)議中適當(dāng)增加條款，以構(gòu)造內(nèi)嵌期權(quán)，在此基礎(chǔ)上才能合理估計(jì)相關(guān)變量。具體的應(yīng)用步驟如下：

（1）制定詳細(xì)規(guī)劃

為能制定出未來的詳實(shí)的規(guī)劃，主并企業(yè)在并購前就應(yīng)充分估計(jì)并購后市場可能出現(xiàn)的新情況與新問題，分析這些新情況可能會引發(fā)的進(jìn)一步的決策計(jì)劃，具體剖析出什么情況的發(fā)生會觸發(fā)怎樣的決策。以此為基礎(chǔ)，制定出未來的詳實(shí)的規(guī)劃，同時(shí)也使下一步的期權(quán)的識別成為可能。

（2）識別實(shí)物期權(quán)

制定好詳細(xì)的規(guī)劃后，要進(jìn)一步分析：在未來的這些決策中，哪些是通過持有目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)而自然持有的對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的期權(quán)，哪些是需要事先精心設(shè)計(jì)構(gòu)造并加入并購協(xié)議中的。對于那些需要事先設(shè)計(jì)并添加入并購協(xié)議中的，還需要考慮其能被成功添加入?yún)f(xié)議的概率大致為多少。

（3）深入調(diào)查市場，估計(jì)未來風(fēng)險(xiǎn)

期權(quán)的價(jià)值之一在于通過期權(quán)限制了不確定的風(fēng)險(xiǎn)下限。因此，在識別并購決策中存在的期權(quán)之后，要深入調(diào)查市場，估計(jì)未來的不確定性、不確定性的來源及其可控性，對未來的風(fēng)險(xiǎn)做充分的識別和估計(jì)。

（4）構(gòu)建模型，計(jì)算各種期權(quán)價(jià)值

識別了期權(quán)以及未來的風(fēng)險(xiǎn)之后，要從計(jì)算的角度進(jìn)一步區(qū)分期權(quán)的種類。一種是通過期權(quán)定價(jià)模型可以直接計(jì)算的。對于這種期權(quán)，應(yīng)進(jìn)一步合理確定相關(guān)變量，套用模型計(jì)算出期權(quán)的價(jià)值；另一種是直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流的（如放棄期權(quán)），它的價(jià)值無法直接計(jì)算。對于這種期權(quán)，要根據(jù)凈現(xiàn)值的差異做間接計(jì)算（即包含期權(quán)在內(nèi)的NPV與未考慮期權(quán)的NPV之差）。

（5）評定企業(yè)價(jià)值V

按照期權(quán)理論，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)包含兩個層面：第一，不考慮期權(quán)，通過傳統(tǒng)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估方法計(jì)算的靜態(tài)價(jià)值V0；第二，期權(quán)價(jià)值，即：V=V0+期權(quán)價(jià)值。

2.應(yīng)用期權(quán)思想應(yīng)注意的問題

（1）在戰(zhàn)略思想上強(qiáng)調(diào)事前的規(guī)劃

目前中國企業(yè)實(shí)施并購，考慮到潛在協(xié)同效應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的影響，一般是在傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評定的基礎(chǔ)上，簡單做一定比例的上浮來處理。主并企業(yè)也往往是在并購交易大致達(dá)成之后，才開始制定未來的詳細(xì)規(guī)劃，以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)與目標(biāo)績效。

但如前分析，并購整個過程隱含著期權(quán)，主并企業(yè)應(yīng)事先對并購所擁有的實(shí)物期權(quán)有一個預(yù)計(jì)，同時(shí)，分步驟、分期間列出為配合這些選擇權(quán)所要采取的措施和行動。只有這樣，才能識別并購項(xiàng)目的機(jī)會價(jià)值，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升今后并購整合的成功率。因此，正確的做法應(yīng)該是：決策者在達(dá)成交易之前就應(yīng)該詳實(shí)規(guī)劃并購后企業(yè)整體戰(zhàn)略，合理評估不確定性以及項(xiàng)目未來的可控性與擴(kuò)張性。

（2）在方法上是對傳統(tǒng)價(jià)值評定方法的補(bǔ)充

期權(quán)評估法考慮到外部不確定的經(jīng)濟(jì)條件的影響，將目標(biāo)企業(yè)置于動態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中，因而能更全面地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。但采用這一方法，許多因素和參量也要事先做一定的假設(shè)，這必然影響最終的結(jié)果，具有較大的主觀性。因此，這一方法的應(yīng)用并不是要去彌補(bǔ)傳統(tǒng)價(jià)值評定方法的缺陷，從而替代傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評定方法。它的運(yùn)用，為我們提供了一個新的視角來審視目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，是對并購活動中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估方法的一種有益補(bǔ)充。事實(shí)上，不考慮期權(quán)，評定企業(yè)靜態(tài)價(jià)值V0時(shí)，仍需考慮傳統(tǒng)價(jià)值評估方法的適用性及特點(diǎn)，合理選用傳統(tǒng)價(jià)值評估方法。

［1］ Myers S.C.Determinants of Corporate Borrowing［J］.Journal of Financial Econamics，1977（5）：147-175.

［2］ 陳小悅，楊潛林.實(shí)物期權(quán)的分析與估值［J］.系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，1998（7）：6-9.

［3］ 李璞.實(shí)物期權(quán)理論在公司并購價(jià)值評估中的適用性［J］.浙江金融，2007（11）：39，43.

［4］ 黃雷，杜泳輝.實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購價(jià)值評估中的應(yīng)用［J］.財(cái)會通訊，2010（12）：11-12.

［5］ 中國注冊會計(jì)師協(xié)會.財(cái)務(wù)成本管理［M］.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008：258.

［6］ 成京聯(lián)，阮梓坪.企業(yè)價(jià)值評估［M］.北京大學(xué)出版社，2006：62-76.