原 凱

(華僑大學法學院，福建泉州362021)

美國券商內幕交易行為的法律規(guī)制述評

原 凱

(華僑大學法學院，福建泉州362021)

券商內幕交易行為是內幕交易行為的一種，但因其所涉主體的特殊性而成為證券法研究的一個重要領域。從實體法角度而言，內幕交易作為一種證券欺詐行為殆無疑義，而券商從事內幕交易無疑也首先要從反欺詐的角度進行研究，其主要適用規(guī)則即著名的聯(lián)邦10b－5反欺詐規(guī)則;從程序法角度而言，阻止券商從事內幕交易的關鍵在于中國墻的設置，這是一種設立于券商內部的信息隔離機制，也構成了券商豁免于反欺詐指控的抗辯。最后，對于傳統(tǒng)上豁免于法律規(guī)制的券商證券分析活動，也因為存在卷入內幕交易的可能而在晚近被列為法律規(guī)制的對象，其主要的規(guī)制方法是程序性的，這不僅體現(xiàn)在相關法律法規(guī)中，而且也體現(xiàn)在一系列的行業(yè)自律規(guī)則和行業(yè)標準中。

券商內幕交易;中國墻;證券分析

內幕交易與市場操縱一樣，是證券市場常見的一種現(xiàn)象，在證券市場越來越成為“信息市”的今天［1］，內幕交易越來越成為彌漫在證券市場上的一種典型欺詐行為，并對不特定的社會投資公眾產生了嚴重危害。美國法對內幕交易的規(guī)制由來已久，但其傳統(tǒng)視野僅局限在特定主體即公司內部人身上。對“公司內部人”，布萊克法律詞典加以了列舉，其中包括公司職員、董事和持有公司10%以上股份的登記在冊股東等。但上述視野的局限無疑是明顯的，因為內幕交易關鍵在于占有和利用內幕信息，而非在于特定主體資格，因此近半世紀以來，美國法在理論和實踐上都放寬了對內幕交易主體資格的限制，而將其擴展到任何可能占有和利用內幕信息的主體上，這其中當然包括券商在內。

與其他證券市場主體相比，券商從事內幕交易更為便利，首先券商活動涵蓋了證券市場方方面面，其在接觸內幕信息上有著得天獨厚的優(yōu)勢，甚至與傳統(tǒng)上所謂公司內部人相比也不遑多讓，如典型的券商扒頭交易①根據(jù)NASD成員行為守則解釋2110－3，所謂的扒頭交易指的是券商及其關聯(lián)人、其持有利益的賬戶、其行使投資決策權的賬戶或某些特定客戶賬戶在大宗交易信息向市場公開之前(1)執(zhí)行買賣期權指令，當執(zhí)行此等指令的成員或其關聯(lián)人有即將發(fā)生的期權所對應證券的大宗交易的重大非公開市場信息或某個客戶從成員或其關聯(lián)人獲知此等重大非公開市場信息;或(2)執(zhí)行買賣證券指令，當執(zhí)行此等指令的成員或其關聯(lián)人有即將發(fā)生的證券所對應期權的大宗交易的重大非公開市場信息或某個客戶從成員或其關聯(lián)人獲知此等重大非公開市場信息。，就是一種券商直接利用內幕信息獲取利益的欺詐行為;其次券商不但獲取內幕信息，還通過加工、生產和傳播信息來影響市場，如證券分析、主動信息披露和不間斷交易推薦等，因此其完全可能在知曉內幕信息情況下反向操縱市場判斷獲利，如搶先交易行為就是典型，如果券商是為配合內幕交易而搶先交易，那么其將獲得比一般內幕交易更加豐厚的利潤①搶先交易一般指的是券商搶在客戶之前執(zhí)行自己的交易，搶先交易的具體操作方式并不一致，但有些情況下是券商首先進行搶先交易，之后再發(fā)布公開信息操縱證券價格向其期望的方向變動，最后獲利離場。搶先交易是否屬于內幕交易存有爭議，但其無疑是利用了券商強大的信息優(yōu)勢地位，而且的確有時是在對內幕信息知情的情況下進行的。;最后，眾所周知，券商具有一般市場主體所不具備的專業(yè)技能和資金后盾等，其在操控內幕交易和逃避法律制裁等方面都具有較大優(yōu)勢，因此這要求各國證券法制對券商內幕交易加以更為嚴格和特殊的監(jiān)控。就券商內幕交易，美國證券法從實體和程序上都擁有一套獨特的做法，而晚近以來，與券商內幕交易行為緊密相關的券商證券分析活動的規(guī)制也有了一些最新進展。作為證券市場及法制建設最為完善的國家，美國證券法在券商內幕交易問題上的上述理論與實踐無疑應成為我國需重點關注和借鑒的對象。

一、券商內幕交易規(guī)制的10b-5規(guī)則及其抗辯

在美國，目前規(guī)制券商內幕交易的實體規(guī)則主要是美國證券交易委員會(Security Exchange Commission，以下簡稱SEC)所頒布的基于1934年證券交易法的10b－5反欺詐規(guī)則，其主旨是將券商內幕交易定性為一種通過虛假陳述進行欺詐的侵權行為，10b－5規(guī)則的相關理論和實踐可分為三個階段：一是確認“披露或戒絕”階段，二是適用盜用理論階段，三是以10b5－1規(guī)則為依據(jù)進行抗辯的階段。

首先是披露或戒絕規(guī)則的出現(xiàn)。依據(jù)規(guī)則10b－5司法實踐所確立的披露或戒絕規(guī)則，指當公司內部人②所謂的內部人指的是與公司具有特殊信賴關系的人，內幕交易規(guī)制意義上的內部人，傳統(tǒng)上主要是指發(fā)行人自身，包括發(fā)行人管理層、控制人、雇員和直系親屬等，隨著司法實踐的發(fā)展，出現(xiàn)了推定內部人的類別，其指的是因為業(yè)務關系參與到傳統(tǒng)內部人與股東之間的誠信關系，能接觸僅為公司目的的信息人。獲悉未公開的重要信息即內幕信息時，他或是披露該信息后進行證券交易或是完全放棄從事交易。當披露內幕消息不現(xiàn)實或不合法的時候，比如券商負有對相關內幕消息的保密義務，內幕交易的“披露或戒絕原則”實際上就等同于禁止內幕交易。早期10b－5規(guī)則下的“披露或戒絕”只適用于面對面情形下公司內部人的內幕交易，這也稱為內幕交易的“古典特殊關系”理論，因為公司內部人一般都和股東之間存在特殊信賴關系。1961年SEC的Cady，Roberts＆Co．一案將“披露或戒絕”的適用推廣到非人格化的證券交易領域，并將責任主體擴展到從內部人接收消息的任何人，這也成為“信息泄露”理論的濫觴。在Cady，Roberts＆Co．案中，經(jīng)紀商Cady．Roberts的某雇員是上市公司CurtissWright董事。該雇員在市場未獲知Curtiss．Wright的股利分配方案之前就將其泄露給Cady．Roberts公司。Cady．Roberts得到內幕信息后將其作為一種業(yè)務回扣迅即通知了某共同基金(該基金通過Cady．Roberts持有CurtissWright重倉，其代表先前也特別因為Cady．Roberts雇員在CurtissWright的內部人地位而與Cady．Roberts取得聯(lián)絡)，從而得到了該基金拋售和做空Curtiss Wright股票的授意。Cady．Roberts明知此內幕消息性質及其雇員負有的內部人義務情況下卻仍進行內幕交易，包括拋售2000股該公司的股票以及賣空5000股該股票，而這些股票的絕大多數(shù)屬于該共同基金。SEC認為Cady．Roberts內幕交易行為明顯違反了規(guī)則10b－5，從而構成了欺詐。因為“披露或戒絕原則適用于交易所市場，與面對面的交易一樣，在不見面交易中若擁有內幕信息并據(jù)其交易則其行為也構成欺詐，反欺詐條款提供的保護不適用于交易所這個主要的證券交易市場是不正常的”③參見：In re Cady．Roberts，40 S．E．C．907(1961)．。從Cady．Roberts＆Co案始，券商即使“非面對面”接收消息也有可能構成內幕交易。實際上，Cady．Roberts＆Co．案有著特殊歷史背景，該案時值美國證券交易所固定傭金制時代，機構投資者占市場主導地位，這使券商往往通過非價格手段爭取其委托，包括各種秘密服務、返款和互惠商業(yè)安排。為獲取機構投資者的大額傭金，有機會接觸內幕消息的券商經(jīng)常以研究名義將內幕消息透露給機構客戶以換取該類客戶向其下達大筆證券交易指令，此種投機做法無疑犧牲了普通投資者的權益。非人格化內幕交易間接造成券商、機構投資者與普通投資者間的利益沖突，違反了券商的忠實義務，增加了普通投資者交易成本。由于以傭金為形式的契約性控制手段明顯難以事先預防內幕交易，因此余下的選擇只能是以強制性法律手段如10b－5規(guī)則嚴格禁止此類不當行為，維護市場公平和投資者利益。其后的Chiarella and Dirks案中，法院進一步確認了內部人和信息接收者理論，并確認其適用于證券公開市場及面對面交易。需要指出，券商擁有內幕信息是相當常見的，其從邏輯上不能由此推出券商就是內幕交易中的內部人或信息接收者：一方面無論是最高法院還是第一巡回上訴法院都否認了擁有內幕消息的券商當然內部人的地位，認為這既限制了券商許多重要職能如證券分析的發(fā)揮，也不是國會的真實意圖;另一方面券商是否成為內幕交易中的信息接收者也需視具體案情而定。因此，存在這樣一種情形，即券商既不屬于內部人也非內部人的消息接收者，但確實擁有內幕消息，那能否對其課以披露或戒絕義務呢?就此問題，美國證券法規(guī)定在特殊情形如要約收購下，券商只是擁有內幕信息也可能要承擔披露或戒絕義務。與此有關的是SEC的14e－3規(guī)則，其將披露或戒絕義務延伸到收購要約雙方的內部人及其內幕信息接收者上，但金融中介機構可以在舉證不知道該內幕信息或舉證已建立確保雇員不違反規(guī)則14e－3的政策和程序而免于內幕交易指控，券商在代理要約過程中進行的證券買賣也可獲得豁免［2］。但除了要約收購的情形，就一般情形下僅擁有內幕消息是否需承擔披露或解決責任呢?美國法院運用所謂盜用理論對此作出了回答。其結果是將10b－5規(guī)則下可能構成欺詐的內幕交易主體進行了極大推廣。

盜用理論的標志性案例是1997年美國最高法院審理的United States v．O'hagan案。在該案中，律師O'hagan得知其律所Dorsey＆Whitney為一家英國公司Grand Metropolitan PLC(該公司是要約人)所經(jīng)辦的一起要約收購中，目標是Pillsbury公司。獲知消息后O'hagan很快買進了Pillsbury的大量買入期權和普通股并由此獲取巨額利益。在本案中O'hagan并未參與相關談判工作，也不是Grand Metropolitan PLC的內部人，且律所Dorsey＆Whitney作為泄密者既非有任何牟利動機也未違反其對客戶Grand Metropolitan PLC的信賴義務，因此傳統(tǒng)上的內幕交易欺詐認定理論都難以適用。為此美國最高法院最終采納了早期在下級法院中已有所運用的盜用理論。該理論核心是任何非法盜用機密信息并將其用于證券交易的人都構成了10b－5規(guī)則下“與證券買賣有關的欺詐”，而這里所謂的非法指的是該內幕交易人的此種行為違反了其對信息來源的有關義務。在本案中，雖然O'hagan充其量只算是Grand Metropolitan PLC公司的外部人，但其為了謀取私利違反其對信息來源即所在律所Dorsey＆Whitney的信賴義務而盜用內幕信息進行證券交易的行為已經(jīng)構成了與證券買賣有關的欺詐①參見：United States v．O'Hagan，521 U．S．642，655(1997)．。1999年的United States v．Cassesse案中最高法院進一步明確了盜用理論與傳統(tǒng)理論的不同，但也強調了適用盜用理論的前提即內幕交易人必須和信息來源之間存在信賴義務關系，否則不能根據(jù)盜用理論推出存在10b－5欺詐的結論。至此，規(guī)則10b－5下的內幕交易欺詐認定理論已經(jīng)將適格主體延伸到了任何通過違反誠信義務獲取內幕消息并進行證券交易的外部人②參見：United States v．Cassese．614 F．2d 1292．，這當然也包括既非內部人也非內部人信息接收者的券商。盜用理論對券商內幕交易認定的沖擊是空前的，因為對券商而言，其雇員或關聯(lián)人擁有客戶內幕信息既是業(yè)務所需，也是常態(tài)。盜用理論將使得任何擁有內幕信息的雇員或者關聯(lián)人的證券交易行為都有欺詐嫌疑，再加上證券交易法20a與21A對控制人責任的規(guī)定，使得券商幾乎在所有情況下都可能有違反規(guī)則10b－5的嫌疑，這無疑極大提高了券商執(zhí)業(yè)風險。內幕交易規(guī)制“盜用理論轉向”也與早期古典特殊關系理論和信息泄露理論的審慎態(tài)度前后不一并形成強烈對比。

為了緩和盜用理論過于嚴厲的認定內幕交易的傾向，并為券商正常執(zhí)業(yè)提供必須的安全港，SEC制定了10b5－1規(guī)則作為對內幕交易認定的抗辯，該規(guī)則的核心是對“明知擁有”(in knowing possession of)和“使用”(use)內幕信息進行區(qū)分。如果是使用內幕信息，才構成在內幕信息基礎上(on the basis of inside information)交易，從而構成規(guī)則10b－5下的欺詐行為。但何謂“使用”?SEC于2000年的10b5－1規(guī)則中采取了“知情”標準，即只要交易時意識到內幕信息，就構成交易中對內幕信息的“使用”即內幕交易，而僅僅擁有內幕消息而未在交易時有所意識不能構成內幕交易。雖然采取了內幕交易認定的“知情”(aware)標準，但SEC為其提供了抗辯，即雖然交易者對內幕信息知情并進行了證券交易，但只要事先：(1)訂立了買賣證券有約束力的合同;(2)指令他人為其賬戶買賣證券;(3)采行了證券交易的書面計劃，交易者就可豁免于內幕交易指控。上述合同、指令和書面計劃須指明(1)日期、數(shù)量和交易價格，或(2)采用了書面公式、算法或計算機程序來確定買賣證券的日期、數(shù)量和價格，以及(3)不允許交易者嗣后對何時、是否以及如何執(zhí)行交易施加影響且如果其他人在本條的合同、指令和書面計劃下可以實施此等影響的話，其在行為當時必須未意識到存有內幕信息。對于那些常常為客戶提供綜合性服務的券商而言，由于其參與了客戶證券發(fā)行、投資顧問和證券交易的多個環(huán)節(jié)，因此在大多數(shù)情況下都擁有客戶內幕消息。無論該內幕信息的來源是因為參與經(jīng)營、業(yè)務聯(lián)系或偶然得知，券商都可能為其雇員和關聯(lián)人的內幕交易行為承擔連帶或按份責任。因此如果券商交易執(zhí)行要得到規(guī)則10b5－1抗辯的庇護，就必須事先備有交易指令書面計劃即10b5－1計劃，并嚴格按照該計劃行事，才能免于反欺詐規(guī)則10b－5下的責任①參見：SEC Rule 10b5－1(c)(1)(i)－(ii)，65 FR 51716，51737．?？梢钥闯觯?0b5－1計劃對證券交易的事先規(guī)劃雖然是為了利用規(guī)則10b5－1下的抗辯，卻并不符合證券市場的即時性與波動性的本質特征，也往往意味著交易機會和交易利益的損失，所以并不具有太大的現(xiàn)實意義和可行性，只能適用于少數(shù)情況下的證券交易。既然根據(jù)規(guī)則10b5－1內幕交易發(fā)生是基于交易者在交易時對內幕信息的“知情”，而試圖證明交易時擁有內幕消息的券商“不知情”具有相當難度，那么更為現(xiàn)實的做法是設立券商內控機制，盡量阻斷券商交易行為與內幕信息之間的聯(lián)系。因為券商作為整體雖說可“擁有”該內幕信息，但這不等于其具體從事交易部門就以之為根據(jù)，從而交易就不是基于(On the basis of)內幕信息進行的，上述內控機制也就是俗稱的中國墻機制，是規(guī)制券商內幕交易最重要的程序性機制。

二、券商內幕交易規(guī)制的程序性規(guī)則——中國墻

券商內幕交易程序性規(guī)制有多種，可以是證券交易法16(a)條對內部人報告的規(guī)定，抑或是證券法中無處不在的間接約束內幕交易的券商交易執(zhí)行信息披露規(guī)定。但無論是內部人報告制度還是信息披露制度，其一方面并非特殊適用于券商，因此針對性不強，另一方面，都屬于事后性質，是在證券交易發(fā)生后進行的，因此對內幕交易并不起到預防作用。對券商而言，其在日常運作中極容易接觸到內幕信息，隨時有內幕交易的可能，因此僅依靠時效性不強的報告與披露是難以應對的。美國證券法因此創(chuàng)制了券商內部信息隔離即中國墻機制作為券商內幕交易程序規(guī)制的核心和券商內幕交易行為“控制人責任”的法定抗辯［3］。

券商交易執(zhí)行是依靠其雇員或關聯(lián)人實現(xiàn)，因此券商在法律上整體而言一般處于控制人地位?！爸袊鴫Α本褪亲钄嗫刂迫巳虒饶恍畔摹皳碛小钡健爸椤钡倪^程，從而不但券商交易部門無從獲取內幕信息并杜絕其內幕交易，而且即使發(fā)生內幕交易券商也無需根據(jù)證券交易法20(a)條的“控制人責任”條款就其雇員或關聯(lián)人的行為承擔連帶責任。②即使不從控制人責任的角度，而從券商注冊與監(jiān)管的角度，證券交易法15(b)(4)(E)也規(guī)定了券商對不法行為的監(jiān)督義務及其具體責任內容，包括建立各種程序和使用該程序的制度，合理預期借此可在可行的范圍內防止和檢測不法行為人的違法行為或不法行為人合理履行了上述程序和制度下其應承擔的責任和義務，沒有合理理由認為其未遵守。證券交易法20(a)條并未直接涉及中國墻機制，但其規(guī)定：“直接或間接控制本法或根據(jù)本法制定的任何規(guī)則或條例項下之責任人的每一個人，除非其善意行事且未直接或間接誘致構成違法的行為或構成違法行為的原因，否則也應與該受控制的責任人一起向受控制責任人的責任對方承擔相同程度的連帶責任?！笨梢姡堂庥诳刂迫素熑蔚睦碛芍皇瞧洹吧埔庑惺隆?，至于何為“善意行事”則在SEC v．Geon Indus．，Inc案中由法院作出了解釋。該案認為只要券商對其具體執(zhí)行交易的注冊代表行使了“足夠監(jiān)督”就構成“善意行事”。而1984年《內幕交易制裁法》和1988年《內幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》就內幕交易條款進行了修訂，對券商“監(jiān)督”的程序又有了更明確的陳述。上述兩項法案認為控制人要么在明知或因疏忽大意無視受控制人可能從事內幕交易行為發(fā)生之前“采取適當預防措施”，要么“制定、維持或執(zhí)行本法15(f)條或《1940年投資顧問法》第204A條項下要求的任何政策或程序”，否則SEC有權尋求法院對該控制人的民事罰款。而該法增訂的證券交易法15(f)條規(guī)定了防止誤用內幕信息的內容，其規(guī)定“每一注冊經(jīng)紀商、交易商應制定、維護與執(zhí)行經(jīng)考慮其業(yè)務性質后合理設計的書面政策和程序，以防止該等經(jīng)紀商、交易商或與其關聯(lián)的任何人違反本法或其項下的規(guī)則或條例而誤用重大非公開信息，SEC在其認為對維護公共利益或保護投資者確屬必要或適當時，應通過規(guī)則或條例，要求合理制定具體的政策和程序，以防止違反本法(或其項下的規(guī)則和條例)而誤用內幕信息”。

可見，無論是上述預防措施還是防止誤用內幕信息的書面政策和程序，都是券商“足夠監(jiān)督”的體現(xiàn)，是券商作為控制人善意行事的證據(jù)，也是設立中國墻的法律緣由。雖然1988年《內幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》所增訂的證券交易法15(f)條賦予了SEC制定防止內幕交易程序性規(guī)則的權力，并表述為“合理設計的書面政策和程序”即中國墻機制，但除了在若干立法中稍有提及外，①1980年SEC就要約收購中就所涉證券內幕交易欺詐發(fā)布禁止性規(guī)則14e－3，在其(b)款中為多種服務金融機構在某種情況下的交易開辟了安全港，尤其只要該機構已經(jīng)建立了該情況下合理的政策和程序以保證為該機構作出交易決策的個人并非在取自機構其他部門的內幕信息基礎上進行交易。在采納該規(guī)則的意見中還比較詳細地討論了何者構成合理的政策和程序，認為就多樣性的券商而言，上述合理政策和程序須有內在的靈活性，包括但不限于對零售和自營證券買賣的限制和信息流動的限制，其還簡要地討論了限制清單的使用和監(jiān)管。SEC至今未就此頒布任何規(guī)則或條例。原因正如1990年SEC市場監(jiān)管部發(fā)布的《券商隔離流動和防止重大非公開信息誤用的政策與程序》報告中所說，券商組織形態(tài)和業(yè)務需求的多樣性，使得對中國墻的監(jiān)管最好是留交自律組織(Self-Regulation Organization，以下簡稱SRO)的審查計劃(Examination Program)進行，由SEC保留最終監(jiān)管權并在其認為必要的時候介入。報告認為中國墻具體設置取決于券商業(yè)務性質和規(guī)模大小，券商應以稽核部門為中心來具體實施中國墻制度。報告列舉了中國墻機制所至少應該包含的要素：(1)稽核部門對券商不同部門如投資銀行部門、研究部門、自營交易部門和承銷部門之間交流的實質性控制。以投資銀行部門和自營交易部門之間信息交流控制為例，稽核部門可通過將自營交易部門中因與投資銀行部門發(fā)生工作接觸而知曉內幕消息的員工臨時“越墻”(over the wall)調入投資銀行部門而解決信息流動控制的問題;可以根據(jù)內幕消息在部門間傳播的嚴重程度決定是否將有關證券置入限制和監(jiān)視清單;當然此種控制還包括防火墻隔離的設立，所謂防火墻指的是金融機構內部將內幕信息的擁有者和內幕信息可能的使用者隔離開來的系統(tǒng)，最基本的當然是物理隔離，還包括訪問限制、信息密級標記、部門間人員交流的監(jiān)控和記錄、電話記錄和電腦信息定期檢查等;(2)通過有效維持關于某些證券的監(jiān)視清單、限制清單和謠言清單對雇員交易和自營交易進行監(jiān)督和限制。監(jiān)視清單指的是券商對其擁有內幕信息的證券的秘密清單，其用以監(jiān)督和偵查券商內部發(fā)生的內幕交易行為;限制清單是券商對其擁有內幕消息證券的公開清單，其用以限制乃至禁止券商雇員和全權賬戶的交易;謠言清單則指券商與其現(xiàn)在或可能將來有業(yè)務往來的發(fā)行人的證券清單，是上述兩種清單補充。可以容易看出，公開式清單如限制清單實際上等同于泄密，因此作為秘密清單的監(jiān)視清單應成為券商中國墻機制設計的一個選擇;(3)中國墻程序的規(guī)范化和以及根據(jù)中國墻程序所進行的行為記錄。這包括將中國墻以書面形式規(guī)定在員工守則中，如何執(zhí)行中國墻制度的書面檔案，制作以內幕交易及其后果為內容的備忘錄來培訓和教育員工;(4)當券商擁有內幕信息時加大審查和限制自營交易的力度。報告將自營交易分為風險套利、做市和大宗交易等，并認為券商擁有內幕信息的情況下應該中止大宗交易［4］。

中國墻具體內容的規(guī)定除了體現(xiàn)在上述券商內部政策和程序上外，也零星體現(xiàn)在SRO的有關規(guī)則中。此外，SEC行政案件以及法院民事訴訟也對報告述及的中國墻內容持肯定態(tài)度。報告涉及的中國墻制度雖然不能從根本上避免內幕交易背后的利益沖突問題，但滿足了相關聯(lián)邦證券法及其項下SEC規(guī)則法定預防措施的要求，其既是一種規(guī)制券商內幕交易的程序性要求，也能成為豁免聯(lián)邦證券法反欺詐條款責任的法定抗辯。

三、券商內幕交易規(guī)制的晚近發(fā)展——對證券分析師行為的規(guī)范

根據(jù)薩班法、SEC的分析師注冊條例(Regulation Analyst Certification)及各SRO自律規(guī)則的定義，證券分析師(以下簡稱分析師)就是提供證券研究報告的研究人員，而研究報告就是包含有關某個公司或行業(yè)股權權益證券分析的書面或電子通訊，其通常提供據(jù)以作出投資決策的合理充分信息。分析師有不同的分類，其可以是為券商或投資顧問所雇傭，也可以是單獨為機構投資者提供服務，當然還可以是地位獨立的基于合同關系提供分析報告的獨立分析師。分析師主要職能就是充當其所分析的證券發(fā)行人與投資者之間的信息管道，收集和處理各個渠道的信息。這些信息可能來自于公開市場，也可能來自于發(fā)行人［5］。在內幕信息方面，由于證券分析人員可以通過會晤、詢問內部人等方式向發(fā)行人打探信息，且發(fā)行人也可在不違反其對股東誠信義務的前提下向分析師選擇性披露信息，所以分析師常被認為擁有大量內幕信息。而在分析師為券商所雇傭的情況下，則可能成為券商內幕交易的實際執(zhí)行人。

傳統(tǒng)上分析師幾乎是免于規(guī)制的，因為各方普遍認為分析師在證券市場上的角色僅是一個“守門人”，是股東和發(fā)行人間雙向和中立的信息管道，其分析報告被認為具有獨立性，能反映證券內在市場價值并促使證券市場價格有效反映上述價值。美國最高法院認為：“研究分析師是保持健康(證券)市場的必需”，SEC也認為，證券市場價格機制有效性因為分析師對信息的追逐和分析大為提高，其工作對所有投資者都是有益的①參見：DIRKSV．SEC，463 U．S．646(1983)．。從分析師自身看，即使為券商雇傭，其也不擁有客戶證券和資金，也不為券商提供個性化投資意見，只是通過券商其他部門轉移支付而取得收入，因此分析師不對特定投資者負有信賴義務，也無需過度規(guī)制，結果擁有大量內幕信息的分析師一向擁有特殊豁免地位。在2002年以前，就分析師內幕交易問題及規(guī)則10b－5對其適用曾有過爭議。SEC的信息對稱理論認為在發(fā)行人選擇性披露造成分析師信息優(yōu)勢情況下，如分析師及其客戶利用信息優(yōu)勢進行交易就違反了規(guī)則10b－5。但法院對此信息對稱理論持有異議，認為分析師是市場必須的信息管道，這應成為監(jiān)管機構更重要的考慮因素，而且規(guī)則10b－5適用于內幕交易規(guī)制的前提是內幕交易人必須之前有對股東或信息來源的信賴義務，即使作為接受信息者之前也必須承繼泄密者信賴義務，而承繼的條件是泄密者的泄密動機必須是自身獲利。如果僅僅因為信息不對稱而對分析師加諸內幕交易相關責任將會抑制對證券市場必須的分析師“進取性研究(aggressive research)”［6］。最高法院就此問題最終接受了下級法院的意見，在Chiarella一案中其正式認可信賴義務理論而非信息對稱理論，認為僅是信息優(yōu)勢不能導致對分析師施加內幕交易下的披露或戒絕責任，從而分析師的相關行為不應受10b－5規(guī)則內幕交易法理的規(guī)制。雖然規(guī)則10b－5下分析師內幕交易規(guī)制還有許多問題有待澄清，但由于法院特別是最高法院的上述表態(tài)，1991年之后SEC再未向法院提交相關案件，這標志著分析師內幕交易實體規(guī)制告一段落。

但10b－5規(guī)則在應對分析師內幕交易上的乏善可陳并不意味其豁免地位的理所當然。事實上，作為分析師規(guī)制歷史的分水嶺，2002的美林案充分暴露了分析師卷入多重間接利益沖突，利用內幕信息從事投機乃至欺詐行為的可能，傳統(tǒng)上分析師的中立地位愈益成為虛構。一般而言，證券分析只能忠實于其所服務的投資公眾或客戶的利益。而在三種情況下分析師卻可能會陷入與公眾或客戶的利益沖突：首先是分析師在其分析涉及的證券上擁有所有者權益;其次分析師的雇主在分析所涉證券上擁有利益;再次是發(fā)行人對分析師施加壓力以使其忠實其利益。①詳論之，這三種利益包括分析師及其雇主可能持有其分析所涉證券，從而呈現(xiàn)分析師所有者利益與投資者或客戶的利益沖突，其次由于機構內證券分析部門不產生收入而要依靠其他部門維持財務，而內容肯定的分析報告無疑會增加所涉證券的交易量從而增加交易部門的傭金收入，同樣此種報告也會減少投資銀行部門客戶的上市阻力并增加其市場信譽，從而增加投資銀行業(yè)務客源和收入，分析師雇主利益與投資者或客戶利益處于沖突，最后分析師負面報告會遭受所涉發(fā)行人強烈抵制和批評，在分析師越來越依靠發(fā)行人作為信息來源的今天，這無疑將損害今后的訪問權并最終損害自己前景，這里分析師規(guī)避風險和機會成本的利益與投資者或客戶利益處于沖突狀態(tài)。一個典型例子是券商在證券報告發(fā)布前的搶前交易(Trading Ahead of Research Report)，這指的是券商在預期證券分析報告所帶來波動的前提下，在某個證券分析報告發(fā)布之前有意建立或者調整其在該證券上的倉位以攫取波動所帶來的市場利益。根據(jù)NASD規(guī)則2110，券商此舉明顯違反了高標準商業(yè)誠信和公平交易原則，NASD建議券商通過有效內控系統(tǒng)的政策和程序來隔離證券分析部門和交易部門以防止交易部門提前獲知分析報告內容，如果券商不能設置上述“中國墻”則負有舉證責任，證明分析報告發(fā)布前倉位變動并非是有意從事“搶前交易”。②參 見：NASD IM－2110－3券商，針對分析報告的搶前交易不包括因零售客戶或其他券商的自主指令流而造成的倉位改變，也不適用于僅為內部交易而進行并不對外公布的的證券分析報告。由上可見，分析師內幕交易規(guī)制仍屬必要，應是在傳統(tǒng)10b－5規(guī)則民事訴訟之外的程序性規(guī)制。

此類程序性規(guī)制起步于2000年SEC的公平披露條例。SEC認為該條例擺脫了以10b－5反欺詐規(guī)則規(guī)制內幕交易的思路，對其的違反更多引起的是行政而非民事責任。公平披露條例是為了解決處于利益沖突中的分析師因豁免于內幕交易規(guī)則而帶來的隱患。該條例力圖改變作為內幕消息來源的證券發(fā)行人的信息披露方式，遏止發(fā)行人向包括分析師在內的主體選擇性披露信息。公平披露條例特別針對與證券注冊和公開發(fā)售有關的內幕信息披露，規(guī)定如果發(fā)行人相關人員明知或輕率忽視其所披露的信息屬于內幕信息范疇卻仍舊進行選擇性披露則要承擔相應責任③參見：Regulation FD，74 FR 63832，63865．。在公平披露條例之后，更具意義的立法浮上臺面，④早在1999年SEC就啟動了對證券行業(yè)中分析師利益沖突披露做法的調查，并在2001年7月以投資者警惕的形式對其提示，2002年4月SEC更是啟動了對證券分析與投資銀行業(yè)務利益沖突的調查。這就是2002年7月通過的薩班法501節(jié)(即修訂后1934年證券交易法15D條)，其對分析師程序規(guī)制主要包括披露和隔離：披露防止或減少利益沖突可能，而隔離對分析師內幕交易之杜絕有所裨益。披露類規(guī)則要求分析師或其關聯(lián)券商在研究報告或類似性質公開出版物中披露分析師在所涉證券發(fā)行人中的負債或權益投資、券商及其關聯(lián)人是否從所涉證券發(fā)行人處獲取報酬、所涉證券發(fā)行人在報告公布之前一年與券商的業(yè)務關系及其性質、分析師報酬是否來源于券商投資銀行收入及其他SEC或SRO規(guī)定的披露。隔離類規(guī)則要求分析師在一定隔離措施保護下保證其研究的客觀性和獨立性，隔離措施起碼應包括三個方面：首先是分析師與投資銀行部門的隔離;其次是證券分析活動與券商發(fā)行市場活動的隔離;再次是針對證券分析活動的券商內部中國墻建設。在通過薩班法前后，SEC和SRO也出臺了類似的程序性規(guī)制。包括上述SEC公平披露條例和分析師認證條例，還包括各項SRO規(guī)則。另外，2003年，美國各級監(jiān)管者、紐約總檢察長與十大券商達成的針對研究分析與投資銀行業(yè)務利益沖突的全球研究分析師和解協(xié)議(Global Research Analyst Settlement，簡稱GRAS)也成為業(yè)內標準?？偨Y起來，上述規(guī)則或標準的內容同樣不外乎披露與隔離兩方面，所謂披露同樣是要求分析師對可能存在的利益沖突和影響研究獨立性的因素予以公開，所謂隔離也仍主要指區(qū)隔分析部門和其他部門的種種制度設置，篇幅所限，此不贅述。

四、尾 論

美國券商內幕交易規(guī)制以實體性10b－5規(guī)則與程序性中國墻為兩翼，還涵蓋了傳統(tǒng)上免于規(guī)制的券商證券分析活動，其制度周延性和理論創(chuàng)新性是毋庸質疑的。當前我國監(jiān)管層高度關注內幕交易監(jiān)管，而券商作為特殊市場主體，其內幕交易行為的監(jiān)管更是重中之重。由此觀之，借鑒美國券商內幕交易的做法與思路無疑會對我國證券市場體系的完善起到舉足輕重的作用。

［1］陳明先．我國證券市場的信息特征與市場效率［J］．證券市場導報，1996(11)．

［2］楊亮．內幕交易論［M］．北京：北京大學出版社，2001：145．

［3］張鑫．論證券法上的“中國墻”制度［J］．行政與法，2007(7)．

［4］SEC DIVISION OFMARKETREGULATION．Broker-dealer policies and procedures designed to segment the flow and prevent themisuse ofmaterial nonpublic information［EB/OL］．(1990－03－01)［2011－11－27］．http：//www．sec．gov/divisions/marketreg/brokerdealerpolicies．pdf．

［5］李東方，劉牧晗．我國證券分析師法律規(guī)制研究［J］．經(jīng)濟法論壇，2009(1)．

［6］FISCH JILL，SALE HILLARY．Securities analyst as agent：rethinking the regulation of analysts［J］．Iowa Law Review，2002，88(3)：1035－1098．

An Analysis on the Legal Regulations on Broker-dealer Inside Dealing in the U．S

YUAN Kai
(Law School，Hua Qiao University，Quanzhou 362021，China)

Insider trading by broker-dealer is one kind of insider trading by certain prominent subject，which should thus be attached great importance in the field of securities law study．．From the view of substantive law，the insider trading is undoubtedly a securities fraud．It is normal to apply the famous federal anti-fraud rule 10b－5 to the broker-dealer insider trading in the first instance．From the view of procedural law，it is key to set up the China wall inside the broker-dealer as a information-blockingmechanism to stop the broker-dealer inside dealing，which is also the defence from the accusation of securities fraud．Lastly，the securities analysiswhich is traditionally immune from any regulation has recently been targeted by some legislations which are primarily procedural and embodied in statutes，administrative rules and SRO rules and standards．

broker-dealer inside dealing;china wall;security analysis

DF13/17(712)

A

1009-1505(2012)02-0014-08

2011－12－05

原凱，男，福建福州人，華僑大學法學院講師，法學博士，主要從事國際金融法、經(jīng)濟法和國際公法研究。

(責任編輯 陶舒亞)