郭金冰

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，烏魯木齊 830012

一、引言

證券業(yè)作為金融服務(wù)中介，是金融行業(yè)中最具創(chuàng)新和活力的組成部分，是中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級、發(fā)展方式轉(zhuǎn)變不可或缺的重要支撐力量，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有重要的意義。國內(nèi)關(guān)于證券業(yè)的研究，多集中在券商的績效、并購重組和盈利模式等，而對于更宏觀的證券業(yè)的探討相對較少。胡關(guān)金（2003）估算了證券業(yè)和上市公司中的募集資金對GDP的全部直接與間接貢獻(xiàn)，結(jié)果表明股票市場對全國GDP的增長起到了較大的作用，但證券業(yè)與上市公司募集資金對當(dāng)年GDP的靜態(tài)直接貢獻(xiàn)并不算太突出。在證券業(yè)和券商的競爭力和集中度研究方面，王曉冰（2005）提到券商要以增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)競爭力為尺度，追求自身業(yè)務(wù)與并購方業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。秦勁松（2011）通過超越對數(shù)成本函數(shù)對我國證券公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)實(shí)證研究結(jié)果表明證券業(yè)仍處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)階段，券商可以以并購方式來實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)政府需要完善相關(guān)的法律和制度、改變監(jiān)管方式和對市場化并購給予大力支持。王聰、宋慧英（2012）研究表明，我國證券市場支持傳統(tǒng)的SCP假說：市場集中度與證券公司績效顯著正相關(guān)，市場份額、效率與證券公司績效之間的關(guān)系不顯著，并且效率與市場份額不相關(guān)。

二、我國證券業(yè)基本現(xiàn)狀

（一）總體發(fā)展?fàn)顩r

自從20世紀(jì)80年代末我國證券業(yè)誕生以來，經(jīng)過20多年發(fā)展，證券業(yè)從無到有，發(fā)展迅速，經(jīng)歷了殘酷的優(yōu)勝劣汰的市場競爭，比較2000年與2010年中國證監(jiān)會頒布的“證券公司名錄”，證券公司的10年生存率不到50%。經(jīng)過幾次治理整頓國內(nèi)券商從資產(chǎn)規(guī)模、

公司治理水平等都得到了很大提升，但盈利模式和創(chuàng)新能力等方面仍存在諸多問題和挑戰(zhàn)。

1.我國證券業(yè)總資產(chǎn)的增長過度依賴于證券市場

圖1 國內(nèi)證券業(yè)的發(fā)展

如圖1所示，我國證券業(yè)的凈資產(chǎn)和凈資本在近8年保持平衡連續(xù)的增長，2011年相比2004看分別增長了8.4倍和6.4倍。總資產(chǎn)的增長則更多受到證券市場的影響，2005年因?yàn)楣墒械臉O度低迷，總資產(chǎn)有所下降，其后隨著證券市場好轉(zhuǎn)，2007年總資產(chǎn)達(dá)到了1.73萬億元，2008年再次因?yàn)楣墒械谋┑陆担?009年達(dá)到歷史高點(diǎn)2.03萬億，到了2011年回落到1.57萬億，可以發(fā)現(xiàn)證券業(yè)總資產(chǎn)的波動(dòng)與股市有較大的正相關(guān)。從資產(chǎn)的效率看，凈資產(chǎn)收益率 （ROE）隨證券市場波動(dòng)較大，僅2005－2007、2008－2009 年上升，其他年份在下降，最低達(dá)到－18.3%， 最高達(dá)到 38.1%，2011 年回落到僅為6.3%，顯示出券商的盈利模式的強(qiáng)周期性，資產(chǎn)的利用效率和盈利能力不高。

2.我國券商盈利模式單一，以股票經(jīng)紀(jì)和自營投資為主

圖2 國內(nèi)券商經(jīng)營情況

如圖2，總體來看，國內(nèi)證券業(yè)經(jīng)營情況與證券市場冷熱高度相關(guān)，仍然以提供通道性質(zhì)的服務(wù)為主。2005年由于股市的蕭條，證券業(yè)巨虧110億元，其后股市好轉(zhuǎn)，2007年證券市場的繁榮使證券業(yè)利潤達(dá)到1307億元，然而2011年全行業(yè)109家券商利潤僅為394億，整個(gè)行業(yè)盈利能力呈現(xiàn)極不穩(wěn)定的態(tài)勢。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比雖然有波動(dòng)，依然占40%以上的，是券商最重要的收入來源；投資業(yè)務(wù)占比波動(dòng)較大，與證券市場有較明顯的正相關(guān)；承銷業(yè)務(wù)占比在5%與25%之間，與市場新股發(fā)行的頻度關(guān)聯(lián)密切；資管業(yè)務(wù)則由2004、2005年的負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正，但仍然占比較小，不到3%。盈利模式過于依賴股票經(jīng)紀(jì)和自營投資，兩者的占比超過70%，在缺乏對沖機(jī)制的情況下，經(jīng)紀(jì)和自營兩大業(yè)務(wù)收入受大盤走勢影響嚴(yán)重，券商業(yè)務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中。

雖然證券業(yè)有了很大發(fā)展，但在金融業(yè)內(nèi)卻存在邊緣化的趨勢。從總資產(chǎn)來看，金融業(yè)總資產(chǎn)2011年底是100多萬億元，其中90%歸商業(yè)銀行，5%是保險(xiǎn)公司，券商只有2%左右；從行業(yè)集中度來看，從我國銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)的行業(yè)集中度來看，前五大機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占全行業(yè)比重，銀行業(yè)為52%，保險(xiǎn)業(yè)70%以上，證券業(yè)僅為26%；從營業(yè)收入來看，證券業(yè)2010年?duì)I業(yè)收入是中國上市銀行的九分之一，上市保險(xiǎn)公司的三分之一；從凈利潤看，2011年商業(yè)銀行業(yè)共實(shí)現(xiàn)凈利潤1.04萬億元，而證券業(yè)利潤僅為394億元。證券業(yè)資本總額相比其他金融業(yè)較小，使用效率低，產(chǎn)品創(chuàng)新能力與資源配置能力弱化，以理財(cái)產(chǎn)品為例，2010年45家券商集合理財(cái)計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模為778億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于公募基金、銀行，公募基金發(fā)行規(guī)模是其近4倍，38家商業(yè)銀行僅上半年理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模就是其近9倍。因此，證券業(yè)亟需轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，發(fā)展壯大，確立自己在金融行業(yè)中的地位。

（二）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型升級

傳統(tǒng)通道性質(zhì)的服務(wù)業(yè)務(wù)目前仍然是券商的主要收入來源，但由于靠天吃飯，同質(zhì)化經(jīng)營，低水平競爭，業(yè)務(wù)集中度進(jìn)一步分散，大者不強(qiáng)，小者不弱，導(dǎo)致競爭過度和創(chuàng)新乏力。傳統(tǒng)商業(yè)模式是經(jīng)紀(jì)、承銷、自營和資管四張牌照組建的業(yè)務(wù)體系，各牌照業(yè)務(wù)之間獨(dú)立運(yùn)作，但由于這種模式具有較強(qiáng)的可復(fù)制性，取得任一牌照后，行業(yè)新入者和中小型券商可以不斷通過讓利營銷來爭奪原本有限的市場份額，在行政保護(hù)逐漸退出的背景下，已陷入“紅?！?，盈利能力下降，競爭激烈。始于2008年末的傭金戰(zhàn)愈演愈烈，傭金率卻已降到了非常低的地步，一線城市的平均傭金率降至萬分之八，相比三年前下降了50%，而二三線城市的傭金率也有向一線城市靠攏的跡象。新增客戶的傭金率更是低至萬分之五或者萬分之三。2011年全行業(yè)平均傭金比率已跌至萬分之八，由于傭金戰(zhàn)作為券商支柱性收入的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從2008年之后就一直下滑，2011年全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入僅670.74億元，同比降幅達(dá)四成。此外，自營、承銷保薦和資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的周期性，依賴證券市場的狀況，盈利缺乏穩(wěn)定性和持續(xù)性。面臨傳統(tǒng)業(yè)務(wù)慘烈競爭的局面，券商亟需加快傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與升級，擺脫傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“紅?！钡膹P殺，尋求新的發(fā)展之路。

（三）創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展

創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為券商轉(zhuǎn)型的突破口，也是券商未來核心競爭力所在?！笆濉逼陂g我國將加快多層次資本市場體系建設(shè)，積極發(fā)展多樣化的投融資工具，在此背景下，券商面臨著廣闊的創(chuàng)新空間。近年來融資融券、股指期貨、IB業(yè)務(wù)、直投等創(chuàng)新業(yè)務(wù)先后獲批開展，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已在券商2011年的業(yè)績中有所體現(xiàn)。以券商龍頭中信證券為例，在直投、股指期貨投資、融資融券和國際業(yè)務(wù)上全面布局，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的收入占比已經(jīng)達(dá)到10%以上。直投業(yè)務(wù)、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)在其他上市券商如海通證券、宏源證券和廣發(fā)證券等公司2011年年報(bào)中也有反映。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出和深化將優(yōu)化券商的收入結(jié)構(gòu)，降低了券商業(yè)績波動(dòng)，同時(shí)增強(qiáng)券商的盈利能力。

1.融資融券業(yè)務(wù)。作為A股市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，融資融券的推出，彌補(bǔ)了A股市場缺乏做空機(jī)制的缺陷，有利于市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展，并降低市場波動(dòng)，對證券市場的發(fā)展具有重要的意義。券商作為金融服務(wù)中介商，融資融券的推出，有利于改變長期以來高度依賴市場狀況靠天吃飯的強(qiáng)周期盈利模式，將對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生削峰填谷的效果從而平穩(wěn)業(yè)績。推出兩年多，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)成為券商穩(wěn)定的收入來源，成為券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊中的亮點(diǎn)。融資融券余額從2010年3月31日到2012年3月26日，由659萬元迅速擴(kuò)大到475億元。在規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，25家券商獲得了44億元的收益，其中融資利息收益36.45億元，融券收益4362萬元，交易傭金7.38億元。經(jīng)過試點(diǎn)，融資融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)常規(guī)業(yè)務(wù)后，標(biāo)的股票的范圍從90只股票的標(biāo)的擴(kuò)容至285只標(biāo)的，券商參與的門檻也有所降低。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)也在籌備之中，未來建立證券金融公司，券商可以向證券金融公司融入資金或證券，可供融資的資金及可供融券的股票數(shù)量都將大幅增加，從而給融資融券業(yè)務(wù)帶來更大的發(fā)展。結(jié)合美國和日本的經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)市場情況，融資融券業(yè)務(wù)未來三年對券商收益的貢獻(xiàn)率將達(dá)到5%－10%。

2.直投業(yè)務(wù)。券商直投業(yè)務(wù)主要是指對非公開發(fā)行公司的股權(quán)進(jìn)行投資，投資收益通過以后企業(yè)的上市或購并時(shí)出售股權(quán)兌現(xiàn)，是對券商賣方業(yè)務(wù)股票承銷的延伸。國內(nèi)券商的直投業(yè)務(wù)范圍限定為Pre－IPO，即對擬上市公司的投資，一般投資期限不超過3年。根據(jù)ChinaVenture統(tǒng)計(jì)，截至2012年2月24日，已有36家券商獲批設(shè)立直投子公司，直投子公司注冊資本合計(jì)達(dá)243.1億元。券商直投系的上市公司已達(dá)30家，其中多為創(chuàng)業(yè)板公司，在2012年直投限售股解禁的公司將超過10家。從國際經(jīng)驗(yàn)看，直投業(yè)務(wù)是證券公司收入的重要來源，高盛、摩根士丹利等國際投行直投業(yè)務(wù)收益甚至高于傳統(tǒng)的證券承銷業(yè)務(wù)收益。經(jīng)過4年多探索券商直投經(jīng)過已初具規(guī)模，部分直投業(yè)務(wù)先行者如中信證券、海通證券等券商已進(jìn)入業(yè)務(wù)回報(bào)期，據(jù)清科研究中心，截至2012年1月底，已有42個(gè)券商直投項(xiàng)目通過首次公開發(fā)行股票（IPO）方式退出。直投業(yè)務(wù)的發(fā)展使券商金融中介功能得以更充分地發(fā)揮，給傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來了新的客戶資源，拓寬了券商的收入來源，對改變?nèi)虃鹘y(tǒng)盈利模式、平衡市場波動(dòng)，穩(wěn)定券商業(yè)績有積極影響。此外，與占市場主導(dǎo)地位的外資、民營私募投資機(jī)構(gòu)相比，券商直投業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格監(jiān)管，在制度安排、監(jiān)管要求、風(fēng)險(xiǎn)控制上更為得當(dāng)，在業(yè)內(nèi)贏得了“最陽光私募投資主體”的稱謂，成為國內(nèi)PE市場的重要力量。當(dāng)前PE市場發(fā)展的新形勢將券商直投業(yè)務(wù)推向了新的發(fā)展時(shí)期，券商直投業(yè)務(wù)的模式——股權(quán)投資基金也正在積極醞釀，未來券商直投子公司在股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)⑼黄苾糍Y本15%的限制，還可以通過向社會募集資金更好地?cái)U(kuò)充投資規(guī)模，由此獲得做大做強(qiáng)的機(jī)會。

3.股指期貨和IB業(yè)務(wù)。2010年推出的股指期貨改變了市場傳統(tǒng)的單向盈利模式，有利于優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)和投資者行為模式，也有利于券商實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為券商提供新的利潤增長點(diǎn)。同時(shí)，股指期貨可以為券商提供規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，一定程度上穩(wěn)定券商自營、資產(chǎn)管理和投行等業(yè)務(wù)的收益，改善單一的盈利模式，從而有效平滑券商業(yè)績波動(dòng)曲線。此外，股指期貨和與其密切相關(guān)的IB業(yè)務(wù)的推出加快了期貨行業(yè)的整合，原有的競爭格局發(fā)生了顛覆性的變化。依靠商品期貨起家的老牌期貨公司保證金排名急劇下降，券商系期貨公司憑借母公司的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢和既有證券客戶資源排名不斷上升。2011年末券商系期貨公司包括子公司、參股和控股，已達(dá)66家，總注冊資本為162.48億元，在國內(nèi)160家期貨公司中占比41%。期貨業(yè)務(wù)已經(jīng)成為券商的收入來源之一，如2011年中信證券的子公司中證期貨獲得凈利潤8014.2萬元，海通證券旗下期貨子公司海通期貨獲得凈利潤分別為6600萬元。

4.其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)。RQFII、滬深300ETF、轉(zhuǎn)融通和并購基金等都將推出，未來隨著新三板、國際板和國債期貨等推出，券商面臨更多的創(chuàng)新機(jī)會，其他如債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購、約定購回式證券交易、券商的分級資產(chǎn)管理計(jì)劃、期權(quán)模擬交易、優(yōu)化大宗交易、構(gòu)建基金銷售和服務(wù)平臺、股票質(zhì)押式發(fā)債、研究備兌權(quán)證方案、現(xiàn)金理財(cái)計(jì)劃等都將成為券商產(chǎn)品創(chuàng)新的方向。監(jiān)管層政策松綁，鼓勵(lì)創(chuàng)新，允許券商開展除通道之外的業(yè)務(wù)從本質(zhì)上給券商的經(jīng)營添加杠桿，將促進(jìn)行業(yè)加速從傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)向創(chuàng)新型買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，金融創(chuàng)新循序漸進(jìn)成為證券公司發(fā)展的活力和源泉。

（四）中美投資銀行的比較

2008年金融危機(jī)期間美國投資銀行受到了沉重打擊，中國券商雖然在危機(jī)中受到的沖擊較小，但是由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭，盈利模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。如表1中美投資銀行的比較，兩國投資銀行處于兩個(gè)極端。與美國投行相比，中國券商經(jīng)營范圍太狹窄，與銀行相比規(guī)模太小，負(fù)債杠桿太低，創(chuàng)新不足，監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格，面臨新興加轉(zhuǎn)軌的金融環(huán)境，美國投行則由于過度創(chuàng)新、杠桿過高，監(jiān)管太松等原因需要約束。因此中國券商既需要吸取美國投行教訓(xùn)，也要認(rèn)識到自身發(fā)展的不足。

表1 中美投資銀行的比較

由于我國證券市場發(fā)展的歷史還比較短，近年來雖然有了很大的發(fā)展，但與西方先進(jìn)投行相比仍然差距巨大。如表2，截止2011年底，我國證券全行業(yè)總資產(chǎn)2492.1億美元不到高盛公司9，230億美元的三分之一，凈利潤低于摩根士丹利和高盛兩家利潤之和。再以中國最大投行中信證券為例，2010年在全球市場股權(quán)產(chǎn)品承銷排名為第12位，是第3位高盛的30%；債券承銷排名第13位，是第5位高盛的23%；凈利潤排名為第92位，是第8位的高盛的19%。

表2 中國109家券商與兩家美國投行的2011年部分?jǐn)?shù)據(jù)比較

從商業(yè)模式看，美國投行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從通道服務(wù)的手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)為主到以資本中介的差價(jià)業(yè)務(wù)為主。當(dāng)前中國證券業(yè)的商業(yè)模式與60、70年代美國證券業(yè)相似，2010年的營業(yè)收入與凈利潤的規(guī)模相當(dāng)于美國證券業(yè)上世紀(jì)90年代的水平，創(chuàng)新能力和專業(yè)服務(wù)水平明顯不足，服務(wù)的廣度和深度還難以滿足我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化的投融資需求。

三、建設(shè)國際一流投行的對策

證監(jiān)會主席郭樹清在2012《財(cái)經(jīng)》年會閉幕式上的演講中提出建設(shè)國際一流投資銀行的目標(biāo)。近年來隨著中國經(jīng)濟(jì)逐漸融入世界經(jīng)濟(jì)體系，國內(nèi)企業(yè)走向全球，對投資銀行業(yè)務(wù)的需求大幅度增長，同時(shí)國內(nèi)金融市場面臨開放，客觀上要求提升我國金融業(yè)的國際競爭力，建設(shè)國際一流投行大勢所趨，勢在必行。

（一）構(gòu)建企業(yè)核心競爭力

券商核心競爭力是券商內(nèi)在的一種難以模仿和替代的知識性能力或資產(chǎn)，是區(qū)別于其他券商從而形成自身持續(xù)競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)。強(qiáng)大的戰(zhàn)略預(yù)判和靈活轉(zhuǎn)型能力是投資銀行長期生存發(fā)展壯大的內(nèi)在支撐。高盛屢屢在關(guān)鍵時(shí)刻展現(xiàn)其戰(zhàn)略眼光，緊密把握市場發(fā)展趨勢最終成功由傳統(tǒng)賣方轉(zhuǎn)型為符合美國證券業(yè)發(fā)展的全能型投行。中信證券通過反周期收購發(fā)展壯大，實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)和國際化拓展，從一家中型券商成長為行業(yè)龍頭，重要的根源就來自于正確的戰(zhàn)略力量。

投資銀行最重要的三個(gè)要素是人才、聲譽(yù)和客戶。人才是競爭第一要素，是投資銀行成功的關(guān)鍵。國際上任何一家優(yōu)秀的投行發(fā)展的背后都有一個(gè)或是若干個(gè)杰出的投資銀行家以及優(yōu)秀的員工團(tuán)隊(duì)。投行業(yè)務(wù)具有專業(yè)性強(qiáng)、涉及面廣的特點(diǎn)，因而需要有寬廣的知識基礎(chǔ)，從金融、財(cái)務(wù)到法律各方面高素質(zhì)人才及專家組合。我國的投資銀行業(yè)還處于剛剛起步階段，更缺乏經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)，相關(guān)人才儲備少，人才流動(dòng)性大。優(yōu)良的員工激勵(lì)機(jī)制與網(wǎng)羅人才的能力是未來券商制勝的關(guān)鍵，只有選拔最拔尖的人才才能成就最拔尖的公司；維護(hù)良好的聲譽(yù)，誠信至上，聲譽(yù)是券商價(jià)值的重要組成部分，對券商發(fā)展具有至關(guān)重要的意義；客戶是券商生存之本，只有鍥而不舍地為客戶構(gòu)思更有效的服務(wù)，才能取得成功。高盛十四條業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第一條就是秉持客戶利益至上的原則，因此目標(biāo)是滿足客戶需要而后帶來業(yè)務(wù)成功。國內(nèi)券商要樹立以客戶為中心的理念才能增強(qiáng)核心競爭力。

（二）并購重組

1968－1991年，隨著美國證券公司間并購重組浪潮的加劇，美林、高盛、摩根斯坦利、所羅門兄弟、瑞士信貸第一波士頓等前十大證券商不僅資本在全行業(yè)的比重從33.2%提高到76.6%，而且其業(yè)務(wù)規(guī)模和市場份額大幅增加。2011年底中國大陸有109家券商，行業(yè)集中度相對不高，以投行業(yè)務(wù)為例，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，集中度仍延續(xù)下降趨勢，2011年股債承銷額排名前十位的券商市場份額為55.2%，低于2010年59%的水平，也大幅低于2009年和2008年的水平，同時(shí)行業(yè)分化依然顯著，股債承銷總額排名第一中信證券相當(dāng)于排名后50家券商之總和，行業(yè)中位數(shù)僅為54.79億元。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的券商有很大差距，券商通過并購重組方式實(shí)現(xiàn)成熟的競爭格局將是一個(gè)未來必然的趨勢。

并購重組作為一種資本運(yùn)作方式，可以優(yōu)化資源配置，為企業(yè)帶來超常規(guī)的發(fā)展，也是企業(yè)做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略選擇。以中信證券為例，2004年控股萬通證券成立中信萬通證券；2005年聯(lián)手建銀投資重組華夏證券成立了中信建投證券；2006年收購金通證券成立了中信金通證券，正是利用反周期理論實(shí)施大規(guī)模的擴(kuò)張和兼并，實(shí)力大增，從一個(gè)中等券商逐漸成為國內(nèi)最大的券商。并購行為也是實(shí)現(xiàn)證券業(yè)重新洗牌最為現(xiàn)實(shí)的路徑，尤其在當(dāng)前環(huán)境下上市券商與非上市券商的差距越拉越大也成為了證券業(yè)并購的基礎(chǔ)和動(dòng)力。作為證券市場上首例真正意義上的市場化券商并購案：上市公司西南證券吸收合并非上市公司國都證券，重組之后的新西南證券凈資產(chǎn)將突破200億元，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到64家，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額也將進(jìn)入全國前20位，躋身國內(nèi)規(guī)模一流的券商之列。并購重組并不局限于中國大陸，券商的海外的并購更多著眼于國際化布局。作為內(nèi)地投行的第一次國際化并購，海通證券2010年通過子公司完成對大福證券（0665.HK）的收購，并在當(dāng)年更名為“海通國際”，以此作為國際化計(jì)劃的第一步，長遠(yuǎn)希望將業(yè)務(wù)擴(kuò)充至全球。2007年最早嘗試走向國際化的中信證券收購貝爾斯登失敗后，其全資子公司在2011年6月從東方匯理銀行手中收購了里昂證券及盛富證券各19.9%股權(quán)，以此來加快國際化業(yè)務(wù)發(fā)展。

（三）積極轉(zhuǎn)型創(chuàng)新

從功能上，是在傳統(tǒng)通道服務(wù)的基礎(chǔ)上，賦予產(chǎn)品創(chuàng)新的功能，由單一通道服務(wù)模式向全方位的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。“產(chǎn)品推送＋投資顧問服務(wù)”就是當(dāng)前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的一個(gè)方向。為客戶提供合適的金融理財(cái)產(chǎn)品，比如房地產(chǎn)信托產(chǎn)品等，更多的選擇空間提高了客戶的粘度和忠誠度。金融產(chǎn)品的銷售市場潛力巨大，還可以帶來相當(dāng)可觀的通道外傭金收益。面對傭金戰(zhàn)，投資顧問高質(zhì)量服務(wù)可以黏住客戶。由于投資顧問業(yè)務(wù)的作用，客戶流失大為改觀，對艱難生存環(huán)境下的客戶維護(hù)起到相當(dāng)好的作用，對提高大客戶的忠誠度更是有舉足輕重的作用。作為行業(yè)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比較有競爭力的招商證券和國信證券，均是國內(nèi)投顧業(yè)務(wù)開展最早的券商，有效地減弱了傭金戰(zhàn)的沖擊，有的營業(yè)部手續(xù)費(fèi)占市場份額甚至還出現(xiàn)逆市上升。

從方式上，是從知識中介的基礎(chǔ)上，加以資本支持，形成更大范圍、更大規(guī)模、多元化風(fēng)險(xiǎn)管理的資本中介業(yè)務(wù)。如表3投資銀行中介業(yè)務(wù)演變，高盛正是在20世紀(jì)80年代前瞻性地由傳統(tǒng)賣方向資本中介型券商轉(zhuǎn)型，并成功實(shí)施全球化擴(kuò)張，并進(jìn)一步引入資產(chǎn)管理和直投等業(yè)務(wù)，終于成長為全球數(shù)一數(shù)二的全能性投資銀行。當(dāng)前我國大型券商如中信證券、海通證券等也在謀求向資本型中介轉(zhuǎn)型，已經(jīng)取得了一些發(fā)展。

表3 投資銀行中介業(yè)務(wù)的演變

如表4，與傳統(tǒng)知識型中介業(yè)務(wù)相比，資本型中介是在其基礎(chǔ)上，資本的延伸和升級，是向客戶提供規(guī)模更大、品種更多、跨越時(shí)空的中介業(yè)務(wù)；是主動(dòng)創(chuàng)造流動(dòng)性的中介業(yè)務(wù)；是知識型中介融合資本后的業(yè)務(wù)；是拓展業(yè)務(wù)廣度和深度的助推力。資本型中介業(yè)務(wù)能夠真正滿足客戶境內(nèi)外？全方位的金融需求，同時(shí)給券商提供了更廣和更多樣的收入來源。

表4 投資銀行的資本型中介

從角色上，是從被動(dòng)的過路觀察者走向主動(dòng)的流動(dòng)性提供者；從“一對一”的即時(shí)交易走向“多對多”的跨時(shí)空交易。要求券商在資本市場發(fā)揮更加積極的角色，實(shí)現(xiàn)從規(guī)模驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的過渡，擺脫以通道為核心的單一盈利模式，而轉(zhuǎn)向以客戶和產(chǎn)品為核心的多渠道盈利模式。

（三）邁向國際化

經(jīng)濟(jì)全球化浪潮沖擊使得產(chǎn)業(yè)國際化成為不以人們主觀意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律，國際投行如美銀美林、摩根士丹利及高盛，正在是此背景下擴(kuò)大對海外市場的布局，從而確立了行業(yè)領(lǐng)先地位。券商的國際化可以有兩重含義：一是在國內(nèi)從事國際業(yè)務(wù)；二是在國外設(shè)立機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)。目前我國券商化水平仍然較低，國內(nèi)國際業(yè)務(wù)近些年來通過建立合資券商和內(nèi)地企業(yè)國際業(yè)務(wù)的增多，依托國內(nèi)資源得到了很大的發(fā)展，逐漸確立了優(yōu)勢。海外國際業(yè)務(wù)水平仍處于探索性階段，僅有幾家券商在海外設(shè)立分支機(jī)，布點(diǎn)地點(diǎn)主要集中于香港和新加坡。

香港作為世界金融中心，背靠內(nèi)地廣大市場輻射亞太區(qū)域，連接歐美發(fā)達(dá)市場，因而往往成為內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)探索國際化道路的首站。根據(jù)港交所數(shù)據(jù)內(nèi)地赴港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)開展國際化運(yùn)營的中資券商已超過20家，但2011年香港業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利的僅有幾家，近幾年新進(jìn)的中資券商大部分都出現(xiàn)虧損。內(nèi)地券商海外IPO的首選地也是香港，2010年國泰君安國際成為首家赴港IPO的內(nèi)地券商，2011年中信證券攜全業(yè)務(wù)在港交所掛牌交易，成為內(nèi)地首家“A＋H”股上市券商，標(biāo)志著中資券商的國際化邁出實(shí)質(zhì)性一步，上市募得資金約145億港元中高達(dá)65%的資金將用作發(fā)展境外業(yè)務(wù)，包括設(shè)立或收購境外研究平臺，以及銷售和交易網(wǎng)絡(luò)。中信證券赴港上市后不久海通證券也啟動(dòng)了H股上市事宜。國際化過程中并購重組海外金融機(jī)構(gòu)也是內(nèi)地券商一個(gè)普遍選擇，以此可以加快全球布局，搭建全球網(wǎng)絡(luò)，如海通證券收購香港大福證券，中信證券收購里昂證券、盛富證券部分股權(quán)，都屬此類。未來隨著我國金融市場逐漸開放，國際板的建立以及我國其他行業(yè)企業(yè)走向國際的投行需求，實(shí)現(xiàn)國際化成為我國證券業(yè)發(fā)展的必然之路。

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