楊小平 常啟軍 易加斌 趙瑩

【摘 要】 由于我國非國有終極控制人上市公司中存在大量掏空現(xiàn)象，文章首先對當(dāng)前終極控制人控制的大股東掠奪中小投資者問題進行了理論分析；然后選擇“西藏發(fā)展”作為案例展開研究。研究結(jié)論顯示：1.“西藏發(fā)展”終極控制人長時間默許了上市公司管理層復(fù)雜資產(chǎn)交易行為，降低了上市公司股東分紅回報；2.股權(quán)制衡沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

【關(guān)鍵詞】 非國有； 終極控制人； 上市公司； 治理； 掏空； 西藏發(fā)展

一、引言

自從La Porta et al（1999）的顛覆性研究以來，大量文獻(xiàn)針對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響進行了深入的研究（Chen and Sterken,1999;Claessens et al,2000；Fan and Lang,2002；Lemmon and Lins,2003；Nandelstadh and Rosenberg,2003；Julan Du and Yi Da,2005；Teodora Paligorova et al,2009；and Margaritis and Psillaki，2010）。研究顯示，世界范圍內(nèi)公司股權(quán)集中非常盛行，存在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)嚴(yán)重分離現(xiàn)象，對公司經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響，并通過相關(guān)決策以債權(quán)人和中小投資者利益為代價實現(xiàn)最終所有者財富最大化，產(chǎn)生嚴(yán)重的終極所有者控制的大股東與中小股東的代理問題（La Porta et al,1999；Claessens et al，2000）?？傮w而言，終極所有者會利用手中的控制權(quán)掠奪中小投資者的利益，產(chǎn)生“掏空”效應(yīng)。

雖然相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)終極所有者通過債務(wù)融資掠奪中小投資者利益會受到股權(quán)制衡和外部法律環(huán)境的影響，其中股權(quán)制衡對于終極所有者掠奪性債務(wù)融資決策的影響的結(jié)論目前并不完全一致，一些研究結(jié)論顯示當(dāng)大股東持股比例比較接近的時候，這些大股東會結(jié)成同盟，支持大股東進行掠奪性債務(wù)融資決策，共同掠奪其他中小投資者和債權(quán)人，然而一些研究也顯示當(dāng)大股東持股比例比較接近的時候，他們具有較強的動機去監(jiān)督大股東的掠奪性融資決策；同時還有一些研究結(jié)論顯示外部大股東尤其是外部機構(gòu)投資者性質(zhì)的大股東不會進行相互監(jiān)督行為。對于這些不同的研究結(jié)論，其中的原因可能是學(xué)者采用的經(jīng)驗數(shù)據(jù)不一樣，而這些公司樣本數(shù)據(jù)又受到不同國家或者地區(qū)經(jīng)濟制度、政治和法律環(huán)境等方面的影響，進而得到不同的結(jié)論。

從當(dāng)前研究文獻(xiàn)結(jié)論中，發(fā)現(xiàn)“掏空”效應(yīng)主要表現(xiàn)在為高額派現(xiàn)和關(guān)聯(lián)交易等方式進行。然而近年來，我國上市公司存在一些較為詭異的現(xiàn)象，那就是上市公司的管理層會通過非關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)交易模式將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移出去，同時這樣的行為還會得到大股東和終極所有者長時間認(rèn)可或者默認(rèn)。因此，我們不禁會好奇為什么這些終極所有者控制下的上市公司管理層會持續(xù)通過非關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)交易行為將該公司股票持有人的分紅回報降低到忍無可忍的程度。

二、案例分析——西藏發(fā)展頻繁的資產(chǎn)交易活動

自從2006年1月26日西藏發(fā)展公告轉(zhuǎn)讓廣州大衍醫(yī)療器械有限公司以來，西藏發(fā)展就相應(yīng)進行了一系列的資產(chǎn)交易活動，相繼轉(zhuǎn)讓了西藏銀河信息產(chǎn)業(yè)有限公司、西藏藏紅花生物科技有限公司、西藏天緣科技發(fā)展風(fēng)險投資有限公司、蜀漢酒店資產(chǎn)，除西藏天緣還沒有交易完成外，其余均已經(jīng)成功交易，總共交易額為1.1135億元；同時公司共兩次分別以1.72億元、1.298億元從深圳市長河運通投資有限公司手中購買恒生科技發(fā)展有限公司25%與17%的股權(quán)，總共購買金額為3.018億元，交易拓?fù)鋱D如圖1所示。

1.轉(zhuǎn)讓廣州大衍醫(yī)療器械有限公司。公司于2006年1月24日與中稷萬通簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將公司持有的廣州大衍90%權(quán)益轉(zhuǎn)讓給中稷萬通。根據(jù)協(xié)議，雙方確定以廣州大衍2005年10月31日經(jīng)四川君和會計師事務(wù)所“君和審字（2006）第3012號”審計報告審計后的廣州大衍所有者權(quán)益90%的金額作為轉(zhuǎn)讓價格確定的基準(zhǔn)，抵扣本公司及下屬子公司應(yīng)付廣州大衍款項后，確認(rèn)廣州大衍90%的權(quán)益交易價格為125 904 423.40元，中稷萬通以現(xiàn)金支付全部轉(zhuǎn)讓價款。協(xié)議約定，該交易事項經(jīng)本公司董事會批準(zhǔn)之日起生效。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

2.轉(zhuǎn)讓銀河信息產(chǎn)業(yè)有限公司和紅花生物科技開發(fā)有限公司。西藏發(fā)展擬將旗下子公司西藏銀河信息產(chǎn)業(yè)有限公司95%的股權(quán)及西藏藏紅花生物科技開發(fā)有限公司95%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給成都楠府科技有限公司，作價2 322萬元。成都工商局資料顯示，楠府科技于2010年7月7日才成立，是一家注冊資本僅為50萬元的公司。

3.租賃蜀漢酒店。西藏發(fā)展從2004年就開始連續(xù)6年將蜀漢酒店承包給北京天域佳音文化傳播有限公司經(jīng)營，每年度承包費用為120萬元，無論經(jīng)濟發(fā)展好壞、成本上升與下降，公司一直都沒有漲價，而且北京天域從2007年開始拖欠西藏發(fā)展的承包金，西藏發(fā)展依然沒有終止委托經(jīng)營的合同。截至2008年年底，上市公司對北京天域的應(yīng)收賬款達(dá)310萬元，即使到2009年北京天域拖欠上市公司180萬元，并計提部分壞賬，西藏發(fā)展依然與北京天域續(xù)簽租賃合同至公司將蜀漢酒店轉(zhuǎn)讓結(jié)束為止。

4.轉(zhuǎn)讓蜀漢酒店。2010年10月，西藏發(fā)展將旗下子公司成都市蜀漢酒店有限公司轉(zhuǎn)讓給北京北京卓豐投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價格為6 223萬元。

5.轉(zhuǎn)讓西藏天緣科技發(fā)展風(fēng)險投資有限公司。2011年4月20日與北京匯智駿發(fā)投資有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議，轉(zhuǎn)讓持有西藏天緣科技發(fā)展風(fēng)險投資有限公司94%的股權(quán)，西藏天緣截至2010年12月31日未經(jīng)審計的總資產(chǎn)為5 056萬元，凈資產(chǎn)為4 996萬元，營業(yè)收入0元，凈利潤-91萬元。根據(jù)公告，西藏天緣經(jīng)營范圍包括：項目投資；物業(yè)管理；批發(fā)、零售酒等。西藏發(fā)展稱，本次交易有利于公司進一步整合資產(chǎn)，調(diào)整資源配置，交易后公司將獲得一定的現(xiàn)金流入。

6.第一次收購恒生科技發(fā)展有限公司25%的股權(quán)。經(jīng)2008年8月14日召開的公司第四屆董事會第十九次會議提議，經(jīng)2008年9月1日召開的2008年第一次臨時股東大會審議通過“關(guān)于同意公司收購四川恒生科技發(fā)展有限公司25%股權(quán)的議案”，公司與深圳市長河運通投資有限公司（以下簡稱“長河運通”）簽訂“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”，收購其持有的四川恒生科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“恒生科技”）25%的股權(quán)。根據(jù)協(xié)議，以恒生科技2007年12月31日為基準(zhǔn)日經(jīng)海南中力信資產(chǎn)評估有限公司（具有證券業(yè)務(wù)資產(chǎn)評估資格）出具的“海中力信資評報字（2008）第058號”評估報告評估后的恒生科技凈資產(chǎn)評估值作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格確定的基準(zhǔn)，其25%股權(quán)的評估價值為17 865.505萬元。經(jīng)雙方協(xié)商，本協(xié)議項下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款確定為人民幣1.72億元，收購?fù)瓿珊?，公司累計持有四川恒生科技發(fā)展有限公司32%的股權(quán)。

7.第二次收購恒生科技發(fā)展有限公司股權(quán)。2009年12月，西藏發(fā)展作價1.3億元從深圳市長河運通投資有限公司手中收購四川恒生科技發(fā)展有限公司17%的股權(quán)，收購價格較四川恒生凈資產(chǎn)溢價642.08%。本次收購后，公司累計持有四川恒生科技發(fā)展有限公司49%的股權(quán)。同時，根據(jù)最近的收購協(xié)議價格，經(jīng)評估，截止于評估基準(zhǔn)日2009年8月31日，四川恒生科技發(fā)展有限公司的資產(chǎn)和負(fù)債表現(xiàn)出來的公允價值反映如下：資產(chǎn)賬面價值13 347.01萬元，調(diào)整后賬面值13 347.01萬元，評估值79 678.48萬元，評估增值66 331.47萬元，增值率496.98%；負(fù)債賬面 3 016.31萬元，調(diào)整后賬面值3 016.31萬元，評估值3 016.31萬元，評估無增減值；凈資產(chǎn)賬面價值10 330.70萬元，調(diào)整后賬面值10 330.70萬元，評估值76 662.17萬元，評估增值66 331.47萬元，增值率642.08%①。同時根據(jù)西藏發(fā)展公告中認(rèn)為恒生科技有限公司具有比較好的資本增值潛力和市場發(fā)展前景，在西藏發(fā)展公司當(dāng)時現(xiàn)金比較充足的情況下，通過收購股權(quán)的方式對恒生科技公司進行投資預(yù)計能取得較好的效益。然而在收購年度恒生科技有限公司報告期內(nèi)，四川恒生科技發(fā)展有限公司營業(yè)收入總額僅為1 979.96萬元，凈利潤為-1 661.73萬元。

從上述交易內(nèi)容分析可以發(fā)現(xiàn)，西藏發(fā)展公司所購買的恒生科技有限公司并不是一個具備高溢價收購的高成長性公司，收購42%股權(quán)的費用卻高達(dá)3億多元，在收購當(dāng)年營業(yè)額僅僅只有1 979.96萬元，而利潤為-1 661.73萬元，很顯然恒生科技公司并沒有給西藏發(fā)展帶來利潤和現(xiàn)金流。

同時對西藏發(fā)展上市公司資產(chǎn)交易行為對象的實際控制人進行分析發(fā)現(xiàn)，被周京生控制的公司交易規(guī)模達(dá)到了3.8億元(不包括租賃行為)，占整個西藏發(fā)展2006—2011年期間相關(guān)交易金額的88.57%，非常集中。對西藏發(fā)展上市公司現(xiàn)金分紅情況分析發(fā)現(xiàn)，自從2006年以來，西藏發(fā)展對股東現(xiàn)金分紅總共只有572萬余元，占收購恒生科技公司所用資金3.18億元的1.83%左右。按照2009年年度報告公告的大股東24.52%的持股比例，如果將3.18億元的收購資金用于分紅，則大股東也將損失0.76億元，但是大股東并沒有作出任何反應(yīng)，而從公司2006—2010年年度公告的董事會結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)上看，董事會成員非常穩(wěn)定。因此筆者認(rèn)為公司管理層的相關(guān)資產(chǎn)交易行為是獲得了大股東背后的終極控制人的支持或者默許的。

另外對西藏發(fā)展的持股情況進行分析還發(fā)現(xiàn)，在2006—2010年期間，公司的第二大股東均為西藏自治區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，其中在2006—2008年期間持股比例均為19.60%，在2009—2010年期間持股比例降低為18.11%。而其間大股東持股比例始終保持在29%~30%水平之間。雖然相差大約10%的持股比例，很顯然從投資分紅回報而言，如果將3.18億元的收購資金用于分紅，則第二大股東將獲得大約5 900萬元。但是從2006年以來董事會結(jié)構(gòu)和持續(xù)的資產(chǎn)交易行為來看，股權(quán)制衡效應(yīng)也沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

綜上，西藏發(fā)展的資產(chǎn)交易行為降低了投資人的分紅收益，并獲得了第一大股東和第二大股東的默許或者支持。

三、結(jié)論

通過上述案例分析發(fā)現(xiàn)西藏發(fā)展的終極所有者和管理層以及相關(guān)的經(jīng)營行為存在如下的疑問：

第一，西藏發(fā)展上市公司的上述資產(chǎn)交易行為對上市公司價值與利潤的影響是非常明顯的，降低了本應(yīng)屬于上市公司的利潤；降低了本應(yīng)該屬于股東應(yīng)有的分紅回報。

第二，西藏發(fā)展管理層持續(xù)的資產(chǎn)交易行為并不存在關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象，而且進一步分析發(fā)現(xiàn)，西藏發(fā)展的資產(chǎn)購入是按照遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)的評估價值進行購買；而賣出則選擇幾乎等同于凈資產(chǎn)的價格。

第三，西藏發(fā)展持續(xù)的復(fù)雜非關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易行為在損害了包括大股東利益的背景下，大股東或者大股東背后的終極所有者并沒有進行任何的反對，同時董事會結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，因此認(rèn)為相關(guān)行為獲得了大股東或者終極所有者的默許或者支持。

第四，從股權(quán)制衡的角度分析也可以發(fā)現(xiàn)西藏發(fā)展上市公司的第二大股東在所有的資產(chǎn)交易行為中并沒有對相關(guān)行為造成影響，股權(quán)制衡沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

因此在上述疑問下，可以得出如下結(jié)論：西藏發(fā)展上市公司無論是管理層還是終極所有者授意下的決策行為都損害了中小投資者的分紅利益，但是并不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，而當(dāng)前我國的相關(guān)法律和規(guī)章制度尚無法對此現(xiàn)象進行規(guī)范；同時股權(quán)制衡也沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

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