董玉華

摘 要：在全球金融危機(jī)及后危機(jī)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，黃金價(jià)格延續(xù)了自2001年開始的上漲趨勢(shì)，并屢創(chuàng)新高。從布雷頓森林體系崩潰后國(guó)際貨幣體系與黃金價(jià)格走勢(shì)的關(guān)系來(lái)分析，國(guó)際貨幣體系的不確定性與黃金價(jià)格的波動(dòng)密切相關(guān)，而實(shí)物投資需求增加和開采商套期保值、美元匯率走低和通貨膨脹預(yù)期、發(fā)達(dá)國(guó)家惜售黃金儲(chǔ)備而新興國(guó)家增持黃金儲(chǔ)備以及投機(jī)氣氛甚濃等，是支持黃金價(jià)格上漲的具體原因。預(yù)期未來(lái)世界黃金價(jià)格將進(jìn)一步上升，我國(guó)金融當(dāng)局應(yīng)增持黃金以抵御外匯風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建完備的黃金市場(chǎng)以滿足消費(fèi)者需求。

關(guān)鍵詞：黃金價(jià)格走勢(shì)；國(guó)際貨幣體系；前景

中圖分類號(hào)：F830.94文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：１００６－３５４４（２０12）０1－００24－04

一、問(wèn)題的提出

自2008年10月次貸危機(jī)全面爆發(fā)以來(lái)， 出于對(duì)各國(guó)采取的大規(guī)模政府援助計(jì)劃和寬松貨幣政策對(duì)幣值的影響，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的憂慮，人們更愿意將貨幣換成黃金， 導(dǎo)致世界黃金價(jià)格一直在高位震蕩上行。

作為“金屬之王”的黃金，其工業(yè)需求與消費(fèi)需求相對(duì)穩(wěn)定， 它的金融屬性所主導(dǎo)的投資需求已成為其價(jià)格變化最重要的決定因素。當(dāng)前，雖然國(guó)際金融市場(chǎng)在各國(guó)政府的大力救助下已有所恢復(fù)， 但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度差異很大， 許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力， 巨額流動(dòng)性刺激所帶來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固， 各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策的后遺癥也不斷顯現(xiàn)，通脹預(yù)期不斷強(qiáng)化，貨幣政策陷入兩難境地。在這種情況下黃金價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)能否繼續(xù)支撐下去，值得關(guān)注。

本文以布雷頓森林體系崩潰后黃金價(jià)格波動(dòng)與國(guó)際貨幣體系的關(guān)系為基礎(chǔ)， 分析當(dāng)前影響黃金價(jià)格的主要因素及其未來(lái)走勢(shì)， 并據(jù)此對(duì)我國(guó)黃金儲(chǔ)備的戰(zhàn)略選擇提出幾點(diǎn)看法。

二、黃金價(jià)格波動(dòng)與國(guó)際貨幣體系的關(guān)系

“貨幣天然不是金銀，但金銀天然就是貨幣?！辈祭最D森林體系崩潰后， 美元與黃金價(jià)格之間的法定聯(lián)系也隨之結(jié)束， 在法律意義上黃金不再具有貨幣屬性，但通過(guò)隨后30多年來(lái)的歷史見證，黃金價(jià)格仍然與國(guó)際貨幣體系保持著藕斷絲連的關(guān)系。

布雷頓森林體系崩潰后， 美元在國(guó)際貨幣體系中仍然保持著主導(dǎo)地位，但這是一個(gè)“無(wú)體系的體系”，其中蘊(yùn)含著巨大的不確定性。當(dāng)國(guó)際貨幣體系的不確定性增強(qiáng)時(shí)， 黃金與貨幣的固然聯(lián)系使其成為最后的資產(chǎn)“避風(fēng)港”。從近35年的黃金價(jià)格走勢(shì)來(lái)看（見圖1），期間兩次大幅上漲均與國(guó)際貨幣體系不確定性增強(qiáng)有關(guān)。第一次是20世紀(jì)70～80年代。美國(guó)經(jīng)濟(jì)深陷“滯漲”之中，持續(xù)低迷，美元的國(guó)際貨幣地位受到嚴(yán)重沖擊， 紐約黃金期貨價(jià)格從100美元/盎司迅速上漲到850美元/盎司的高位。 第二次是2001年至今。1999年歐元的推出開始挑戰(zhàn)美元的地位，2000年美國(guó)科技泡沫破滅，長(zhǎng)達(dá)10年的“新經(jīng)濟(jì)”宣告結(jié)束， 美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)行1%的超低利率刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美元匯率走低，以美國(guó)雙赤字、東亞高儲(chǔ)備為代表的全球經(jīng)濟(jì)失衡長(zhǎng)期持續(xù)， 黃金價(jià)格從200～300美元/盎司一路攀升到2008年年中的900～1000美元/盎司。2008年10月次貸危機(jī)全面爆發(fā)將剛剛經(jīng)歷調(diào)整的黃金價(jià)格再次推入上升通道， 在次貸危機(jī)對(duì)以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系的沖擊下， 以及美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等多種因素的相互作用下，黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高。

三、近期黃金價(jià)格波動(dòng)的主要原因

影響全球黃金價(jià)格變化的因素主要是對(duì)黃金的實(shí)際供求、官方儲(chǔ)備及投資，如果考慮計(jì)價(jià)貨幣的影響， 還應(yīng)包括通貨膨脹預(yù)期和美元匯率的變化等， 同時(shí)這些因素之間也相互影響。 通過(guò)分析2005年以來(lái)全球黃金供需平衡表（見表1）可見， 影響近年來(lái)黃金價(jià)格大幅攀升的主要原因如下。

（一）黃金投資需求大幅增加， 黃金開采速度緩慢下降，開采商去套?；粩嘌由?/p>

1. 隨著黃金價(jià)格的攀升， 以首飾金為代表的消費(fèi)需求出現(xiàn)了一定程度的萎縮， 工業(yè)需求在2005～2008年變化不大。但是，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，世界政治氛圍依然緊張，不確定性不斷增強(qiáng)，以金條、金幣為代表的實(shí)物投資需求不斷升溫， 新一輪的黃金漲勢(shì)比預(yù)期更兇猛。這一點(diǎn)在2010年尤為明顯。

2. 長(zhǎng)期內(nèi)黃金開采成本面臨著不斷上升的瓶頸。一是黃金礦藏質(zhì)量下滑，產(chǎn)能擴(kuò)大難度加大以及通脹使開采成本不斷提高； 二是黃金礦藏?cái)?shù)量的增長(zhǎng)緩慢。 可以預(yù)見中長(zhǎng)期黃金價(jià)格在供給面上有所支撐。

3. 由于黃金價(jià)格不斷攀升， 黃金開采商看漲黃金價(jià)格而持續(xù)終結(jié)套期保值黃金期貨合同。

隨著黃金價(jià)格的攀升，以首飾、工業(yè)、牙科為代表的實(shí)際需求受到抑制，而以金條、金幣為代表的實(shí)物投資需求比重加大。由于實(shí)物黃金投資需求的不穩(wěn)定性、波動(dòng)性更強(qiáng)的特點(diǎn)，一定程度上引發(fā)了黃金價(jià)格更大幅度的波動(dòng)。

（二）國(guó)際貨幣體系不確定性增強(qiáng)，官方惜售黃金，黃金儲(chǔ)備增加

隨著黃金價(jià)格不斷攀升，美元匯率的持續(xù)走低，以美元主導(dǎo)地位為代表的國(guó)際貨幣體系先天不足再次凸顯。 現(xiàn)在不管是美元資產(chǎn)還是歐元資產(chǎn)都有非常大的風(fēng)險(xiǎn)， 這就讓世界各國(guó)對(duì)黃金產(chǎn)生了更大興趣，并將其作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。

同時(shí)發(fā)展中國(guó)家促進(jìn)外匯儲(chǔ)備多元化而增持黃金的熱情不減。在嚴(yán)重失衡的國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中，發(fā)展中國(guó)家尤其是部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體積累了大量的外匯儲(chǔ)備。隨著對(duì)未來(lái)的擔(dān)憂，無(wú)論是儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值，還是應(yīng)對(duì)國(guó)際貨幣體系的潛在不穩(wěn)定性，他們都有增持黃金儲(chǔ)備的動(dòng)力，見表2。

據(jù)統(tǒng)計(jì)， 歐洲各國(guó)央行幾乎停止了本國(guó)黃金儲(chǔ)備拋售。截至2010年9月末的售金年度里，歐洲央行僅出售了6.2噸黃金，同比下降96%，這是歐洲央行建立售金協(xié)定以來(lái)最低的年售金總量。同時(shí)俄羅斯、中國(guó)和菲律賓央行持續(xù)增加黃金持有量， 以平衡資產(chǎn)儲(chǔ)備。

（三）美元匯率持續(xù)走低，通貨膨脹預(yù)期加劇

以美元匯率與通貨膨脹為代表的貨幣因素直接或間接地主導(dǎo)了黃金價(jià)格走勢(shì)。首先，任何一種商品的價(jià)格必然受貨幣的相對(duì)購(gòu)買力與絕對(duì)購(gòu)買力的影響， 國(guó)際黃金價(jià)格以美元標(biāo)價(jià)的現(xiàn)實(shí)以及黃金與貨幣之間藕斷絲連的關(guān)系決定了美元匯率及通貨膨脹成為直接影響黃金價(jià)格的關(guān)鍵因素。其次，美元作為主要的儲(chǔ)備貨幣， 其貶值相應(yīng)減少了其他國(guó)家美元儲(chǔ)備的價(jià)值， 從而增強(qiáng)其他國(guó)家持有包括黃金在內(nèi)的貴金屬作為儲(chǔ)備的意愿。最后，官方惜售黃金而增加黃金儲(chǔ)備的比重，投機(jī)者借機(jī)炒作。

從圖2不難發(fā)現(xiàn)，黃金價(jià)格走勢(shì)與美元走勢(shì)幾乎呈現(xiàn)了一種鏡像關(guān)系， 即黃金價(jià)格走勢(shì)與美元匯率走勢(shì)相反， 美元匯率很大程度上主導(dǎo)了黃金價(jià)格的中短期走勢(shì)。

2008年， 金融危機(jī)所引發(fā)的信貸緊縮打斷了黃金價(jià)格自2001年以來(lái)的攀升勢(shì)頭， 但是隨著其影響的不斷擴(kuò)大， 美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息并向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，美國(guó)政府財(cái)政赤字達(dá)到創(chuàng)歷史的水平，市場(chǎng)對(duì)美元信任度的下滑導(dǎo)致美元持續(xù)貶值， 并不斷為黃金價(jià)格注入推升動(dòng)力。 同時(shí)金融危機(jī)引發(fā)了各國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退的擔(dān)憂， 各國(guó)紛紛實(shí)行大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，注入了大量的流動(dòng)性，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲以及隨之而來(lái)的通脹， 不斷強(qiáng)化的通脹預(yù)期為本已炙手可熱的黃金注入新的上升動(dòng)能， 并最終使黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高。

（四）市場(chǎng)情緒敏感，投機(jī)因素借機(jī)興風(fēng)作浪

歐洲債務(wù)危機(jī)激發(fā)了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒， 有力提振了國(guó)際金價(jià)。自2009年年底以來(lái)，希臘債務(wù)危機(jī)逐步升級(jí)，最終演變?yōu)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，全球金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，投資者避險(xiǎn)情緒大增，黃金作為惟一的超主權(quán)資產(chǎn)受到市場(chǎng)避險(xiǎn)資金的追捧， 國(guó)際金價(jià)連創(chuàng)歷史新高。

國(guó)際黃金ETF大幅增持黃金， 強(qiáng)化了國(guó)際金價(jià)易漲難跌的趨勢(shì)。2004年創(chuàng)立的全球最大的ETF，持倉(cāng)已由2005年不足500噸上升至2010年6月底的1320噸以上；基金在COMEX黃金期貨的持倉(cāng)從2004年以來(lái)一直處于凈多頭的狀況，可見金融投機(jī)因素在近期黃金價(jià)格持續(xù)上漲中扮演著不可或缺的角色。

四、中長(zhǎng)期黃金價(jià)格走勢(shì)展望

中長(zhǎng)期內(nèi)，供給面、美元匯率及通脹預(yù)期、新興經(jīng)濟(jì)體增持黃金等因素將成為中長(zhǎng)期黃金價(jià)格維持高位的強(qiáng)大支撐， 未來(lái)幾年黃金價(jià)格再創(chuàng)新高的可能性仍然較大。

1. 美元長(zhǎng)期性貶值趨勢(shì)支撐中長(zhǎng)期金價(jià)上漲。 近十年來(lái)黃金價(jià)格經(jīng)歷了自我強(qiáng)化式的持續(xù)增長(zhǎng)過(guò)程，前期黃金價(jià)格成為推動(dòng)下一期黃金價(jià)格上升的最重要原因。美元反彈格局下短期調(diào)整有望延續(xù)，長(zhǎng)期性貶值趨勢(shì)支撐中長(zhǎng)期金價(jià)上漲， 這一趨勢(shì)的形成反映了復(fù)雜的國(guó)際金融環(huán)境中長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)有根本性的改變， 黃金價(jià)格仍將穩(wěn)步上升。2009年12月以來(lái)，美元匯率在持續(xù)走低后觸底反彈，而國(guó)際黃金價(jià)格同期也開始了調(diào)整。但是，近期美元匯率的調(diào)整應(yīng)是一種短期反彈而并非趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)， 長(zhǎng)期而言影響美元匯率的負(fù)面因素要多于正面因素。（1）美聯(lián)儲(chǔ)仍然趨向于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為先， 美元利率在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)將維持較低水平。（2）全球失衡與美國(guó)“雙赤字”問(wèn)題仍然延續(xù)，美元仍處于長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)之中。（3）國(guó)際貨幣體系多元化因金融危機(jī)而加速， 但是各國(guó)短期內(nèi)大規(guī)模減持美元資產(chǎn)儲(chǔ)備仍面臨諸多顧慮。因此，中長(zhǎng)期而言美元匯率走勢(shì)仍是黃金價(jià)格維持高位的重要支撐。

2. 流動(dòng)性較充裕，新危機(jī)因素不斷孕育，投機(jī)者仍有炒作空間。危機(jī)必然意味著不確定性的增加，因此投機(jī)者仍有利用這些不確定性進(jìn)一步炒高黃金價(jià)格的空間。

3. 黃金價(jià)格攀升，實(shí)際需求可能萎縮，但供給瓶頸為中長(zhǎng)期金價(jià)漲勢(shì)提供一定支撐。 黃金的實(shí)際需求價(jià)格彈性相對(duì)較小， 不斷上漲的黃金價(jià)格可能會(huì)導(dǎo)致黃金實(shí)際需求的緩慢萎縮。 但是中長(zhǎng)期供給瓶頸可能導(dǎo)致實(shí)際供給的大幅下降。 黃金礦藏?cái)?shù)量及質(zhì)量的下滑， 通脹預(yù)期及技術(shù)條件等因素導(dǎo)致黃金開采成本的增加，致使礦產(chǎn)金供給進(jìn)一步減少。中長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)際供給面臨下滑的趨勢(shì)在一定程度上對(duì)黃金價(jià)格上漲給予支撐。

4. 通脹格局將延續(xù)，抗通脹需求有望繼續(xù)上升。金融危機(jī)后，各國(guó)迅速推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，采取極其寬松的貨幣政策并向經(jīng)濟(jì)體系中注入了大量流動(dòng)性。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的確立，注入的流動(dòng)性將可能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的流動(dòng)性洪流， 從而進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格。目前，隨著危機(jī)后大宗商品價(jià)格的快速上漲以及全球尤其是新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的快速反彈，全球已經(jīng)重新回到了通脹預(yù)期的狀況。通脹及通脹預(yù)期的膨脹， 將對(duì)黃金價(jià)格中長(zhǎng)期內(nèi)上漲趨勢(shì)形成強(qiáng)勁的支撐。

5. 儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化需求增強(qiáng)， 供需平衡格局面臨沖擊。金融危機(jī)后，國(guó)際貨幣體系的不確定性顯著增強(qiáng)， 國(guó)際貨幣體系多元化及其相應(yīng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化必然會(huì)有所加速。 目前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備無(wú)論是在全球官方儲(chǔ)備中的比重還是在外匯儲(chǔ)備中的比重均大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家。IMF和世界黃金協(xié)會(huì)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利等國(guó)黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中的比重均在60%以上，瑞士黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中比重較低， 但仍處于40%以上的較高水平。相比較而言，亞洲國(guó)家黃金儲(chǔ)備的總量偏低且在外匯儲(chǔ)備中的份額較小， 平均為2%。根據(jù)2009年4月披露的數(shù)據(jù)，中國(guó)央行持有黃金1054噸，黃金占外匯儲(chǔ)備的份額不足2%。一旦主要的外匯儲(chǔ)備國(guó)開始實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化， 黃金儲(chǔ)備需求被激發(fā)將對(duì)黃金市場(chǎng)的供求格局形成實(shí)質(zhì)性的影響，引起黃金價(jià)格上漲。實(shí)際上，包括印度、俄羅斯在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家增持黃金儲(chǔ)備的努力已經(jīng)在進(jìn)行。

五、國(guó)際貨幣體系不確定下的啟示

雖然從制度層面上黃金已經(jīng)被非貨幣化35年了，但世界各大國(guó)依然持有大量的實(shí)物黃金作為國(guó)家的戰(zhàn)略儲(chǔ)備， 各國(guó)人民仍然把黃金視為財(cái)富的象征。 國(guó)際局勢(shì)的動(dòng)蕩和金融環(huán)境的惡化更會(huì)強(qiáng)化人們對(duì)黃金的追逐。從當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)還遠(yuǎn)沒有從金融危機(jī)中走出來(lái)， 很可能會(huì)繼續(xù)推行量化寬松貨幣政策促使美元走弱，在這一大背景下，我國(guó)應(yīng)該有相應(yīng)的黃金戰(zhàn)略，以應(yīng)對(duì)國(guó)際貨幣體系的潛在不確定性。

1. 適當(dāng)增加外匯儲(chǔ)備中的黃金比重， 實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步多元化。 黃金由于穩(wěn)定的保值增值能力而成為各國(guó)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，所以近年來(lái)歐美國(guó)家雖然問(wèn)題纏身卻沒有一個(gè)國(guó)家減持黃金。目前我國(guó)黃金儲(chǔ)備量雖然有所上升，但仍顯不足，僅占美國(guó)、德國(guó)黃金儲(chǔ)備的1/8和1/3，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位不相匹配。黃金占我國(guó)外匯比重偏低， 分散風(fēng)險(xiǎn)的作用沒有有效發(fā)揮。所以，從人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期戰(zhàn)略出發(fā)，應(yīng)不斷擇機(jī)增持黃金儲(chǔ)備，以防范外部動(dòng)蕩對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的意外沖擊。

2. 大力發(fā)展黃金市場(chǎng)， 滿足人們多樣化的投資需求。人們持有黃金的愿望非常強(qiáng)烈，而目前我國(guó)黃金市場(chǎng)的發(fā)展還處于起步階段， 很難滿足消費(fèi)者對(duì)黃金的需求。 上海黃金交易所于2005年7月向個(gè)人開放，但交易品種有限、交易平臺(tái)不足。大量民間投資集中于首飾等制成品，存在著變現(xiàn)難的問(wèn)題。建議進(jìn)一步開放黃金市場(chǎng)，增加黃金投資品種，構(gòu)建更為完備、通暢的黃金交易平臺(tái)。

3. 充分利用當(dāng)前有利戰(zhàn)略地位， 積極爭(zhēng)取承接發(fā)達(dá)國(guó)家及IMF減持的黃金。 我國(guó)應(yīng)積極爭(zhēng)取發(fā)達(dá)國(guó)家及IMF減持的黃金， 但可以預(yù)見這一部分黃金供給將會(huì)越來(lái)越有限。 依賴于巨額的外匯儲(chǔ)備以及經(jīng)濟(jì)體系中的份量有所上升， 發(fā)達(dá)國(guó)家以及IMF等國(guó)際金融組織在戰(zhàn)略上對(duì)我國(guó)有所需求， 我國(guó)的戰(zhàn)略地位相對(duì)有利， 應(yīng)該把握這種有利地位爭(zhēng)取定向承接其減持的黃金。 通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整自身黃金儲(chǔ)備影響黃金走勢(shì)， 維持并擴(kuò)大在國(guó)際貨幣體系中的話語(yǔ)權(quán)，實(shí)現(xiàn)自身貨幣戰(zhàn)略利益的最大化。

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（責(zé)任編輯：郄彥平；校對(duì)：龍會(huì)芳）