王曉 李佳

摘 要：在此次金融危機(jī)爆發(fā)前后我國(guó)貨幣乘數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)周期是基本吻合的。貨幣乘數(shù)與貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)趨勢(shì)表明我國(guó)貨幣政策的操作還處于粗放型階段，同時(shí)貨幣乘數(shù)各個(gè)組成部分與貨幣乘數(shù)本身的變動(dòng)也不符合傳統(tǒng)理論的結(jié)論。要提高我國(guó)貨幣政策操作的有效性，應(yīng)改變我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，通過(guò)和產(chǎn)業(yè)政策相配合來(lái)引導(dǎo)資金流動(dòng)，并加快多層次金融市場(chǎng)建設(shè)。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；貨幣乘數(shù)；變動(dòng)

中圖分類號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：１００６－３５４４（２０12）０1－００02－05

一、引言

在此次全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，全球金融市場(chǎng)和我國(guó)金融體系均充斥著大量流動(dòng)性。 我們以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）為基本指標(biāo)對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)前后我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行分析（見(jiàn)圖1）。在金融危機(jī)爆發(fā)之前， 我國(guó)CPI在流動(dòng)性過(guò)剩的影響下不斷攀升，并于2008年2月同比增長(zhǎng)8.7%。 隨后在金融危機(jī)的影響下， 我國(guó)國(guó)內(nèi)需求和出口不斷下降，CPI也開(kāi)始下滑。在2008年末，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整為“積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”， 這導(dǎo)致CPI和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷攀升； 于是政策當(dāng)局又出臺(tái)相應(yīng)的緊縮政策來(lái)進(jìn)行抑制，直到2011年8月CPI才有所下降，與此同時(shí)，相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)增速也開(kāi)始下滑。比如在2011年，GDP增速呈逐季下降趨勢(shì)， 前三個(gè)季度分別同比增長(zhǎng)了9.7%、9.6%和9.4%；在房地產(chǎn)調(diào)控影響下，2011年前11個(gè)月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)了24.5%， 較前10個(gè)月有所回落；工業(yè)增加值同比增速持續(xù)下滑，11月同比增長(zhǎng)12.4%， 低于1992年以來(lái)歷史中樞1.8個(gè)百分點(diǎn)； 出口連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)逆差，11月出口額同比增速為13.8%， 跌至歷史同期中樞之下的4個(gè)百分點(diǎn)。因此， 圖1中的CPI走勢(shì)能清晰反映我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

貨幣供應(yīng)量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響巨大， 但貨幣供應(yīng)量的重要決定變量——貨幣乘數(shù)的變動(dòng)周期是否與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本吻合？ 本論文就金融危機(jī)前后我國(guó)貨幣乘數(shù)及其各個(gè)影響因素的變動(dòng)狀況進(jìn)行分析， 由此來(lái)分析我國(guó)貨幣乘數(shù)的周期性變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

二、金融危機(jī)前后我國(guó)貨幣乘數(shù)變動(dòng)的基本判斷

貨幣供給的基本公式為：M=mB，其中M為貨幣供應(yīng)量，m為貨幣乘數(shù)，B為基礎(chǔ)貨幣。我們定義流通中的現(xiàn)金為C；活期存款D=M1-M0；定期存款為T；儲(chǔ)蓄存款為S；基礎(chǔ)貨幣B=C+R，其中R為商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金；現(xiàn)金比率c=C/D；準(zhǔn)備金率r=R/（S+T+D）；定期存款和活期存款的比率t=T/D；儲(chǔ)蓄存款與活期存款比率s=S/D。因此，狹義和廣義的貨幣乘數(shù)分別為：

因此，貨幣乘數(shù)是由現(xiàn)金比率、準(zhǔn)備金率、定期存款與活期存款之比和儲(chǔ)蓄存款與活期存款之比共同決定。如果分析貨幣乘數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)，必須分析貨幣乘數(shù)的各個(gè)影響因素。我們結(jié)合2007年1月到2011年10月（該區(qū)間正好覆蓋金融危機(jī)爆發(fā)前后的時(shí)間段）的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind咨詢。在選取的數(shù)據(jù)中，流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款和儲(chǔ)蓄存款來(lái)自Wind咨詢中的“存款性公司概覽”；存款準(zhǔn)備金我們近似地取自“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”中的“金融性公司存款”。

（一）金融危機(jī)前后我國(guó)貨幣乘數(shù)的基本變動(dòng)趨勢(shì)

圖2反映了我國(guó)金融危機(jī)前后貨幣乘數(shù)的基本變動(dòng)趨勢(shì)。圖中顯示，狹義貨幣乘數(shù)m1自2007年1月到2011年10月的波動(dòng)幅度比較平穩(wěn)，其最高點(diǎn)在2007年1月，為1.812387，最低點(diǎn)在2011年9月，為1.289877。從波動(dòng)幅度來(lái)看，m1從2007年1月至2008年底是逐月下降的，特別是在2008年，m1基本上在1.45與1.35之間進(jìn)行波動(dòng)，這也是受金融危機(jī)影響最深的一年。隨著2008年底經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，m1又開(kāi)始逐月上漲，一直延續(xù)到2011年，在央行貨幣緊縮政策的影響下，m1才開(kāi)始下降。

廣義貨幣乘數(shù)m2的變動(dòng)趨勢(shì)比較明顯。隨著金融危機(jī)爆發(fā)直到2008年末m2不斷下降。在2008年底，隨著經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，m2開(kāi)始進(jìn)入上升通道，并在2011年隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向才開(kāi)始下跌。m2的變動(dòng)趨勢(shì)和m1基本一致，只是波動(dòng)幅度大于m1。

（二）金融危機(jī)前后我國(guó)貨幣乘數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)趨勢(shì)分析

我們知道， 貨幣供應(yīng)量的周期性變動(dòng)能夠引致宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)， 因此貨幣乘數(shù)的周期性變動(dòng)也能產(chǎn)生類似影響。下面我們以CPI和固定資產(chǎn)投資作為宏觀經(jīng)濟(jì)周期衡量指標(biāo)， 由此分析貨幣乘數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)趨勢(shì)。

1. 我國(guó)貨幣乘數(shù)與CPI的變動(dòng)趨勢(shì)分析

圖3反映了廣義貨幣乘數(shù)與物價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)，我們以CPI來(lái)代表物價(jià)。圖中并不能反映貨幣乘數(shù)與物價(jià)周期性變動(dòng)的一致性。但如果考慮貨幣政策的“滯后性”，兩者的周期性變動(dòng)還是趨于一致的。比如，貨幣乘數(shù)從2007年4月到2008年3月處于下降周期，而CPI在2008年1月到2009年1月處于下降周期，CPI下降周期比貨幣乘數(shù)晚了將近一年。 隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，貨幣乘數(shù)從2009年1月到2010年初處于上升通道， 而CPI在2009年8月達(dá)到低谷以后，于2009年10月開(kāi)始上升， 該周期一直延續(xù)到2011年7月。這兩個(gè)階段均顯示了貨幣政策的滯后性，滯后期間在8個(gè)月到1年不等。因此，圖中結(jié)果并不代表我國(guó)物價(jià)變動(dòng)與貨幣乘數(shù)周期不具有吻合性， 而是因?yàn)樨泿懦藬?shù)滯后性影響的結(jié)果。

2. 我國(guó)貨幣乘數(shù)與固定資產(chǎn)投資的變動(dòng)趨勢(shì)分析

圖4為我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額的累積同比增速與貨幣乘數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)圖。圖中顯示，自2008年初以來(lái)， 固定資產(chǎn)投資完成額累積同比增速與貨幣乘數(shù)的變動(dòng)周期基本是一致的。比如，自2008年初到2009年6月，固定資產(chǎn)投資完成額累積同比增速和貨幣乘數(shù)均處于上升區(qū)間；自2009年8月到2011年8月，固定資產(chǎn)投資完成額累積同比增速處于下降通道， 雖然伴隨一個(gè)小幅的上漲區(qū)間， 但基本上與貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)一致。

總之在金融危機(jī)爆發(fā)前后，CPI指標(biāo)和固定資產(chǎn)投資完成額累積同比增速指標(biāo)均顯示了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣乘數(shù)周期性變動(dòng)的一致性。

三、 金融危機(jī)前后我國(guó)貨幣乘數(shù)變動(dòng)的結(jié)構(gòu)性分析

（一）貨幣乘數(shù)變動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響

貨幣供應(yīng)量的基本決定方程為：M=mB。我們對(duì)該方程進(jìn)行全微分，可以得到：

在上式中，?駐B×m即基礎(chǔ)貨幣變化所引起的貨幣供應(yīng)量變化， 而?駐m×B即貨幣乘數(shù)變化所引起的貨幣供應(yīng)量變化。我們對(duì)上面的式子進(jìn)行整理，由此得到：

因此， 貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率可以分解為基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率與貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和。 給定貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率，基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使貨幣供應(yīng)量相應(yīng)變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)。若給定基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率，貨幣乘數(shù)變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)也會(huì)使貨幣供應(yīng)量相應(yīng)變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)。

圖5反映了狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和的變動(dòng)趨勢(shì)；圖6反映了廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、 基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和的變動(dòng)趨勢(shì)。圖中顯示，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和一般均會(huì)高于實(shí)際貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，說(shuō)明在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策并沒(méi)有使足夠多的貨幣供給流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 而是流入股票等虛擬經(jīng)濟(jì)， 由此導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和高于貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率。 下面我們對(duì)圖5、圖6所反映的變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行具體分析。

自2008年底到2010年4月， 基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率之間的差異要大于2007年1月到2008年底和2010年4月到2011年10月這兩個(gè)區(qū)間，這主要是由于在金融危機(jī)影響下， 雖然貨幣政策的調(diào)控力度比較大，但由于市場(chǎng)信心不足，公眾更愿意持有現(xiàn)金 ，商業(yè)銀行也愿意持有更多的流動(dòng)性而產(chǎn)生“惜貸”，因此導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和。 但在2010年4月以后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，公眾市場(chǎng)信心也開(kāi)始轉(zhuǎn)變，這使得貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和的差距逐漸縮小。

（二）現(xiàn)金比率的變動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響

現(xiàn)金比率是貨幣乘數(shù)的重要組成部分。 根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)理論， 如果將現(xiàn)金作為微觀主體所持有的資產(chǎn)組合的一部分，市場(chǎng)利率、人均可支配收入、證券投資收益率以及價(jià)格水平的變動(dòng)均會(huì)影響微觀主體所持有的現(xiàn)金占其資產(chǎn)總量之比。具體而言，市場(chǎng)利率、人均可支配收入、證券投資收益率以及價(jià)格水平的上升都會(huì)引起人們所持有的現(xiàn)金比率下降。 根據(jù)貨幣乘數(shù)公式，我們可以得到：

這兩個(gè)公式都是小于零的， 由此可以看出，現(xiàn)金比率與貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)是相反的。

圖7反映貨幣乘數(shù)與現(xiàn)金比率的變動(dòng)趨勢(shì)。圖中顯示，雖然現(xiàn)金比率變動(dòng)趨勢(shì)比較平穩(wěn)，但如果仔細(xì)觀察， 發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金比率與貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)基本上符合反向趨勢(shì)。 從圖中可以看出， 現(xiàn)金比率分別在2008年1月、2009年1月和2011年2月達(dá)到最高值，這三點(diǎn)也分別是廣義貨幣乘數(shù)和狹義貨幣乘數(shù)的最低點(diǎn)。從圖中還可以看出，現(xiàn)金比率和狹義貨幣乘數(shù)的反向變動(dòng)趨勢(shì)并不是很明顯， 但與廣義貨幣乘數(shù)的反向變動(dòng)趨勢(shì)比較明顯， 其下降和上升區(qū)間分別對(duì)應(yīng)于廣義貨幣乘數(shù)的上升和下降區(qū)間。

（三）定期存款和活期存款之比的變動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響

定期存款和活期存款比率也是貨幣乘數(shù)的主要組成部分。與現(xiàn)金比率類似，影響該比率的主要因素包括定期存款利率、人均可支配收入、證券投資收益率和價(jià)格水平等。一般而言，證券投資收益率與該比率呈反方向變動(dòng)； 人均可支配收入的增加會(huì)使投資者更多地持有定期存款，因此該比率上升；定期存款利率的上升也會(huì)使該比率上升。根據(jù)貨幣乘數(shù)的基本公式，我們可以得到該比率對(duì)貨幣乘數(shù)的影響公式，即：

在這兩個(gè)公式中，第一個(gè)是小于零的，第二個(gè)是大于零的， 因此定期存款和活期存款之比與狹義貨幣乘數(shù)呈反方向變動(dòng)， 與廣義貨幣乘數(shù)呈同方向變動(dòng)。

圖8反映了該比率與貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。我們首先來(lái)看該比率和廣義貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。 從理論上來(lái)講， 該比率與廣義貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)是同方向的， 但圖中的數(shù)據(jù)并不支持這一結(jié)論。 比如從2007年1月到2008年9月， 以及2009年9月到2010年9月，該比率均是呈先下降后上升的“U”型狀態(tài)，但是廣義貨幣乘數(shù)從2007年1月到2008年9月呈不斷下降的趨勢(shì)，同時(shí)從2009年9月到2010年9月，廣義貨幣乘數(shù)經(jīng)歷了兩個(gè)階段的“倒U”型狀態(tài)，因此該比率與廣義貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)并不符合“同方向”結(jié)論。其次，我們來(lái)看該比率與狹義貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)，理論上認(rèn)為該比率與狹義貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)是反方向的，圖中數(shù)據(jù)不完全支持這一結(jié)論。比如從2007年10月到2008年9月，該比率和狹義貨幣乘數(shù)均不斷上升，但從2009年9月到2010年初，該比率不斷下降，而狹義貨幣乘數(shù)卻不斷上升。

（四）儲(chǔ)蓄存款和活期存款之比的變動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響

對(duì)于儲(chǔ)蓄存款和活期存款之比而言， 儲(chǔ)蓄存款利率、證券投資收益率、人均可支配收入以及價(jià)格水平等因素也是影響其變動(dòng)的主要因素。比如，儲(chǔ)蓄存款利率和人均可支配收入的提高會(huì)使人們更多地持有儲(chǔ)蓄存款，致使該比率上升；證券投資收益率的上升會(huì)使人們更多地持有證券， 導(dǎo)致該比率下降。同時(shí)，傳統(tǒng)的社會(huì)文化等因素也會(huì)對(duì)該比率造成影響。根據(jù)貨幣乘數(shù)公式， 可以得到該比率對(duì)貨幣乘數(shù)的影響方式，即：

因此， 該比率對(duì)狹義貨幣乘數(shù)的影響是反方向的，對(duì)廣義貨幣乘數(shù)的影響是正方向的。

圖9反映了該比率與貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。我們首先來(lái)分析該比率與狹義貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。從理論上來(lái)講， 該比率對(duì)狹義貨幣乘數(shù)的影響是反方向的， 但圖中的數(shù)據(jù)并不完全支持這一結(jié)論。 比如從2007年初到2007年10月， 該比率與狹義貨幣乘數(shù)兩者均是呈下降趨勢(shì)； 從2008年1月到2008年12月，該比率基本上是上升的， 狹義貨幣乘數(shù)是下降的，兩者的變動(dòng)趨勢(shì)相反，所以圖9并不完全支持兩者反向變動(dòng)的結(jié)論。其次，分析該比率與廣義貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。 理論上認(rèn)為該比率與廣義貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)是同方向的， 圖中的數(shù)據(jù)也不完全支持這一結(jié)論。比如從2007年初到2007年底，該比率與廣義貨幣乘數(shù)都是不斷下降的，變動(dòng)趨勢(shì)同向；從2009年1月到2009年9月，廣義貨幣乘數(shù)不斷上升，而該比率是不斷下降的，兩者是反向的。

四、結(jié)論及啟示

本文對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背后的重要影響因素——貨幣乘數(shù)及其影響因素的變動(dòng)進(jìn)行了分析， 可以得到如下結(jié)論及啟示：

第一， 我國(guó)的貨幣乘數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)基本上與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相吻合。我們以CPI和固定資產(chǎn)投資完成額累積增速來(lái)代表宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變量，數(shù)據(jù)顯示，貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)基本上與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期相吻合，貨幣乘數(shù)的變動(dòng)能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)波動(dòng)作出很好的解釋。同時(shí)貨幣乘數(shù)一般先于CPI變動(dòng)，因此也支持經(jīng)濟(jì)理論中“貨幣政策滯后性”這一結(jié)論。

第二， 對(duì)于貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率而言， 理論上貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率應(yīng)等于基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和，但在我國(guó)，不管是狹義還是廣義貨幣供應(yīng)量， 其增長(zhǎng)率總小于基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率之和。 這里的主要原因有：首先，我國(guó)貨幣政策的運(yùn)用還比較粗放，貨幣政策并沒(méi)有達(dá)到應(yīng)有效果， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣來(lái)支持， 并且大量的基礎(chǔ)貨幣并沒(méi)有通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)的貨幣供應(yīng)量， 這也是我國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因；其次，大量貨幣流入房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)市場(chǎng)，而沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這一方面導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫， 另一方面通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的財(cái)富效應(yīng)引起了通貨膨脹，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

第三， 從貨幣乘數(shù)各個(gè)組成結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看， 現(xiàn)金比率與貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)基本上支持經(jīng)濟(jì)理論的結(jié)論，而儲(chǔ)蓄存款和活期存款比率、定期存款和活期存款比率與貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)并不完全支持。主要原因有：首先，我們所考察的是金融危機(jī)爆發(fā)前后的貨幣乘數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)，在這個(gè)時(shí)間內(nèi)，各個(gè)層次貨幣量難免會(huì)出現(xiàn)異常變動(dòng)趨勢(shì)， 由此出現(xiàn)與傳統(tǒng)理論不相符合的情況。其次，從更深層次的原因來(lái)看，各個(gè)比率與貨幣乘數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)不符合傳統(tǒng)理論的情況可能是由于我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)造成的。 在不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，投資者可供選擇的投資品種較少，再加上傳統(tǒng)觀念的影響， 儲(chǔ)蓄存款和定期存款是我國(guó)投資者主要的投資渠道， 而傳統(tǒng)理論是基于發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行分析的， 因此出現(xiàn)這種與傳統(tǒng)理論不符合的狀況也是很正常的。 從與傳統(tǒng)理論背離狀況也可以看出， 我國(guó)貨幣乘數(shù)在貨幣政策傳導(dǎo)中的效率也是低下的。

根據(jù)本文的分析結(jié)果，可得到如下幾點(diǎn)啟示：（1） 應(yīng)改變我國(guó)粗放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式， 在這種方式下，我國(guó)貨幣政策的運(yùn)用也是粗放的，貨幣政策調(diào)控效率低下，導(dǎo)致大量貨幣沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們應(yīng)在改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的同時(shí)， 通過(guò)與產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)相配合， 引導(dǎo)貨幣更多地流入實(shí)體部門。 這樣不僅可以阻止貨幣流入資產(chǎn)市場(chǎng)所引起的資產(chǎn)價(jià)格泡沫， 又可以提高貨幣政策的調(diào)控效率。（2）中央銀行應(yīng)該逐步放棄數(shù)量型貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)利率和匯率等價(jià)格變量的市場(chǎng)化， 使用價(jià)格型貨幣政策工具來(lái)調(diào)控貨幣供應(yīng)量， 這樣有利于貨幣政策由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變。（3） 構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)，擴(kuò)大投資品種的種類，逐步放開(kāi)資產(chǎn)定價(jià)的市場(chǎng)化，使投資者可以自主選擇投資渠道，引導(dǎo)資金的合理流動(dòng)。

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：郄彥平）