李斌

【摘要】 經(jīng)濟學理論認為政府是有多重動機來執(zhí)行管制的，因此需要通過實證的方法來分析監(jiān)管的成本、效益。但是，由于管制制度自身的特點，使得事件研究法中內(nèi)生性、噪音問題不好解決，進而，很多研究采用橫截面數(shù)據(jù)或?qū)ふ也皇鼙O(jiān)管政策影響的控制樣本來分析。關(guān)于證券監(jiān)管的效果現(xiàn)在還存在不少爭議，未來研究的方向可能會更加側(cè)重監(jiān)管制度所引起的意料之外的后果。

【關(guān)鍵詞】 證券監(jiān)管；經(jīng)濟后果；公共利益；特殊集團利益

一、引言

在證券市場監(jiān)管領(lǐng)域，我國現(xiàn)有的實證研究較少，大多是從規(guī)范的角度闡述監(jiān)管部門應該如何實施監(jiān)管活動，涵蓋監(jiān)管的作用、目標、以及規(guī)范制度的建設等。為了更好地研究證券市場的監(jiān)管內(nèi)容，本文嘗試借鑒美國較成熟的資本市場體系，著重回顧美國證券監(jiān)管研究的主要文獻。在證券監(jiān)管的問題上，國外學者的研究首先分析的不是如何監(jiān)管的問題，而是考慮應不應該有監(jiān)管，一系列監(jiān)管的效果如何，監(jiān)管制度是否實現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)所宣稱的政策目標。

經(jīng)濟學的研究中，在面臨政策的取舍時，我們考慮其是否合理、必要的時候，最基本的原則就是衡量該政策所產(chǎn)生的收益和成本，比較兩者的大小，從而做出決策。因此，那些宣稱證券監(jiān)管有效的政策者，就有必要證實證券監(jiān)管的收益大于成本。但是，這確實不是件容易的事情，準確地計量出政策監(jiān)管政策的成本與收益是一項非常重要、富有挑戰(zhàn)的工作。

從20世紀70年代開始，一股私有化和放松管制的浪潮席卷全球，這次放松管制的改革涉及到電力、通信、能源、航空等傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)。而與此同時，不同于其他領(lǐng)域越來越多的反管制，美國證監(jiān)會的權(quán)力卻越來越擴張，例如：薩班斯—奧克斯利法案的頒布使得證監(jiān)會不僅有權(quán)利要求上市公司披露信息，還賦予了他們要求公司加強治理的強制性權(quán)力。伴隨著SEC①權(quán)力范圍的擴大，美國最高法院也在監(jiān)管SEC制定的政策和措施。面對這種情形，Stigler曾提出兩個問題：（1）SEC怎樣證明它所推崇的措施將會改善目前的狀況；（2）SEC怎樣說明其推行的政策效果比其它替代力量更加優(yōu)越？

二、管制的經(jīng)濟學理論分析

從Stigler（1964）的研究開始，不少文章都開始關(guān)注管制所引起的經(jīng)濟后果，這其中也有很多證監(jiān)會自己所做的大量調(diào)查、報告。經(jīng)濟學先后提出兩種基礎理論②來解釋政策監(jiān)管現(xiàn)象，包括：公共利益理論和特殊集團利益理論。前者是研究傳統(tǒng)的福利經(jīng)濟學學者提出的，該理論認為，監(jiān)管的目的是政府為了消除市場失靈，通過提高資源配置效率，增進社會福利，并假定政府專一地追求這一目標。

在管制經(jīng)濟學中，學者還關(guān)注過管制的后果，政府的監(jiān)管是否取得了該政策所聲稱的預期目標。為了減少車禍中傷亡的人數(shù)，1968年，美國通過立法要求汽車生產(chǎn)時配備安全帶，轎車前排就座人員必須使用安全帶。但是，1975年，Peltzman的研究發(fā)現(xiàn)：安全帶在減少每次車禍死亡人數(shù)的基礎上增加了車禍的發(fā)生次數(shù)，其最終的結(jié)果是駕駛員死亡人數(shù)減少，而行人死亡人數(shù)和不安全因素卻在增加。Peltzman解釋該結(jié)論導致的結(jié)果就是和法案最初設想的相差甚遠了。在其另一個分析安全監(jiān)管的例子中，也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果。Peltzman分析藥品行業(yè)對消費者的保護條例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些條款減少了創(chuàng)新，也提高了藥品的市場價格。1971年，美聯(lián)邦法案禁止煙草公司在電視上做廣告，該項制度本意是為了保護消費者，減少對煙草的消費，但是Mitchell和Mulherin（1988）發(fā)現(xiàn)在這項法案通過后，煙草公司的價值上升，煙草公司的股東財富不降反升，這樣的結(jié)果是大眾的意愿嗎？是美國反煙組織所期望達到的效果嗎？另外還有種可能，這種監(jiān)管制度本身就是為了滿足煙草公司的集團利益，通過強制要求他們減少廣告的投放來解決他們之間相互博弈的“囚徒困境”？有理由提出疑問，類似于管制過程中發(fā)生的意料之外的結(jié)果也同樣會在證券監(jiān)管過程中出現(xiàn)？

三、SEC的創(chuàng)立是公共利益還是特殊集團利益的代表？

美國證券交易委員會（SEC）的基本作用是引導公開上市公司進行信息披露。1933年《證券法》適用于一級股票市場，它要求所有發(fā)行公司都需要在美國證券交易所登記，并提供招股說明書等材料。1934年美國《證券交易法》適用于二級市場交易，它要求上市公司定期申報和披露高管薪酬、內(nèi)幕交易的信息等。1934年最初應用在紐約證券交易所和美國證券交易所，但1964年時擴展到場外柜臺交易市場，1999年又擴展到布告欄交易市場。

成立美國證券交易委員會的理由之一就是公眾利益理論，監(jiān)管政策的支持者認為由于市場失靈的存在，那么就需要履行政府的職能，彌補市場的缺陷，若沒有政府強制性披露的要求，市場最終會提供次優(yōu)級的信息集。當然，對SEC的強制性披露要求也有很多異議。Easterbrook和Fischel（1984）表示他們認同在證券市場中投資者處于弱勢，存在信息不對稱的問題，但是他們提出聯(lián)邦成立SEC機構(gòu)的舉措就比其他的方式更好嗎？這些備擇措施包括，聯(lián)邦各州設立的防止欺詐行為的立法、交易所制訂的規(guī)章以及市場交易過程中商譽的力量等。這種分析邏輯正回應了Hayek（1945）的論點：我們所必須解決的問題正是如何能使這種知識盡可能容易地讓大家獲得。

Easterbrook和Fischel他們的疑問一樣，很多學者提出了特殊集團利益理論才是證券監(jiān)管的原始動力。Mahoney（2001）認為SEC關(guān)于披露信息的途徑、以及何時披露信息所設定的制度，在投資銀行行業(yè)設立很高的進入壁壘，這給現(xiàn)有的投資銀行帶來了極大的收益。Schwert（1977）發(fā)現(xiàn)SEC的成立對紐約證券交易所席位的價格有顯著的負面影響，因此他認為不能用簡單的公共利益理論和俘虜理論來描述SEC的監(jiān)管行為。Stigler強調(diào)在現(xiàn)實生活中，獲取信息的途徑有很多種，私人機構(gòu)或政府機制都可以提供的，孰優(yōu)孰劣就是要比較各種機制運行的成本、收益。因此，SEC的創(chuàng)立到底是基于何種利益理論就是個實證的問題。

四、對SEC監(jiān)管成本、收益的實證分析

（一）對SEC創(chuàng)立的分析

對SEC監(jiān)管效果的效果分析可以追朔到該機構(gòu)成立時候起，20世紀30年代，不少文章用實證的方法檢測了SEC的創(chuàng)立對股票市場流動性的影響。Dolley（1938）采用市場回報與總的交易量相除的方法，來衡量市場流動性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場流動性降低了，因而認為SEC阻礙了市場的發(fā)展。但是，該研究遭到了Sweezy（1938）、Beach（1939）兩人的反對，他們質(zhì)疑Dolly對流動性的衡量方法，同時對他在研究過程中默認的流動性越高越好的假設也表示了懷疑。

關(guān)于SEC監(jiān)管的相關(guān)成本、收益的系統(tǒng)性研究始于1964年Stigler的文章，針對1963年SEC機構(gòu)公布的特別報告，Stigler（1964）做了相應的分析，責備SEC公布的報告沒有對證券市場做嚴謹?shù)倪壿嫹治?，其報告僅僅是人們通常的理念和大量個人偏見的集合而已，而并沒有做一些客觀的統(tǒng)計檢驗，Stigler認為應當客觀分析公共政策的效果，而不能僅限于報告說這些政策是存在的，而且是有意義的，這樣籠統(tǒng)地下結(jié)論缺乏科學的研究態(tài)度。在Stigler之后，Jarell（1981）和Simon（1989）分別借助于更加復雜的模型，利用更寬泛的數(shù)據(jù)來計量投資回報，這些模型包括資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論，他們的結(jié)論和Stigler一致，都沒有發(fā)現(xiàn)SEC成立后新股的回報會改善。與此同時，Stigler、Jarell和Simon的研究都發(fā)現(xiàn)在SEC之前，新股發(fā)行后的業(yè)績表現(xiàn)方差要偏大，但是，Stigler并不認同企業(yè)業(yè)績方差偏小是SEC的功勞，他認為這種判斷過于簡單了，這正是Friend和Herman在1964年提出的觀點。恰恰相反，Stigler認為在SEC成立之前，新公司有更多的機會上市，而在SEC成立之后，新股發(fā)行后的回報方差的降低，也可理解為SEC排斥了更多的新公司。Officer（1973）通過計算1897年到1969年之間累計股票市場變動率，發(fā)現(xiàn)SEC創(chuàng)立后股票市場波動率的下降是對波動率平均值的正?；貧w，是一種自然調(diào)整，而不是由于SEC的創(chuàng)立而引起的。

（二）SEC強制披露范圍的擴展

1964年，在SEC的推廣下，場外交易的公司被要求進行強制披露，1999年布告欄市場中的公司也被要求進行強制性披露，在此背景下，有大量的研究開始關(guān)注SEC強制披露范圍擴展所帶來的影響，Greenstone等人（2006）對SEC要求場外柜臺市場中的公司實施披露率先進行了分析，結(jié)論發(fā)現(xiàn)在所有的場外柜臺交易公司中，那些受披露制度影響最大公司得到了顯著的正的超額回報。同時，在考查三年窗口期時，兩類上市公司之間的回報差異的顯著性對異?；貓蟮挠嬎惴椒ê苊舾小ushee和Leuz（2005）分析了SEC強制披露要求對場外交易公司的影響，通過比較場外交易公司中已經(jīng)受強制披露政策影響的企業(yè)和未受該政策影響的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)遵循披露原則，對公司信息進行公開的公司在市場中獲得了正的異?；貓?，公司股票流動性上升；相反，未執(zhí)行披露原則的公司財富遭受了一定的損失，股票流動性下降。事實上，大量的未遵循披露原則的公司選擇了離開柜臺交易市場而轉(zhuǎn)向要求更低的紅粉市場，這種負面結(jié)果正如前面SEC成立時所帶來的影響一樣，排擠了很多公司，使得很多公司轉(zhuǎn)移到其他要求更低的交易市場中去。

五、當前SEC監(jiān)管的相關(guān)主題

（一）薩班斯—奧克斯利法案

自SEC成立以來，其陸續(xù)出臺了不少政策，影響較大的包括薩班斯—奧克斯利法案，對共同基金的監(jiān)管制度、公允披露制度。接下來將闡述研究在過程中出現(xiàn)的問題，以及為解決這些障礙所采用的新方法，未來的研究可能會關(guān)注哪些方面。2002年頒布的《薩班斯—奧克斯利法案》擴大了SEC的權(quán)力，使SEC有權(quán)監(jiān)管公司的治理情況，就像Romano（2005）描述的那樣，1934年《證券法》要求上市公司加強信息披露，而新的法案影響到公司治理方面的實際監(jiān)管層面，新的SEC法規(guī)頒布了成立獨立的審計委員會、禁止公司對企業(yè)高管貸款等一系列條款。

最近的研究嘗試估計薩班斯—奧克斯利法案對美國上市公司股東財富的影響情況。由于大家在時間研究中的一個關(guān)鍵點——事件日上的意見不統(tǒng)一，因而他們所得出的研究結(jié)論不一致也就不足為怪了。Zhang（2005）認為該法案對美國證券市場有負面影響，相反，Rezaee和Jain（2005）、Li、Pincus和Rego（2006）認為該法案有正的作用，而且有意思的是，即使是都認為該法案有正面作用的研究中，他們還是有不一樣的結(jié)論：Rezaee和Jain（2005）認為法案提升了那些已經(jīng)遵循了薩班斯—奧克斯利法案的公司的價值，但是Chhaochharia和Grinstein（2005）的結(jié)論顯示該法案提升了那些原先未遵守該法案的公司的價值。

大量的研究也采取行動來消除薩班斯-奧克斯利法案對股東財富影響程度的不確定性，主要途徑就是找到一個未受法案影響的控制樣本。Litvak（2007）使用了一個巧妙的設計解決了這一問題，她利用那些交叉上市的非美國公司和美國存托憑證為研究對象，作為控制樣本，前者不受美國薩班斯—奧克斯利法案約束，而后者受到該法案的嚴格監(jiān)管。Litvak（2007）依據(jù)行業(yè)、規(guī)模確定出相匹配的公司，選擇14個關(guān)鍵日作為法案的實施日，結(jié)論發(fā)現(xiàn)相對于匹配的公司，受監(jiān)管的存托憑證承受了負的異常回報。Smith（2006）進行了類似的研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在薩班斯—奧克斯利法案影響下，其預期成本要高于其收益。后續(xù)的研究轉(zhuǎn)向構(gòu)造模型來衡量新監(jiān)管政策所帶來的影響。

未來的研究將主要考察該法案所引起的經(jīng)濟、政治后果，法案降低了公司的治理水平了嗎？法案還會帶來意料之外的后果嗎？該法案是否在特殊的利益集團倡導下建立的，如果是這樣，該政治制度支持哪種利益集團呢？

（二）對共同基金的監(jiān)管制度

除了實施關(guān)于公司治理的薩班斯—奧克斯利法案，SEC也嘗試頒布對共同基金的管制措施，SEC期望在共同基金中強制要求共同基金設立獨立主席，共同基金董事會中獨立董事的比例不應少于75%。實際上，SEC對共同基金的監(jiān)管可以追溯到1940年，包括共同基金要向SEC登記注冊，共同基金中的董事會成員至少要有40%的外部董事，同薩班斯—奧克斯利法案頒布的目標一致，SEC關(guān)于共同基金的相關(guān)規(guī)定，主要是為了解決市場失靈的。

美高等法院已經(jīng)駁回了SEC關(guān)于共同基金的監(jiān)管制度，讓其重新考慮，法院認為SEC并沒有關(guān)注新制度所帶來的額外成本，也沒有充分考慮好相關(guān)的替代方案，而只是簡單地要求披露信息。同時，法院還指出SEC主席對經(jīng)驗數(shù)據(jù)在公共政策制定過程中的作用表現(xiàn)得一屑不顧，這讓美法院對SEC的政策頗有微詞。

事實上，在要求共同基金中提高獨立董事比例的提議，目前還未找到可靠的經(jīng)驗證據(jù)。Tufano和Sevick（1997）發(fā)現(xiàn)，在開放式基金中，獨立董事比例的提高會降低相關(guān)費用，Del Guercio等人（2003）在對封閉式基金進行研究時，發(fā)現(xiàn)了相似的結(jié)論。然而，F(xiàn)erris和Yan（2007）利用2002年以后的數(shù)據(jù)，并沒有發(fā)現(xiàn)基金費用和董事會獨立性以及董事會主席的獨立性之間存在相關(guān)關(guān)系。相似地，Meschke（2005）以2003—2005年期間數(shù)據(jù)為樣本，也沒有發(fā)現(xiàn)基金費用和董事獨立性之間有何種關(guān)聯(lián)。

未來關(guān)于共同基金領(lǐng)域的研究，可能更多地分辨SEC監(jiān)管體制下，潛在的贏家和輸家，George Stigler（1971）推測SEC提出的監(jiān)管主張將會關(guān)閉共同基金行業(yè)的進入通道，使得當前已成立的、大規(guī)模的基金公司收益。

（三）強制公允披露制度

在2000年，SEC頒布了公允披露的規(guī)定，該監(jiān)管制度所宣稱的目標是改變之前公司選擇性披露信息的局面，在選擇性披露背景下，證券分析師被認為在公司中優(yōu)先獲得了某些信息，從而獲利。新的監(jiān)管政策要求公司在公布信息時，要對所有的相關(guān)利益人同時公布，亦或是誰也不告知，這方面有點像信息共產(chǎn)主義，在某種程度上，該監(jiān)管制度認為“內(nèi)幕交易”信息或者要全部公開，或者就是要禁止內(nèi)幕交易，在這兩種情況下，披露都不是強制的，但是絕對不允許有人從非公開披露的信息中獲利。

對監(jiān)管制度的研究探索了新監(jiān)管制度的效果，部分研究以股票回報波動、交易量、買賣差價這些變量為信息對稱程度的代理變量，也有部分研究以盈余預告、分析師的預測與信息公布時，股票市場的差價作為衡量信息對稱程度的指標。與研究薩班斯—奧克斯利法案時，主要關(guān)注該法案對財富效用的影響程度不同，對公允披露制度的研究主要是關(guān)注股票市場信息環(huán)境的變化因素。

不過，有些證據(jù)顯示公允披露制度降低了分析師的信息優(yōu)勢，Heflin等人（2003）和Gintschel、Markov（2004）研究顯示分析師的預測對價格的影響程度降低了。Eleswarapu（2004）發(fā)現(xiàn)了盈余公告前后的逆向選擇程度是降低的。

將來的研究也可能會關(guān)注此監(jiān)管的經(jīng)濟、政治后果的分析，此監(jiān)管對小企業(yè)造成的影響不同于大企業(yè)，這是公共利益理論下的非預期的后果嗎？還是這本身就是特殊集團利益理論下的結(jié)果？特別地，公允披露制度會給那些新成立企業(yè)競爭力造成哪些影響呢？關(guān)于公允披露制度的研究還可能關(guān)注該制度對市場中不同的信息提供者帶來什么影響？Cornett（2005）等人研究發(fā)現(xiàn)公允披露制度降低了投資銀行中分析師具有的信息優(yōu)勢，Jorion（2005）發(fā)現(xiàn)不受公允披露監(jiān)管約束的信用評價機構(gòu)，在公允披露制度實施后，其在市場中具有更高的信息優(yōu)勢。因此可以預計將來的研究還會繼續(xù)探討公允披露對市場中信息提供者所帶來的不同影響。

六、小結(jié)

回過頭來看，為何要考慮監(jiān)管的成本與收益？Alchian（1977）提出過：雖然我們知道證券監(jiān)管是證券監(jiān)管機構(gòu)所推動的，但是我們并不知道為何要這樣做，可能有人會問為什么我們堅決要求所有的公眾公司要披露信息。解決這一問題是件艱巨的任務。然而，之前和正在進行的研究為我們提供了重要的方向。

在分析證券監(jiān)管的過程中，核心起點是監(jiān)管制度到底是代表特殊集團利益還是公共利益。公共利益模型是針對市場失靈而提出設立監(jiān)管機構(gòu)，但是我們現(xiàn)在很難檢驗為了應付市場失靈而設立的SEC，格拉斯—斯蒂格爾法案以及其他監(jiān)管制度的效用。目前，我們對市場失靈的看法是缺乏證據(jù)的，對監(jiān)管的正確性也是不能證明的，這說明監(jiān)管是為了某些特殊利益人服務，而不是所有人服務的。

政府監(jiān)管的多重目標使得我們很難鑒定監(jiān)管措施是否產(chǎn)生了意想不到的后果，對薩班斯—奧克斯利法案、共同基金監(jiān)管制度、公允披露制度的研究已經(jīng)證實了其對小公司產(chǎn)生了不利的影響，這樣的情況通常被解釋為是公共利益模型中的非預期影響，亦或就是特殊集團利益模型中所解釋的，監(jiān)管機構(gòu)成了現(xiàn)已成立的公司的代言人，成了其俘虜。

除了監(jiān)管制度是否會引起意料之外的經(jīng)濟后果外，還有個重要問題就是監(jiān)管機構(gòu)能否保證、滿足交叉目標的實現(xiàn)？例如：薩班斯—奧克斯利法案是為了改善公司治理結(jié)構(gòu)的，公允披露制度是為了減少內(nèi)部投資人的信息優(yōu)勢，但是Gaspar和Massa（2007）發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕投資人在市場中能夠發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，Roe（1990）對美國證券法中關(guān)于公司治理與投資限制的矛盾制度做了詳細的闡述，也說明了監(jiān)管機構(gòu)頒布的眾多措施的目標相互之間可能存在沖突。

無論是監(jiān)管還是研究本身，我們都需要避免一種萬能的模式，也像Diamond（1999）所觀察到的：我們嘗試去尋找一種簡單的因素來解釋成功的原因，有非常重要的一點，成功必須要求避免各方面失敗因素的出現(xiàn)，美國證券市場的成功到底是因為SEC監(jiān)管制度的功勞，還是因為市場避免了在經(jīng)濟、貨幣政策以及法律體系的失效呢？當然，這個核心問題也是證券監(jiān)管成本與收益分析過程中的重要部分。

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