雷華鋒

并購重組并非準確的法律概念，只是市場上的通常說法，并購重組主要包括控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（收購）、重大資產(chǎn)重組（購買、出售或置換等）、股份回購、私募股權(quán)、合并、分立等對公司的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)及利潤構(gòu)成產(chǎn)生較大影響的活動?？v觀現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的歷程，并購重組在促進資源配置效率的提高及經(jīng)濟的飛速發(fā)展方面作出了極為重要的貢獻。美國著名經(jīng)濟學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主喬治·斯蒂伯格對此有過精辟的描述：“一個企業(yè)通過兼并其競爭對手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟史上的一個突出現(xiàn)象”，“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的”。

企業(yè)通過并購重組這種外部擴張方式，迅速捕捉機會發(fā)展壯大，在中國現(xiàn)在和未來都將會是主要的發(fā)展模式。與此同時，也意味著企業(yè)與資本市場的各個主體，如投資銀行、律師、會計師、評估師等發(fā)生密切聯(lián)系，在達成交易事項的同時，形成了一系列法律文書，其中的核心是股權(quán)投資協(xié)議。股權(quán)投資協(xié)議是并購重組中一系列合同、協(xié)議、協(xié)約等的統(tǒng)稱，其本質(zhì)是對投資各方的共同約束，通過簽訂股權(quán)投資協(xié)議約定投資各方的權(quán)利義務(wù)，以達到控制投資風(fēng)險，保護投資者與原有股東權(quán)益的目的。近年來，隨著中國資本市場的不斷發(fā)展與完善，交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜化，股權(quán)投資協(xié)議的內(nèi)容由原來單一的內(nèi)容、類似的形式，逐漸發(fā)展為形式多樣化和內(nèi)容個性化，在并購重組中發(fā)揮著核心控制作用。同時，對其相關(guān)條款特別是涉及股權(quán)對價的內(nèi)容進行價值評估也必將提上評估師的日程。評估師也只有充分理解協(xié)議的條款，并結(jié)合企業(yè)所發(fā)生的經(jīng)濟行為的內(nèi)涵，運用價值評估理論與技巧，才能合理客觀地評估出股權(quán)投資協(xié)議及其條款的價值。

一、并購重組中股權(quán)投資協(xié)議的作用、形式與內(nèi)容

在企業(yè)價值評估中，評估師通常是根據(jù)企業(yè)財務(wù)信息和經(jīng)營數(shù)據(jù)對企業(yè)或資產(chǎn)的價值進行分析、判斷，而對法律文件及條款對價值的影響往往關(guān)注不夠。很多股權(quán)投資協(xié)議中涉及對未來現(xiàn)金和股權(quán)安排的定量條款，這些條款會對企業(yè)并購重組的價值產(chǎn)生影響，即使是協(xié)議中另外有關(guān)管理層和企業(yè)行為的定性條款也會對上述價值產(chǎn)生一定的影響，因此評估時需要對這些條款詳細分析，并有必要與律師進行充分的溝通，找出這些定性或定量條款對價值的影響因素，以便在后續(xù)的價值評估中考慮和運用這些因素。

目前，我國股權(quán)投資協(xié)議的特點主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一是股權(quán)對價多樣性，從對價內(nèi)容上看有現(xiàn)金、股權(quán)、實物資產(chǎn)及其衍生的各種組合；第二是協(xié)議履行多環(huán)節(jié)，由于或有事項、未決事項等的存在，交易各方特別是收購方出于風(fēng)險控制等因素的考慮，通常不會在一個時點完成協(xié)議目標，而是在協(xié)議中約定若干節(jié)點；第三是股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，股權(quán)結(jié)構(gòu)在特定時間、特定條件下可能發(fā)生改變；第四是“對賭協(xié)議”的廣泛應(yīng)用?！皩€協(xié)議”是個廣泛的統(tǒng)稱，一般是指投資方與融資方在達成投資協(xié)議時，基于目標企業(yè)未來業(yè)績的不確定性，通過在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定專門條款或者簽訂補充協(xié)議方式，約定在某種條件成就的情況下，投資者可行使某種權(quán)利，以達到控制投資風(fēng)險，保護投資者權(quán)益的目的。因此，“對賭協(xié)議”實質(zhì)上就是期權(quán)的一種形式?！皩€協(xié)議”不應(yīng)簡單地看作“賭”，其也有存在的合理性，稱之為“估值調(diào)整協(xié)議”更為恰當?！皩€協(xié)議”在資本市場中作為對投資人的權(quán)益保護措施，是有積極意義的。投資方基于目標企業(yè)的信息不對稱和投資方對融資方不具有控制權(quán)，為了防止融資方不受約束的使用資金，出于自身利益的考慮，一般會要求融資方接受對賭，作出股權(quán)調(diào)整或者貨幣補償?shù)瘸兄Z。

二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議對企業(yè)價值評估的技術(shù)挑戰(zhàn)

在并購重組中，無論是私募股權(quán)融資還是承債式收購，從本質(zhì)上來看，是投資者投入資金來獲得股權(quán)及由此產(chǎn)生的未來收益，在整個交易中，關(guān)鍵問題是投入多少資金來獲得多少企業(yè)股權(quán)，即企業(yè)估值問題。企業(yè)的價值是原有股東和投資者最為關(guān)心的核心問題，也是能否成功進行融資和投資的關(guān)鍵因素。

由于交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，協(xié)議中的不同情況和不同條款實質(zhì)上是不同期權(quán)的組合，即使運用期權(quán)定價模型，也會存在諸多技術(shù)難題。更何況價值評估中對于流動性、控股權(quán)等諸多因素也無法采用定量方法測算，所以協(xié)議中有很多定性的條款估計也只能是定性的考慮，而且這些條款有時并非是顯而易見，而是比較隱性的存在于協(xié)議中。此時評估師首先要發(fā)現(xiàn)這些條款的存在，然后才能找出其中對企業(yè)價值調(diào)整有影響的要素，這樣才能適當?shù)剡\用模型解決具體問題。

第一，期權(quán)定價。由于期權(quán)對應(yīng)于或有資產(chǎn)，因此其價值不能采用傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法進行評估；股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的不同情況和不同條款是不同期權(quán)的組合。期權(quán)定價存在多種方法，中國資產(chǎn)評估協(xié)會已經(jīng)發(fā)布了《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見》，然而實踐中的探索并沒有止步，現(xiàn)有的期權(quán)估值模型都不盡完善，各個指標參數(shù)的測定還有待商榷。

第二，控制權(quán)溢價?？刂茩?quán)并不是一個絕對意義上的概念，而是一個廣泛的概念，是企業(yè)內(nèi)部一系列權(quán)力的組合，包括現(xiàn)金流控制權(quán)、董事會控制權(quán)、投票權(quán)、清算權(quán)以及其它控制權(quán)?？刂茩?quán)是一種對組織資源和事務(wù)的經(jīng)營和決策權(quán)力，公司控制權(quán)源于絕對或者相對的公司所有權(quán)。作為控制權(quán)的一部分的剩余控制權(quán)是控制性股東和管理層共同擁有的剩余決策權(quán)，它是控制權(quán)中最核心的權(quán)力，也是控制性股權(quán)之所以存在溢價的基礎(chǔ)。在控制權(quán)溢價的識別方面，必須充分認識到并不是絕對控股就一定擁有控制權(quán)溢價，有時少數(shù)股權(quán)也可能出現(xiàn)控制權(quán)溢價；對控制權(quán)溢價的計量，必須建立在控制性股東相對于其他股東的控制力的分析基礎(chǔ)上，絕對控股的比例與溢價比例并不相等或者線性相關(guān)。

第三，缺少流動性折扣。在非上市公司股權(quán)價值評估中，缺少流動性折扣是客觀存在的，在市場法運用過程中，特別是上市公司比較法運用中不考慮或者考慮不當將會對評估結(jié)果產(chǎn)生重大影響。股權(quán)投資協(xié)議中約定了限售期的，應(yīng)合理考慮缺少流動性折扣。

三、對股權(quán)投資協(xié)議價值評估中風(fēng)險控制的認識

并購重組中的欺詐行為主要是虛構(gòu)或隱瞞與股權(quán)的價值有重大聯(lián)系的事實，如向受讓人隱瞞公司重大債務(wù)、隱瞞注冊資本未到位或抽逃出資的情況、隱瞞擔保事項等，從而構(gòu)成對受讓人的欺詐。由于欺詐行為的存在，這就要求評估人員在執(zhí)業(yè)過程中運用法務(wù)會計的方法，即運用法律、審計等方法對相關(guān)方提供的各種權(quán)屬資料、會計資料和其他資料進行審查、分析，判斷其是否存在欺詐行為，以有效控制評估風(fēng)險。主要內(nèi)容包括：第一，調(diào)查客戶信用狀況；第二，分析客戶欺詐的動機與可能性；第三，審查客戶內(nèi)部控制；第四，履行資產(chǎn)評估核實程序；第五，識別財務(wù)和會計違規(guī)行為。

在實踐中，評估師還需要重點關(guān)注以下四個方面的內(nèi)容：應(yīng)當關(guān)注股權(quán)投資協(xié)議并了解交易實質(zhì)，重點關(guān)注交易實質(zhì)對價值的影響；應(yīng)當關(guān)注股權(quán)投資協(xié)議中具體條款對于評估參數(shù)選取的參考作用；應(yīng)當關(guān)注股權(quán)投資協(xié)議中對交易價款的約定，合理規(guī)避預(yù)設(shè)評估值的風(fēng)險；應(yīng)當關(guān)注股權(quán)投資協(xié)議中或有事項對評估值的影響。

近年來，中國企業(yè)的并購重組已從國內(nèi)擴展到國際，相關(guān)股權(quán)投資協(xié)議對每個投資主體而言，他們想投資而又不能完全把握價值，以法律條款防范終歸是期后約束工具，如何準確估計相關(guān)協(xié)議中變化的后果，應(yīng)該是企業(yè)所有者、投資人在接受股權(quán)投資協(xié)議時迫切需要把握的，而分析其風(fēng)險性對協(xié)議各方均具有意義，評估師在未來可以大有作為！

（作者單位：正衡資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司）