俞涔曦

【摘要】經(jīng)歷多年發(fā)展，我國(guó)的證券市場(chǎng)已成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。但我國(guó)上市公司普遍存在著制定股利政策的混亂、不規(guī)范，同時(shí)也給市場(chǎng)以致中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不穩(wěn)定因素。本文對(duì)現(xiàn)代三大股利政策，信號(hào)傳遞理論、代理成本理論和行為股利政策理論在我國(guó)的研究情況了綜述，并展望了未來(lái)在我國(guó)股利政策研究可進(jìn)一步探索的方向。

【關(guān)鍵字】股利政策信號(hào)傳遞代理成本行為金融

一 前言

股利政策（dividend policy）是指公司稅后利潤(rùn)在向股東支付股利與企業(yè)內(nèi)部留存收益之間的分配選擇。雖然證券市場(chǎng)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但張孝梅和王勇（2011）也發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的股利分配仍然普遍存在著不分配、少分配現(xiàn)象，股利分配政策受大股東意愿支配，股利政策連續(xù)性和穩(wěn)定性差，股利政策與再融資行為相關(guān)聯(lián)等問(wèn)題。中國(guó)上市公司股利分配上所存在的問(wèn)題，在學(xué)術(shù)界稱(chēng)之為“中國(guó)股利政策之謎”。因此，股利政策已成為我國(guó)金融領(lǐng)域的一個(gè)研究重點(diǎn)。

20世紀(jì)六七十年代誕生的傳統(tǒng)的股利政策理論最有代表性的有三大理論，分別為“一鳥(niǎo)在手”、MM股利無(wú)關(guān)論和稅差理論，主要關(guān)注的是股利政策是否會(huì)影響股票價(jià)值。20世紀(jì)80年代后，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有了重大的突破。在傳統(tǒng)的股利政策理論基礎(chǔ)上發(fā)出三大現(xiàn)代股利政策理論，分別為股利政策的信號(hào)傳遞理論、股利政策的代理成本理論和行為股利政策理論。本文將重點(diǎn)討論近幾年在我國(guó)信號(hào)傳遞理論、代理成本理論及行為股利政策理論的研究情況。

二 關(guān)于信號(hào)傳遞理論的研究

股利信號(hào)理論最早是由Linter（1956）提出的。發(fā)展到今天，其基本內(nèi)容大致是，股利可以向外界傳達(dá)關(guān)于企業(yè)當(dāng)期及未來(lái)盈余、現(xiàn)金流的信息，管理層可以通過(guò)股票股利向市場(chǎng)傳遞積極的私有信息，股利公告日前后的超額收益是市場(chǎng)對(duì)管理層信息的正常反應(yīng)。

1．關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)上是否存在信號(hào)傳遞反應(yīng)的問(wèn)題上的研究

呂長(zhǎng)江和許靜靜（2010）利用上市公司發(fā)布的獨(dú)立股利變更公告，結(jié)合對(duì)股利變更公司的現(xiàn)金流、盈余狀況的檢驗(yàn)，認(rèn)為在我國(guó)現(xiàn)金股利并沒(méi)有信號(hào)傳遞效應(yīng)，而股票股利在一定程度上傳遞了關(guān)于公司當(dāng)期凈利潤(rùn)狀況的信息。朱元琪和劉善存（2011）利用滬深交易所2005年開(kāi)始推行的業(yè)績(jī)快報(bào)制度分離上市公司盈余信息和股利分配信息，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在已預(yù)期盈余信息的情況下仍然對(duì)股票股利存在正面反應(yīng)，發(fā)放股票股利的上市公司在未來(lái)2～4個(gè)季度仍能保持盈余增長(zhǎng)，因此，信號(hào)假設(shè)可以較好地解釋股票股利的市場(chǎng)反應(yīng)。張繼袖（2011）也認(rèn)為公司發(fā)布股利政策能夠傳遞公司價(jià)值的信息，同時(shí)公司價(jià)值信息的傳遞還與市場(chǎng)所處的信息環(huán)境密切相關(guān)，不同的信息環(huán)境、信息結(jié)構(gòu)影響了信息作用于市場(chǎng)變量的變化路徑。

2．關(guān)于股利公告日前后是否存在超額收益的問(wèn)題上的研究

黃慶平和季光偉（2010）認(rèn)為上市公司現(xiàn)金股利政策的核心問(wèn)題是確定現(xiàn)金股利和留存收益的比例，因此現(xiàn)金股利政策的實(shí)施情況決定了股票投資者收益的大小。而我國(guó)大量上市公司低現(xiàn)金股利派發(fā)面、數(shù)量上的低水平和波動(dòng)性等特點(diǎn)造成了現(xiàn)金股利政策缺乏持續(xù)性和穩(wěn)定性，影響了對(duì)刺激投資者消費(fèi)的效果減弱了股市的財(cái)富效應(yīng)，最終造成股市對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需作用的不明顯。張繼袖（2011）發(fā)現(xiàn)股票股利傳遞了正面的公司價(jià)值。

3．關(guān)于管理層是否存在主動(dòng)通過(guò)股利向市場(chǎng)傳遞私有信息的問(wèn)題上的研究

林斌、饒靜（2009）基于信號(hào)傳遞理論對(duì)上市公司為何自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)理論分析和實(shí)證分析，研究表明內(nèi)控質(zhì)量越好的公司越有動(dòng)力通過(guò)對(duì)外披露鑒證報(bào)告向市場(chǎng)傳遞其優(yōu)質(zhì)的信號(hào)。高克智、王輝和王斌（2010）發(fā)現(xiàn)盈利性強(qiáng)的公司其派現(xiàn)意愿越高，未來(lái)盈利性好的公司其當(dāng)期現(xiàn)金股利支付率也越高，并認(rèn)為公司派現(xiàn)行為具有較強(qiáng)的信息含量，派現(xiàn)意愿、派現(xiàn)程度可能是公司管理層向市場(chǎng)傳遞的一種信號(hào)。

三 關(guān)于代理成本理論的研究

股利代理理論是在放松了MM理論關(guān)于公司所有者與經(jīng)營(yíng)者利益一致假設(shè)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的理論。Jensen and Meckling，（1976）認(rèn)為，股利可以有效地減輕公司管理者與股東之間或公司“外部人”與“內(nèi)部人”之間的代理問(wèn)題。楊寶和管考磊（2011）將股利代理理論總結(jié)為：通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利使公司很大一部分盈余轉(zhuǎn)移到投資者手中，減少了管理者可支配的“自由現(xiàn)金流”，從而避免了管理者的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)行為，減少了股東所承擔(dān)的剩余損失。

1．對(duì)治理層結(jié)構(gòu)與股東間沖突的研究

張志花和金蓮花（2010）研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和獨(dú)立董事勤勉程度，以及監(jiān)事會(huì)規(guī)模和會(huì)議次數(shù)，有利于提高現(xiàn)金股利支付水平，而董事會(huì)會(huì)議次數(shù)多的企業(yè)，現(xiàn)金股利的支付水平低。此外，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的企業(yè)傾向于多發(fā)股票股利，監(jiān)事會(huì)規(guī)模大的企業(yè)則會(huì)減少股票股利的發(fā)放。胡國(guó)柳、李偉銘、張長(zhǎng)海和蔣順才（2011）以2004～2007年中國(guó)上市公司為樣本，應(yīng)用L0GISTIC回歸對(duì)我國(guó)上市公司股利分配決策進(jìn)行理論與實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)人數(shù)越多，公司越傾向于現(xiàn)金股利分配。

2．對(duì)大股東與小股東利益沖突的研究

王?。?005）從模型推導(dǎo)出作為代理人的大股東是否選擇侵害中小投資者的行為，關(guān)鍵取決于其獲得的控制權(quán)私人收益的大小。中國(guó)上市公司由于對(duì)大股東的約束機(jī)制存在缺陷，導(dǎo)致了大股東可以低成本的獲得私人收益這是存在大股東侵害問(wèn)題的重要原因。許輝和祝立宏（2010）認(rèn)為低現(xiàn)金股利政策不利于股東財(cái)富最大化。在低現(xiàn)金股利政策范圍內(nèi)，提高現(xiàn)金股利會(huì)提高股東財(cái)富。但從控股股東財(cái)富最大化出發(fā)，實(shí)施低現(xiàn)金股利政策有助于實(shí)現(xiàn)其獲取控制權(quán)私有收益以本身的財(cái)富最大化。胡國(guó)柳、李偉銘、張長(zhǎng)海和蔣順才（2011）發(fā)現(xiàn)，第一大股東、第二大股東持股比例越高，公司越傾向于現(xiàn)金股利分配；機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越傾向于發(fā)放股票股利。

3．對(duì)我國(guó)股改前后股利代理問(wèn)題的研究

廖理和方芳（2005）認(rèn)為，非流通股的存在并不會(huì)加深或減輕管理層與流通股本身的利益沖突。從股利政策的角度來(lái)看，一味地強(qiáng)調(diào)股票全流通并不是理性的做法。而國(guó)有股產(chǎn)生的“所有者缺位”問(wèn)題會(huì)加大管理層過(guò)度投資的可能性，并影響現(xiàn)金股利的發(fā)放。唐國(guó)正（2006）在股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上建立了新的代理成本理論，提出了現(xiàn)金股利的“再分配效應(yīng)”，即流通股價(jià)值向非流通股轉(zhuǎn)移。并認(rèn)為分配現(xiàn)金股利可能是大股東對(duì)流通股股東的掠奪行為。史保新和馬麟（2010）通過(guò)對(duì)股改前后影響現(xiàn)金股利發(fā)放因素變量的研究表明，存在投資機(jī)會(huì)的情況下，公司會(huì)減少發(fā)放現(xiàn)金股利。雖然在股改之后第一大股東對(duì)于現(xiàn)金股利還有正向偏好，但是程度在逐漸減輕，一定程度上使大股東減少了通過(guò)股利對(duì)公司資產(chǎn)的侵蝕，流通股比例在股改前后均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明股改前后，中小股東始終對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利持不歡迎態(tài)度，股改并未能徹底緩解大股東的代理問(wèn)題。

4．對(duì)股利代理成本計(jì)量方面的研究

王曉梅（2010）認(rèn)為，股利政策是保護(hù)投資者利益的重要手段，適度的股利政策可以緩解公司的委托代理問(wèn)題，并降低公司的權(quán)益融資成本。高額派發(fā)現(xiàn)金股利不僅直接加大股權(quán)融資成本，而且對(duì)中小股東并非是利好消息，使股價(jià)隨之下降。公司只有根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、投資機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)需要，制定適度的股利政策，才能充分保護(hù)各類(lèi)投資者的當(dāng)前利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，降低股權(quán)融資成本。李小軍、王平心和陶旖旎（2007）經(jīng)進(jìn)一步研究后也認(rèn)為，在公司監(jiān)督無(wú)效時(shí)，分派現(xiàn)金股利是降低代理成本的必要替代選擇。

四 關(guān)于行為股利政策理論的研究

龔慧云（2009）認(rèn)為，建立在行為金融學(xué)基礎(chǔ)上的行為股利政策理論，充分考慮了市場(chǎng)參與者的心理因素的作用，為人們研究金融市場(chǎng)股利分配異象提供了新的視角。我國(guó)的行為股利政策研究目前主要集中并停留于對(duì)國(guó)外研究成果的歸納總結(jié)及介紹上，因而，借鑒西方行為股利政策的研究成果，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際，來(lái)深入研究我國(guó)證券市場(chǎng)上的股利政策現(xiàn)象與問(wèn)題將具有十分重要的理論意義與實(shí)踐意義。

1．關(guān)于迎合理論的研究

在我國(guó)的行為股利政策理論研究中，迎合理論占據(jù)了很大一部分比重。股利迎合理論由行為金融學(xué)將投資者心理特征因素引入現(xiàn)金股利政策研究發(fā)展而來(lái)，由Baker和Wurgler （2004）首次提出。饒育蕾、賀曦和李湘平（2009）將Baker和Wurgler的觀點(diǎn)總結(jié)為：公司發(fā)放現(xiàn)金股利的決策取決于投資者的股利需求，當(dāng)投資者愿意花較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)那些發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時(shí)，經(jīng)理就會(huì)迎合這種需求而發(fā)放現(xiàn)金股利；相反，當(dāng)投資者愿意花較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)那些不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時(shí)，經(jīng)理就會(huì)迎合投資者的需求而不發(fā)放現(xiàn)金股利。

林川和曹?chē)?guó)華（2010）結(jié)合迎合理論基本思想，利用中小板上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)2004～2009年間我國(guó)中小板上市公司的年度現(xiàn)金股利支付傾向進(jìn)行研究，在對(duì)被解釋變量控制了國(guó)家政策的影響及控制了公司規(guī)模（Size）、盈利性（Profit）、成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、股權(quán)集中度（H10）及流通股比例（Lshr）等公司特征的影響后，檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利溢價(jià)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的解釋。研究結(jié)果表明，迎合理論對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向具有一定的解釋能力，而且隨著樣本年度的推移和樣本數(shù)量的增加，該解釋力度不斷加強(qiáng)，說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)投資者給予的現(xiàn)金股利溢價(jià)越高，中小板上市公司便越傾向支付現(xiàn)金股利。中小板上市公司管理層在決定是否支付現(xiàn)金股利時(shí)，會(huì)考慮市場(chǎng)中投資者對(duì)支付現(xiàn)金股利公司的股票隨時(shí)變化的投機(jī)性需求，并且在制定股利決策時(shí)在一定程度上迎合了市場(chǎng)中投資者的這種需求。

熊德華和劉力（2007）采用1993～2006年中國(guó)上市公司股利分配數(shù)據(jù)為樣本，經(jīng)研究認(rèn)為，迎合理論對(duì)中國(guó)上市公司股利政策有較強(qiáng)的解釋能力。另外，政策因素對(duì)上市公司的股利政策有顯著的影響。龔慧云（2010）認(rèn)為，我國(guó)上市公司管理者確實(shí)存在理性迎合投資者熱衷轉(zhuǎn)股的股利偏好行為，而迎合的目的，則是追求公司短期股價(jià)最大化，以獲取股利溢價(jià)。

而黃娟娟和沈藝峰（2007）以1994～2005年間我國(guó)的上市公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)認(rèn)為，Baker和Wurgler提出的股利迎合理論忽略了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征。在股權(quán)高度集中的上市公司里，管理者制訂股利政策主要是為了迎合大股東的需求，從而忽視了廣大中小投資者的股利偏好。公司的股權(quán)越集中，股利支付意愿和現(xiàn)金股利意愿也越加明顯。我國(guó)的上市公司股利政策沒(méi)有考慮廣大中小股東的利益，而僅考慮如何迎合大股東的需要。同樣的，崔建新（2009）也認(rèn)為，我國(guó)非流通股不能上市交易和“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩大關(guān)鍵因素導(dǎo)致了股利迎合理論在我國(guó)不適用。

2．關(guān)于投資者股利偏好的研究

夏云峰，劉朝暉和袁芳（2007）認(rèn)為投資者偏好混合股利和股票股利主要是由于這兩種股利形式帶來(lái)較之現(xiàn)金股利更高的回報(bào)率。

饒育蕾、賀曦和李湘平（2009）運(yùn)用Logistic模型來(lái)探討我國(guó)社會(huì)公眾投資者的現(xiàn)金股利需求和上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)社會(huì)公眾投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需求表現(xiàn)為股利折價(jià)，即投資者愿意花高的相對(duì)價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票。而產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是，制度上對(duì)國(guó)有股和法人股不能流通的人為規(guī)定提高了普通股每股的投資成本使紅利相對(duì)于股價(jià)變得微不足道；投資者又存在較為嚴(yán)重的投機(jī)心理，更偏向于股票股利以獲取資本增值。

李長(zhǎng)春（2010）也發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)投資者普遍喜好股票股利和混合股利，對(duì)現(xiàn)金股利反應(yīng)較為冷淡。投資者普遍存在投機(jī)心理，都期望盡快從股票價(jià)格的漲跌中獲得資本利得，而不是打算從一年半載后公司可能分配的微薄現(xiàn)金紅利中獲取收益。當(dāng)投資者不管公司實(shí)際情況如何，對(duì)發(fā)放股票股利和混合股利的公司報(bào)以樂(lè)觀態(tài)度并推動(dòng)股價(jià)上漲時(shí)，對(duì)投資者個(gè)人來(lái)說(shuō)，這可能只是一種過(guò)度自信、時(shí)間偏好或證實(shí)偏差心理。但如果這種心理因信息披露機(jī)制的不完善和部分媒體誘導(dǎo)等原因而引起其他投資者盲目跟風(fēng)，普遍追捧有送股題材的股票時(shí)，就會(huì)在市場(chǎng)中形成羊群效應(yīng)。

五 結(jié)論

以上是近年來(lái)我國(guó)研究人員在股利政策上的若干觀點(diǎn)，由此可以看到，由于我國(guó)的證券市場(chǎng)還是一個(gè)弱式有效市場(chǎng)，所以不管是從代理理論角度，還是從信號(hào)傳遞理論角度、行為理論角度來(lái)看，中國(guó)與國(guó)外的研究結(jié)果具有差異，甚至國(guó)內(nèi)學(xué)者間對(duì)很多問(wèn)題上都有爭(zhēng)論。

在信號(hào)傳遞理論的研究上，中國(guó)學(xué)者普遍認(rèn)為與國(guó)外認(rèn)為上市公司股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)的理論觀點(diǎn)相比，在中國(guó)的市場(chǎng)只有股票股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)而現(xiàn)金股利不具有這一效應(yīng)。從股利代理成本理論的研究上來(lái)看，我國(guó)學(xué)者普遍認(rèn)為治理層結(jié)構(gòu)的設(shè)置會(huì)對(duì)上市公司發(fā)放股利偏好產(chǎn)生影響。不過(guò)，因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在股權(quán)分置現(xiàn)象，對(duì)大股東的約束機(jī)制也存在著缺陷，因此在發(fā)放現(xiàn)金股利是否能像理論中所認(rèn)為可以減輕代理成本保護(hù)投資者利益的問(wèn)題上，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍存在著爭(zhēng)議。有的學(xué)者認(rèn)為在我國(guó)發(fā)放現(xiàn)金股利反而會(huì)成為控股股東對(duì)小股東的一種利益掠奪。在行為股利理論的研究上，我國(guó)學(xué)者在其分支——迎合理論上關(guān)注較多，但研究結(jié)果的差異也很大。有人認(rèn)為中國(guó)的證券市場(chǎng)存在著股利迎合；也有學(xué)者認(rèn)為由于我國(guó)非流通股不能上市流通，上市公司只會(huì)迎合大股東的需求，迎合理論在我國(guó)不適用。此外，我國(guó)行為股利理論的研究者也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的投資者間普遍存在著的投機(jī)性心理以及制度上的因素等原因使得他們更偏好股票股利和混合股利，對(duì)現(xiàn)金股利反應(yīng)冷淡，更有學(xué)者指出，如果再加上中國(guó)市場(chǎng)上信息披露制度的不完善以及部分媒體的誘導(dǎo)，市場(chǎng)上就會(huì)因此而出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的完善，上市公司股利政策中可探討的問(wèn)題還有很多。從中國(guó)學(xué)者對(duì)股利政策的研究爭(zhēng)議中，可以看出，在影響上市公司股利發(fā)放的因素、上市公司發(fā)放股利形式的選擇，以及股利政策對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的效應(yīng)等問(wèn)題上仍然具有很大的探討空間。

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