賀鏡帆

【摘 要】 文章主要針對航空運(yùn)輸業(yè)的并購績效指標(biāo)進(jìn)行了研究。認(rèn)為，不應(yīng)當(dāng)僅從基本的財務(wù)比率進(jìn)行分析，還應(yīng)當(dāng)考慮一些航空業(yè)特有一些指標(biāo)并提出了針對航空運(yùn)輸業(yè)應(yīng)考慮的一些財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)因素。

【關(guān)鍵詞】 并購績效； 財務(wù)指標(biāo)； 收入客公里（RPK）

一、公司并購績效評價之財務(wù)指標(biāo)法

公司并購績效主要表現(xiàn)在公司資源配置效率和經(jīng)營業(yè)務(wù)盈利能力的提高，以及管理成本、經(jīng)營風(fēng)險的降低等方面。Bruner（2002）在“并購是否創(chuàng)造價值”的綜述性文獻(xiàn)中概括了公司并購績效的事件研究法、會計收益率（或財務(wù)指標(biāo)）法、經(jīng)理人員訪談法、個案研究法等。其中事件研究法與財務(wù)指標(biāo)法是許多學(xué)者研究公司并購績效的主要方法。財務(wù)指標(biāo)法的基本思路就是利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，以營業(yè)凈收入、凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率、流動比率和每股收益等經(jīng)營績效等指標(biāo)為評判標(biāo)準(zhǔn)，對比考察并購前后經(jīng)營績效的變化來衡量公司并購績效。黃興孿（1999）認(rèn)為，這種方法的優(yōu)點是財務(wù)數(shù)據(jù)容易取得，且由于財務(wù)報表經(jīng)過審計，財務(wù)指標(biāo)具有可靠性，同時便于計算，是價值創(chuàng)造的間接評價指標(biāo)。傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)的選取，通常是將財務(wù)指標(biāo)分為償債能力、盈利能力和資產(chǎn)管理能力等方面，然后分別進(jìn)行考慮。筆者認(rèn)為，在評價公司并購績效時，應(yīng)該考慮并購公司所處行業(yè)的行業(yè)特征，根據(jù)該行業(yè)的具體特點，設(shè)立相應(yīng)的評價指標(biāo)。

二、航空運(yùn)輸企業(yè)績效評價的財務(wù)指標(biāo)的考慮

筆者認(rèn)為，評價航空運(yùn)輸企業(yè)并購績效的財務(wù)指標(biāo)，應(yīng)該考慮兩個方面，一是傳統(tǒng)通用的一些財務(wù)指標(biāo)，另一個是航空運(yùn)輸行業(yè)特有的一些財務(wù)指標(biāo)。

（一）傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)的考慮

傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)評價方法就是利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，以營業(yè)凈收入、凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率、流動比率和每股收益等經(jīng)營績效等指標(biāo)為評判標(biāo)準(zhǔn)，對比考察并購前后經(jīng)營績效的變化來衡量公司并購績效。筆者對國內(nèi)外學(xué)者并購績效評價的財務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行了統(tǒng)計，這些學(xué)者選取的財務(wù)指標(biāo)主要有：

1.稅前經(jīng)營現(xiàn)金流（pre-tax operating cash flows）。Healy（1992）選取了此項指標(biāo)。在Healy的一篇名為《公司并購后業(yè)績有改善嗎？》的文章中，他以稅前經(jīng)營現(xiàn)金流為財務(wù)指標(biāo)，收集了1979至1984年排名前50名的大型公司的合并為樣本，分析的時間段為合并前5年至合并后5年，考察并購公司的業(yè)績是否存在改善。研究發(fā)現(xiàn)，與同行業(yè)公司相比，并購公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量更為豐富。李善民（2004）也將經(jīng)營現(xiàn)金流作為評價績效的財務(wù)指標(biāo)之一。

2.經(jīng)營利潤。Ravenscraft（1989）選取了此項指標(biāo)。在Ravenscraft的一篇名為“并購的獲利能力”一文中，他以經(jīng)營利潤為財務(wù)指標(biāo)，收集了1957—1977年發(fā)生的美國制造行業(yè)并購案例的經(jīng)驗證據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，收購公司在合并后公司的經(jīng)營利潤顯著下降。

3.凈資產(chǎn)收益率。這一指標(biāo)被許多學(xué)者廣泛采用。如馮根福（2001）在評價中國上市公司并購績效時，以凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利潤/總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)為評價指標(biāo)，收集了1995—1998年上市公司的經(jīng)驗證據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司并購后的業(yè)績改善并不顯著。張德平（2002）、黃興孿（2007）、楊曉嘉（2007）也將此指標(biāo)作為評價并購公司績效的主要財務(wù)指標(biāo)之一。

4.其他財務(wù)指標(biāo)。許多學(xué)者采用的其他財務(wù)指標(biāo)還有盈利能力指標(biāo)，包括主營業(yè)務(wù)利潤率、每股收益等；資產(chǎn)管理能力指標(biāo)，主要有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；償債能力指標(biāo)，主要有流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等。

（二）航空運(yùn)輸企業(yè)行業(yè)特有的財務(wù)指標(biāo)方面的考慮

1.收入客公里（RPK），其計算公式為收入客公里=∑{實際運(yùn)送旅客數(shù)量（人）×航段距離（公里）}。收入客公里是評價航空公司收入的一個非常重要的指標(biāo)，理論上講，航空運(yùn)輸企業(yè)的并購能夠帶來集團(tuán)企業(yè)收入更大程度的提高，RPK也會相應(yīng)提高很多。這是由于合并前兩家航空公司所占領(lǐng)的市場及航線網(wǎng)絡(luò)各不相同，公司合并后，可以幫助原有公司占領(lǐng)新的市場，這樣，整個集團(tuán)的航線網(wǎng)絡(luò)得以擴(kuò)展。尤其是對于那些市場優(yōu)勢互補(bǔ)的航空公司的合并，其合并后的收入影響更加明顯。航線網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大，增加了航空公司服務(wù)的城市對數(shù)量，特別是當(dāng)前許多航空公司都建立了樞紐輻射式航線結(jié)構(gòu)系統(tǒng)，擁有自己的航空樞紐，對于樞紐輻射式航線結(jié)構(gòu)系統(tǒng)而言，當(dāng)與樞紐相連的輻條數(shù)為N時，系統(tǒng)內(nèi)所服務(wù)的全部城市對數(shù)量為N（N+1）/2。因而，隨著航線網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展，隨著輻條數(shù)N的增加，系統(tǒng)內(nèi)所服務(wù)的全部城市對數(shù)量就會發(fā)生成倍的增加。這樣，航空公司可以根據(jù)自身情況，選擇最優(yōu)航線。

2.直接運(yùn)營成本（DOC）。航空公司的直接運(yùn)營成本包括飛行燃油成本、機(jī)組人員工資、維修成本以及折舊、租賃、保險等費(fèi)用。其中飛行燃油成本又包括飛機(jī)在巡航速度下的耗油成本和飛機(jī)在開始與結(jié)束階段的燃油耗費(fèi)。而飛機(jī)在開始和結(jié)束階段的燃油耗費(fèi)會比在巡航階段耗費(fèi)更多的燃油，因而，當(dāng)飛機(jī)的機(jī)型等其他方面不變時，飛行航程越長，評價的燃油耗費(fèi)會越低。而航空公司的合并，會增加公司的平均飛行里程，從而降低單位里程的耗油量。維修成本包括對飛機(jī)、發(fā)動機(jī)的定期與非定期的檢查所發(fā)生的費(fèi)用等。一般而言，當(dāng)兩家航空公司合后，公司的機(jī)隊規(guī)模得以擴(kuò)大，而機(jī)隊規(guī)模越大，其購買成本和維修成本也就越低。有數(shù)據(jù)顯示，在只有一架客機(jī)單獨(dú)使用時所需儲備的零部件數(shù)量相當(dāng)于飛機(jī)價值的50%，而當(dāng)擁有10架相同客機(jī)時所需要儲備的零部件數(shù)量僅相當(dāng)于飛機(jī)總價值的10%。航空公司從事運(yùn)輸經(jīng)營要購買小到餐食，大到航材和飛機(jī)，同時要對飛機(jī)和其他器械維修，公司合并后將大大提高航空公司的市場談判地位和能力，有利于爭取到有利的價格，從而降低運(yùn)營費(fèi)用。

3.間接運(yùn)營成本（IOC）。它包括地面運(yùn)營成本以及系統(tǒng)運(yùn)營成本。其中地面運(yùn)營成本包括服務(wù)成本、訂座和銷售成本以及航站的服務(wù)管理成本。而系統(tǒng)運(yùn)營成本包括旅客服務(wù)費(fèi)用、廣告成本以及地面設(shè)備成本等。當(dāng)兩家航空公司合并后，會采取統(tǒng)一的訂座和銷售系統(tǒng)，從而節(jié)約總集團(tuán)的銷售費(fèi)用。

David W.Gillen（1990）認(rèn)為，航空運(yùn)輸業(yè)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和密度經(jīng)濟(jì)。所謂運(yùn)輸業(yè)（或運(yùn)輸活動）的規(guī)模經(jīng)濟(jì)（economies of scale），是指隨著網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)輸總產(chǎn)出的擴(kuò)大，平均運(yùn)輸成本不斷下降的現(xiàn)象。理論上講，當(dāng)兩家公司合并后，隨著規(guī)模的增加，其單位成本也會逐漸下降。這一觀點得到許多學(xué)者研究的證實。Xu et al（1994）通過對運(yùn)輸業(yè)的公司資料進(jìn)行分析，認(rèn)為在運(yùn)輸企業(yè)中，相對于小公司而言，大公司的單位成本會更低。Douglas W. Caves （1984）收集了1970年至1981年美國大型和小型航空公司的資料，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模和小規(guī)模公司的單位成本存在顯著差異。Cavest （1984）通過對美國大型和小型航空公司的研究，得出大型航空公司的RTK（噸公里收益）明顯高于小型航空公司。David W.Gillen（1990）以加拿大大公司與小公司為樣本，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，大型航空公司在載運(yùn)率、RPK、RTK等幾個指標(biāo)上明顯優(yōu)于小型航空公司。他們的研究結(jié)論如表1所示。

同時，Tae Hoon Oum，Jong Hun Park，Anming Zhang（2000）也通過研究發(fā)現(xiàn)，航空公司通過航空聯(lián)盟可以節(jié)約企業(yè)的成本，其節(jié)約的成本內(nèi)容如表2所示。

三、航空公司績效評價的其他指標(biāo)的考慮

Douglas W. Caves（1984）在他的《密度經(jīng)濟(jì)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)：為什么大型和小型航空公司的成本具有差異？》一文中，對影響航空公司的成本因素進(jìn)行了詳細(xì)的分析與研究，他通過實證研究檢驗發(fā)現(xiàn)，影響航空公司總成本的因素主要有銷售收入、航程、客座率、機(jī)組人員工資以及燃油價格等，這些因素均與總成本相關(guān)并通過顯著性檢驗。因而，本文認(rèn)為，評價航空公司并購績效的其他指標(biāo)還應(yīng)考慮：

（一）客座率

客座率也就是飛機(jī)的載運(yùn)率，它等于載運(yùn)旅客人數(shù)除以總座位數(shù)。Douglas研究發(fā)現(xiàn)，客座率每上升1%，會導(dǎo)致總成本下降0.26%。當(dāng)兩家航空公司合并后，在一些具有重疊業(yè)務(wù)的航線上，公司的旅客人數(shù)會發(fā)生增加，從而客座率也會相應(yīng)上升。例如合并前甲航空公司在北京至紐約航線上的人數(shù)為200人，采用空客300飛機(jī)，而乙公司在這航線上的人數(shù)為50人，采用波音737飛機(jī)，兩家公司合并后，集團(tuán)公司的人數(shù)為250人，仍然可以用空客300飛機(jī)飛行，這樣，不但提高了集團(tuán)公司的客座率，而且集團(tuán)還節(jié)省下一架飛機(jī)的飛行運(yùn)營成本。

（二）航程

平均航程是影響航空公司運(yùn)營成本最關(guān)鍵的因素之一，在其他條件相同的情況下，航空公司的平均航程越長，單位成本越低。隨著航程的增加，單位成本迅速下降。Douglas研究發(fā)現(xiàn)，平均航程與航空公司總成本的相關(guān)系數(shù)為-0.14，這意味著，航空公司的平均航程每增長1%，其運(yùn)營總成本會相應(yīng)下降0.14%。因為相當(dāng)多的成本是發(fā)生在起飛、降落、爬升和下降的過程中的。同時，在長航程中也能獲得較高的輪當(dāng)速度和較好的燃油經(jīng)濟(jì)性。單位成本和平均航程的L曲線關(guān)系是航空運(yùn)輸中最基本的經(jīng)濟(jì)特征。

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